研究报告全文：股票下游商用车销量波动较大的风险研究TableindustryInfo其他公用事业公用事业TableMainInfoTableTitleTableInvest首次覆盖中自科技688737评级增持应用场景泛化延伸的铂基催化剂龙头目标价格4025公当前价格3271司徐强分析师邵潇分析师于歆分析师20231015首010-839398050755-23976520021-38038345Table交易数据Market次xuqianggtjascomshaoxiaogtjascomyuxin024466gtjascom周内股价区间元证书编号S0880517040002S0880517070004S0880523050005522601-4962覆总市值百万元3933本报告导读总股本流通A股百万股12066盖流通B股H股百万股00公司深耕贵金属催化剂市场积累了丰富产品线国标提升释放千亿尾气催化剂需求流通股比例55带动公司车型认证节奏有望超预期同时公司新能源领域催化剂业务值得期待日均成交量百万股075投资要点日均成交值百万元2231TableSummary首次覆盖给予增持评级我们预测公司2023-2025年净利润分别为TableBalance资产负债表摘要054132160亿元对应EPS分别为045110133元考虑到1我国股东权益百万元1864收紧尾气排放限值新标提升单车催化剂用量释放千亿市场需求2每股净资产1550公司内燃机催化剂产品线丰富获下游龙头认可新标执行推动公司公告市净率21净负债率-3275车型持续提升3我国氢能体系完善标准建设公司新能源领域催化剂有望加速应用给予公司目标价4025元23向上空间增持评级TableEpsEPS元2022A2023E我国效仿欧盟收紧尾气排放限值新标推动处理方案升级释放尾气催化Q1-009007Q2-018017证剂千亿需求我国效仿欧盟设立内燃机分阶段限值2023年7月起轻Q3-017019券型汽车与重型柴油车执行国6b标准非道路移动机械执行国4标准主Q4-029002全年要污染物排放限值较上一阶段平均下降20-40尾气排放收紧推动处-073045研理方案升级带动单车催化剂用量增加释放尾气催化剂千亿市场需求究TablePicQuote报公司机动车机催化剂产品线丰富获龙头主机厂认可受益于新标执行52周内股价走势图要求公司公告车型数量超预期公司起家产品为摩托车催化剂通过自中自科技上证指数告主研发已实现柴油汽油天然气车非道路移动机械产品线全覆盖公司63已实现向主流发动机厂及整车厂批量供货获下游龙头认可排放新标下5036公司凭借先发优势配套下游龙头机型开发产品公告车型持续高增23我国氢能产业体系标准逐步完善公司氢燃料电池催化剂有望加速应用9我国完善氢能全链条标准体系加速氢能产业化公司凭借技术积累参与-42022-102023-022023-062023-10氢能国家重点研发计划已具备公斤级燃料电池催化剂批量生产能力风险提示原材料价格波动的风险能有价格波动较大的风险TableTrend升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025E绝对升幅营业收入96244716422110252624650--63-532672920相对指数251148经营利润EBIT6-14466174217--98-256814616425TableReport净利润归母10-8754132160--95-93816214421每股净收益元009-073045110133每股股利元030000014033040TableProfit利润率和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E经营利润率06-322408286净资产收益率05-47296777投入资本回报率63-59245763EVEBITDA14486431921051836市盈率37751725829782453股息率0900041012请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage中自科技688737TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20231015财务预测单位百万元TableForcast损益表2021A2022A2023E2024E2025E股票研究营业总收入962447164221102526公用事业营业成本817423138717022031税金及附加22568其他公用事业销售费用39356684101管理费用30386684101EBIT6-14466174217公允价值变动收益01000TableStock投资收益014000中自科技688737财务费用14-10-11120营业利润-8-12167162197所得税-10-25122935少数股东损益0-1011净利润10-8754132160TableTarget首次覆盖资产负债表货币资金交易性金融资产1228931619519541评级增持其他流动资产811777长期投资00000固定资产合计155155249300275目标价格4025无形及其他资产80128122122122资产合计当前价格327122872135269530873529流动负债23421244665589420231015非流动负债6952369459549股东权益19851871187919732086投入资本IC21051891224225052829现金流量表公司网址NOPLAT133-11254142178TableWebsite折旧与摊销2427272925wwwsinocatcomcn流动资金增量-185112-424-313-248资本支出-99-151-160-80-78自由现金流-128-124-503-222-123经营现金流207-54-465-135-38TableCompany公司简介投资现金流-479-192-34-80-78公司是一家专注于环保催化剂的研发融资现金流1051-130307115139现金流净增加额779-375-192-10123生产和销售的高新技术企业是我国移财务指标动污染源机动车非道路机械船舶等成长性尾气处理催化剂领域的少数主要国产厂收入增长率-627-5352670285197EBIT增长率-979-2568114571639250商之一并积极探索其技术在氢燃料电净利润增长率-952-938416201437214池电催化剂等新能源领域的应用公司利润率目前的主要产品是应用于各类天然气毛利率15156156193196EBIT率06-322408286车柴油车汽油车和摩托车尾气处理的净利润率11-195336363催化剂以催化单元的形式或将催化单收益率元及其他器件封装于金属外壳中后以封净资产收益率ROE05-47296777总资产收益率ROA05-41204345装成品的形式进行产品销售投入资本回报率ROIC63-59245763运营能力存货周转天数7901698667619621应收账款周转天数绝对价格回报21723038120716771770TablePicTrend总资产周转周转天数7084177885293493147151m净利润现金含量19906-86-10-02资本支出收入1033389738313m偿债能力资产负债率13212430336140912m净负债率153141434565692-26152433415059估值比率PE37751725829782453PB255175210200189EVEBITDA14486431921051836PS292628239186156股息率090004101252周内价格范围2601-4962TableRange市值百万元3933股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债267863571444695504420112085838301352972472517690736361333-3500250-10-63-6264142022-102023-032023-0821A22A23E24E25E21A22A23E24E25E21A22A23E24E25E净资产收益率净负债现金百万中自科技价格涨幅收入增长率中自科技相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of18TablePage中自科技688737目录1中自科技产品线丰富的国产尾气催化剂龙头411公司是机动车尾气以及工业移动污染源催化剂制造商412创始人起家于内燃机排放后处理领域公司股权结构稳定62移动污染源排放标准趋严释放国内千亿市场721为降低污染危害欧美发达国家持续提升尾气排放标准722我国重视污染治理效仿欧盟严格制定尾气污染国标823国标次第升级开启尾气催化剂千亿市场103公司催化剂产品线丰富获下游龙头认可新标执行推动公告车型持续提升114拓展铂基催化剂应用技术进军氢燃料电池固态氧化物电池领域1341我国完善氢能全链条标准体系建设加速氢能产业化应用公司提前布局氢燃料电池电极材料业务1342新能源业务拓展固态氧化物燃料电池储能与动力电池钠离子电池产品开发145投资建议与估值146风险提示17请务必阅读正文之后的免责条款部分3of18TablePage中自科技6887371中自科技产品线丰富的国产尾气催化剂龙头11公司是机动车尾气以及工业移动污染源催化剂制造商公司是机动车非道路机械船舶等移动污染源尾气处理环保催化剂生产商向工业氢燃料电池催化剂等多领域拓展布局公司通过与四川大学合作研制摩托车尾气净化催化剂业务起家多次承担国家研发专项机动车领域由摩托车向柴油汽油天然气催化剂领域拓展同时公司凭借技术优势进入非道路机械船舶尾气催化剂市场丰富了移动污染源尾气处理催化剂产品品类目前是我国移动污染源尾气处理催化剂领域的少数主要国产厂商之一公司结合现有环保催化剂技术已向工业催化剂氢燃料电池催化剂固体氧化物燃料电池等新应用场景布局图1公司由摩托车尾气催化剂起家成为综合性移动污染源环保催化剂厂商资料来源公司官网国泰君安证券研究图2燃料发动机新车机配套尾气催化剂器占2022年主营业务收入占比最高为公司主要产品在用车改造产品2柴油机催化剂新车机配套产品29汽油车催化剂储能与动力电池301摩托车催化剂14天然气车催化剂24数据来源公司2022年报国泰君安证券研究公司移动污染源尾气处理主要向汽油车柴油机天然气车和摩托车发动机厂商以催化单元或催化单元封装成品进行销售公司移动污染源请务必阅读正文之后的免责条款部分4of18TablePage中自科技688737产品也面向船舶尾气工业挥发性有机物气体VOCs汽油车公司汽油车尾气处理催化单元主要为三元催化剂TWC和催化型汽油颗粒捕集器cGPF柴油机公司具备柴油机动车以及柴油非道路移动机械尾气处理催化剂产品公司柴油机尾气处理催化单元主要为柴油氧化型催化剂DOC催化型柴油颗粒物捕集器cDPF选择性催化还原催化剂SCR和氨逃逸催化剂ASC天然气车公司根据下游天然气发动机燃烧方式提供多种催化单元生产对于稀薄燃烧的天然气车尾气处理催化剂主要为天然气氧化型催化剂GOC对于当量比燃烧的天然气车尾气处理催化剂主要为三元催化剂TWC和氨逃逸催化剂ASC摩托车公司摩托车尾气处理催化剂产品系将催化剂涂层涂覆在金属载体上制成以摩托车尾气催化转化器的形式进行销售配套其他移动污染源公司提供工业VOCs解决方案以及符合国际海事组织IMOIII与国标要求的船舶SCR催化剂新能源业务公司向氢能源质子交换膜燃料电池PEMFC电催化剂固体氧化物燃料电池SOFC和储能与动力电池市场拓展2022年已成立储能与动力电池事业部表1公司移动污染源尾气催化剂产品涵盖机动车船舶VOCs治理移动污染源产品机动车尾气净化国六柴油机车尾气净化选择性催化还原捕集器SCRF稀燃NOx捕集催化剂LNT柴油氧化催化剂DOC选择性催化还原SCR催化剂柴油颗粒捕集器催化剂CDPF氨氧化催化剂ASC国六CNGLNGLPG尾气净化天然气三效型催化剂NTWC稀燃天然气催化剂MOC国六汽油车尾气净化汽油机三效催化剂TWC汽油机排气催化净化器汽油机颗粒捕集器催化剂CGPF国四摩托车通机排放净化摩托车通机催化转化器船舶尾气处理船舶尾气后处理催化剂VOCs治理ZVPT型有机废气净化催化剂ZVPD型有机废气净化催化剂ZVMC型有机废气净化催化剂直接催化氧化燃烧-CO蓄热式三塔催化氧化燃烧-三塔-RCO治理方案资料来源公司官网国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of18TablePage中自科技688737公司营收呈现周期性财务费用率低管理费用率逐年优化12018至2020年公司营收持续增长2021年受天然气价格上涨导致天然气车催化剂销量同比下降81公司营收同比下降632022年油气价格高企行业周期波动等因素公司营收同比下降54公司营收呈现周期性2公司财务费用率较低近4年平均财务费用率3管理费用率自2020年起优化近三年平均管理费用率7图3天然气车催化剂占公司营收比例较高单位亿元图4公司财务费用率较低近三年管理费用率总体优化30302520201510510-201820192020202120220柴油机催化剂汽油车催化剂2019202020212022摩托车催化剂天然气车催化剂销售费用率管理费用率其他新车机配套产品储能与动力电池财务费用率研发费用率在用车改造产品其他业务数据来源公司招股书公司年报国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究12创始人起家于内燃机排放后处理领域公司股权结构稳定公司董事长陈启章为内燃机排放后处理催化剂领军人才公司管理层技术储备丰富公司董事长陈启章为公司创始人核心技术人员高级工程师获科技部科技创新创业领军人才国家高层次人才特殊支持计划领军人才等称号担任全国内燃机标准化技术委员会内燃机排放后处理催化剂工作组组长公司董事首席科学家陈耀强为四川大学教授催化材料研究所所长博士生导师中国化学会催化委员会委员四川省学术和技术带头人公司管理层具备丰富的尾气后处理催化剂技术储备以及成果转化经验公司董事长陈启章为公司实际控制人公司股权结构稳定董事长陈启章直接持有公司股份3239通过圣诺投资间接控制公司220股份通过控制圣诺开特控制公司139股份同时陈启章与妻罗华金妹妹陈翠容妹妹陈翠仙为一致行动人陈启章直接及间接可支配公司4075的股权为公司的控股股东实际控制人表2公司董事长陈启章为公司控股股东实际控制人排名股东名称持股数量万股占总股本比例股本性质1陈启章2786343239限售流通A股南京银鞍岭英新能源产业投资基256054652A股流通股金合伙企业有限合伙3陈耀强24800288限售流通A股4陈翠容20689240限售流通A股请务必阅读正文之后的免责条款部分6of18TablePage中自科技6887375四川圣诺投资管理有限公司18934220限售流通A股6罗华金18109210限售流通A股申万宏源中自科技员工参与科创7板战略配售1号集合资产管理计16030186A股流通股划四川发展证券投资基金管理有限8公司-四川资本市场纾困发展证14325166A股流通股券投资基金合伙企业有限合伙广西柳州广投国富科技创业投资913668159A股流通股基金合伙企业有限合伙成都博源新航创业投资基金合伙1012720148A股流通股企业有限合伙合计4739615508数据来源Wind国泰君安证券研究注更新日期为2023年8月25日2移动污染源排放标准趋严释放国内千亿市场21为降低污染危害欧美发达国家持续提升尾气排放标准尾气排放成分复杂一氧化碳碳氢化合物氮氧化物颗粒物为四大主要污染物尾气排放中约由100多种化合物组成有害成分种类较多包括一氧化碳CO碳氢化合物HC氮氧化物NOx颗粒物PM硫氧化物SOx铅的化合物醛类等其中COHCNOx和PM是对人体以及环境危害较大的四种主要污染物长期处于污染状态下影响人体呼吸道中枢神经五官等同时产生酸雨光化学烟雾破坏生态系统我国汽车尾气污染危害及对策研究表3尾气四大主要主要污染物对人体健康危害较大污染物主要危害一氧化碳CO长期处于CO污染状态下可患动脉硬化脑溢血末梢神经炎等疾病碳氢化合物不饱和烃对人体健康具有危害对眼呼吸器官和皮肤有强烈的刺激作用苯并芘等环芳烃HC为强致癌物质高浓度的NO会引起中枢神经系统的功能障碍NO2主要损害人的眼睛呼吸道和肺部引氮氧化物NOx发胸闷咳嗽气喘甚至肺气肿等疾病PM10进入呼吸道引发呼吸道疾病PM25极易沉积在肺部引发肺气肿可导致皮肤病颗粒物PM结膜炎肺气肿慢性病癌症等多种疾病资料来源我国汽车尾气污染危害及对策研究尾气排放可通过改善燃料质量排放机内控制优化以及排放后处理技术等方式实现污染控制1燃料质量改善通过禁用含铅汽油降低烯烃和芳烃含量降低含硫量增加发动机清洗剂等方式降低NOxHCCO等污染物排放量2排放机内通过增加改进点火系统汽油喷射技术废气再循环等控制技术使现代发动机污染物相较传统发动较大幅度地降低了NOxHCCO污染物排放量3后处理技术通过设有空气喷射装置热反应器催化转化器过滤器等方式降低NOxPM等污染物排放量环境工程学第三版请务必阅读正文之后的免责条款部分7of18TablePage中自科技688737欧美率先就尾气对环境健康的影响进行提标提升四大主要污染物排放标准开启尾气后处理市场美国环保署1950年代出现由道路等排放源废气导致的烟雾事件为降低固定排放源污染物浓度1970年国会通过清洁空气法案要求燃油降低铅硫含量经过四轮国标提升2021年美国新的商用车与乘用车四大主要污染物排放浓度相较1970年下降约992019年污染物排放总量相较1980年下降71提标对排放量显著改善欧盟委员会自1992年开始尾气排放改革要求欧盟境内出售的机动车尾气满足排放标准欧盟经过了6轮提标目前轻型车已进入欧6e阶段重型车位欧VI阶段以柴油机位为例欧VI中COHCNOPM排放限值较欧I分别下降828296图5欧盟与美国高速NOx与VOC排放量总体呈下降趋势单位百万吨资料来源Winkleretal201822我国重视污染治理效仿欧盟严格制定尾气污染国标我国按排放源分为机动车以及非道路排放源汽油车柴油车为燃料口径机动车尾气主要排放源根据中国移动源环境管理年报2022年2021年全国机动车四项污染物排放总量为15577万吨其中汽油车柴油车四大污染物排放总量为735万吨646万吨为机动车尾气排放主要来源非道路排放源方面二氧化硫HCNOxPM排放总量为562万吨低于机动车总排放量其中非道路NOx排放量与机动车排放接近请务必阅读正文之后的免责条款部分8of18TablePage中自科技688737图6汽油车燃油车为我国2021年机动车尾气主要排放源图72021年我国非道路移动污染源排放以工程机械农业单位万吨机械船舶为主PM燃气车NOx柴油车HC汽油车0200400600800020406080100工程机械农业机械船舶铁路内燃机车飞机COHCNOx数据来源2022中国移动源环境管理年报国泰君安证券研究数据来源2022中国移动源环境管理年报国泰君安证券研究我国自1999年起效仿欧标开启尾气污染国标更新目前我国轻型与重型汽车均已基本执行国六标准摩托车与非道路排放执行国四标准图8我国轻型车与重型车已进入国六阶段摩托车执行国四标准资料来源2022中国移动源环境管理年报我国自1999年5月发布机动车排放污染防治技术政策国标开启第一阶段限值针对新生产汽车摩托车及车用发动机产品和登记上牌照的所有在用汽车摩托车设定四大主要污染物排放限值轻型车方面轿车要求2000年达到欧洲第一阶段水平1其他轻型车2000年以后达到欧洲第一阶段水平2004年前后所有轻型车达到欧洲第二阶段水平重型车方面重型汽车与摩托车要求2001年前后达到欧洲第一阶段水平32005年前后柴油车达到欧洲第二阶段水平4轻型车与重型车历经多阶段提标我国轻型与重型汽车除重型汽油车均已执行国六标准国五阶段四项污染物减排效果显著轻型车方面自2023年7月1日起全国范围全面实施国六排放标准6b阶段禁止生产进口销售不符合国六排放标准6b阶段的汽车重型车方面2021年7月1日起全国范围全面实施重型柴油车国六排放标准禁止生产销售不符合国六排放标准的重型柴油车多次提标以来我国机动车四项污染物年排放总量显著下降以国五为例自2018年起施行国五以来2021年机动车四项污染物排放总量较2017年下降64国六阶段排放限值相较国五下降40-50四项污染物排放总量有望进一步降低请务必阅读正文之后的免责条款部分9of18TablePage中自科技688737图9国五阶段机动车四项污染物减排效果显著单位万吨45004000350030002500200015001000500020172018201920202021COHCNOxPM数据来源2018-2022中国移动源环境管理年报国泰君安证券研究摩托车已施行国四标准参考借鉴欧盟第四阶段排放法规相较上一阶段排放限值加严两轮摩托车HCCONOx均加严40以上两轮轻便摩托车HC与NOx限值加严33点燃式正三轮摩托车整体加严50压燃式正三轮摩托车限值相较欧四排放加严2530三轮轻便摩托车COHCNOx限值分别加严4625非道路移动污染源非道路移动机械执行国四标准船舶执行第二阶段限值12015年10月非道路移动机械执行国三标准第四阶段在结合上一阶段技术要求和实施时间进行优化2022年12月非道路移动机械执行国四标准禁止生产进口和销售不符合国四标准要求的560kW以下含560kW非道路柴油移动机械及柴油机预计2025年将减排NOx375万吨PM32万吨2船舶发动机排气污染物排放限值执行第二阶段限值PMNOx较上一阶段限值分别降低4020排放标准与美国第三阶段实施标准相当23国标次第升级开启尾气催化剂千亿市场排放后处理技术为治理汽车尾气重要手段之一汽车尾气催化剂由活性组分载体助催化剂及涂层组成活性组分催化剂主要成分主要为贵金属和稀土氧化物载体活性组分的分散剂或黏合剂主要种类包括陶瓷蜂窝载体金属-氧化物载体助催化剂非活性组分通过改变活性组分物理或者化学性质提升催化剂活性稳定性使用寿命主要由金属氧化物组成涂层附着在载体表面增加载体表面积提升尾气净化效率海外龙头凭借技术积累优势结合股权并购已占据全球以及我国主要的市场份额1全球尾气催化剂生产商包括丰田巴斯夫庄信万丰优美科分别通过收购DAIHATSUEngelhardArgillonPMG布局尾气请务必阅读正文之后的免责条款部分10of18TablePage中自科技688737催化剂业务海外龙头结合产业链优势已占据全球尾气催化剂90以上的市场份额机动车尾气净化催化剂研究与应用根据公司招股书MarketStudyReport统计2020年全球排放控制催化剂市场规模389亿美元预计2027年达到621亿美元2海外龙头品牌优势同样占据我国主要的市场份额以三元催化剂用量口径统计2018年我国72以上尾气催化剂市场份额由海外龙头占据国产催化剂生产商威孚高科贵研铂业中自科技等主要抢占国产汽车品牌份额贵研铂业股份有限公司汽车尾气催化剂产品竞争战略研究国六提标推动尾气催化剂市场扩容开启我国千亿催化剂市场三元催化剂Three-WayConversioncatalystTWC氧化型催化剂DieselOxidationCatalystDOC脱硝催化剂SelectiveCatalyticReductionSCR催化型汽油颗粒物捕集器CatalyzedGasolineParticulateFiltercGPF氨逃逸催化剂AmmoniaSlipCatalystASC催化型柴油颗粒物捕集器CatalyzedDieselParticulateFiltercDPF催化型汽油颗粒物捕集器CatalyzedGasolineParticulateFiltercGPF天然气氧化型催化剂GasOxidationCatalystGOC等通过组合有效降低尾气四项污染物排放量国六排放阶段相较国五排放限值进一步提升以轻型车为例限值相比国五加严40-50主要通过改进催化剂燃料喷射方式改造发动机燃烧室等方式符合国六标准单车催化剂用量提升将进一步扩容尾气催化剂市场假设我国汽车总产量占全球产量的比例为我国尾气催化剂市场在全球的市占率根据国际汽车制造商协会2022年我国总产量占全球比例为314根据MarketStudyReport预计测2027年全球尾气催化剂市场规模测算2027年预计我国尾气催化剂市场规模为约1400亿元图10国六阶段提升单车催化剂用量资料来源公司招股书3公司催化剂产品线丰富获下游龙头认可新标执行推动公告车型持续提升公司产品覆盖面较广已实现内燃机燃料口径柴油汽油以及天然气车用催化剂全覆盖同时占据摩托车非道路移动机械环保催化剂市场汽油车公司可提供符合国六标准的TWC或TWCcGPF组合方案柴油机公司柴油机尾气处理催化剂产品主要为DOCcDPFSCR和请务必阅读正文之后的免责条款部分11of18TablePage中自科技688737ASC可提供符合国六标准的柴油车DOCcDPFSCRASC组合方案以及符合国四标准的非道路移动机械DOCDPFSCR尿素供给单元组合方案天然气车公司具备符合国六标准的TWC或TWCASC组合方案产品摩托车公司金属催化单元直接以摩托车尾气催化转化器的形式进行销售配套符合国四标准国六标准提升单车催化剂用量公司产品售价有望受益于国六标准提升国六阶段颗粒物捕集以及氨逃逸催化剂等催化剂用量增加为单车升级成本的组成部分之一以公司2020年产品单价为例根据公司招股书公司天然气车以及汽油车国六催化剂产品单价较国五分别提升391117随着国六6b标准开始实施我们认为公司车用产品售价有望受益于标准趋严进一步提升表4公司2020年国六产品单价较国五产品提升产品类型排放标准技术陆续单价元套国五GOCGOC6499天然汽车催化剂国六TWCASC31918国五TWC1659汽油车催化剂国六TWCcGPF3606资料来源公司招股书公司获下游龙头国产内燃机厂商认可先发优势配套开发下游新车型认证公告车型数量持续提升公司已实现向玉柴潍柴云内上柴柳机动力小康动力等主流发动机厂和重汽一汽解放东风商用车北汽福田大长江春风动力等主流整车厂批量供货公司凭借下游认可的先发优势结合下游客户机型配套开发后处理产品持续提升认证车型数量近年公告车型数量不断提升截至2022年底公司已公告车型数量达1029款汽油车柴油车机天然气车及摩托车分别较2020年6月增长1221300554062023年6月公司天然气车国六机型柴油车国六机型以及柴油非道路机械国四机型公告数量分别相较2022年底增长121513图11公司产品公告车型数量持续提升120010008006004002000202020212022国六汽油车型公告数量国六柴油发动机型公告数量国六天然气发动机型公告数量国四摩托车车型公告数量数据来源公司招股书公司2021年报公司2022年报国泰君安证券研究注2020年为截至2020年6月30日数据请务必阅读正文之后的免责条款部分12of18TablePage中自科技6887374拓展铂基催化剂应用技术进军氢燃料电池固态氧化物电池领域41我国完善氢能全链条标准体系建设加速氢能产业化应用公司提前布局氢燃料电池电极材料业务氢燃料电池具有电池效率较高运行安全可靠无噪声及污染物排放等优势陆上交通为其主要应用领域之一氢燃料电池为氢质子交换膜燃料电池PEMFC电池效率较化石燃料燃烧高2至3倍能量转换率达80至90运行方面由于氢气扩散速度快泄露浓度较难达到爆炸所需临界值且运行过程无噪声以及污染物排放陆上交通为氢燃料电池主要应用的场景之一全球氢燃料电池有望2025年放量我国加速完善氢能全链条标准体系建设加速我国氢能产业化应用1根据Umicore预测欧洲以及亚太地区氢能规划释放氢燃料电池重卡以及氢能电解槽需求2025年质子交换膜催化剂需求将达到24英吨至2030年复合增长率为302目前我国已初步建立氢能产业标准部分环节比如氢系统测试率测试方法PEM电解槽技术要求的国家标准仍待制定2023年7月氢能产业标准体系建设指南2023版印发提出至2025年完善氢能制储输用全链条发展的标准体系重点加快包括燃料电池等领域标准的制修我们认为我国完善全链条国家标准的制修将加速氢能产业化应用公司承接国家级重点研发计划提前布局氢燃料电池催化剂业务氢燃料电池系统主要由氢气与空气供应系统电堆水热管理等模块组成其中电堆催化剂的催化效率对燃料电池的效率成本影响较大公司参与国家重点研发计划高性能抗中毒车用燃料电池催化剂的合成技术与批量制备的合金催化剂将于2023年结题目前公司氢燃料电池用铂碳催化剂已于2023年6月形成公斤级批量生产能力图12全球质子交换膜催化剂需求有望持续提升单位英吨数据来源Umicore请务必阅读正文之后的免责条款部分13of18TablePage中自科技68873742新能源业务拓展固态氧化物燃料电池储能与动力电池钠离子电池产品开发公司积极布局新能源业务已在固态氧化物燃料电池储能源动力电池钠离子电池产品开发环节初步突破固态氧化物燃料电池SOFC公司已布局阳极支撑燃料电池和金属支撑SOFC目前已开发出10cm10cm的单电池制备技术正进行单电池中试生产线的建设和千瓦级电堆组装技术的开发储能与动力电池公司已完成电芯中试线的建设目前进行开发验证和试生产钠离子电池已完成配方设计循环寿命大于1500次单体能量密度110Whkg5投资建议与估值首次覆盖给予增持评级我们预测公司2023-2025年净利润分别为054132160亿元对应EPS分别为045110133元参考公司主业尾气环保催化剂业务以及新布局的氢燃料电池催化剂业务我们选取尾气催化剂载体生产商奥福环保氢燃料电池系统生产商亿华通作为可比公司参考可比公司估值由于车用尾气催化剂销售受到认证车型开工率波动和商用车销售数量波动等多重因素影响同时业务毛利率亦受到贵金属价格资本开支等因素影响公司不同年份的业绩平滑难度较大因此不适用PE估值方法采用PS与PB两种估值方法1可比公司2024年PS加权均值412倍权重为可比公司市值由于可比公司与中自科技下游应用场景相似商业模式相近采用PS法按照平均值给予公司2024年4倍PS合理估值7019元可比公司数据按照Choice一致预期计算2可比公司2024年PB均值245倍权重为可比公司市值由于可比公司与中自科技业务范围类似因此PB法给予公司2024年245倍PB合理估值4025元可比公司数据按照Choice一致预期计算表5可比公司估值PSPB总市值收盘价可比公司公司代码2022A2023E2024E2022A2023E2024E亿元元奥福环保688021SH18732423919405267203187164亿华通-U688339SH860952031166880526368290290加权均值1122729412316255245数据来源Choice国泰君安证券研究收盘日期20231013公司预测值来自Choice一致预期考虑到1我国收紧尾气排放限值新标提升单车催化剂用量释放千请务必阅读正文之后的免责条款部分14of18TablePage中自科技688737亿市场需求2公司内燃机催化剂产品线丰富获下游龙头认可新标执行推动公司公告车型持续提升3我国氢能体系完善标准建设公司新能源领域催化剂有望加速应用PSPB两种估值方法相比PB法更适用于催化剂生产商因此采用PB估值法给予公司2024年245倍PB目标价4025元23向上空间首次覆盖给予增持评级主营业务关键假设2023年柴油机催化剂汽油车催化剂天然气车催化剂营收高增的假设根据公司2022年报由于2022年我国商用车市场终端需求减弱油气价格高企等因素影响终端采购需求显著下滑公司销售收入大幅下降2022年新车机配套产品中柴油机催化剂汽油车催化剂摩托车催化剂天然气车催化剂营业收入分别同比下降41144074商用车方面2023年商用车市场复苏2023年1-8月商用车货车与客车销量分别同比增长1730因此下游采购需求增加同时截至2022年底公司汽油车柴油车机天然气车公告车型分别较2020年6月增长1221300406公司持续提升下游认证数量因此终端需求回暖国六升级提升单车催化剂价值量公司下游认证数量持续提升叠加2022年营收低基数影响2023年公司柴油机催化剂天然气车催化剂汽油车催化剂营收高速增长柴油机催化剂假设柴油车国六提标以及非道路国四柴油机提标单车机价值量提升带动柴油车催化剂订单提升202320242025年营收增速2202318202320242025年毛利率随着收入水平提升逐年改善为262829汽油车催化剂假设公司参与汽油车型逐步获得下游认证202320242025年营收增速3803818202320242025年毛利率随着收入水平提升逐年改善后持平111616摩托车催化剂假设公司2022年已获认证推动2023年订单放量2024-2025年摩托车下游认证节奏保持增长趋势202320242025年营收增速1255202320242025年毛利率随着收入水平提升逐年改善后持平141919天然气车催化剂假设国六提标提升天然汽车催化剂单套销售价格公司持续拓展新机型认证天然气车催化剂订单稳步增长202320242025年营收增速3702525202320242025年毛利率随着收入水平提升逐年改善后持平131717在用车改造产品假设在用车下游港口油田机场疫情后存在改造需求202320242025年营收增速802525202320242025年毛利率随着收入水平提升逐年改善后持平455757储能与动力电池假设公司电芯产品按计划开发验证以及试生产202220232024年营收增速42552023年毛利率维持2022年水平1220232024年假设为开拓市场降低产品价格导致毛利请务必阅读正文之后的免责条款部分15of18TablePage中自科技688737率分别下降至99表6盈利预测单位万元单位万元2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入2577294196224004474705164225612110404225257773000000营业成本2133523381658334225082138666871702210320312010000000综合毛利率17166161920柴油机催化剂营业收入1517642219454413018924166056512424960466141845-412202318营业成本405599368029195661106234414091681723285764-391812016毛利率271715262829汽油车催化剂营业收入10836161518536130892962828598670345102310078940-143803818营业成本932381140988313337135623159732644286452018751-53223018毛利率147-2111616摩托车催化剂营业收入82071810399116263777015427366197734509927-401255营业成本6896448774055538016054315988716288159627-379-15毛利率161612141919天然气车催化剂营业收入2199146341507171066505501257262657157832143189-81-743702525营业成本1845794337420441099248438600052318726539840199-80-712991925毛利率1610-3131717在用车改造产品营业收入34272027843996124173023216279270348请务必阅读正文之后的免责条款部分16of18TablePage中自科技688737208-19-65802525营业成本139075121633859489516393000116250144-13-2911-225毛利率595611455757储能与动力电池营业收入213193027231786333754255营业成本187462679129084305384395毛利率121299数据来源Wind公司年报国泰君安证券研究注黄色为预测值6风险提示原材料价格波动的风险公司需采购铂族贵金属作为催化剂原材料如上游材料上涨且公司为配套新车型产品开发无法将价格向下游传导或将影响公司盈利能力能源价格波动较大的风险公司主要向重型天然气商用车提供配套的催化剂如天然气商用车受天然气价格影响销量波动较大或将影响公司天然气车后处理催化剂业务订单拓展情况请务必阅读正文之后的免责条款部分17of18TablePage中自科技688737本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分18of18