核心观点
　　公司是国内领先的家电ODM企业，与TTI保持稳定的合作关系，今年也开拓了Shark等新客户。同时，公司深耕EPS电机多年，该业务开始进入收获期。我们看好公司业绩成长性，预计公司2023/24/25年归母净利润为3.8/4.9/6.2亿元。目标价25元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司概况：从家电ODM到汽车零部件。公司以电机技术为基础，布局家电ODM和汽车零部件业务。家电ODM业务目前以吸尘器为主，汽车零部件业务主要包括EPS电机和刹车电机。公司2022年实现收入19.4亿元（-31.8%），归母净利润3.0亿元（-0.71%）。
　　▍家电ODM业务：业绩基本盘，“新客户+新产品”打开业务成长空间。公司与TTI深度合作，为其ODM生产吸尘器干机和水机。TTI旗下的Dirt Devil、Hoover、Royal、Oreck等品牌，在美国地面清洁电器市场合计市占率在35%以上，龙头地位稳固。公司凭借性价比、客户服务、响应速度等优势，已成为TTI最主要的吸尘器ODM供应商。我们预计公司来自TTI的业务将从2023年开始重回增长趋势。此外，公司正从新产品（Shark的吹风机新品ODM）和新客户（Shark、HOT等新客户）两个角度，实现家电ODM业务的多元发展。Shark新款吹风卷发机一经推出便成为爆款，代工Shark吹风机将为公司带来业绩新增量，并提供更多潜在业务拓展可能。
　　▍电机业务：深耕电机技术，EPS电机开始放量。EPS电机和刹车电机市场目前主要由外资企业主导，占比约80%。随着国产供应商技术的成熟，EPS电机国产替代趋势确立。公司从2017年开始战略性布局EPS/刹车电机业务，在国内企业中抢得先发优势。根据公司公告，公司已收到来自采埃孚、捷太格特、上海同驭、利氪科技、耐世特的定点通知书。截至2022年，公司已累计成功实现了26个型号电机项目的定点。电机在家电、3C、汽车、自动化设备等领域都有广泛的使用。公司深耕电机技术20年，再结合公司高效的生产能力，我们预计公司未来将基于电机技术，不断扩展业务边界。
　　▍风险因素：欧美消费市场低迷对公司出口业务造成不利影响的风险；Shark等新客户的订单不及预期的风险；家电ODM业务大客户占比较高的风险；EPS电机和刹车电机业务放量节奏不及预期的风险；公司电机业务扩展能力不及预期的风险。
　　▍投资建议：预计公司2023/24/25年归母净利润为3.8/4.9/6.2亿元，现价对应PE估值为18/14/11倍。我们选取富佳股份（以环境清洁电器ODM为主业；采用wind一致预期）、盾安环境（以制冷配件和制冷设备为主业，从家电行业切入汽车零部件行业；采用中信证券研究部预测）、三花智控（以制冷业务为主业，从家电行业切入汽车零部件行业；采用中信证券研究部预测）作为可比公司，可比公司2023年平均PE估值为25倍。公司是国内领先的家电ODM企业，与TTI保持稳定的合作关系，今年也开拓了Shark等新客户。同时，公司深耕EPS电机多年，该业务开始进入收获期。我们主要采用PE估值，同时参考PEG估值（预计公司未来3年归母净利润复合增速为27.7%），给予公司2023年25倍PE估值，目标价25元，首次覆盖给予“买入”评级。

研究报告全文：深耕电机技术从家电ODM到汽车电机德昌股份605555SH投资价值分析报告202372中信证券研究部核心观点公司是国内领先的家电ODM企业与TTI保持稳定的合作关系今年也开拓了Shark等新客户同时公司深耕EPS电机多年该业务开始进入收获期我们看好公司业绩成长性预计公司20232425年归母净利润为384962亿元目标价25元首次覆盖给予买入评级公司概况从家电ODM到汽车零部件公司以电机技术为基础布局家电ODM和汽车零部件业务家电ODM业务目前以吸尘器为主汽车零部件业务主要包刘海博制造产业首席分析括EPS电机和刹车电机公司2022年实现收入194亿元-318归母净师利润30亿元-071S1010512080011家电ODM业务业绩基本盘新客户新产品打开业务成长空间公司与TTI深度合作为其ODM生产吸尘器干机和水机TTI旗下的DirtDevilHooverRoyalOreck等品牌在美国地面清洁电器市场合计市占率在35以上龙头地位稳固公司凭借性价比客户服务响应速度等优势已成为TTI最主要的吸尘器ODM供应商我们预计公司来自TTI的业务将从2023年开始重回增长趋势此外公司正从新产品Shark的吹风机新品ODM和新客户SharkHOT等新客户两个角度实现家电ODM业务的多元发展Shark新款吹风纪敏卷发机一经推出便成为爆款代工Shark吹风机将为公司带来业绩新增量并制造产业联席首席提供更多潜在业务拓展可能分析师S1010520030002电机业务深耕电机技术EPS电机开始放量EPS电机和刹车电机市场目前主要由外资企业主导占比约80随着国产供应商技术的成熟EPS电机国产替代趋势确立公司从2017年开始战略性布局EPS刹车电机业务在国内企业中抢得先发优势根据公司公告公司已收到来自采埃孚捷太格特上海同驭利氪科技耐世特的定点通知书截至2022年公司已累计成功实现了26个型号电机项目的定点电机在家电3C汽车自动化设备等领域都有广泛的使用公司深耕电机技术20年再结合公司高效的生产能力我们预计李睿鹏公司未来将基于电机技术不断扩展业务边界机械分析师风险因素欧美消费市场低迷对公司出口业务造成不利影响的风险Shark等新S1010519040003客户的订单不及预期的风险家电ODM业务大客户占比较高的风险EPS电机和刹车电机业务放量节奏不及预期的风险公司电机业务扩展能力不及预期的风险投资建议预计公司20232425年归母净利润为384962亿元现价对应PE估值为181411倍我们选取富佳股份以环境清洁电器ODM为主业采用一致预期盾安环境以制冷配件和制冷设备为主业从家电行业切德昌股份605555SHwind入汽车零部件行业采用中信证券研究部预测三花智控以制冷业务为主评级买入首次业从家电行业切入汽车零部件行业采用中信证券研究部预测作为可比公当前价1850元目标价2500元司可比公司2023年平均PE估值为25倍公司是国内领先的家电ODM企总股本372百万股业与TTI保持稳定的合作关系今年也开拓了Shark等新客户同时公司流通股本136百万股深耕EPS电机多年该业务开始进入收获期我们主要采用PE估值同时参总市值69亿元考PEG估值预计公司未来3年归母净利润复合增速为277给予公司近三月日均成交额55百万元2023年25倍PE估值目标价25元首次覆盖给予买入评级52周最高最低价3241365元近1月绝对涨幅3005近月绝对涨幅62706近月绝对涨幅12376证券研究报告请务必阅读正文之后第21页起的免责条款和声明德昌股份投资价值分析报告605555SH202372项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元28421938297338634792营业收入增长率YoY376-318534300240净利润百万元301299383489622净利润增长率YoY-11-07283278270每股收益EPS基本元081080103131167毛利率193178199217226净资产收益率ROE131118137155171每股净资产元616681749849977PE228231180141111PB3027252219PS2436231814EVEBITDA17334816112096资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年6月27日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2德昌股份投资价值分析报告605555SH202372目录公司概况从家电ODM到汽车电机5公司业务以电机技术为基础布局家电ODM和汽车零部件业务5财务表现家电ODM业务多元化发展汽车电机业务开始放量5ODM业务业绩基本盘新客户新产品打开业务成长空间6核心业务以吸尘器ODM为核心与优质客户TTI深度合作6增量业务新产品新客户为Shark生产新款吹风机8电机业务深耕电机技术EPS电机开始放量13EPS电机国产替代趋势明确公司先发优势明显13深耕电机技术持续投入研发支撑业务从1到N16风险因素17盈利预测估值及投资评级18公司经营关键假设及盈利预测18估值及投资评级18请务必阅读正文之后的免责条款和声明3德昌股份投资价值分析报告605555SH202372插图目录图1公司主要业务5图2公司股权结构5图3公司收入和归母净利润单位百万元6图4公司分业务营收单位百万元6图5公司毛利率与净利率6图6公司销售管理研发财务费用率6图7公司水机产品相关功能图例说明7图8美国吸尘器行业市占率情况7图9公司与TTI合作流程图8图10公司环境清洁电器ODM业务收入单位百万元8图11TTIMilwaukee系列电动工具9图12公司部分头发护理电器产品10图13公司其他小家电ODM业务收入单位百万元10图142000年以来HOT收购情况10图15全球吸尘器市场份额11图16SharkNinja营收亿元及YoY11图17全球个护市场规模亿美元11图18全球个护市场集中度低且愈加分散12图19全球个护市场组成部分规模亿美元12图20市场规模较大个护市场均为SharkNinja运营市场亿美元12图21Shark新款吹风卷发机13图22EPS电机产品概览14图23国内EPS系统销量单位万台14图24中国前装市场电动助力转向系统供应商排名15图25公司EPS电机业务收入百万元16图26EPS电机业务公司部分合作客户概览17表格目录表1公司部分专利情况9表2公司部分近期收到的EPS电机和刹车电机的定点项目15表3公司家电电机核心技术16表4公司经营关键假设18表5可比公司估值情况19请务必阅读正文之后的免责条款和声明4德昌股份投资价值分析报告605555SH202372公司概况从家电ODM到汽车电机公司业务以电机技术为基础布局家电ODM和汽车零部件业务以电机技术为基础布局家电ODM和汽车电机业务公司目前两大业务板块包括家电ODM业务和汽车EPS刹车电机业务1成立公司于2002年成立早期核心业务是生产吸尘器电机2从吸尘器电机到整机ODM2012年与国际知名品牌TTI合作开始为其ODM生产吸尘器整机3从单一客户到多元客户2019年公司与国际知名小家电品牌HOT合作进军家庭健康护理行业2021年公司开始和TTI旗下的Milwaukee品牌和Ryobi品牌开展园林电动工具ODM业务2023年公司开始与Shark合作为其生产吹风机4从家电ODM业务到汽车电机业务2017年公司成立子公司宁波德昌科技有限公司致力于汽车EPS电机和刹车电机的研发生产2021年开始公司实现业务突破拿到多个客户车型的定点图1公司主要业务资料来源公司公告中信证券研究部公司实际控制人是黄裕昌先生张利英女士和黄轼先生黄裕昌张利英黄轼合计直接持有公司424的股份黄裕昌张利英黄轼通过昌硕企管宁波德朗宁波德融宁波德迈间接持有公司212的股份图2公司股权结构资料来源公司公告中信证券研究部财务表现家电ODM业务多元化发展汽车电机业务开始放量家电ODM业务多元化发展汽车电机业务开始放量2022年公司实现收入194亿元同比-318归母净利润299亿元同比-071公司目前业务以吸尘器干机和水请务必阅读正文之后的免责条款和声明5德昌股份投资价值分析报告605555SH202372机的ODM业务为主该业务占收入的比重从2018年的952下降到2022年的712业务多元化进程在稳步推进中汽车EPS刹车电机则开始放量2022年该业务实现营收074亿元图3公司收入和归母净利润单位百万元图4公司分业务营收单位百万元收入归母净利润环境清洁电器ODM其他家电ODMEPS电机其他收入yoy归母净利润yoy30000300015025000250010020000200015000150050100001000050050000-500020172018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部2022年盈利能力受汇兑等因素的影响2023年料将恢复2022年公司毛利率净利率分别为178154同比-1648pcts2022年由于欧美消费环境低迷公司收入出现下滑也导致毛利率承压公司产品以出口为主2022年受益于人民币贬值公司汇兑收益大幅提升弥补了毛利率下滑对业绩的负面影响图5公司毛利率与净利率图6公司销售管理研发财务费用率毛利率净利率销售费用率管理费用率300财务费用率研发费用率250100200501500010020172018201920202021202250-5000201720182019202020212022-100资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部ODM业务业绩基本盘新客户新产品打开业务成长空间核心业务以吸尘器ODM为核心与优质客户TTI深度合作公司的家电ODM业务主要为TTI生产吸尘器干机和水机干机是较为常见的吸尘器品类通过电动滚刷清扫并通过空气负压吸尘水机通过喷水清洗的方式可以深入清洁请务必阅读正文之后的免责条款和声明6德昌股份投资价值分析报告605555SH202372地毯地板布艺家具等由于水机可以添加清洁剂进而能够起到消杀的作用其在疫情期间的销售表现更好图7公司水机产品相关功能图例说明资料来源公司公告TTI是全球吸尘器龙头之一吸尘器市场作为小家电市场的细分领域在美国市场呈现出行业集中度高竞争格局稳定的状态TTI旗下的DirtDevilHooverRoyalOreck等品牌在美国市场合计的市场份额维持在35以上龙头地位稳固图8美国吸尘器行业市占率情况TechtronicIndustriesCoLtdBissellIncSharkNinjaOperatingLLCiRobotCorpMideaGroupCoLtdDysonLtdSpectrumBrandsHoldingsIncElectroluxABOthers100500201720182019202020212022资料来源EuroMonitor中信证券研究部TTI负责产品的整体设计公司负责实现生产落地在与TTI合作初期公司主要通过OEM模式为TTI生产产品之后随着公司和TTI合作的不断深入以及公司业务能力的提升双方业务合作方式逐步从OEM转变为ODM目前在和TTI合作的过程中TTI主要负责市场趋势分析产品设计定位及销售渠道建设公司则全面负责吸尘器产品的技术工艺设计及最终的生产落地与成本管控请务必阅读正文之后的免责条款和声明7德昌股份投资价值分析报告605555SH202372图9公司与TTI合作流程图资料来源公司招股说明书中信证券研究部绘制凭借性价比高客户服务好响应速度快等优势公司已成为TTI最主要的吸尘器ODM供应商公司2002年成立之初主要从事吸尘器电机的生产得益于公司领先的电机技术逐步获得了TTI伊莱克斯等业内知名吸尘器制造商的青睐一开始公司为TTI的ODMOEM厂商生产电机到了2012年公司成功把握住TTI整机订单转移的契机开始替代TTI原先的东莞工厂墨西哥工厂成功进入到TTI吸尘器的ODMOEM供应商体系随着公司研发制造管理能力的全面提升公司逐渐成为了TTI最主要吸尘器供应商我们测算公司在TTI吸尘器ODM供应商中的份额超过60图10公司环境清洁电器ODM业务收入单位百万元环境清洁电器ODM收入yoy2500806020004015002001000-20500-400-60201720182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部2023年公司环境清洁电器ODM业务收入预计将重回增长趋势2022年由于欧美消费市场低迷以及下游主要客户清理库存公司的环境清洁电器ODM业务收入出现下滑随着欧美市场的恢复以及客户库存已将至相对合理水平我们预计公司该业务2023年将重回增长趋势增量业务新产品新客户为Shark生产新款吹风机公司正积极开拓TTI的园林电动工具ODM业务公司核心电机优势可以外延到园林电动工具公司自设立以来一直专注于以电机为核心部件的家用电器的技术研究生产制造积累了扎实的技术基础在电机方面公司产品相较同行业在能源功耗设计优化噪声控制产品寿命等方面皆处于行业领先水平由于清洁电器和电动工具的电机具有技术共同性这也为公司开拓TTI的园林电动工具ODM业务奠定了基础2021年公司与请务必阅读正文之后的免责条款和声明8德昌股份投资价值分析报告605555SH202372TTI旗下的Milwaukee品牌和Ryobi品牌开始合作吹草机ODM业务表1公司部分专利情况序号专利名称专利号1一种速装电机ZL20151086876472一种具备稳定导风能力的电机ZL20151086991503一种电机转子滴漆机的滴漆部结构ZL20161011881594一种电机换向器连续焊接装置ZL20161021147205一种助力转向电机结构ZL20171134249226一种电机定转子结构ZL20142051651337一种电机内部组件结构ZL20142051742368一种分体导风轮电机结构ZL20142052905769一种电机导风部件结构ZL201420588786910一种电机定子部结构ZL2015209814310资料来源公司公告中信证券研究部图11TTIMilwaukee系列电动工具资料来源TTI2020年度报告公司积极开发新客户HOT进而优化客户结构HOT为公司2019年新开拓的客户公司主要为HOT代工头发护理电器主要服务HOT旗下HotToolsRevlon等品牌请务必阅读正文之后的免责条款和声明9德昌股份投资价值分析报告605555SH202372图12公司部分头发护理电器产品图13公司其他小家电ODM业务收入单位百万元其他家电ODM收入500045004000350030002500200015001000500002019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部HOT在个人护理电器领域拥有较高市场地位HOT起步于个人护理家电当前已经成为拥有十余个全球知名品牌的跨国企业根据EuroMonitor数据HOT的个人护理业务当前公司与HOT的重要合作板块在美国的市场占有率为97排名第二图142000年以来HOT收购情况资料来源HOT公司公告中信证券研究部良好的客户基础与技术积淀助力公司助力新客户SharkNinja开拓个护市场公司长期深耕电机研发其高效无刷电机具备低噪音耐磨损等优势在此基础上公司成功拓展新客户SharkNinjaSharkNinja是国际知名小家电品牌主要产品涵盖吸尘器洗地机扫地机器人吹风机卷发棒等公司多年代工生产经验和领先的电机技术将能适配SharkNinja产品供应链请务必阅读正文之后的免责条款和声明10德昌股份投资价值分析报告605555SH202372图15全球吸尘器市场份额图16SharkNinja营收亿元及YoYTTIDysonMideaSharkNinja营收YoY右ElectroluxBissellSharkNinja300250SEBHaier其他25020020015015010010050500020182019202020212022资料来源Euromonitor中信证券研究部资料来源JS环球生活公告中信证券研究部个护市场规模庞大且市场分散SharkNinja有望成为个护界龙头根据Statista数据统计2021年全球个护市场规模高达2300亿美元市场规模庞大从竞争格局来看个护市场集中度较低且在年轻化个性化潮流趋势之下个护竞争格局愈发分散CR5市占率2017年-2021年期间下降34pcts至337个护市场个性化需求尤为凸显更加有利于长于消费者洞察的SharkNinja通过差异化产品及打法攫取份额图17全球个护市场规模亿美元3500295230002359250020001500100050002013201420152016201720182019202020212026E资料来源Statista含预测中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11德昌股份投资价值分析报告605555SH202372图18全球个护市场集中度低且愈加分散资料来源Euromonitor中信证券研究部在个护领域SharkNinja采取原有吸尘器打法以黑科技辅以性价比对标龙头以抢占高端品牌市场纵向扩充价格带以实现高中低全覆盖全球个护产品中头发护理类产品占比高达36公司切入该品类以Hyperair吹风机的超级快干头发无损耗任意定型等技术特点辅以性价比的定价精准抢夺高端吹风机市场随后逐步拓展至剃须洗护等品类通过市场拆分我们发现个护市场规模较大的国家均为SharkNinja传统优势市场具备品牌渠道技术性价比优势SharkNinja在个护市场有望实现高速业绩增长其中公司代工的吹风机产品是SharkNinja攫取份额最为关键的排头兵图19全球个护市场组成部分规模亿美元图20市场规模较大个护市场均为SharkNinja运营市场亿美元除味剂头发护理口腔护理剃须洗护45040035035030030025025020020015015010010461005084278441776978258113831836380684395000美国中国日本德国英国法国意大利资料来源Statista含预测中信证券研究部资料来源Statista中信证券研究部公司代工Shark新款吹风机打造爆款带动业绩新增长Shark新款高速吹风机创新性地采用了一体多用的设计将吹风机卷发棒梳发刷等功能集合一体相比于传统吹风机只能吹头发的单一需求Shark新款吹风机能够满足吹头发及塑造发型的需求功能及款式创新刺激消费需求Shark新款吹风卷发机自2022年推出便成为爆款将SharkNinjaDTC渠道收入占比提升至10以上过去仅小个位数占比预计全年该单品收入有望达3-5亿美金收入体量SharkNinja零售口径打造成如同戴森吹风机一样的爆款单品对于公司而言代工Shark吹风机将为公司带来业绩新增量并持续为请务必阅读正文之后的免责条款和声明12德昌股份投资价值分析报告605555SH202372SharkNinja在个护领域拓展产品图21Shark新款吹风卷发机资料来源Shark官网中信证券研究部电机业务深耕电机技术EPS电机开始放量EPS电机国产替代趋势明确公司先发优势明显EPS系统是汽车转向系统的发展方向无刷电机是EPS电机行业的主流汽车转向系统经历了机械转向系统液压助力转向系统电控液压助力转向系统电动助力转向系统的发展电动助力转向系统EPS系统由助力电机提供转向助力省去了液压动力转向系统所必需的动力转向油泵传送带液压油软管和装于发动机上的皮带轮与传统的液压助力转向系统相比具有参数灵活易于保养能耗低等特点是汽车转向系统的发展方向EPS电机是EPS系统的动力源EPS电机分为有刷电机和无刷电机有刷电机技术较为传统虽然有技术成熟成本低廉的优势但其存在噪声较难克服电磁干扰磨损严重等问题最显著缺点在于其绕组布置于转子侧随着输出功率的增加电机的惯性力矩增加电机整体操作灵敏度会降低无刷电机采用无刷设计克服了磨损噪声的缺陷同时其绕组位于定子侧转子侧为磁体因而不存在惯性力矩的问题这样就可以增强电机的稳定性及装配车辆的安全性近年来随着无刷电机技术的不断成熟成本不断降低当前EPS电机基本以无刷电机为主请务必阅读正文之后的免责条款和声明13德昌股份投资价值分析报告605555SH202372图22EPS电机产品概览资料来源公司官网中信证券研究部EPS系统装车率逐年上升根据中国汽车工业协会数据EPS系统装车率从2007年的70不断增长到目前已经达到接近90的装车率2022年我们预计国内EPS系统销量约2000万套图23国内EPS系统销量单位万台EPS销量EPS渗透率25009520009015008510008050075070202020212022E2023E2024E资料来源中汽协中信证券研究部预测外资企业目前主导国内EPS电机市场国内企业有望逐步实现EPS电机国产替代在国内EPS转向系统行业中博世NSK采埃孚位居前三名在EPS电机行业凭借深厚的技术积累日系德系的电机企业目前仍占据了我国EPS电机行业的大部分市场份额目前国内EPS电机行业的进口比例含合资约80随着国内整车行业国产化的不断加深国内企业有望逐步实现EPS电机国产替代请务必阅读正文之后的免责条款和声明14德昌股份投资价值分析报告605555SH202372图24中国前装市场电动助力转向系统供应商排名资料来源高工智能汽车研究院EPS电机市场行业壁垒较高EPS电机是汽车转向的核心精密安全件安全等级仅次于电动车的驱动电机和燃油车发动机从转向系统到整车验证需要15年2年左右且EPS电机需通过IATF1694VDA63认证体系在正式量产前所花费的周期较长公司接连披露新定点情况业务进入快速发展期2022年7月公司的全资子公司宁波德昌科技有限公司收到了采埃孚的定点通知书采埃孚选择公司作为其某国内整车厂的EPS转向系统电机的零部件供应商根据采埃孚的规划该项目生命周期为4年生命周期总金额超过人民币2亿元预计2023年8月开始量产公司本次成为客户采埃孚某国内整车厂的EPS转向系统电机的零部件供应商体现了客户对公司生产研发能力的认可这将进一步巩固和促进公司产品市场份额的提升此后公司又陆续公告了来自捷太格特上海同驭利氪科技耐世特的定点通知书表2公司部分近期收到的EPS电机和刹车电机的定点项目时间客户合同履行期限预估销售金额产品项目221110耐世特欧洲2024-203140亿EPS电机某项目221013耐世特2022202732亿EPS电机某汽车项目220924上海利氪科技20221020251215亿制动电机某汽车项目220914上海同驭20231220301178亿制动电机某汽车项目220914捷太格特202372031638亿EPS电机某国内整车厂220715采埃孚202382027720亿EPS电机某国内整车厂资料来源公司公告中信证券研究部公司2022年EPS电机业务实现收入74204万元2021年公司EPS电机业务取请务必阅读正文之后的免责条款和声明15德昌股份投资价值分析报告605555SH202372得零的突破实现收入3707万元此后公司建立了与全球和国内领先的整车厂商一级汽车零部件供应商客户的业务对接2022年EPS电机业务实现量产收入达到74204万元截止2022年底公司EPS电机业务的设计产能达到300万台年图25公司EPS电机业务收入百万元EPS电机业务收入80070060050040030020010000202020212022资料来源公司公告中信证券研究部深耕电机技术持续投入研发支撑业务从1到N家电电机技术优势显著公司电机产品相较家电同行在设计优化能源功耗产品寿命低噪声成本控制等方面皆处于行业领先水平公司已成功研制开发超款家用100电器电机其中公司YDC品牌被中国中轻产品质量保障中心认定为全国吸尘器电机产品质量公认十佳品牌表3公司家电电机核心技术核心技术简介技术来源1一般立式吸尘器采用交流吸力电机和直流滚刷电机组合而成的双电机系统滚刷转速一般在4000rpm左右2公司的长轴高效率电机其通过风叶电机腔地刷和张力皮带的长轴单电机立式吸尘耦合设计使一个长轴电机能同时满足吸力和滚刷传动的功能且滚刷自主研发器传动技术转速能达到6000-7000rpm3实现了吸尘能力和效率完全能达甚至超过到同类产品使用两个电机的吸尘器产品1公司通过改善吸尘内部电机气道结构的设计采用V型皮带传动和地刷地板采用热板焊技术等综合优化措施低能耗低噪音设计自主研发2使得公司立式吸尘器在功率吸尘能力尘散测试噪声测试等方面都做到了国际A级水平1电机旋转精度要求提升带动对电机位置的检知精度提升常规检知霍尔式样和MR磁阻式样存在抗干扰差检知精度不够的问题电机位置传感器技术2公司利用变压器的特性开发出一款旋变位置传感器该传感器可在自主研发各种恶劣工况下运作精度在MR或霍尔式样10倍以上大大提高电机的位置检测精度资料来源公司公告中信证券研究部公司从2017年开始战略性布局EPS刹车电机业务在国内厂商中抢得先发优势2017年公司聘请资深顾问对EPS电机行业做分析综合行业前景和公司自身禀赋决定成立子公司德昌科技开始布局EPS电机和刹车电机2019年公司正式研发出EPS电机2021年公司EPS电机产品开始获得多家客户定点公司是目前国内少数具备EPS请务必阅读正文之后的免责条款和声明16德昌股份投资价值分析报告605555SH202372无刷电机量产能力的本土企业正在与EPS系统一级供应商龙头采埃孚舍弗勒耐世特等国际知名龙头转向系统供应商进行合作同时公司亦和长城长安上汽奇瑞比亚迪等自主品牌整车企业保持深入沟通根据2022年年报披露公司已累计成功实现了26个型号电机项目的定点图26EPS电机业务公司部分合作客户概览资料来源各公司官网中信证券研究部依托电机技术公司业务有望实现从1到N的发展电机在家电3C汽车自动化设备等领域都有广泛的使用公司深耕电机技术20年再结合公司高效的生产能力我们预计公司未来将基于电机技术不断扩展业务边界风险因素1欧美消费市场低迷对公司出口业务造成不利影响的风险目前公司主要收入来自家电ODM业务客户基本都是海外家电品牌企业如果海外市场需求不能恢复可能会对公司出口业务造成不利影响2Shark等新客户的订单不及预期的风险扩展新客户是公司未来的重要盈利增长来源如果新客户的订单不及预期将导致公司整体收入增速不及预期3家电ODM业务大客户占比较高的风险公司的吸尘器ODM业务收入主要来自TTI目前双方维持了良好的合作关系如果未来双方合作出现变动公司经营可能受到较大影响4EPS电机和刹车电机业务放量节奏不及预期的风险公司EPS电机和刹车电机业务处于发展早期如果产品性能不能满足客户的需求其放量节奏可能低于预期此外虽然公司的EPS和刹车电机业务在国产企业中处于领先位置但依然面临竞争加剧的风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明17德昌股份投资价值分析报告605555SH2023725公司电机业务扩展能力不及预期的风险电机在家电3C汽车自动化设备等领域都有广泛的使用如果公司电机业务扩展能力不及预期则不能把握新兴领域的机遇盈利预测估值及投资评级公司经营关键假设及盈利预测1环境清洁电器ODM业务综合考虑海外消费环境变化以及公司主要客户的库存消化情况我们预计该业务2023年将重回增长趋势预计20232425年该业务收入增速为1215152其他家电ODM业务Shark新款吹风卷发机凭借优秀的功能及款式创新推出后成为爆款产品公司是Shark这款吹风卷发机的主要ODM厂商预计这将为公司带来可观的业务增量预计20232425年该业务收入增速为20030253EPS电机业务2022年是EPS电机业务的量产元年实现收入74204万元结合公司产能及定点项目情况预计20232425年该业务收入增速为250120504考虑到家电ODM业务景气度恢复以及EPS电机业务放量所带来的规模效应预计公司未来三年毛利率将呈上升趋势我们预计20232425年公司毛利率为1992172265预计公司20232425年的销售管理研发费用率基本保持稳定2022年由于人民币汇率贬值公司财务费用大幅波动2023年公司仍将受益于人民币汇率贬值所带来的汇兑收益2024年和2025年预计财务费用率将恢复正常表4公司经营关键假设202120222023E2024E2025E收入增速376-346599300240毛利率193162199217226销售费用率0304040404管理费用率3951404545研发费用率3442383839财务费用率08-92-24-11-10净利率106154129127130资料来源公司公告中信证券研究部预测估值及投资评级综合以上预计公司20232425年归母净利润为384962亿元现价对应PE估值为181411倍我们选取富佳股份以环境清洁电器ODM为主业采用wind一致预期盾安环境以制冷配件和制冷设备为主业从家电行业切入汽车零部件行业采用中信证券研究部预测三花智控以制冷业务为主业从家电行业切入汽车零部件行业采用中信证券研究部预测作为可比公司可比公司2023年平均PE估值为25倍公司请务必阅读正文之后的免责条款和声明18德昌股份投资价值分析报告605555SH202372是国内领先的家电ODM企业与TTI保持稳定的合作关系今年也开拓了Shark等新客户同时公司深耕EPS电机多年该业务开始进入收获期我们主要采用PE估值同时参考PEG估值预计公司未来3年归母净利润复合增速为277给予公司2023年25倍PE估值目标价25元首次覆盖给予买入评级表5可比公司估值情况收盘价股票代码公司简称EPS元股PE倍PB倍元20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E2023E603219富佳股份130608706307008015020718716353002011盾安环境135507906907609317219617814638002050三花智控298007208810713141433927922789平均24524721417960605555德昌股份185008010313116723118014111127资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年6月27日收盘价富佳股份预测数据来自wind一致预期盾安环境三花智控预测数据来自中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明19德昌股份投资价值分析报告605555SH202372利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入28421938297338634792货币资金18131763171819972359营业成本22921593238130253711存货333254377467584毛利率193178199217226应收账款85565299312511588税金及附加1314162229其他流动资产167249265279318销售费用99111419流动资产31682918335339944849销售费用率0304040404固定资产280340471450416管理费用11199119174217长期股权投资00000管理费用率3951404545无形资产112142142142142财务费用23179704148其他长期资产124371291281271财务费用率08-92-24-11-10非流动资产516853904873829研发费用9881113147189资产总计36843771425748675678研发费用率3442383839短期借款63350000投资收益268161713应付账款462387645722931EBITDA419208449605754其他流动负债7954227499091035营业利润率11631693144714041437流动负债13201159139516301966营业利润330328430543689长期借款300000营业外收入112564其他长期负债4175757575营业外支出27445非流动性负债7175757575利润总额339324431544688负债合计13911234146917052041所得税3825485567股本190266372372372所得税率1127811110197资本公积14801404129812981298少数股东损益00000归属于母公司所22922537278731623637归属于母公司股有者权益合计301299383489622东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计10615412912713022922537278731623637负债股东权益总36843771425748675678计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润301299383489622增长率折旧和摊销576389101114营业收入376-318534300240营运资金的变化-134111102-134-168营业利润-72-07310262269其他经营现金流11-127-90-54-54净利润-11-07283278270经营现金流合计235346483402513利润率资本支出-107-365-140-70-70毛利率193178199217226投资收益268161713EBITDAMargin147107151157157其他投资现金流-77-35844净利率106154129127130投资现金流合计-158-392-115-49-52回报率权益变化15060000净资产收益率131118137155171负债变化-97237-35000总资产收益率827990101109股利支出0-66-133-115-147其他其他融资现金流-40-16704148资产负债率378327345350359融资现金流合计1370154-412-74-99现金及现金等价所得税率11278111101971447108-45279362物净增加额股利支付率221445300300300资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明20