海外需求复苏导致上半年中间体与原料药业务量价齐升
　　公司日前发布盈喜公告，预计2023年上半年股东净利润将同比大增90.8%至约12亿元（人民币，下同），主因海外市场需求回升导致中间体与原料药产品量价齐升，动物保健产品收入亦快速增加。我们预计公司上半年收入将同比增长近三成，由于中间体与原料药出厂价提高等因素，产品利润率将有所抬升，因此利润增速将快于收入增速。
　　上调中间体与原料药业务收入预测
　　公司中间体与原料药业务主要产品包括6-APA、青霉素G钾工业盐与头孢等。2022年以来这些产品市场价维持高位，公司销售均价也相应上升。考虑到疫情后全球需求正在逐步复苏，我们预计短期内市场价不会明显下跌，因此我们上调中间体与原料药业务收入预测，预计2022-25E中间体与原料药业务收入CAGR为9.5%。
　　糖尿病药物收入将逐步迎接拐点
　　国内2022年7月起实施胰岛素集采导致中选产品平均降价48%，预计公司2023年上半年胰岛素业务收入将同比下滑，但管理层表示上半年销量明显增加。我们预计胰岛素集采降价影响将在2023年充分反映，2024年以后该业务收入增速将重拾增长，预计胰岛素业务收入2022-25ECAGR为7.2%。此外，公司预计首款GLP-1药物利拉鲁肽注射液2024年左右有望获批上市。利拉鲁肽在降糖与减重方面效果较好，原研药Victoza中国市场2018-22年销售额CAGR为13.2%，目前国产药仅华东医药（000963 CH）的利鲁平2023年刚刚获批，因此公司产品如能研发成功，先发优势明显，有望成为糖尿病领域重磅产品。
　　维持“买入”评级，目标价上调至8.92港元
　　我们将公司2023-25E收入预测分别上调2.4%、5.4%、5.1%，股东净利润预测分别上调36.1%、37.6%、46.4%。我们将目标市盈率滚动至7.0倍2024EPER，目标价从6.65港元上调至8.92港元，对应31.1%上涨空间，重申“买入”评级。
　　风险提示：1）原料药价格波动可能导致销售不达预期；2）胰岛素产品市场竞争可能加剧；3）新药研发进度可能慢于预期
　　

研究报告全文：联邦制药3933HK2023年8月22日香港股市医药更新报告联邦制药3933HK评级买入目标价892港元中间体与原料药将引领2023年业绩高增长股票资料更新至2023年8月21日海外需求复苏导致上半年中间体与原料药业务量价齐升现价680港元公司日前发布盈喜公告预计2023年上半年股东净利润将同比大增908至约12亿元人总市值1235578百万港元民币下同主因海外市场需求回升导致中间体与原料药产品量价齐升动物保健产品收流通股比例4965已发行总股本181703百万入亦快速增加我们预计公司上半年收入将同比增长近三成由于中间体与原料药出厂价提52周价格区间3137-7531港元高等因素产品利润率将有所抬升因此利润增速将快于收入增速3个月日均成交额2999百万港元上调中间体与原料药业务收入预测主要股东HelenFarEast占4944公司中间体与原料药业务主要产品包括6-APA青霉素G钾工业盐与头孢等2022年以来这些产品市场价维持高位公司销售均价也相应上升考虑到疫情后全球需求正在逐步复苏我们预计短期内市场价不会明显下跌因此我们上调中间体与原料药业务收入预测预计股价走势图2022-25E中间体与原料药业务收入CAGR为95港元百万股800500糖尿病药物收入将逐步迎接拐点400600国内2022年7月起实施胰岛素集采导致中选产品平均降价48预计公司2023年上半年胰300岛素业务收入将同比下滑但管理层表示上半年销量明显增加我们预计胰岛素集采降价影400200响将在2023年充分反映2024年以后该业务收入增速将重拾增长预计胰岛素业务收入2001002022-25ECAGR为72此外公司预计首款GLP-1药物利拉鲁肽注射液2024年左右有望获00000批上市利拉鲁肽在降糖与减重方面效果较好原研药Victoza中国市场2018-22年销售额23-2-239-4-2324-5-238-7-2322-8-23成交量右轴股价恒生指数CAGR为132目前国产药仅华东医药000963CH的利鲁平2023年刚刚获批因此公司产品如能研发成功先发优势明显有望成为糖尿病领域重磅产品来源彭博中泰国际研究部维持买入评级目标价上调至892港元我们将公司2023-25E收入预测分别上调245451股东净利润预测分别上调相关报告361376464我们将目标市盈率滚动至70倍2024EPER目标价从665港元上调2023-3-28联邦制药3933HK原料药业务表现亮眼胰岛素业务走出集采阴霾至892港元对应311上涨空间重申买入评级风险提示1原料药价格波动可能导致销售不达预期2胰岛素产品市场竞争可能加分析师剧3新药研发进度可能慢于预期施佳丽ScarlettShi85223591854主要财务数据12月31日年结百万人民币更新至2023年8月21日202120222023E2024E2025EScarlettshiztsccomhk总收入970311334128911382914356增长率1061681377338股东净利润9891581206221552309增长率4115993044572每股盈利人民币054087113118127市盈率11873565350每股股息人民币012020026027029股息率1931414346每股净资产人民币507576670762861市净率1211090807来源公司资料中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码16联邦制药3933HK2023年8月22日图表1中国市场青霉素工业盐市场价单位元BOU图表2中国市场头孢曲松钠市场价单位元千克250100020080015060010040050200002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07来源Wind中泰国际研究部来源Wind中泰证券研究部图表3中国市场6-APA市场价单位元千克40030020010002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07来源Wind中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码26联邦制药3933HK2023年8月22日图表4财务摘要年结12月31日单位百万人民币202120222023E2024E2025E现金流量表202120222023E2024E2025E收入970311334128911382914356税前利润12032007261727352931中间体17001599196021102102折旧及摊销621552772839929原料药39695175628765026552营运资金变动258287673653581制剂40354560464452185702已付利息6082101101101销售成本54926365696374897892已付税款237300555580622毛利42114969592863406464其他1542393768销售及分销开支16331662189121442010经营业务现金净额15432031225337102690行政开支698703800858891购入物业厂房及设备420701798857889研究及开发费用465594675724752其他16710633264经营溢利14142010256226142811投资活动现金净额587595795824825其他收入与收益15179157222221净新增借款315328000财务成本6082101101101股息分派221273363474495除税前溢利12032007261727352931其他8580101101101税项支出214426555580622融资活动现金净额62124465575597股东净利润9891581206221552309年初现金29973331474357368047EBIT12632088271928363033现金增加净额334141199323111268EBITDA19452723358637944109汇率变动之影响净额01000资产负债表年末现金33314743573680479315存货20042164239625082659重要指标应收账款38004912495252355138增长率现金33314743573680479315收入1061681377338其他851697697697697毛利1061801937019流动资产998612515137811648717809股东净利润4115993044572物业厂房及设58425932600060686086备无形资产及商誉123103815516盈利能力其他非流动资产380429418406396毛利率434438460458450非流动资产63456465649965296498净利润率102139160156161总资产1633118980202802301624307EBIT利润率130184211205211贸易应付款项47005318495660045477EBITDA利润率200240278274286短期借款16101359135913591359净负债率净现金净现金净现金净现金净现金其他流动负债220356317317317流动负债65357033663376817154其他长期借款2211096109610961096有效税率178212212212212其他非流动负债228241226216202派息比率223230230230230非流动负债4561337132213121298ROAE110159180164155总负债69918370795589938452ROAA639010510098股东权益934010608123241402115853存货周转率天11411195119511951195非控股权益11111应收帐周转率天573601601601601总权益934010609123251402315854应付帐周转率天704872872872872来源公司资料中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码36联邦制药3933HK2023年8月22日历史建议和目标价联邦制药3933HK股价表现及评级时间表单位港元HKD8060402000来源彭博中泰国际研究部序号日期前收市价评级变动目标价12022年3月29日410买入71022022年7月25日459买入64032022年8月26日371买入51542023年3月28日541买入66552023年8月22日680买入892来源彭博中泰国际研究部371请阅读最后一页的重要声明页码46联邦制药3933HK2023年8月22日公司及行业评级定义公司评级定义以报告发布时引用的股票价格与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准买入基于股价的潜在投资收益在20以上增持基于股价的潜在投资收益介于10以上至20之间中性基于股价的潜在投资收益介于-10至10之间卖出基于股价的潜在投资损失大于10行业投资评级以报告发布日后12个月内的行业基本面展望为基准推荐行业基本面向好中性行业基本面稳定谨慎行业基本面向淡请阅读最后一页的重要声明页码56联邦制药3933HK2023年8月22日重要声明本报告由中泰国际证券有限公司以下简称中泰国际或我们分发本研究报告仅供我们的客户使用发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接受到本报告而视为中泰国际客户本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息但我们不保证该信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分担投资损失中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策客户也不应该依赖该信息是准确和完整的我们会适时地更新我们的研究但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的财务状况风险偏好及独特需要做出各种证券金融工具或策略之推荐投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表中泰国际或附属机构的观点报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策权益披露1在过去12个月中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系2分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份3中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所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