核心观点
　　从公司外销主业来看，尽管上半年吸尘器代工业务仍有同比下降，但是伴随着外需景气度的逐步恢复以及公司自身客户的持续开拓，我们认为公司外销业务逐步进入拐点，在下半年低基数效应下有望迎来更大弹性。与此同时，上半年以来EPS电机业务仍在持续放量，公司汽零业务规模持续扩大，同时伴随产能的逐步爬坡，盈利能力亦有望得到明显提升。
　　事件
　　2023年8月28日，德昌股份发布2023年半年度报告。
　　公司2023H1实现营业收入13.42亿元（YOY+13.34%），归母净利润1.71亿元（YOY+2.16%），净利率为12.78%（YOY-1.40pct）。其中，Q2实现营业收入7.78亿元（YOY+26.70%），归母净利润1.29亿元（YOY+19.98%），净利率为16.63%（YOY-0.93pct）。
　　简评
　　一、收入分析：小家电代工业务实现客户拓展，EPS电机业务延续放量态势
　　从上半年收入表现来看，整体13.34%的增速基本符合预期。
　　如果拆分业务来看：
　　1）吸尘器代工业务尽管上半年同比仍有一定回落，但考虑到海外整体景气度的修复以及客户库存水平的变化，预计Q2订单情况环比Q1相对更好。
　　2）其他小家电业务上半年实现收入4.33亿元，同比增长69.83%，大幅增长预计主要系公司在上半年引进国际知名小家电公司作为战略客户，与其开始了深度合作。
　　3）汽车EPS电机业务上半年实现收入0.88亿元，同比增长633.5%，整体业务开拓顺利。公司目前获取EPS电机和刹车电机定点项目2个，生命周期4-5年，期间总销额约人民币5.15亿元。客户覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、上海同驭、上海利氪等国内外知名转向/制动系统供应商。
　　二、盈利分析：毛利率同比明显改善
　　1）毛利率：受益订单规模放量、原材料成本同比下降等因素，Q2毛利率同比改善明显
　　23H1来看，公司实现毛利率17.66%，同比略降0.37pct，进入Q2，得益于订单规模放量以及原材料成本的同比改善，公司Q2单季度实现毛利率17.33%，同比提升0.86pct。
　　2）费用率：整体费控力度加大，但因为汇兑收益变化，财务费用同比有一定提升
　　2023H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.08/-0.26/-0.43/+1.81pct；其中Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.41/-0.57/-0.80/+4.56pct。
　　费用端销售、研发、管理端均有一定程度压降，但是由于财务费用端受去年汇率大幅贬值的影响，今年汇兑收益同比减少，财务费用率出现一定提升。
　　2）净利率：短期汇兑波动导致净利率同比略降
　　2023H1净利率为12.78%（YOY-1.40pct），其中Q2净利率为16.63%（YOY-0.93pct），从扣非的情况来看，23H1扣非净利率为12.40%，同比下降0.90pct，从Q2来看，23Q2扣非净利率为16.20%，同比略降1.25pct，Q2净利率的同比下降主要系短期汇率波动导致财务费用增加的影响。
　　投资建议：我们预测2023-2025年公司实现归母净利润3.12/3.94/5.03亿元，对应EPS为0.84/1.06/1.35元，当前股价对应PE为23.06/18.23/14.29倍，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1）贸易关税风险：公司产品的最终销售地主要为北美和欧洲，受贸易政策的影响较为显著。从全球来看，随着时间推移、多方博弈，贸易摩擦的负面影响会在一定程度上得到消化；若未来美国贸易政策进一步收紧，将一定程度对公司的业绩造成不良影响。
　　2）客户集中度较高的风险：公司业务主要是为国际小家电龙头企业提供ODM/OEM吸尘器等产品。今年上半年，公司对第一大核心客户的销售占比保持在50%以上。高客户集中度可能会给公司的生产经营带来不利影响。
　　3）原材料价格波动的风险：公司采购的主要原材料包括各类型的塑料粒子（ABS类、PP类）、电源线、软管、轴承等，其价格受石油、橡胶、基础金属等大宗商品的价格影响。若原材料价格显著上升，而公司未能就产品涨价与客户达成一致，公司将面临采购成本大幅上涨而带来的成本压力，进而挤压公司的利润空间

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评小家电外销客户加速开拓EPS电机业德昌股份605555SH务延续快速放量趋势核心观点维持买入马王杰从公司外销主业来看尽管上半年吸尘器代工业务仍有同比下mawangjiecsccomcn降但是伴随着外需景气度的逐步恢复以及公司自身客户的持续SAC编号S1440521070002开拓我们认为公司外销业务逐步进入拐点在下半年低基数效应下有望迎来更大弹性与此同时上半年以来EPS电机业务仍发布日期年月日在持续放量公司汽零业务规模持续扩大同时伴随产能的逐步20230904爬坡盈利能力亦有望得到明显提升当前股价1710元事件主要数据股票价格绝对相对市场表现个月个月个月2023年8月28日德昌股份发布2023年半年度报告1312-426-059-1622-1267-3849-3424公司实现营业收入亿元归母净2023H11342YOY133412月最高最低价元28001365利润171亿元YOY216净利率为1278YOY-140pct总股本万股3723608其中Q2实现营业收入778亿元YOY2670归母净利润流通A股万股1356984129亿元YOY1998净利率为1663YOY-093pct总市值亿元7187简评流通市值亿元2619近3月日均成交量万67605主要股东一收入分析小家电代工业务实现客户拓展EPS电机业务延黄裕昌2436续放量态势从上半年收入表现来看整体1334的增速基本符合预期股价表现10如果拆分业务来看0-10吸尘器代工业务尽管上半年同比仍有一定回落但考虑到海1-20外整体景气度的修复以及客户库存水平的变化预计Q2订-30单情况环比Q1相对更好20228292022929202312920232282023331202343020235312023630202373120221129202212292其他小家电业务上半年实现收入433亿元同比增长20221029德昌股份上证指数6983大幅增长预计主要系公司在上半年引进国际知名小家电公司作为战略客户与其开始了深度合作相关研究报告3汽车EPS电机业务上半年实现收入088亿元同比增长中信建投小家电德昌股份2022-08-26605555外销短暂承压看好公司新6335整体业务开拓顺利公司目前获取EPS电机和刹车赛道广阔前景电机定点项目2个生命周期4-5年期间总销额约人民币515亿元客户覆盖耐世特采埃孚捷太格特上海同驭上海利氪等国内外知名转向制动系统供应商本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明德昌股份A股公司简评报告二盈利分析毛利率同比明显改善1毛利率受益订单规模放量原材料成本同比下降等因素Q2毛利率同比改善明显23H1来看公司实现毛利率1766同比略降037pct进入Q2得益于订单规模放量以及原材料成本的同比改善公司Q2单季度实现毛利率1733同比提升086pct2费用率整体费控力度加大但因为汇兑收益变化财务费用同比有一定提升2023H1销售管理研发财务费用率分别同比-008-026-043181pct其中Q2销售管理研发财务费用率分别同比-041-057-080456pct费用端销售研发管理端均有一定程度压降但是由于财务费用端受去年汇率大幅贬值的影响今年汇兑收益同比减少财务费用率出现一定提升2净利率短期汇兑波动导致净利率同比略降2023H1净利率为1278YOY-140pct其中Q2净利率为1663YOY-093pct从扣非的情况来看23H1扣非净利率为1240同比下降090pct从Q2来看23Q2扣非净利率为1620同比略降125pctQ2净利率的同比下降主要系短期汇率波动导致财务费用增加的影响投资建议我们预测2023-2025年公司实现归母净利润312394503亿元对应EPS为084106135元当前股价对应PE为230618231429倍维持买入评级风险分析1贸易关税风险公司产品的最终销售地主要为北美和欧洲受贸易政策的影响较为显著从全球来看随着时间推移多方博弈贸易摩擦的负面影响会在一定程度上得到消化若未来美国贸易政策进一步收紧将一定程度对公司的业绩造成不良影响2客户集中度较高的风险公司业务主要是为国际小家电龙头企业提供ODMOEM吸尘器等产品今年上半年公司对第一大核心客户的销售占比保持在50以上高客户集中度可能会给公司的生产经营带来不利影响3原材料价格波动的风险公司采购的主要原材料包括各类型的塑料粒子ABS类PP类电源线软管轴承等其价格受石油橡胶基础金属等大宗商品的价格影响若原材料价格显著上升而公司未能就产品涨价与客户达成一致公司将面临采购成本大幅上涨而带来的成本压力进而挤压公司的利润空间请务必阅读正文之后的免责条款和声明1德昌股份A股公司简评报告马王杰分析师介绍上海交通大学硕士曾就职于申万宏源天风证券和国盛证券深度覆盖白电厨电以及各类小家电公司所在团队曾获得2016年新财富家电行业第五名水晶球第二名2017年新财富入围2018年金牛奖家电行业最佳团队付田行研究助理futianhangcsccomcn请务必阅读正文之后的免责条款和声明2德昌股份A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihk