核心观点
　　总结08年以来四季度行情，有三大规律：1）资金以“稳”为主；2）经济及货币周期影响各类风格的超额收益表现；3）选择次年业绩景气靠前板块布局的胜率较高。结合历史规律和当前状态，关注银行/保险、铁路公路、电力、医药、汽零、电子、海风、白酒等细分。
　　从历史经验看，在年末资金调仓需求催化下，四季度市场风格相较前三季度而言具有更强的季节效应，我们回顾了08年以来四季度市场表现，并与盈利、估值、前后期涨幅等因素做了一定勾稽，总结了四季度资金配置偏好的几大规律：
　　（1）资金在四季度的配置整体体现了“稳”的特征。08-22年的四季度行情中低估值风格具备显著胜率，且前三季度涨幅领先的品种较难在四季度普遍延续领先表现。历史上四季度也出现过几次以主题炒作为主的行情，多以低估值+新故事为主。
　　（2）四季度风格的超额收益表现与经济及货币周期具备一定相关性，衰退期金融地产获得超额收益的胜率较高，复苏期消费占优，成长风格表现与国内外分母端状态关系紧密。医药、周期则与自身产业政策/周期相关。
　　（3）部分资金选择在四季度为明年收益进行布局，通常会预判选择次年业绩靠前的方向，这包括两个方面：一是景气延续，二是困境反转。从历史看，次年业绩排序领先的申万一级板块在当年四季度常能有靠前的收益表现。
　　回到当下，结合历史统计经验看，我们认为四季度行业配置有三条线索值得参考：
　　1）延续低估值高胜率思路，以低估值（市盈率<30）、前三季度涨幅适中、23-24年盈利展望稳定为条件筛选有望迎来估值切换行情的品种，可关注银行、保险、铁路公路、电力、中药、白酒（高端/区域）等。至于是否有爆发如13、15、21年Q4以主题炒作行情为主的可能，我们认为一个核心的关键变量在于后期政策层面是否有进一步稳增长的动作。若经济预期持续偏淡而流动性环境维持合理宽裕，题材炒作则将成为阶段性主线，关注的方向目前来看预计将集中在新型工业化、国产替代、数据等。
　　2）结合当前衰退末期-复苏初期的经济周期环境看，金融板块获得超额收益的胜率较高；另一方面，反腐政策迎来纠偏、供给侧改革加速且业务新增量爆发的医药值得关注。随着三季报业绩迎来落地期，反腐影响程度及结构分化将逐步明朗，后续医药板块对利空的反应将逐步钝化；同时考虑到反腐后供给侧改革加速、后续医保谈判/数据发布和近期减肥药新业务增量等催化，板块凸显中期配置价值。
　　3）困境反转及次年业绩预判的线索：海风、半导体/电子等科创细分。
　　风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略动态Q4历史行业配置规律及当下展望投资策略核心观点总结08年以来四季度行情有三大规律1资金以稳为陈果主2经济及货币周期影响各类风格的超额收益表现3选chenguodcqcsccomcn择次年业绩景气靠前板块布局的胜率较高结合历史规律和当SAC编号S1440521120006前状态关注银行保险铁路公路电力医药汽零电子海风白酒等细分郑佳雯zhengjiawencsccomcn从历史经验看在年末资金调仓需求催化下四季度市场风SAC编号s1440523010001格相较前三季度而言具有更强的季节效应我们回顾了08年以来四季度市场表现并与盈利估值前后期涨幅等因素做了一定勾稽总结了四季度资金配置偏好的几大规律发布日期2023年10月17日1资金在四季度的配置整体体现了稳的特征08-22年的四季度行情中低估值风格具备显著胜率且前三季度涨幅领先的品种较难在四季度普遍延续领先表现历史上四季度也上证指数深证成指走势图出现过几次以主题炒作为主的行情多以低估值新故事为主102四季度风格的超额收益表现与经济及货币周期具备一0定相关性衰退期金融地产获得超额收益的胜率较高复苏期-10消费占优成长风格表现与国内外分母端状态关系紧密医-20药周期则与自身产业政策周期相关-303部分资金选择在四季度为明年收益进行布局通常会预判选择次年业绩靠前的方向这包括两个方面一是景气延202152420216242021724202182420219242022124202222420223242022424202110242021112420211224续二是困境反转从历史看次年业绩排序领先的申万一级上证指数深证成指板块在当年四季度常能有靠前的收益表现科创50回到当下结合历史统计经验看我们认为四季度行业配置18有三条线索值得参考81延续低估值高胜率思路以低估值市盈率30前三季-2-12度涨幅适中23-24年盈利展望稳定为条件筛选有望迎来估-22值切换行情的品种可关注银行保险铁路公路电-32力中药白酒高端区域等至于是否有爆发如131521年Q4以主题炒作行情为主的可能我们认为一个核202152420216242021724202182420219242022124202222420223242022424202110242021112420211224心的关键变量在于后期政策层面是否有进一步稳增长的动上证50沪深300创业板指作若经济预期持续偏淡而流动性环境维持合理宽裕题材炒作则将成为阶段性主线关注的方向目前来看预计将集中在新型工业化国产替代数据等2结合当前衰退末期-复苏初期的经济周期环境看金融板块获得超额收益的胜率较高另一方面反腐政策迎来纠偏供给侧改革加速且业务新增量爆发的医药值得关注随着三季报业绩迎来落地期反腐影响程度及结构分化将逐步明朗后续医药板块对利空的反应将逐步钝化同时考虑到反腐后供给侧改革加速后续医保谈判数据发布和近期减肥药新业务增量等催化板块凸显中期配置价值3困境反转及次年业绩预判的线索海风半导体电子等科创细分风险提示地缘政治风险海外美联储紧缩程度超预期国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明策略研究策略周报目录一历史四季度资金配置偏好及未来展望1一资金以稳为主1二经济及货币周期影响风格超额收益表现2三选择次年业绩景气靠前板块布局的胜率较高323年四季度行业配置线索如何展开4风险分析5请务必阅读正文之后的免责条款和声明策略研究策略周报一四季度配置规律及未来展望从历史经验看在年末资金调仓需求催化下四季度的市场风格相较前三季度而言具有更强的季节性效应和特征我们回顾了08年以来四季度行情中的风格行业表现并与盈利估值前后期涨幅等因素做了一定勾稽总结了四季度资金配置偏好的三大规律1低估值风格历史超额收益胜率较高2消费金融地产风格的超额收益与经济周期具备一定相关性成长与货币周期相关周期医药更取决于产业政策3部分资金选择在四季度为明年收益进行布局通常会预判并选择次年业绩靠前的方向具体来看一资金以稳为主资金在四季度的配置整体体现了稳的特征复盘08-22年四季度行情低估值风格具备显著胜率且前三季度涨幅领先的品种较难在四季度普遍延续领先表现历史上四季度也出现过几次以主题炒作为主的行情多以低估值相对新故事为主回顾08-22年四季度行情表现低估值风格胜率明显占优在15次样本中低市盈率指数有53的胜率取得超额收益有23的概率跑赢高市盈率指数行业层面尤以家电建材建筑及银行综合胜率最高或与年末资金倾向以稳为主稳增长政策预期强化及盈利稳定的品种迎来估值切换窗口期相关图表1高低市盈率风格历年四季度超额收益表现数据来源Wind中信建投证券图表2申万一级行业历年四季度超额收益表现数据来源Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明1策略研究策略周报高市盈率跑赢低市盈率指数的年份样本较少分别为08年13年15年及20-21年其中1315及21年均满足几个特征1前三季度成长风格大幅占优2对次年宏观基本面预期偏悲观3四季度行情以主题炒作为主其领涨品种在次年均未表现出逻辑及盈利的持续性复盘来看113年四季度涨幅靠前的板块缺乏明显的主线第二轮钱荒及超买背景下前期涨幅巨大的TMT风格回调农林牧渔土改主题环保政策驱动机械设备智能装备主题及军工13年9月中国重工拟向特定对象发行股份收购军工资产资产证券化拉开序幕等板块表现领先同时家电则受益于优异业绩表现涨幅靠前215年四季度为股灾后救市政策引领下的阶段性估值反弹VR云计算车联网等互联网外延主题热潮占优3历经年中宁组合三季度能耗双控两波主线行情后21年四季度对于双碳政策出现一定纠偏周期新能源行情暂歇经济预期转稳国内宽裕流动性环境叠加海外资本加速跨界进军元宇宙业务带领前期跌幅显著的传媒通信迎来强劲反弹表现另一方面十四五业绩订单陆续兑现军工板块在景气支撑下行情亮眼除了当年宏观经济形势较好的年份如1720年外09年以来前三季度上涨的板块通常难以在四季度普遍延续优异的表现或与资金在年末选择盈利兑现的偏好相关也体现以稳为主的偏好尤其对次年经济预期较为迷茫的14年18年21年前三季度排序靠前的八大申万一级行业品种在四季度的表现普遍靠后09年以来的其余年份中前三季度涨幅排序前八的申万一级板块中也仅有1-2个行业在四季度表现排名也处在前八的位置且基本集中在盈利稳定具备估值切换条件的食品饮料家电银行等板块图表3前三季度涨幅排名靠前的申万一级行业在四季度的涨幅排序数据来源Wind中信建投证券二经济及货币周期影响风格超额收益表现四季度风格的超额收益表现与经济及货币周期具备一定相关性衰退期金融地产获得超额收益的胜率较高复苏期消费占优成长风格表现与分母端状态关系紧密医药周期则与自身产业政策及产业周期相关08-22年四季度风格超额收益胜率消费53制造科技金融地产47周期33医药27风格表现排序前二的胜率制造47消费科技金融地产33周期医药27整体来看消费科技制造金融地产四种风格占优概率较大而周期医药则明显靠后进一步细究金融地产获得超额收益的年份通常为经济下滑压力较大或衰退末期11-12141822年彼时市场处于防御悲观状态或对稳增长政策的预期加强消费表现相对靠前的年份为经济复苏期091316-1720年科技制造等成长板块占优行情与经济状态无明显相关性但明显跑输的年份111416-17及22年基本对应分母端具有上行风险的时段或是美国货币政策开启正常化周期14-17年22年或是国内货币政策整体基调偏紧11年周期医药四季度表现占优仅出现在少数年份基本与自身产业政策驱动相关我们认为四季度一般是工业生产及需求淡季从而对应周期的需求淡季导致其较难获得超预期景气表现08年请参阅最后一页的重要声明2策略研究策略周报以来周期风格仅在2010年2016年的四季度行情中录得靠前的超额收益分别对应通胀供改环境下的周期品价格普遍上扬此外在1417年钢铁石油石化行业在四季度亦有明显行情其上涨驱动力则分别为一带一路主题及减产导致的石油供需短期错配医药仅在08年17年和22年四季度取得过相对靠前的超额收益表现基本为自身产业政策或事件催化2008年全行业普跌宏观预期失速下行背景下医药板块具备相对防御价值盈利具备支撑同时医改方案征求意见稿的落地支撑了板块的估值表现2017年行情催化为创新政策支持10月中共中央办公厅国务院办公厅联合印发关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见的重磅文件并加速了后续行业供给侧改革的进行2022年新冠疫情政策放开后新冠药产业链需求爆发事件驱动催化板块表现大幅上行图表4行业风格历年四季度超额收益表现数据来源Wind中信建投证券三选择次年业绩景气靠前板块布局的胜率较高部分资金选择在四季度为明年收益进行布局通常会预判选择次年业绩靠前的方向这包括两个方面一是景气延续二是困境反转从历史看次年业绩排序靠前的申万一级板块在当年四季度通常能有靠前的收益表现这也一定程度体现了基本面研究的有效性从历史数据看除14-15年21年外这三年四季度的超额收益来源主要为主题炒作四季度涨幅靠前的板块在次年的业绩排序表现也相对较佳即资金倾向于寻找次年基本面表现靠前的板块进行布局在进行次年业绩靠前板块的选择时往往包括两个方向一个是景气延续品种如17Q4的消费20Q4的新能源另一个是业绩反转典型如1821年底对于农林牧渔猪周期的抢跑回顾08-21年的14次样本中有8次次年业绩排序第一的行业在本年四季度录得前七的行情收益表现图表5第四季度涨幅排名靠前的申万一级行业在次年的归母净利润同比排序数据来源Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明3策略研究策略周报但进一步的我们也注意到四季度超额收益靠前的品种并不意味着其在次年的靠前表现可以进一步延续仍需取决于逻辑及盈利的可持续性及可验证性图表6第四季度涨幅排名靠前的申万一级行业在次年的收益排序数据来源Wind中信建投证券23年四季度行业配置线索如何展开回到当下结合历史统计经验看我们认为四季度行业配置有三条线索值得参考1延续低估值高胜率思路以低估值市盈率30前三季度涨幅适中23-24年盈利展望稳定为条件筛选有望迎来估值切换行情的品种可关注银行保险铁路公路电力中药白酒高端区域等图表7PETTM30的低估值申万二级子行业数据来源Wind中信建投证券是否有爆发如131521年Q4以主题炒作行情为主的可能我们认为核心的变量在于后期政策层面是否有进一步稳增长的动作同时这也是区分低估值品类中顺周期及高股息资产仓位比重的关键若经济预期持续偏淡而流动性环境维持合理宽裕题材炒作则有可能成为阶段性主线关注的方向目前来看预计将集中在新型工业化国产替代线数据等2结合当前衰退末期-复苏初期的经济周期环境看金融板块获得超额收益的胜率较高另一方面反腐政策迎来纠偏供给侧改革加速且业务新增量爆发的医药值得关注医药板块自21年以来调整已达两年有余目前PETTM处于十年172的低分位筹码经过两年消化从23Q2主动型基金持仓情况看超配请参阅最后一页的重要声明4策略研究策略周报比例处于2010年以来约20的低位反腐高压在7-8月强化对部分药企短期招标节奏形成影响板块在估值低位的背景下继续下杀目前三季报业绩迎来落地期影响程度及结构分化将逐步明朗后续对利空的反应将逐步钝化同时考虑到反腐后供给侧改革加速后续医保谈判数据发布和近期减肥药新业务增量等催化板块凸显中期配置价值3困境反转及次年业绩预判的线索海风半导体电子等科创细分图表8部分申万二级子行业23-24年盈利预测数据来源Wind中信建投证券风险分析1地缘政治风险如果中美关系管理不善可能导致中美之间在政治军事科技外交领域的对抗加剧同时俄乌冲突中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险如果发生危机则可能对市场造成不利影响2海外美联储紧缩程度超预期如果美国经济持续保持韧性劳动力市场零售等经济数据表现亮眼那么美国衰退风险或将面临重估同时通胀风险也将面临反弹美联储紧缩抗通胀之路继续全球流动性宽松不及预期国内权益市场分母端难免也将承压3国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期如果后续国内地产销售投资等数据迟迟难以恢复长期积累的风险面临发酵经济复苏最终证伪那么整体市场走势将会承压过于乐观的定价预期将会面临修正请参阅最后一页的重要声明5策略研究策略周报分析师介绍陈果中信建投证券董事总经理MD研委会副主任首席策略官复旦大学理学学士上海交通大学金融硕士曾任安信证券首席策略师研究中心副总经理因市场把握准确闻名2020年疫情冲击下的市场底部提出黄金坑与复苏牛2021年提出从茅指数到宁组合是宁组合的首创者曾多次荣获新财富水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项也是A股市场最具影响力的策略分析师之一郑佳雯权益策略组研究助理负责领域行业比较估值研究业绩点评请参阅最后一页的重要声明6策略研究策略周报评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6增持相对涨幅515个月内公司股价或行业指数相对同期相关证股票评级中性相对涨幅-55之间券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场减持相对跌幅515以沪深300指数作为基准新三板市场以三板成卖出相对跌幅15以上指为基准香港市场以恒生指数作为基准美国强于大市相对涨幅10以上市场以标普500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明7