2022年收入与股东净利润大超市场预期
　　公司2022年全年收入同比增长16.8%至113.3亿元（人民币，下同），毛利同比增加18.0%至49.7亿元，股东净利润同比增加59.9%至15.8亿元。分板块看，中间体业务收入同比减少5.9%至约16亿元，原料药及制剂业务收入则分别同比增加30.4%及13.0%至51.8亿与45.6亿元。国内疫情期间公司原料药销售量价齐升，销售收入大超预期。制剂业务中市场最关注的胰岛素产品2022年受集采影响收入同比下降18%，但降幅小于预期。胰岛素领域主要产品甘精胰岛素在降价后销量同比大增超四成，导致收入超越预期。2021年上市的门冬胰岛素销售收入也略超预期。利润层面，公司2022年销售管理费用率同比下降3.2个百分点，导致股东净利润大超市场预期。
　　国内市场原料药价格高企，上调原料药业务收入预测
　　公司原料药业务主要产品包括头孢与半合成青霉素等，2022年下半年以来由于国内疫情与甲流等影响，这些产品市场价大幅上涨，目前也处于高位。管理层表示今年仍有可能根据市场情况上调出厂价，因此我们上调原料药业务收入预测，预计2022-25E年原料药业务收入CAGR为6.8%。
　　胰岛素业务走出集采阴霾
　　国内2022年7月起实施胰岛素集采导致中选产品平均降价48%，我们原先对胰岛素收入做了保守预期，但甘精胰岛素与门冬胰岛素在降价后销量大幅提升，表明产品在医疗机构认可度很高。目前胰岛素集采已过，未来销量将继续提升，因此上调胰岛素业务收入预测，预计2022-25ECAGR为13.8%。
　　维持“买入”评级，目标价上调至6.65港元
　　综合以上情况，我们将公司2023-24E收入预测分别上调26.0%、24.3%，股东净利润预测分别上调26.9%、14.8%。我们仍然按照7.0倍2023EPER定价，目标价定为6.65港元，对应23.0%上涨空间，重申“买入”评级。
　　风险提示：1）原料药价格波动可能导致销售不达预期；2）胰岛素产品市场竞争可能加剧；3）新上市的门冬胰岛素推广效果可能不达预期

研究报告全文：联邦制药3933HK2023年3月28日香港股市医药更新报告联邦制药3933HK评级买入目标价665港元原料药业务表现亮眼胰岛素业务走出集采阴霾股票资料更新至2023年3月27日2022年收入与股东净利润大超市场预期现价541港元公司2022年全年收入同比增长168至1133亿元人民币下同毛利同比增加180总市值999365港元至497亿元股东净利润同比增加599至158亿元分板块看中间体业务收入同比减少流通股比例4965已发行总股本百万59至约16亿元原料药及制剂业务收入则分别同比增加304及130至518亿与456亿18170352周价格区间317-55港元元国内疫情期间公司原料药销售量价齐升销售收入大超预期制剂业务中市场最关注的3个月日均成交额1875百万港元胰岛素产品2022年受集采影响收入同比下降18但降幅小于预期胰岛素领域主要产品主要股东HelenFarEast占4944甘精胰岛素在降价后销量同比大增超四成导致收入超越预期2021年上市的门冬胰岛素销来源彭博中泰国际研究部售收入也略超预期利润层面公司2022年销售管理费用率同比下降32个百分点导致股东净利润大超市场预期股价走势图国内市场原料药价格高企上调原料药业务收入预测港元百万股公司原料药业务主要产品包括头孢与半合成青霉素等2022年下半年以来由于国内疫情与甲800500流等影响这些产品市场价大幅上涨目前也处于高位管理层表示今年仍有可能根据市场400600情况上调出厂价因此我们上调原料药业务收入预测预计年原料药业务收入2022-25E300CAGR为68400200200胰岛素业务走出集采阴霾100国内2022年7月起实施胰岛素集采导致中选产品平均降价48我们原先对胰岛素收入做0000029-9-2213-11-2228-12-2211-2-2328-3-23了保守预期但甘精胰岛素与门冬胰岛素在降价后销量大幅提升表明产品在医疗机构认可成交量右轴股价恒生指数度很高目前胰岛素集采已过未来销量将继续提升因此上调胰岛素业务收入预测预计来源彭博中泰国际研究部2022-25ECAGR为138维持买入评级目标价上调至665港元相关报告综合以上情况我们将公司2023-24E收入预测分别上调260243股东净利润预测分2022-8-26联邦制药3933HK上半年中别上调269148我们仍然按照70倍2023EPER定价目标价定为665港元对应间体与胰岛素销售略逊预期230上涨空间重申买入评级分析师风险提示1原料药价格波动可能导致销售不达预期2胰岛素产品市场竞争可能加施佳丽ScarlettShi剧3新上市的门冬胰岛素推广效果可能不达预期85223591854主要财务数据12月31日年结百万人民币更新至2023年3月27日Scarlettshiztsccomhk202120222023E2024E2025E总收入970311334125931312413660增长率1061681114241股东净利润9891581151515661578增长率411599-423308每股盈利人民币054087083086087市盈率8855575555每股股息人民币012020019020020股息率2542404142每股净资产人民币507576640707774市净率0908070706来源公司资料中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码16联邦制药3933HK2023年3月28日图表1头孢曲松钠市场价单位元千克图表2青霉素工业盐市场价单位元BOU850002500080000200007500015000700001000065000500060000000202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302来源Wind中泰国际研究部来源Wind中泰证券研究部图表32022年业绩点评年结12月31日百万人民币2021年实际2022年实际同比2022年预测实际与预测之差中泰国际评论收入97031133416810125119主要产品收入均超越预期销售成本-5492-6365159-581395毛利421149691804312152毛利率从434上升至438销售及分销开支-1633-166218-164610销售费用率从168下降至147行政开支-698-70307-70104管理费用率从72下降至62研究及开发费用-465-594276-474252经营溢利141420104211491348其他收入与收益-15179-1522119-338财务成本-60-82355-67216财务成本减少除税前溢利120320076691460375税项支出-214-426993-348222股东净利润98915815991111423股东净利率从102提升至139来源公司资料中泰国际研究部图表4盈利预测调整年结12月31日百万人民币2023E2024E2023E2024E2023E2024E旧预测旧预测新预测新预测变动幅度变动幅度收入9993105571259313124260243销售成本5650589174047664310301毛利4343466651895460195170销售及分销开支1649174218472034120168行政开支700739781814117102研究及开发费用468494660687410391经营溢利1527169119011924245138其他收入与收益140210123165122218财务成本1001101011011874除税前溢利1568179219231987226109税项支出3744284084229014股东净利润1194136415151566269148来源中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码26联邦制药3933HK2023年3月28日图表3财务摘要年结12月31日单位百万人民币202120222023E2024E2025E现金流量表20212022E2023E2024E2025E收入970311334125931312413660税前利润12032007192319872003中间体17001599178018501872折旧及摊销621713785869963原料药39695175619562596308营运资金变动258629534725718制剂40354560461850155480已付利息6082101101101销售成本54926365740476648242已付税款237426408422425毛利42114969518954605418其他15414731435销售及分销开支16331662184720341912经营业务现金净额15431895187032751959行政开支698703781814848购入物业厂房及设备420793882919956研究及开发费用465594660687715其他16711291139经营溢利14142010190119241943投资活动现金净额587804910930996其他收入与收益15179123165162净新增借款315624000财务成本6082101101101股息分派221221363348360除税前溢利12032007192319872003其他8582101101101税项支出214426408422425融资活动现金净额621322465450461股东净利润9891581151515661578年初现金29973331474352387133EBIT12632088202420892104现金增加净额33414124951895502EBITDA19452879290530773214汇率变动之影响净额00000资产负债表年末现金33314743523871337635存货20042164268423343063重要指标应收账款38004912487351265069增长率现金33314743523871337635收入1061681114241其他851697695695695毛利106180445208流动资产998612515134901528716461股东净利润411599423308物业厂房及设备58425932608861836231无形资产及商誉123103815516盈利能力其他非流动资产380429422407400毛利率434438412416397非流动资产63456465659166466647净利润率102139120119116总资产1633118980200812193323108EBIT利润率130184161159154贸易应付款项47005318530959365890EBITDA利润率200254231234235短期借款16101359135913591359净负债率净现金净现金净现金净现金净现金其他流动负债220356313313313流动负债65357033698176087562其他长期借款2211096109610961096有效税率178212212212212其他非流动负债228241226216202派息比率223230230230230非流动负债4561337132213121298ROAE110159135126116总负债69918370830389208860ROAA6390787570股东权益934010608117771301114246存货周转率天11411195119511951195非控股权益11111应收帐周转率天573601601601601总权益934010609117781301314248应付帐周转率天704872872872872净现金负债15002288278346785180来源公司资料中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码36联邦制药3933HK2023年3月28日历史建议和目标价联邦制药3933HK股价表现及评级时间表单位港元HKD8060402000来源彭博中泰国际研究部序号日期前收市价评级变动目标价12021年11月30日466买入68322022年3月29日410买入71032022年7月25日459买入64042022年8月26日371买入51552023年3月28日541买入665来源彭博中泰国际研究部371请阅读最后一页的重要声明页码46联邦制药3933HK2023年3月28日公司及行业评级定义公司评级定义以报告发布时引用的股票价格与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准买入基于股价的潜在投资收益在20以上增持基于股价的潜在投资收益介于10以上至20之间中性基于股价的潜在投资收益介于-10至10之间卖出基于股价的潜在投资损失大于10行业投资评级以报告发布日后12个月内的行业基本面展望为基准推荐行业基本面向好中性行业基本面稳定谨慎行业基本面向淡请阅读最后一页的重要声明页码56联邦制药3933HK2023年3月28日重要声明本报告由中泰国际证券有限公司以下简称中泰国际或我们分发本研究报告仅供我们的客户使用发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接受到本报告而视为中泰国际客户本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息但我们不保证该信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价不论报告接收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