点评观点：
　　营收及毛利快速增长，盈利能力稳健，海内外市场齐头并进
　　公司2022年全年收入113.34亿元人民币，同比增长16.8%，毛利额49.69亿元人民币，同比增长18.0%，2020-2022年三年毛利率水平分别为43.4%、43.4%和43.8%，归母净利润为15.4亿元人民币，同比增长60.8%，EBITDA为26.41亿元，同比增长40.2%，公司盈利能力非常稳健。公司整体收入以国内市场为主，2022年在中国实现89.6亿元人民币，同比增长17.7%，欧洲/印度/中东/南美洲/其他亚洲地区/其他地区收入分别为6.31/5.56/0.48/2.98/5.88/2.50亿元，同比增长18.8%/-19.3%/73.4%/26.8%/22.4%/87.5%，海内外市场整体呈现国内业务高速增长、国际业务各区域均衡发展的良性态势。成本方面，由于受到疫情及供应链成本影响，叠加美元加息导致港币融资成本快速上升，公司在部分主要产品销售端增量提价的策略驱动下对成本实现了有效覆盖。
　　三代胰岛素业务亮点纷呈，动保业务快速崛起
　　公司制剂产品整体收入同比上升13.0%至人民币45.6亿元，分部利润率17.5%，其中人胰岛素收入6.62亿元，销量实现增长8.8%，胰岛素类似物（甘精胰岛素、门冬及门冬胰岛素）收入5.14亿元，销量同比增长87.3%，2022年5月公司的人胰岛素和胰岛素类似物均纳入国家医保，周期两年。抗生素类产品（含动保）收入同比上升32.9%至30.63亿元，其中他唑仙和阿莫仙收入分别增长10.0%和14.7%。公司以内蒙古联邦动保药品公司为主体经营经济型和伴侣型动保产品，集“研产销”一体，2022年7月与牧原股份开展兽药领域合作。业绩年度期间，公司动保产品在1.市场规模庞大、2.猪肉市场回暖带动养殖业规模及禽类用药规模扩张、3.与牧原股份合作实现规模化集团化运营的背景下实现106.1%的迅猛增长至7.97亿元人民币。中间药业务受制于产能不稳定和上游能源及运输成本较高的影响，销售下降5.9%，毛利率为26%左右。原料药收入上升30.4%至人民币51.75亿元，毛利率为17%左右。
　　聚焦内分泌及自免领域，多研发平台全面布局
　　糖尿病管线方面，利拉鲁肽和德谷胰岛素进入III期临床，预计分别于2024年和2025年上市。德谷门冬双胰岛素和司美格鲁肽的糖尿病适应症进入临床试验阶段，司美格鲁肽的体重管理适应症已于2023年2月获临床注册申请受理。治疗类风湿性关节炎的一类新药TUL01101片剂正在进行临床Ib期，特应性皮炎适应症已申报临床，同时TUL01101软膏（特应性皮炎）和TUL12101滴眼液（干眼症）均进入临床I期，分别于2022年10月和2023年3月获批IND。动保药物方面已有21项自主在研项目，其中已有6项申请注册，均将在今明两年上市。公司研发平台布局全面，通过成立联邦生物科技（珠海横琴）专注生物研发，2022年实现全年研发投入5.94亿元人民币，同比增长27.6%。
　　我们的观点：
　　公司2022年现金及等价物规模增长43.4%至47.4亿元人民币，为将来生物研发、化药研发、创新药物研发和临床研究等合作与拓展提供支持。受医保政策、产能稳定性及利率波动影响下仍能实现快速、均衡发展，同时加速糖尿病领域国产替代进程，实现中间体、原料药和制剂产品的垂直整合。API和中间体的价格仍存在上升空间，供应端成本在疫情后呈下降趋势，同时公司在美元加息后转向人民币贷款，将有效降低成本压力。公司集采平均降价40%，低于行业平均降幅，集团化运营为公司规模增长提供保障，预估上半年人胰岛素/甘精胰岛素/门冬胰岛素分别完成集采量的130%/220%/350%。公司业绩持续增长，PE仅为5倍，严重低估，坚定看好公司的持续发展。
　　

研究报告全文：业绩点评利润快速增长新药管线不断丰富联邦制药3933HK2023-03-22星期三点评观点营收及毛利快速增长盈利能力稳健海内外市场齐头并进公司2022年全年收入11334亿元人民币同比增长168毛利额4969亿元人民币同比增长1802020-2022年三年毛利率水平分别为434434和438归母净利润为154亿元人民币同比增长608EBITDA为2641亿元同比增长402公司盈利能力非常稳健公司整体收入以国内市场为主2022年在中国实现896亿元人民币同比增长177欧洲印度中东南美洲其他亚洲地区其他地区收入分别为631556048298588250亿元同比增长188-193734268224875海内外市场整体呈现国内业相关报告务高速增长国际业务各区域均衡发展的良性态势成本方面由于受到疫情及供应链成本影响叠加美元加息导致港币融资成本快速上升公司在部分主要产品销售端增量提价的策略驱动下对成本实现了有效覆盖三代胰岛素业务亮点纷呈动保业务快速崛起公司制剂产品整体收入同比上升130至人民币456亿元分部利润率175其中人胰岛素收入662亿元销量实现增长88胰岛素类似物甘精胰岛素门冬及门冬胰岛素收入514亿元销量同比增长8732022年5月公司的人胰岛素和胰岛素类似物均纳入国家医保周期两年抗生素类产品含动保收入同比上升329至3063亿元其中他唑仙和阿莫仙收入分别增长100和147公司以内蒙古联邦动保药品公司为主体经营经济型和伴侣型动保产品集研产销一体2022年7月与牧原股份开展兽药领域合作业绩年度期间公司动保产品在1市场规模庞大2猪肉市场回暖带动养殖业规模及禽类用药规模扩张3与牧原股份合作实现规模化集团化运营的背景下实现1061的迅猛增长至797亿元人民币中间药业务受制于产能不稳定和上游能源及运输成本较高的影响销售下降59毛利率为26左右原料药收入上升304至人民币5175亿元毛利率为17左右聚焦内分泌及自免领域多研发平台全面布局糖尿病管线方面利拉鲁肽和德谷胰岛素进入III期临床预计分别于2024年和2025年上市德谷门冬双胰岛素和司美格鲁肽的糖尿病适应症进入临床试验阶段司美格鲁肽的体重管理适应症已于2023年2月获临床注册申请受理治疗类风湿性关节炎的一类新药TUL01101片剂正在进行临床Ib期特应性皮炎适应症已申报临床同时TUL01101软膏特应性皮炎和TUL12101滴眼液干眼症均进入临床I期分别于2022年10月和2023年3月获批IND动保药物方面已有21项自主在研项目其中已有6项申请注册均将在今明两年上市公司研发平台布局全面通过成立联邦生物科技珠海横琴专注生物研发2022年实现全年研发投入研究部594亿元人民币同比增长276证姓名林兴秋我们的观点公司2022年现金及等价物规模增长434至474亿元人民币为将券SFCBLM040来生物研发化药研发创新药物研发和临床研究等合作与拓展提供电话0755-21519193支持受医保政策产能稳定性及利率波动影响下仍能实现快速均研衡发展同时加速糖尿病领域国产替代进程实现中间体原料药和究Emaillinxqgyzqcomhk制剂产品的垂直整合API和中间体的价格仍存在上升空间供应端成本在疫情后呈下降趋势同时公司在美元加息后转向人民币贷款报将有效降低成本压力公司集采平均降价40低于行业平均降幅集团化运营为公司规模增长提供保障预估上半年人胰岛素甘精胰岛告素门冬胰岛素分别完成集采量的130220350公司业绩持续增长PE仅为5倍严重低估坚定看好公司的持续发展请务必阅读免责条款免责条款一般声明本报告由国元证券经纪香港有限公司简称国元证券经纪香港制作国元证券经纪香港为国元国际控股有限公司的全资子公司本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但国元证券经纪香港及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的信息意见等均仅供投资者参考之用不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估自主审慎做出决策并自行承担风险投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前应同时考虑各自的投资目的财务状况和特定需求并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果国元证券经纪香港及或其关联人员均不承担任何责任本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测无需通知即可随时更改在不同时期国元证券经纪香港可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪香港的客户销售交易人员其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价评级估值预测等观点相反或不一致相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分国元证券经纪香港的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点国元证券经纪香港没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务国元国际控股有限公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断投资的独立判断是指投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标需求机会风险市场因素及其他投资考虑而独立做出的特别声明在法律许可的情况下国元证券经纪香港可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系因此投资者应当考虑到国元证券经纪香港及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突本报告的版权仅为国元证券经纪香港所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用分析员声明本人具备香港证监会授予的第四类牌照就证券提供意见本人以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话85237696888传真85237696999服务热线400-888-1313公司网址httpwwwgyzqcomhk2