新客户Shark全品类趋势向好，EPS电机绑定头部客户打开第二增长曲线
　　客户库存去化接近尾声，叠加Shark新客户导入带动下，2023Q2公司实现营收7.8亿元(+26.7%)，收入拐点显现。2023H1多元小家电收入占比32%（+10pcts），汽车EPS电机营收占比7%（+6pcts），拓客户、拓品类战略亮点频出。维持盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润3.3/4.0/4.8亿元，对应EPS为0.9/1.1/1.3元，当前股价对应PE为20.0/16.6/13.9倍，维持“买入”评级。
　　家电业务：新客户Shark爆品频出、趋势向好，看好持续贡献增量
　　吸尘器方面，2023H1营收跌幅收窄至12.0%，公司在保持与TTI的合作基础上，拓展新客户Shark新项目，看好下半年旺季叠加低基数下迎来反转。行业出口端2023年8月中国吸尘器出口量+41%，其中对美出口量+53%、重新恢复增长。终端动销良好，2023年8月美亚吸尘器销售量+55.6%、销售额+92.0%。从美亚渠道竞争看，Shark显著领先竞争对手，看好公司切入Shark供应链后持续扩大规模。多元小家电方面，公司为新客户Shark代工的FlexStyle产品，凭借卷发、吹风二合一的创新和性价比定价持续热销，2023年7月美亚销量1.2万件，优于Dyson卷发棒（589件）和Dyson吹风机（248件），且有73%的用户给出5星好评，验证了公司良好的代工品质和交付能力，有助于公司获得更多新项目。
　　汽车电机业务：绑定头部客户、在手订单充沛，迎来国产替代机遇
　　相较于EPS电机头部供应商日本电产，公司具有产品更具性价比、决策链条更短、客户响应度更高等优势，看好迎来国产替代风口机遇。截至2023年6月30日，公司已累计实现28个汽车电机项目的定点，其中，已实现量产项目16个。2023年-2026年定点金额超过23亿，客户覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、上海同驭、上海利氪等国内外知名转向/制动系统供应商，看好收入端持续放量。
　　风险提示：海外需求不及预期、原材料成本上行、新业务拓展不及预期。
　　

研究报告全文：家用电器小家电公司研德昌股份605555SH新客户Shark全品类趋势向好EPS电机绑定头部究年月日20231017客户打开第二增长曲线投资评级买入维持公司深度报告日期20231016吕明分析师陆帅坤分析师当前股价元1787lvmingkyseccnlushuaikunkyseccn证书编号S0790520030002证书编号S0790523060001一年最高最低元25131352公新客户Shark全品类趋势向好EPS电机绑定头部客户打开第二增长曲线司总市值亿元6654深流通市值亿元2425客户库存去化接近尾声叠加Shark新客户导入带动下2023Q2公司实现营收度总股本亿股78亿元267收入拐点显现2023H1多元小家电收入占比3210pcts报372流通股本亿股136汽车EPS电机营收占比76pcts拓客户拓品类战略亮点频出维持盈利告预测预计公司2023-2025年实现归母净利润334048亿元对应EPS为近3个月换手率18646091113元当前股价对应PE为200166139倍维持买入评级股价走势图家电业务新客户Shark爆品频出趋势向好看好持续贡献增量吸尘器方面2023H1营收跌幅收窄至120公司在保持与TTI的合作基础上德昌股份沪深300拓展新客户新项目看好下半年旺季叠加低基数下迎来反转行业出口端30Shark202023年8月中国吸尘器出口量41其中对美出口量53重新恢复增长终10端动销良好2023年8月美亚吸尘器销售量556销售额920从美亚渠0道竞争看Shark显著领先竞争对手看好公司切入Shark供应链后持续扩大规-10模多元小家电方面公司为新客户Shark代工的FlexStyle产品凭借卷发开-202022-102023-022023-06吹风二合一的创新和性价比定价持续热销2023年7月美亚销量12万件优于源证数据来源聚源Dyson卷发棒589件和Dyson吹风机248件且有73的用户给出5星好券评验证了公司良好的代工品质和交付能力有助于公司获得更多新项目证券相关研究报告汽车电机业务绑定头部客户在手订单充沛迎来国产替代机遇研相较于EPS电机头部供应商日本电产公司具有产品更具性价比决策链条更究Q2营收增速拐点显现汽车EPS电短客户响应度更高等优势看好迎来国产替代风口机遇截至2023年6月30报机加速拓展公司信息更新报告告日公司已累计实现28个汽车电机项目的定点其中已实现量产项目16个-20238302023年-2026年定点金额超过23亿客户覆盖耐世特采埃孚捷太格特上2023Q1收入跌幅收窄EPS电机业海同驭上海利氪等国内外知名转向制动系统供应商看好收入端持续放量务迎来放量期公司信息更新报告-202354风险提示海外需求不及预期原材料成本上行新业务拓展不及预期Q3收入阶段承压EPS电机业务步财务摘要和估值指标入收获期公司信息更新报告指标2021A2022A2023E2024E2025E-2022111营业收入百万元28421938300735434171YOY376-318552178177归母净利润百万元301299333400480YOY-11-07114203199毛利率193178183185187净利率106154111113115ROE131118122133143EPS摊薄元081080089107129PE倍221223200166139PB倍2926242220数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明118公司深度报告目录1Q2营收端拐点显现拓客户拓品类第二曲线亮点频出42吸尘器业务终端动销良好拉动出口拐点显现切入Shark供应链看好贡献增量521公司下游客户去库接近尾声叠加新拓Shark大客户带动2023H1吸尘器业务跌幅收窄522行业出口8月吸尘器出口高增对美出口量迎来拐点523终端动销2023年以来延续良好趋势品牌方面价格带定位更高的Shark表现亮眼83多元小家电业务与Shark合作爆品吹风机持续贡献收入931与新客户Shark首款合作产品SharkFlexStyle持续热销932Shark品牌规模增长表现亮眼看好公司产能扩张加大合作体量104汽车电机业务绑定头部客户订单充沛迎国产替代机遇1241EPS电机行业以外资为主看好国产公司抢份额1242制动电机空间广阔新能源车带动下渗透率有望提升1343持续斩获头部客户项目定点在手订单充沛145盈利预测与投资建议156风险提示15附财务预测摘要16图表目录图12023H1公司营收134亿元1334图22023Q2公司营收78亿元2674图32022年吸尘器营收占比71-6pcts4图42022年多元小家电营收占比3210pcts4图52023H1公司吸尘器出口收入跌幅收窄至125图62023年8月中国吸尘器出口量1454万台415图72023年8月中国吸尘器出口额57亿美元1866图82023年8月中国吸尘器出口额405亿元2576图92023年8月均价389美元环比提升17美元6图102023年8月均价2783元环比提升123元6图112023年8月中国对欧盟吸尘器出口量397图122023年8月中国对美国吸尘器出口量537图132023年8月中国对东盟印度吸尘器出口量927图142023年8月美亚吸尘器销售量556销售额9208图152023年8月日本亚马逊吸尘器销售量932美元口径下销售额1348图16美亚吸尘器销量方面Shark领先优势显著8图17SharkDyson美亚吸尘器销量增长表现较好8图18美亚吸尘器销额方面Shark领先优势显著9图19SharkDyson美亚吸尘器销额增长表现较好9图20SharkFlexStyle产品具备卷发功能9图21SharkFlexStyle产品具备吹风功能9图22SharkFlexStyle在2023年2月以来美亚销量显著高于Dyson的吹风机和卷发棒产品10图23SharkFlexStyle价格端看低于Dyson的吹风机和卷发棒产品10图242023年2月以来美亚渠道SharkFlexStyle销量DysonAirwrap卷发棒销量的值保持在10以上10图252023年3月至7月美亚渠道SharkFlexStyle销量DysonSupersonic吹风机销量的值保持在10以上10请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明218公司深度报告图26美亚头发护理品类中Revlon品牌销量领先11图27美亚头发护理品类2023年3月以来Shark品牌销量均实现翻倍以上增长11图28美亚头发护理品类中2023年3月以来Shark品牌销额与Revlon品牌接近11图29美亚头发护理品类2023年3月以来Shark品牌销额均实现翻倍以上增长11图30SharkFlexStyle在美亚用户评价达44星12图312021年国内前装EPS系统市场份额CR3达549市场集中度较高13图322010-2018年国内EPS电机市场国内品牌占比不断提升13图332023年公司EPS电机收入088亿元同比增长633514表1目前主流EHB系统市场为国际龙头公司垄断14表2公司客户覆盖耐世特采埃孚捷太格特上海同驭上海利氪等国内外知名转向制动系统供应商15请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明318公司深度报告1Q2营收端拐点显现拓客户拓品类第二曲线亮点频出受吸尘器产品下游客户去库存影响公司营收2022年下滑318有所承压在终端动销拉动下客户库存去化接近尾声叠加Shark新客户的导入汽车EPS电机量产带动下2023H1实现营业收入134亿元133单季度看2023Q2公司实现营业收入78亿元267收入拐点显现图12023H1公司营收134亿元133图22023Q2公司营收78亿元267营业收入亿元YOY单季度营业收入亿元YOY3080904080302560702060102040050-10401520-2030-3010020-405-2010-5000-600-402018年2019年2020年2021年2022年2023H1数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所从营收构成看2018-2022年多元小家电和EPS电机占比延续提升趋势2022年吸尘器营收占比71多元小家电营收占比21EPS电机营收占比4新业务持续贡献收入增量2023H1在代工Shark卷发吹风二合一产品的拉动下多元小家电收入占比达32较2022H1提升10pcts汽车EPS电机量产趋势良好营收占比达7较2022H1提升6pcts拓客户拓品类战略亮点频出图32022年吸尘器营收占比71-6pcts图42022年多元小家电营收占比3210pcts100100139087901321192280218020327070606050955040847877714074306830572020101002018A2019A2020A2021A2022A02022H12022H22023H1吸尘器多元小家电EPS电机其他吸尘器多元小家电EPS电机其他数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明418公司深度报告2吸尘器业务终端动销良好拉动出口拐点显现切入Shark供应链看好贡献增量21公司下游客户去库接近尾声叠加新拓Shark大客户带动2023H1吸尘器业务跌幅收窄从吸尘器品类看受关税波动影响20202021年吸尘器营收增速较快分别增长5833552022年下游客户去库存影响下吸尘器营收下滑3642023H1在客户库存持续去化下叠加新客户Shark量产贡献收入公司吸尘器营收跌幅收窄至120看好下半年销售旺季叠加低基数下迎来反转行业端终端动销趋势良好公司在保持与TTI的长期良好合作基础上拓展Shark大客户看好供应份额持续提升图52023H1公司吸尘器出口收入跌幅收窄至1225806020401520100-205-400-602018A2019A2020A2021A2022A2023H1吸尘器收入亿yoy数据来源Wind开源证券研究所22行业出口8月吸尘器出口高增对美出口量迎来拐点行业端看中国吸尘器出口趋势向好根据海关数据2023年8月中国吸尘器出口量1454万台恢复至2021年8月水平从出口量增速看2023年8月为41较2023年7月的114提升显著从基数端看2022年9-12月出口量分别-278-375-251-328低基数下看好2023年出口量延续高增趋势图62023年8月中国吸尘器出口量1454万台4116006014004012001000208000600-20400200-400-60中国吸尘器单月出口量万台yoy数据来源海关数据开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明518公司深度报告从出口额看2023年8月中国吸尘器出口额重回正增长美元口径下8月出口额为57亿美元186本币口径下8月出口额为405亿元257图72023年8月中国吸尘器出口额57亿美元186图82023年8月中国吸尘器出口额405亿元257740453040630203552010301042500320-1015-102-2010-201-3050-400-302021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08中国吸尘器单月出口额亿美元yoy中国吸尘器单月出口额亿元yoy数据来源海关数据开源证券研究所数据来源海关数据开源证券研究所从吸尘器出口均价看2023年1-4月有所回落5月以来价格延续修复趋势美元口径下2023年4月均价35美元5月以来环比呈现提升趋势2023年8月均价389美元较2023年7月的372美元有所提升本币口径下2023年4月均价下滑至2406元5月以来呈现逐月提升趋势2023年8月均价为2783元较7月的2660元有所提升看好价格端企稳图92023年8月均价389美元环比提升17美元图102023年8月均价2783元环比提升123元602035030152550300102025040515100200305-5150020-10100-5-15-101050-20-150-250-202022-082023-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-102022-122023-022023-042023-062023-082021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-062023-08中国吸尘器单月出口均价美元yoy中国吸尘器单月出口均价元yoy数据来源海关数据开源证券研究所数据来源海关数据开源证券研究所分区域看中国对欧盟吸尘器出口量恢复快于美国在2021年下半年欧美出口开始承压的背景下对东南亚出口持续提升趋势中国对欧盟国家吸尘器出口量增速在2021年7月出现由正转负并持续承压在2023年4月迎来反转随后出口量保持逐月提升趋势2023年8月出口量恢复至44万台同比提升39环比提升14恢复至接近2021年8月45万台的出口量水平中国对美国吸尘器出口量增速自2021年5月开始由正转负后持续承压直至2023年8月再次恢复正增长2023年8月对美出口量恢复至44万台同比提升53请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明618公司深度报告环比提升40恢复至接近2021年8月48万台的出口量水平图112023年8月中国对欧盟吸尘器出口量39图122023年8月中国对美国吸尘器出口量5370607060604060405020502040040030-2030-2020-4020-4010-6010-6000-8000-80202304202306202106202108202110202112202202202204202206202208202210202212202302202308202306202106202108202110202112202202202204202206202208202210202212202302202304202308对欧盟出口量万台对欧盟出口量同比对美国出口量万台对美国出口量同比数据来源海关数据开源证券研究所数据来源海关数据开源证券研究所在近年来国内吸尘器企业加快东南亚产能布局的背景下2022年9月以来中国对东盟印度的吸尘器出口量延续提升趋势2023年以来进一步提速增长2023年8月中国对东盟印度的吸尘器出口量达18万台同比提升92环比提升30公司通过在越南布局产能给客户更多样化的选择有助于平抑因关税波动带来的影响抗风险能力较强根据2022年年报德昌电机越南厂区年产380万台吸尘器产品建设项目在2年的建设期内在越南同奈省展鹏县建设年产380万台吸尘器产品建设项目进行小家电产品扩产项目建成达产后将实现年380万台吸尘器产品产能截至2022年年底越南生产基地厂房面积合计6000平方米人员合计1300余人新增150台注塑机并建成投产小家电装配生产线18条产能达到300万台年的规模所生产产品直接由越南出口已经达到满产状态根据2023年中报2023年上半年越南生产基地新增80万台年的产能截至2023年6月30日可实现380万台的年产规模越南生产基地产能的逐步投产加快推进国际业务开拓及全球化制造进程丰富了公司的全球服务网络图132023年8月中国对东盟印度吸尘器出口量927035060300502502004015030100205010000-50202112202206202106202107202108202109202110202111202201202202202203202204202205202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308对东盟印度出口量万台对东盟印度出口量同比数据来源海关数据开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明718公司深度报告23终端动销2023年以来延续良好趋势品牌方面价格带定位更高的Shark表现亮眼根据久谦数据2022年10月以来美亚吸尘器销售额销售量延续双升趋势其中2023年4月以来销售额增速快于销售量产品结构提升趋势明显2023年8月美亚吸尘器销售量556销售额920根据久谦数据日本亚马逊平台吸尘器销售量自2023年5月重新恢复增长延续较快复苏态势2023年8月日本亚马逊吸尘器销售量932考虑到美元对日元的汇率波动较为剧烈美元口径下日本亚马逊吸尘器销售额增速慢于销量2023年8月销售额134增速重新回正图142023年8月美亚吸尘器销售量556销售额图152023年8月日本亚马逊吸尘器销售量932美920元口径下销售额134150200150100100505000-50-100-50-150202204202305202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202306202307202308美亚吸尘器销售额yoy日本亚马逊吸尘器销售额yoy美亚吸尘器销售量yoy日本亚马逊吸尘器销售量yoy数据来源久谦数据开源证券研究所数据来源久谦数据开源证券研究所根据公司招股说明书公司出口代工吸尘器品牌为HooverDirtDevilVax考虑到公司新切入的Shark品牌主打中高端与性价比品牌HooverDirtDevilVax不属于同一价格带品牌间的终端竞争预计有限从品牌竞争角度看2022年10月以来价格带定位更高的SharkDyson在销量和销额方面增长表现均好于定位性价比的BissellHooverDirtDevil从绝对值方面Shark显著领先竞争对手看好公司切入Shark供应链后享受客户终端份额持续提升的红利持续扩大自身吸尘器收入规模图16美亚吸尘器销量方面Shark领先优势显著图17SharkDyson美亚吸尘器销量增长表现较好14010001208001006008040060402002000-200202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307SharkBissellDysonSharkBissellDysonHooverDirtDevilHooverDirtDevil数据来源久谦数据开源证券研究所数据来源久谦数据开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明818公司深度报告图18美亚吸尘器销额方面Shark领先优势显著图19SharkDyson美亚吸尘器销额增长表现较好2500070060020000500400150003001000020010050000-1000-200202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307SharkBissellDysonSharkBissellDysonHooverDirtDevilHooverDirtDevil数据来源久谦数据开源证券研究所数据来源久谦数据开源证券研究所3多元小家电业务与Shark合作爆品吹风机持续贡献收入31与新客户Shark首款合作产品SharkFlexStyle持续热销公司2023年成功拓展新客户Shark为Shark代工制造FlexStyle产品该产品同时具备卷发吹风二合一功能定价299美金显著低于戴森Airwrap卷发棒的599美金以及戴森Supersonic吹风机的429美金在消费者对戴森引领的卷发速干等功能具有充分认知的背景下Shark在戴森留出的向下空白价格带凭借创新和性价比很好地满足了消费者需求SharkFlexStyle一经发售即热销图20SharkFlexStyle产品具备卷发功能图21SharkFlexStyle产品具备吹风功能资料来源Shark美国亚马逊官方旗舰店资料来源Shark美国亚马逊官方旗舰店根据久谦数据2023年2月以来SharkFlexStyle以及SharkHyperAIR吹风机两款产品在美亚销量显著高于Dyson的吹风机和卷发棒产品2023年7月SharkFlexStyle销量12万件SharkHyperAIR吹风机销量16万件显著领先于DysonAirwrap卷发棒589件和DysonSupersonic吹风机248件请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明918公司深度报告图22SharkFlexStyle在2023年2月以来美亚销量显著图23SharkFlexStyle价格端看低于Dyson的吹风机和高于Dyson的吹风机和卷发棒产品卷发棒产品2000010001500080060010000400500020000202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307DysonAirwrap卷发棒DysonAirwrap卷发棒DysonSupersonic吹风机DysonSupersonic吹风机SharkHyperAIR吹风机SharkHyperAIR吹风机SharkFlexStyle卷发吹风二合一SharkFlexStyle卷发吹风二合一数据来源久谦数据开源证券研究所数据来源久谦数据开源证券研究所从单品对比看SharkFlexStyle对戴森两款爆品的优势持续放大2023年2月以来美亚渠道SharkFlexStyle销量DysonAirwrap卷发棒销量的值保持在10以上且6月以来持续提升在2023年8月达到342023年3月至7月美亚渠道SharkFlexStyle销量DysonSupersonic吹风机销量的值保持在10以上图242023年2月以来美亚渠道SharkFlexStyle销量图252023年3月至7月美亚渠道SharkFlexStyle销量DysonAirwrap卷发棒销量的值保持在10以上DysonSupersonic吹风机销量的值保持在10以上7060605050404030302020101000SharkFlexStyle卷发吹风二合一销量DysonSharkFlexStyle卷发吹风二合一销量DysonAirwrap卷发棒销量Supersonic吹风机销量数据来源久谦数据开源证券研究所数据来源久谦数据开源证券研究所32Shark品牌规模增长表现亮眼看好公司产能扩张加大合作体量从头发护理工具的品牌维度看Dyson和Shark定位中高端RevlonHOTTOOLSBedHead定位性价比根据久谦数据2023年8月美亚渠道Revlon均价27美元HOTTOOLS均价40美元BedHead均价28美元Dyson均价396美元Shark均价222美元根据公司招股说明书公司为HOT代工的头发护理家电品牌为RevlonHotTools考虑到公司代工的Shark品牌与RevlonHotTools不属于同一价格带品牌间的终端竞争预计有限从品牌销量规模看美亚渠道中性价比定位的Revlon品牌显著领先于其他竞争请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1018公司深度报告对手从销量增速看2023年3月以来Shark品牌均实现翻倍以上增长Dyson品牌在2023年6月以来增速表现较好快于性价比品牌图26美亚头发护理品类中Revlon品牌销量领先图27美亚头发护理品类2023年3月以来Shark品牌销量均实现翻倍以上增长701260105084063042021000-2202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308SharkRevlonSharkRevlonHOTTOOLSBedHeadHOTTOOLSBedHeadDysonDyson数据来源久谦数据开源证券研究所数据来源久谦数据开源证券研究所从品牌销额规模看2023年3月以来美亚渠道中Shark品牌与Revlon品牌规模接近在4月和7月Shark销额均反超Revlon从销额增速看2023年3月以来Shark品牌均实现翻倍以上增长Dyson品牌在2023年6月以来增速表现较好快于性价比品牌图28美亚头发护理品类中2023年3月以来Shark品牌图29美亚头发护理品类2023年3月以来Shark品牌销销额与Revlon品牌接近额均实现翻倍以上增长2500141220001015008610004500200-2202205202101202103202105202107202109202111202201202203202207202209202211202301202303202305202307202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308SharkRevlonSharkRevlonHOTTOOLSBedHeadHOTTOOLSBedHeadDysonDyson数据来源久谦数据开源证券研究所数据来源久谦数据开源证券研究所通过为客户代工的第一款产品SharkFlexStyle在终端持续热销且美亚用户评价达44星有73的用户给出5星验证了公司良好的代工品质和量产交付能力预计公司将有望收获更多客户的新项目充分享受Shark终端市场份额持续提升的红利机遇产能端看公司稳步完成小家电国内产能扩张根据2022年年报年产734万台小家电产品建设项目在2年的建设期内拟利用现有厂房对现有生产线进行技术改造同时新建生产厂房用以扩大各类小家电的生产规模项目建成后产品新增年产能734万台生产能力根据2023年中报新建工厂主体工程已建设完请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1118公司深度报告成进入验收阶段加大小家电海外产能布局根据公司公告公司拟在越南同奈省购置土地并投资建设年产300万台小家电产品建设项目项目总投资为775015万美元折合人民币5425104万元项目建设完成后可形成年产卷发梳100万台吹风机100万台及加湿器100万台的生产能力图30SharkFlexStyle在美亚用户评价达44星资料来源Shark美国亚马逊官方旗舰店4汽车电机业务绑定头部客户订单充沛迎国产替代机遇41EPS电机行业以外资为主看好国产公司抢份额汽车EPS系统是在传统机械转向系统的基础上增加了传感器装置电子控制装置和转向助力机构等通过EPS电机产生助力进而帮助汽车实现转向的系统EPS电机行业进入门槛高EPS电机是汽车转向的核心精密安全件汽车件安全等级仅次于燃油车发动机和电动车的驱动电机从转向系统到整车验证需要15年-2年左右且需通过IATF1694VDA63认证体系在正式量产前所花费的周期较长而无刷电机结构更为复杂精度要求严格且需要在设计阶段进行各种工况的仿真其生产技术要求亦极其复杂若外部竞争者缺乏相关专业背景的技术管理人员及成熟的工艺流程也将难以进入该行业目前全国生产汽车转向系统产品的企业有80多家其中外商独资或合资占15民营企业或混合制企业约占85左右转向行业中规模较大的企业有20余家生产集中度约90以上行业企业总资产近600亿元生产能力4500万台套2021年产销达4000万台套左右行业总产值约350亿元出口总额20多亿美元受益于EPS系统装车率提升拉动汽车EPS电机国内市场规模保持较快增长根据智研咨询2010-2018年全国汽车EPS电机市场规模从110亿元增长至455亿元CAGR为1922018年全国总需求量超过1800万套根据高工智能汽车研究院2021年国内市场新车乘用车不含进出口前装标配搭载EPS上险量为198993万辆同比增长83前装搭载率为9757根据公司2022年年报2021年EPS在新能源乘用车市场份额已经占到9991国内EPS电机市场规模2025年有望达571亿元2022-2025年EPS电机市场规模年化增速约为57从EPS系统的竞争格局来看根据高工智能汽车研究院博世NSK采埃孚请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1218公司深度报告为2021年国内前装EPS系统三大玩家市场份额CR3达549其中公司已拓展到采埃孚捷太格特耐世特等头部EPS系统客户的定点项目看好后续突破博世NSK等实现头部客户体系的搭建图312021年国内前装EPS系统市场份额CR3达549市场集中度较高2021年国内前装EPS系统市场份额20151050数据来源高工智能汽车研究院开源证券研究所从EPS电机的品牌竞争格局来看2010-2018年进口合资及外资品牌在国内EPS电机市场的规模占比较高国产品牌的规模占比从2010年的111逐步提升到了2018年的190国产替代趋势已现相较于EPS电机头部供应商日本电产德昌股份等国产供应商在持续进行技术累积后已经基本具备与国际厂商可比的产品研发能力且具有产品更具性价比决策链条更短客户响应度更高等优势有望与国际国内Tier1的合作抢占更多市场份额图322010-2018年国内EPS电机市场国内品牌占比不断提升进口合资及外资品牌规模亿元国内自主品牌规模亿元40203015201010500201020112012201320142015201620172018数据来源智研咨询开源证券研究所42制动电机空间广阔新能源车带动下渗透率有望提升从汽车制动系统的发展来看正逐步经历从传统的液压制动向线控制动转变的过程线控制动可以分为燃油车混动纯电三大类燃油车基本都采用ESPESC做线控制动混动车基本都采用高压蓄能器为核心的间接型EHB电液压制动纯电车基本都采用直接型EHB以电机直接推动主缸活塞线控制动系统技术门槛较高全球主要玩家是博世大陆采埃孚等Tier1厂家市场份额较为集中先发优势明显其中博世的iBooster是典型的直接型EHB产品通常与ESP电子稳定系统配套使用ESP电子稳定系统在iBooster失效时顶请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1318公司深度报告上可适用于燃油车混合动力汽车以及纯电动汽车iBooster是目前市场占有率最高的线控制动产品IPB为博世的第二代EHB产品是将iBooster和ESP合二为一使得制动距离和响应时间缩短提升安全性且体积更小成本更优随着新能源汽车高级别智能驾驶汽车的拉动我们预计线控制动系统渗透率有望迎来快速提升表1目前主流EHB系统市场为国际龙头公司垄断企业产品名称量产时间主要客户博世iBoosterIPB2013年通用本田吉利奇点蔚来特斯拉大陆MKC12016年阿尔法-罗密欧等采埃孚IBC2018年通用等资料来源亿欧智库开源证券研究所43持续斩获头部客户项目定点在手订单充沛从收入端看汽车电机业务迎来快速放量期2021年EPS电机业务开始贡献收入2022年EPS电机营收达074亿2023H1公司EPS电机收入088亿元同比增长6335图332023年公司EPS电机收入088亿元同比增长6335120000815000610000450002002021A2022A2023H1EPS电机收入亿yoy数据来源Wind开源证券研究所公司持续斩获头部客户项目定点2023年上半年公司获取EPS电机和刹车电机新定点项目2个生命周期4-5年生命周期总销售金额约人民币515亿截至2023年6月30日公司已累计实现28个汽车电机项目的定点其中已实现量产项目16个2023年-2026年定点金额超过23亿客户覆盖耐世特采埃孚捷太格特上海同驭上海利氪等国内外知名转向制动系统供应商随着国内外市场的持续开拓以及定点项目的量产汽车零部件业务逐步形成规模效应有望持续放量公司实现迈向海外市场的重要突破2023年上半年公司首个应用于全球车型的耐世特EPS电机项目推进顺利已于2023年5月实现量产公司产品紧跟行业前沿技术发展趋势2023年上半年部分One-box线控制动电机项目顺利量产EMB电子机械制动项目A样件开发完成并通过主机车厂的整车验证可满足L3以上级别自动驾驶场景的应用要求请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1418公司深度报告表2公司客户覆盖耐世特采埃孚捷太格特上海同驭上海利氪等国内外知名转向制动系统供应商序号客户名称定点产品预估销售金额合同履行期限定点项目生命周期2025年1月-2029年1采埃孚某型号EPS转向系统电机127亿元5年12月2024年4月-2029年2采埃孚某型号EPS转向系统电机32亿元5年3月3耐世特欧洲某型号EPS转向系统电机4亿元2024年-2031年7年4耐世特汽车系统苏州某型号EPS转向系统电机32亿元2022年-2027年5年2022年10月-20255上海利氪某型号制动电机15亿元年12月含开发周3年期90天2023年12月-20306上海同驭某型号制动电机78亿元7年年11月2023年7月-2031年7捷太格特某型号EPS转向系统电机38亿元8年6月2023年8月-2027年8采埃孚某型号EPS转向系统电机2亿元4年7月资料来源公司公告开源证券研究所汽车电机产能稳步扩张满足发展需求根据公司募投项目德昌电机年产300万台EPS汽车电机生产项目项目建设完成后可实现年产EPS电机150万台以及刹车电机150万台根据2022年年报公司汽车零部件业务新增产能100万台及时满足了客户的订单需求2022年底公司汽车零部件业务的设计产能达到300万台年2022年底公司已有5条产线投产进入量产阶段另有2条产线在安装调试中5盈利预测与投资建议公司拓客户拓品类进展顺利引进Shark作为战略客户汽车EPS电机业务第二增长曲线加速拓展我们维持盈利预测预计公司2023-2025年实现归母净利润334048亿元对应EPS为091113元当前股价对应PE为200166139倍维持买入评级6风险提示海外需求不及预期原材料成本上行新业务拓展不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1518公司深度报告附财务预测摘要资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E利润表百万元2021A2022A2023E2024E2025E流动资产31682918366739004941营业收入28421938300735434171现金18131763273532233794营业成本22921593245828883391应收票据及应收账款855662000营业税金及附加1314131618其他应收款2223463560营业费用9991113预付账款1926443958管理费用11199120110133存货333254652413838研发费用9881907883其他流动资产126190190190190财务费用23-179-4891非流动资产516863100510391079资产减值损失-3-5-6-8-9长期投资00000其他收益106264固定资产280340500554603公允价值变动收益31576无形资产112142157175197投资净收益268141718其他非流动资产124381348310279资产处置收益00000资产总计36843782467249396020营业利润330328378450544流动负债13201159183518322565营业外收入112566短期借款63350167316522376营业外支出27122应付票据及应付账款1113649000利润总额339324382455548其他流动负债144160162180188所得税3825495568非流动负债718510110098净利润301299333400480长期借款300151513少数股东损益00000其他非流动负债4185858585归属母公司净利润301299333400480负债合计13911244193519322663EBITDA347355446556670少数股东权益00000EPS元081080089107129股本190266372372372资本公积14801404129812981298主要财务比率2021A2022A2023E2024E2025E留存收益624856111514271801成长能力归属母公司股东权益22922537273730073357营业收入376-318552178177负债和股东权益36843782467249396020营业利润-72-07152191209归属于母公司净利润-11-07114203199获利能力毛利率193178183185187净利率106154111113115现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EROE131118122133143经营活动现金流235346-8674799ROIC528284217323279净利润301299333400480偿债能力折旧摊销57637089104资产负债率378329414391442财务费用23-179-4891净负债比率-736-547-374-510-411投资损失-26-8-14-17-18流动比率2425202119营运资金变动-134111-419276-456速动比率2122161916其他经营现金流1460-8-10-12营运能力投资活动现金流-158-392-192-100-120总资产周转率1005070708资本支出107365212123144应收账款周转率3526000000长期投资-53-29000应付账款周转率45381270000其他投资现金流22192424每股指标元筹资活动现金流1370154-72-139-132每股收益最新摊薄081080089107129短期借款-662871323-21724每股经营现金流最新摊薄063093-023201027长期借款-40-3015-1-2每股净资产最新摊薄616681735808901普通股增加507610600估值比率资本公积增加1437-76-10600PE221223200166139其他筹资现金流-12-103-1411-117-855PB2926242220现金净增加额1436208-350508-153EVEBITDA1401441239077数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1618公司深度报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1718公司深度报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱邮箱researchkyseccnresearchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1818