9月单月销售面积基期调整同比增速-10.1%（较上月增加2.0pct），季调环比为4.0%，市场热度缓慢恢复；往后看，据房管局高频数据10月1-12日销售面积同比负增速较9月单月收窄21pct至-9%及案场带看等领先指标，判断10月统计局数据或随政策宽松所释放需求的逐步落地进一步回升；
　　居民购买能力方面，居民存款余额处于高位，居民潜在购买力较为充足；购买意愿方面，根据近期案场带看等指标，判断居民整体配置意愿边际回升；
　　9月单月竣工面积基期调整同比增速为+25.0%（较上月增加14.4pct），季调环比为-2.3%，单月竣工同比或因保交楼贡献超预期出现回升，往后看，短期竣工增速或将高位震荡回落，强调竣工回补后明年或开启回落周期，明年可关注竣工回落预期落地后的产业链机会；
　　9月单月新开工面积基期调整同比增速为-14.6%（较上月增加8.9pct），季调环比为+5.6%，单月新开工同比滞后反应上半年土地市场的阶段性回暖，出现小幅回升，往后看，判断新开工短期受限于高能级城市土地供给及房企现金流约束，反弹弹性有限，但明年二季度后有效库存去化周期或已不到2.5年，大概率倒逼新开工见底及被动上行；
　　9月单月投资金额基期调整同比增速为-11.3%（较上月减少0.3pct），季调环比为-0.1%，投资短期或仍受到土地成交价下滑滞后计入拖累，但建议积极关注后续城中村改造及保障房等对投资新的拉动；
　　 9月单月到位资金基期调整同比增速为-18.0%（较上月增加7.5pct），季调环比为+5.1%，结构上融资类到位资金持续回升（其中国内贷款增速转正），销售类到位资金与销售金额同比走势一致，触底回升；
　　9月末房地产行业资金链指数趋势回落（111%），仍处于历史较低水平，往后看，在融资端持续支持及销售端逐步恢复背景下，行业资金面有望改善；
　　9月70城中一线城市房价基本持平，二线和三线城市房价下跌，下跌城市进一步数量增加。9月70城整体新房房价环比-0.30%；结构上，新房房价环比上涨城市数为15个（较上月减少2个），持平1个（较上月持平），下跌54个（较上月增加2个）；一线城市新房房价环比基本持平，二线环比-0.3%，三线环比-0.3%；
　　投资建议：（1）房价回落叠加政策改善，或激活Q4购买意愿、资格和合理杠杆；“有效库存”去化周期已健康，24年中或不到2.5年，意味着24下半年开工和房价或在中期均衡出现下反弹，从而进一步改变购买能力和意愿；（2）市场近期在提前“定价”基本面连续性担忧，或形成较好的房地产产业链进场价格区间；（3）关注进一步可能的政策宽松，不限于需求端（博弈情绪升温或仍是催化）；
　　房地产板块：维持“弱β交易强α”的策略。仍建议关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司【华润置地】【保利发展】【中国海外发展】【龙湖集团】【万科A】等，以及从区域开始扩大发力的弹性标的【滨江集团】【越秀地产】等；
　　产业链角度：若明年竣工回落预期提前落地，或可加大关注。中长期“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变；
　　生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型的长赛道机会，如物管关注【保利物业】等，商管关注【华润万象生活】等；交易关注【贝壳】等；关注REITs标的对不动产资管的促进；
　　风险提示：政策改善不及预期，销售下滑超预期，库存去化不及预期，市场流动性改善不及预期，行业资金面改善不及预期等。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告2023年10月19日9月市场整体呈弱改善关注供需两端政策进一步宽松的可能性推荐维持房地产行业最新观点及1-9月数据深度解读总量研究房地产9月单月销售面积基期调整同比增速-101较上月增加20pct季调环行业规模比为40市场热度缓慢恢复往后看据房管局高频数据10月1-12日销占比售面积同比负增速较9月单月收窄21pct至-9及案场带看等领先指标判股票家数只27452断月统计局数据或随政策宽松所释放需求的逐步落地进一步回升10总市值十亿元3028238居民购买能力方面居民存款余额处于高位居民潜在购买力较为充足购流通市值十亿元2740939买意愿方面根据近期案场带看等指标判断居民整体配置意愿边际回升9月单月竣工面积基期调整同比增速为250较上月增加144pct季行业指数调环比为-23单月竣工同比或因保交楼贡献超预期出现回升往后看短1m6m12m期竣工增速或将高位震荡回落强调竣工回补后明年或开启回落周期明年绝对表现-74-98-48相对表现-433411可关注竣工回落预期落地后的产业链机会房地产沪深3009月单月新开工面积基期调整同比增速为-146较上月增加89pct季30调环比为单月新开工同比滞后反应上半年土地市场的阶段性回暖出5620现小幅回升往后看判断新开工短期受限于高能级城市土地供给及房企现10金流约束反弹弹性有限但明年二季度后有效库存去化周期或已不到250年大概率倒逼新开工见底及被动上行-109月单月投资金额基期调整同比增速为-113较上月减少03pct季调-20环比为-01投资短期或仍受到土地成交价下滑滞后计入拖累但建议积极Oct22Feb23Jun23Sep23关注后续城中村改造及保障房等对投资新的拉动资料来源公司数据招商证券9月单月到位资金基期调整同比增速为-180较上月增加75pct季调相关报告环比为51结构上融资类到位资金持续回升其中国内贷款增速转正销售类到位资金与销售金额同比走势一致触底回升1近期新房及二手房成交面积略高于往年同期样本城市周度高9月末房地产行业资金链指数趋势回落111仍处于历史较低水平往频数据全追踪2023-10-15后看在融资端持续支持及销售端逐步恢复背景下行业资金面有望改善2二手带看指数同比转正KMI9月70城中一线城市房价基本持平二线和三线城市房价下跌下跌城市进成交量指数持续边际改善样本一步数量增加9月70城整体新房房价环比-030结构上新房房价环比城市周度高频数据全追踪上涨城市数为15个较上月减少2个持平1个较上月持平下跌2023-10-0854个较上月增加2个一线城市新房房价环比基本持平二线环比-033百强单月销售额同比负增速收三线环比-03窄结构上TOP50回升与TOP51-100表现相反2023-10-01投资建议1房价回落叠加政策改善或激活Q4购买意愿资格和合理杠杆有效库存去化周期已健康24年中或不到25年意味着24下半年开工和房价或在中期均衡出现下反弹从而进一步改变购买能力和意愿赵可S10905131100012市场近期在提前定价基本面连续性担忧或形成较好的房地产产业zhaokecmschinacomcn链进场价格区间3关注进一步可能的政策宽松不限于需求端博弈李盛天研究助理情绪升温或仍是催化lishengtiancmschinacomcn房地产板块维持弱交易强的策略仍建议关注持续内生性现金流创造能力的真正高质量周转公司华润置地保利发展中国海外发展龙湖集团万科A等以及从区域开始扩大发力的弹性标的滨江集团越秀地产等产业链角度若明年竣工回落预期提前落地或可加大关注中长期房企恶性竞争下的竣工周期驱动将转为竞争格局改善驱动逻辑或生变生态链及行业转型角度重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型的长赛道机会如物管关注保利物业等商管关注华润万象生活等交易关注贝壳等关注REITs标的对不动产资管的促进风险提示政策改善不及预期销售下滑超预期库存去化不及预期市场流动性改善不及预期行业资金面改善不及预期等敬请阅读末页的重要说明行业深度报告框架申明从销量看地产股超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段隐含量在价先从投资和开竣工看地产产业链从企业到位资金及招商证券资金链水平指标关注行业风险阈值事件1统计局公布23年1-9月全国房地产相关数据1-9月累计房地产销售面积848亿平累计同比基期调整-75房地产销售金额891万亿元累计同比基期调整-46新开工面积721亿平累计同比基期调整-234竣工面积487亿平累计同比基期调整198开发投资额873万亿元累计同比基期调整-91到位资金981万亿元累计同比基期调整-135图1统计局房地产行业数据简析资料来源统计局Wind招商证券备注房地产开发投资商品房销售面积等指标的增速均按可比口径计算报告期数据与上年已公布的同期数据之间存在不可比因素不能直接相比计算增速主要原因是一加强在库项目管理对毁约退房的商品房销售数据进行了修订二加强统计执法对统计执法检查中发现的问题数据按照相关规定进行了改正三加强数据质量管理剔除非房地产开发性质的项目投资以及具有抵押性质的销售数据2统计局公布23年9月份70城大中城市房价指数70城新房房价环比-030其中一线城市环比基本持平二线城市环比-030三线城市环比-030二手房房价环比-048其中一线城市环比020二线城市环比-050三线城市环比-0503统计局公布23年9月份全国CPI及细项其中租赁房房租环比-010同比持平图29月份70城新房房价环比-030二手房房价环比-048资料来源统计局Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告图3销售新开工竣工开发投资及到位资金指标结构数据汇总资料来源统计局Wind招商证券备注数据同比为基期未调整口径敬请阅读末页的重要说明3行业深度报告一9月单月销售面积基期调整同比增速-101较上月增加20pct季调环比为40市场热度缓慢恢复往后看根据10月高频成交来访等指标判断10月统计局数据或随政策宽松所释放需求的逐步落地进一步回升房价回落叠加政策改善或激活Q4购买意愿资格和合理杠杆在市场近期提前定价基本面连续性担忧下或形成较好的房地产产业链进场价格区间9月单月销售金额基期未调整同比增速-192较上月增加45pct基期调整同比增速为-136较上月增加28pct销售面积基期未调整同比增速-198较上月增加42pct基期调整同比增速为-101较上月增加20pct销售单价基期未调整同比增速07较上月增加04pct基期调整同比增速为-38较上月增加10pct单月销售面积同比略有回升市场热度缓慢恢复1-9月累计销售金额基期调整同比增速为-46较上月减少14pct销售面积基期调整同比增速为-75较上月减少04pct销售单价基期调整同比增速为31较上月减少11pct结合高频及百强销售数据来看判断统计局数据基本符合预期9月份房管局高频销售面积同比为-309月份克而瑞百强销售面积同比为-28同比均仍处于低位往后看考虑到9月份由政策释放的需求最终成交落地需要一定时间10月份销售数据或出现较为明显回升居民购买能力和购买意愿我们用居民新增存款和存款余额同比增速来观测居民购买能力居民存款余额处于高位与销量同比形成明显剪刀差较充足的购买能力或是销售市场周期性复苏的保障用货币活化指数M1M2和活定期口径来观测居民购买意愿两类口径数据自21年下半年以来持续处于历史较低位置即居民购买意愿整体偏弱整体看销售数据自21年6月份开始回落8-10月随信贷收紧进一步下滑11月开始政策出现边际宽松按揭出现改善各地方宽松政策陆续出22年全年销售市场受疫情影响底部波动12月在疫情政策调整背景下略有改善23年1-3月份疫情积压的刚性及改善性需求释放销售数据持续回升4-8月份市场热度回落至历史低位9月市场热度有所恢复往后看据房管局高频数据23年10月1-12日销售面积同比增速较9月单月销量同比上升21pct至-9判断10月统计局数据或随政策宽松所释放需求的逐步落地进一步回升敬请阅读末页的重要说明4行业深度报告图49月单月销量面积基期未调整同比回升至-198图59月单月销售面积季调环比为40单月销售面积及同比单月销售面积环比单月销售面积万方单月同比单月同比趋势单月环比单月季调环比80300006025000704020000202015000010000-20-30-405000-600-80-80201309201409201509201609201709201809201909202009202109202209202309201903201909202003202009202103202109202203202209202303202309201809资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券图69月单月销售额基期未调整同比回升至-192图79月单月销售金额季调环比为34单月销售金额及同比单月销售金额环比单月销售金额亿元单月同比单月同比趋势80单月环比单月季调环比300006025000704020000202015000010000-20-30-405000-600-80-80201309201409201509201609201709201809201909202009202109202209202309202109201903201909202003202009202103202203202209202303202309201809资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券图89月销售面积处于过去四年同期低位图99月销售均价处于历史同期较高位置历史单月销售面积历史单月销售均价20192020202120222023201920202021202220233000013000250001200020000110001500010000100005000900008000123456789101112123456789101112资料来源统计局Wind招商证券单位万方资料来源统计局Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明5行业深度报告图1023年10月1-12日销量同比较9月单月同比提高图11结构上23年10月上半月一线同比转正二线21pct至-9和三线同比负增速收窄统计局及其他口径销售面积同比房管局重点城市分线销售面积同比百强房企销售面积同比房管局40城销售面积同比一线同比二线同比三线同比统计局全国销售面积同比200100150501000500-50-50-100-100201810201904201910202004202010202104202110202204202210202304202310201810201910202004202010202104202110202204202210202304202310201904资料来源统计局房管局Wind招商证券资料来源统计局房管局Wind招商证券备注10月份数据为1-12日备注10月份数据为1-12日图12居民新增存款同比持续回落居民存款意愿边际图13居民存款余额处于高位居民潜在购买能力充足减弱或预示销售企稳回升将有助于销售市场回暖居民新增存款趋势同比及销量趋势同比居民存款余额趋势同比及销量趋势同比居民新增存款趋势同比销售面积趋势同比居民存款余额趋势同比销售面积趋势同比2008030801506025601004020405020152000100-50-205-20-100-400-40190910091009110912091309140915091609170918092009210922092309090911091209130914091509160917091809190920092109220923090909资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券图14M1M2货币活化指数回升图15活定期货币活化指数下行居民配置意愿仍较弱货币活化指数M1M2口径与销量趋势同比货币活化指数活定期口径与销量趋势同比指数季调值指数趋势值销量趋势同比指数季调值指数趋势值销量趋势同比20802080151560601010405405002020-5-50-100-10-15-20-20-15-20-20-40-25-40201809201409201509201609201709201809201909202009202109202209202309201309201409201509201609201709201909202009202109202209202309201309资料来源统计局房管局Wind招商证券资料来源房管局Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明6行业深度报告投资建议1房价回落叠加政策改善或激活Q4购买意愿资格和合理杠杆有效库存去化周期已健康24年中或不到25年意味着24下半年开工和房价或在中期均衡出现下反弹从而进一步改变购买能力和意愿2市场近期在提前定价基本面连续性担忧或形成较好的房地产产业链进场价格区间3关注进一步可能的政策宽松不限于需求端博弈情绪升温或仍是催化房地产角度基于需求端政策的边际改善预期以及供应端的结构性短缺和过剩并存维持弱交易强的策略而因为ROE的差异性在变弱经营层面量销售和拿地的改善可能短期更加重要仍建议关注持续内生性现金流创造能力的真正高质量周转公司华润置地保利发展中国海外发展龙湖集团万科A等以及从区域开始扩大发力的弹性标的滨江集团越秀地产等图16越秀华润等23年经营及后续结算业绩或更有支撑资料来源克而瑞公司公告招商证券等敬请阅读末页的重要说明7行业深度报告二9月单月竣工面积基期调整同比增速250较上月增加144pct季调环比-23单月竣工同比或因保交楼贡献超预期出现回升往后看短期竣工增速或仍将高位震荡回落强调竣工回补后明年或开启回落周期明年可关注竣工回落预期落地后的产业链机会判断新开工短期受限于高能级城市土地供给及房企现金流约束反弹弹性有限但明年二季度后有效库存去化周期或已不到25年大概率倒逼新开工见底及被动上行投资短期或仍受到土地成交价下滑滞后计入拖累但建议积极关注后续城中村改造及保障房等对投资新的拉动9月份单月竣工面积基期未调整同比增速为239较上月增加138pct基期调整同比增速为250较上月增加144pct1-9月累计竣工面积基期未调整同比增速为191较上月增加05pct基期调整同比增速为198较上月增加06pct单月竣工同比或因保交楼贡献超预期出现回升往后看短期竣工增速或将高位震荡回落强调竣工回补后明年或开启回落周期明年可关注竣工回落预期落地后的产业链机会9月份单月新开工面积基期未调整同比增速为-152较上月增加79pct基期调整同比增速为-146较上月增加89pct1-9月累计新开工面积基期未调整同比增速为-239较上月增加10pct基期调整同比增速为-234较上月增加10pct单月新开工同比滞后反应上半年土地市场的阶段性回暖出现小幅回升往后看判断新开工短期受限于高能级城市土地供给及房企现金流约束反弹弹性有限但明年二季度后有效库存去化周期或已不到25年大概率倒逼新开工见底及被动上行图179月单月新开工基期未调整同比回升至-152图189月新开工季调环比为56单月新开工面积及同比单月新开工面积环比单月新开工面积万方单月同比单月同比趋势单月环比单月季调环比30000802500070604020000202015000010000-20-305000-40-600-80-80201609201709201809201909202009202109202209202309202309201903201909202003202009202103202109202203202209202303201809资料来源统计局Wind招商证券等资料来源房管局Wind招商证券等敬请阅读末页的重要说明8行业深度报告图199月单月竣工基期未调整同比回升至239图209月竣工季调环比为-23单月竣工面积及同比单月竣工面积环比单月竣工面积万方单月同比单月同比趋势单月环比单月季调环比350001001003000080806025000604020000402001500020-20100000-405000-20-60-800-40-100201609201709201809201909202009202109202209202309201909201903202003202009202103202109202203202209202303202309201809资料来源统计局Wind招商证券等资料来源房管局Wind招商证券等图219月单月新开工处于过去四年同期低位图229月单月竣工处于过去四年同期高位历史单月新开工面积历史单月竣工面积2019202020212022202320192020202120222023300001500025000200001000015000100005000500000123456789101112123456789101112资料来源统计局Wind招商证券等资料来源房管局Wind招商证券等图23短期新开工或滞后于土地成交趋势持平图24竣工因滞后两年反应销售下行面临回落压力单月新开工同比与土地成交面积同比竣工同比与销售面积同比300城土地成交面积同比新开工同比销售面积同比竣工同比202107202305202109202509202103202105202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202307202309202311202401202403202112202203202206202209202212202303202306202309202312202403202406202409202412202503202506801406012010040802060040-20200-40-20-60-40-80-60202101202211201909202309202011202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202301202303202305202307202309201912202003202006202009202012202103202106202109202112202203202206202209202212202303202306202009资料来源统计局Wind招商证券备注图中新开工滞后于土资料来源统计局Wind招商证券备注图中竣工滞后于销2地成交6个月年9月份房地产开发投资金额基期未调整同比增速为-187较上月增加04pct基期调整同比增速为-113较上月减少03pct1-9月累计投资金额基期未调整同比增速为-157较上月减少04pct基期调整同比增速为-91较上月减少03pct短期开发投资仍趋势向下往后看随着土地成交价22年全年累计同比-484滞后计入土地购置费用23年1-8月累计同比-48短期或仍面临下行压力但建议积极关注后续城中村改造及保障房等对投资新的敬请阅读末页的重要说明9行业深度报告拉动图259月房地产投资同比基期未调整回升至-187图269月房地产投资季调环比为-01单月房地产开发投资及同比单月房地产开发投资环比单月房地产投资额单月同比单月同比趋势单月环比单月季调环比2000050801800040601600030140004012000202010000100800006000-20-104000-40-202000-600-30-80201509201309201409201609201709201809201909202009202109202209202309202309201903201909202003202009202103202109202203202209202303201809资料来源统计局Wind招商证券等资料来源统计局Wind招商证券等图27土地购置费用同比回升建安费用同比回落图28判断土地购置费将滞后于土地成交价趋势下行单月建安费用及土地购置费用土地购置费用与土地成交金额单月同比建安费用单月同比土地购置费用单月同比土地成交价款单月同比土地购置费用单月同比100170818081908200821082208230880100608040602040020-200-40-20-60-40-601612171218121912201221122212202108201408201508201608201708201808201908202008202208202308201308资料来源统计局Wind招商证券等资料来源统计局Wind招商证券等图29判断短期建安费用在开竣工支撑下或相对平稳图309月末去化周期较上月末减少03个月建安费用与新开工竣工单月同比商品住房开工未售库存及去化周期新开工同比竣工同比建安费用同比开工未售库存万方库存去化周期月8003535306003025400202520015200010155-200010-400-6002016092017092014092015092018092019092020092021092022092023092009210321092203220923032309201309资料来源统计局Wind招商证券等资料来源统计局招商证券等注分母为12个月滚动销售全年看我们认为伴随销售复苏数据弹性上销售拿地新开工房地产投资本轮周期底部房企现金流普遍处于经营下限拿地投资主要依赖于未来销售回款因此判断拿地弹性小于销售同样考虑到这轮周期下行时间长前段库存已获取未开工或早已见底后续新开工将受制于前期拿地因此判断新开工弹性小于拿地同时从拟合结果上看当前新开工滞后于拿地约6个月房地产投资主敬请阅读末页的重要说明10行业深度报告要分为土地购置费用和建安费用占比较大土地购置费用受土地出让金分期滞后计入影响约8个月短期趋势下行建安费用则与新开工及竣工相关短期在稳定竣工增速下具有韧性同时也受益于新开工回升带来的小幅弹性中长期或将受施工面积收缩影响判断投资整体弹性相对较弱竣工则属于房企售后的必要义务与销售复苏的相关性不强在正常情况下滞后于销售约2年相对刚性整体看竣工滞后新开工时滞在14年以前约2-25年而在14年以后延长至3年基于此我们提出竣工复苏周期19年至22年19年下半年以来逻辑持续兑现20年受疫情影响全年竣工同比下降4921年有两位数同比提升向上周期叠加释放20年被压制的竣工判断增速或已触顶22年受部分房企出险影响竣工明显回落23年回补部分22年待竣工面积有望正增长24年增速或将转负19年以来的竣工大周期高点滞后出现但因为行业复苏与资金链压力并存竣工短期展现反弹后后续竣工弹性或受制于资金链而被动拉平判断竣工大周期基本告一段落而后产业链配置逻辑也或将发生变化由房地产开发公司牺牲利润率换增长的竣工交付周期驱动转为房地产行业稳健经营降本增效诉求下供应商集中度提高竞争格局进一步改善驱动如果销售改善的右侧出现房地产产业链布局或进入到买竞争格局改善逻辑阶段后续仍需基本面和现金流验证产业链角度若明年竣工回落预期提前落地或可加大关注房企恶性竞争下的竣工周期驱动将转为竞争格局改善驱动逻辑或生变关注C端入口强化C端进入B端高端下沉中端以及行业新进入者重视产业链转型方向及逻辑再造可能关注皮阿诺等生态链及行业转型角度重视顺延于开发的转型如购物中心写字楼长租公寓产业园物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计集采及建造交易资产管理房地产科技等长赛道机会如物管关注保利物业等商管关注华润万象生活等交易关注贝壳等关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进图31中长期竣工受新开工下滑影响将呈下行趋势图32中长期竣工受新开工下滑影响将呈下行趋势商品房新开工同比及竣工同比商品房新开工面积及竣工面积竣工面积同比新开工面积同比竣工面积亿平新开工面积亿平20122013201420152016201720182019202020212022201220132014201520162017201820192020202120225012244022301120201010180-10916-2014-30812-40-507102015201620172018201920202021202220232024202520152016201720182019202020212022202320242025资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明11行业深度报告三9月单月到位资金基期调整同比增速-180较上月增加75pct季调环比为51结构上融资类到位资金持续回升其中国内贷款增速转正销售类到位资金与销售金额同比走势一致触底回升房地产资金链指数仍处于历史较低水平工程欠款规模下滑持续快于施工面积的缩减产业链信任关系仍处于低位70城中一线城市房价基本持平二线和三线城市房价下跌下跌城市数量进一步增加9月到位资金基期未调整同比增速为-188较上月增加74pct基期调整同比增速为-180较上月增加75pct其中国内贷款增速为35较上月增加283pct自筹资金增速为-154较上月增加79pct个人按揭增速为-269较上月增加07pct定金及预付款增速为-256较上月增加67pct到位资金整体依然位于低位1-9月到位资金基期未调整同比增速为-142较上月减少06pct基期调整同比增速为-135较上月减少06pct其中国内贷款增速为-114较上月增加17pct自筹资金增速为-230较上月增加10pct个人按揭增速为-74较上月减少26pct定金及预付款增速为-100较上月减少22pct结构上融资类到位资金持续回升其中国内贷款增速转正销售类到位资金与销售金额同比走势一致触底回升9月末房地产行业资金链指数短期趋势回落111仍处于历史较低水平往后看在融资端持续支持及销售端逐步恢复背景下行业资金面有望改善截止最新数据期8月末因房企对工程欠款偿付能力变弱使得供应商对欠款接受程度下降对应工程欠款规模下滑更快于施工面积从供应链角度来看累计工程欠款规模同比自21年下半年以来持续下行一是因为工程欠款保障系数下行房企对工程欠款的偿付能力下降偿付风险加大使得供应商对工程欠款接受度下降更倾向于现金支付或工抵房等实物支付方式二是受新开工下滑及企业暂缓施工等影响累计施工面积同比出现小幅下滑同样使得工程欠款绝对规模下行但值得注意的是累计工程欠款同比增速与施工面积同比两者从收敛到发散当前工程欠款规模同比增速已低于施工面积同比工程欠款规模下滑快于施工面积的缩减即单位施工面积对应的工程欠款进一步降低也侧面体现出供应商对工程欠款接受度的下降行业整体杠杆净负债率18年后告别45度上行趋势高位回落判断行业杠杆未来进一步下降这对行业是重大变化影响基本面大环境不可同日而语此背景下过去beta主导的板块行情或逐渐演变为弱beta下的alpha或者说选股从过去的高杠杆囤地房企变为现金流主导的管理红利房企具体参考招商证券房地产组现金流模型敬请阅读末页的重要说明12行业深度报告图339月到位资金同比基期未调整回升至-188图349月到位资金季调环比为51单月新增到位资金及同比单月新增到位资金环比单月新增到位资金单月同比单月趋势同比单月环比单月季调环比3500080803000060602500040402000020201500000-2010000-20-405000-40-600-60-80201509201309201409201609201709201809201909202009202109202209202309202309201903201909202003202009202103202109202203202209202303201809资料来源统计局Wind招商证券单位亿元资料来源统计局Wind招商证券图35销售类回款和融资类回款均同比回升图36销售类到位资金与销售金额同比走势趋同单月销售类及融资类到位资金单月同比销售类到位资金与新开工面积单月同比单月融资类到位资金单月销售类到位资金销售金额单月同比销售类到位资金单月同比100608040602040020-200-20-40-40-60-60-80202009202003201903201909202003202103202109202203202209202303202309201809201903201909202009202103202109202203202209202303202309201809资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券图37国内贷款与新开工面积同比增速剪刀差略有扩大图38自筹资金与新开工面积同比走势趋同国内贷款与新开工面积单月同比自筹资金与新开工面积单月同比新开工面积单月同比国内贷款单月同比新开工面积单月同比自筹资金单月同比60604040202000-20-20-40-40-60-60202109201909201903201909202003202009202103202203202209202303202309201809201903202003202009202103202109202203202209202303202309201809资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明13行业深度报告图39房地产资金链指数短期趋势回落图40累计工程欠款规模同比持续下行房企资金链指数累计工程款应付未付及同比资金链指数季调值资金链指数趋势值累计应付未付工程款亿元累计同比180350008001703000070016060025000150500200004001403001301500020010000100120001105000-1001000-200201308201408201508201608201708201808201908202008202108202208202308201409201509201609201709201809201909202009202109202209202309201309资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券备注招商房地产资金链指数单月到位资金单月房地产投资图41到位资金对工程欠款保障倍数下行房企偿付能图42当前因供应商对工程欠款接受程度下降累计工力变弱拖累工程欠款规模下行程欠款同比下跌快于施工面积同比累计工程欠款同比与施工规模同比累计工程欠款同比与保障倍数累计施工面积同比累计工程欠款同比累计工程欠款同比累计工程欠款保障倍数6020050401503020101000-1050-20-300201708201608201408201508201608201808201908202008202108202208202308201308201408201508201708201808201908202008202108202208202308201308资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券备注工程欠款保障系数滚动到位资金滚动累计工程款滚动值即12个月平均值9月70城整体房价环比-030百城房价环比00570城房价同比-057较上月减少002pct百城房价同比-010较上月增加007pct在供给端仍处于高位需求端并未出现明显改善的背景下房价仍承压结构上70城中约两成城市房价上涨一线基本持平二三线均下跌从70城房价指数来看房价环比上涨城市数为15个较上月减少2个持平城市数为1个较上月持平下跌城市数为54个较上月增加2个一线城市新房房价环比持平二线环比-030三线环比-030一二线城市房价同比微正三线仍处于下行压力一线新房房价同比07二线同比02三线同比-14受限价变稳价影响16年以来70城房价指数先后出现两次失真表现为与百城住宅价格指数削峰填谷这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅在回调时被低估下行压力随着2020年疫情的发展流动性的宽松减缓了这种房价的收敛表现为新房上涨带动二手房价格上涨且二手房涨幅明显超过新房当前2022年部分区域新房和二手房房价倒挂减少或将出现2019年的新房价格和二手房价格走势趋于一致的特点敬请阅读末页的重要说明14行业深度报告图4370城新房房价环比-030百城005图4470城新房房价同比-057百城-01070城及百城新房房价环比70城及百城新房房价同比百城房价环比70城房价环比百城房价同比70城房价同比35253020252015151010055000-05-5-10-15-10202109202309201409201509201609201709201809201909202009202209202309201309201409201509201609201709201809201909202009202109202209201309资料来源统计局Wind同花顺中指招商证券资料来源统计局Wind同花顺中指招商证券图45房价环比上涨城市数量减少2个至15个图46房价同比上涨城市数量基本持平70城新房房价环比城市结构70城新房房价同比城市结构环比上涨城市数环比持平城市数环比下跌城市数同比上涨城市数同比持平城市数同比下跌城市数10010090908080707060605050404030302020101000201309201409201509201609201709201809201909202009202109202209202309201409201509201609201709201809201909202009202109202209202309201309资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券图47结构上一线城市新房房价环比基本持平二线图48结构上一线城市新房房价同比07二线同环比-030三线环比-030比02三线同比-1470城一线二线三线新房房价环比70城一线二线三线新房房价同比三线新房环比二线新房环比一线新房环比三线新房同比二线新房同比一线新房同比35403530302525202015151010055000-05-10-5-15-10201709201709202209201409201509201609201809201909202009202109202209202309201309201409201509201609201809201909202009202109202309201309资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明15行业深度报告图4970城二手房房价环比-048图5070城二手房房价同比-33较上月-01pct70城新房二手房环比70城新房二手房同比整体新房环比整体二手房环比整体新房同比整体二手房同比20140120151001080600540002000-05-20-10-40-60-15-80202109201409201509201609201709201809201909202009202209202309201309201409201509201609201709201809201909202009202109202209202309201309资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券图519月住房租金环比-01图529月住房租金同比基本持平70城新房房价环比及全国租赁房房租环比70城新房房价同比及全国租赁房房租同比新房房价环比租赁房房租环比整体新房同比租赁房房租同比20126101584106054220000-05-2-4-2-10-6-15-8-4201909202209201409201509201609201709201809202009202109202209202309201309201409201509201609201709201809201909202009202109202309201309资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明16行业深度报告四配置建议投资建议1房价回落叠加政策改善或激活Q4购买意愿资格和合理杠杆有效库存去化周期已健康24年中或不到25年意味着24下半年开工和房价或在中期均衡出现下反弹从而进一步改变购买能力和意愿2市场近期在提前定价基本面连续性担忧或形成较好的房地产产业链进场价格区间3关注进一步可能的政策宽松不限于需求端博弈情绪升温或仍是催化房地产角度基于需求端政策的边际改善预期以及供应端的结构性短缺和过剩并存维持弱交易强的策略而因为ROE的差异性在变弱经营层面量销售和拿地的改善可能短期更加重要仍建议关注持续内生性现金流创造能力的真正高质量周转公司华润置地保利发展中国海外发展龙湖集团万科A等以及从区域开始扩大发力的弹性标的滨江集团越秀地产等产业链角度若明年竣工回落预期提前落地或可加大关注房企恶性竞争下的竣工周期驱动将转为竞争格局改善驱动逻辑或生变关注C端入口强化C端进入B端高端下沉中端以及行业新进入者重视产业链转型方向及逻辑再造可能关注皮阿诺等生态链及行业转型角度重视顺延于开发的转型如购物中心写字楼长租公寓产业园物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计集采及建造交易资产管理房地产科技等长赛道机会如物管关注保利物业等商管关注华润万象生活等交易关注贝壳等关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进敬请阅读末页的重要说明17行业深度报告五风险提示政策改善不及预期销售下滑超预期库存去化不及预期市场流动性改善不及预期行业资金面改善不及预期等敬请阅读末页的重要说明18行业深度报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明19