事件：公司发布] 2023年半年报，上半年实现收入13.4亿元，同比增长13.3%，实现归母净利润1.7亿元，同比增长2.2%；其中单Q2实现收入7.8亿元，同比增长26.7%，实现归母净利润1.3亿元，同比增长19.4%。
　　家电及汽零营收持续扩张。2023年上半年公司深耕小家电和汽车零部件领域，营收持续扩张。分行业来看，2023年上半年家电下游市场需求的逐步恢复，公司引入战略新客户订单增加，家电业务实现营收12亿元，同比增长6.5%。其中吸尘器业务实现营业收入7.7亿元，同比减少12%；其他小家电业务实现收入4.3亿元，同比增长69.8%。汽零业务方面，公司新项目定点和量产持续落地，汽车零部件业务实现营收0.9亿元，同比增长633.5%。未来随着汽零业务在国内外市场的逐步开拓，以及新建产能投产，有望实现持续放量。
　　 Q2毛利率环比有所改善。报告期内，公司综合毛利率为17.7%，同比下降0.4pp。
　　其中Q2单季度毛利率为17.3%，同比增加0.9pp。公司Q2毛利率同比有所改善，我们认为原因如下：1）外销代工业务好转，公司产能利用率提升；2）汽零业务放量增长，规模生产下盈利改善；3）汇率波动下公司外销业务盈利向好。
　　费用率方面，公司销售/管理/研发费用率分别为0.3%/7.7%/3.4%，同期均实现微降；由于汇兑收益减少，财务费用率为-5.3%，同比提升1.8pp。综合来看，公司净利率为12.8%，同比减少1.4pp。
　　产能逐步扩张，全球化进程加速。报告期内，公司国内新建工厂主体工程已进入验收阶段，“年产734万台小家电产品建设项目”按计划推进；越南生产基地新增80万台/年的产能。随着新建产能的逐步投产，公司将加快开拓国际业务及全球化制造进程，丰富公司的全球化布局。同时公司坚持创新驱动发展，紧跟行业前沿技术。报告期内，公司首个应用于全球车型的耐世特EPS电机项目已于2023年5月实现量产，加速推进公司开拓国际市场。
　　盈利预测与投资建议。随着公司外销业务逐步恢复，汽车电机业务稳步放量，预期公司经营稳步向好，预计2023-2025年EPS分别为0.83/0.87/1.13元，对应动态PE分别为23/22/17倍。参考可比公司一致估值，首次覆盖，给予“持有”评级。
　　风险提示：EPS电机投产或不及预期；原材料价格大幅波动风险；人民币汇率大幅波动风险。

研究报告全文：TableStockInfo2023年09月01日持有首次证券研究报告2023年半年报点评当前价1931元德昌股份605555家用电器目标价元6个月家电业务逐步回暖汽零业务放量增长投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2023年半年报上半年实现收入134亿元同比增长133TableAuthor分析师龚梦泓实现归母净利润17亿元同比增长22其中单Q2实现收入78亿元同执业证号S1250518090001比增长267实现归母净利润13亿元同比增长194电话023-63786049邮箱gmhswsccomcn家电及汽零营收持续扩张2023年上半年公司深耕小家电和汽车零部件领域营收持续扩张分行业来看2023年上半年家电下游市场需求的逐步恢复公分析师夏勤司引入战略新客户订单增加家电业务实现营收12亿元同比增长65其执业证号S1250522080003中吸尘器业务实现营业收入77亿元同比减少12其他小家电业务实现收电话023-63786049邮箱xiaqinswsccomcn入43亿元同比增长698汽零业务方面公司新项目定点和量产持续落地汽车零部件业务实现营收09亿元同比增长6335未来随着汽零业务TableQuotePic相对指数表现在国内外市场的逐步开拓以及新建产能投产有望实现持续放量德昌股份沪深300Q2毛利率环比有所改善报告期内公司综合毛利率为177同比下降04pp6其中Q2单季度毛利率为173同比增加09pp公司Q2毛利率同比有所改-1善我们认为原因如下1外销代工业务好转公司产能利用率提升2汽-8零业务放量增长规模生产下盈利改善3汇率波动下公司外销业务盈利向好-15费用率方面公司销售管理研发费用率分别为037734同期均实现-22微降由于汇兑收益减少财务费用率为-53同比提升18pp综合来看-29公司净利率为128同比减少14pp22822102212232234236238数据来源聚源数据产能逐步扩张全球化进程加速报告期内公司国内新建工厂主体工程已进入验收阶段年产734万台小家电产品建设项目按计划推进越南生产基地基础数据新增80万台年的产能随着新建产能的逐步投产公司将加快开拓国际业务及总股本TableBaseData亿股372全球化制造进程丰富公司的全球化布局同时公司坚持创新驱动发展紧跟流通A股亿股136行业前沿技术报告期内公司首个应用于全球车型的耐世特EPS电机项目已52周内股价区间元1365-280于2023年5月实现量产加速推进公司开拓国际市场总市值亿元7190总资产亿元4054盈利预测与投资建议随着公司外销业务逐步恢复汽车电机业务稳步放量每股净资产元698预期公司经营稳步向好预计2023-2025年EPS分别为083087113元对应动态PE分别为232217倍参考可比公司一致估值首次覆盖给予持相关研究有评级TableReport风险提示EPS电机投产或不及预期原材料价格大幅波动风险人民币汇率大幅波动风险TableMainProfit指标年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元193803267885344599419277增长率-3180382328642167归属母公司净利润百万元29855310583237742063增长率-0714034252992每股收益EPS元080083087113净资产收益率ROE1177111810651239PE24232217PB283259237212数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1德昌股份6055552023年半年报点评1公司概况二十年发展历程经营业绩稳健公司全称宁波德昌电机股份有限公司主要从事小家电及汽车EPS电机的设计制造与销售业务有约二十年的发展历史公司于2002年年初成立成立之初主要从事吸尘器电机的生产凭借电机产品优秀的性能和不错的性价比公司逐步获得了TTI伊莱克斯等业内知名吸尘器制造商的青睐公司把握了TTI整机订单转移的契机2012年开始进入TTI的供应商体系公司同时不断提升自己的制造能力研发能力管理能力吸引TTI的订单不断向公司转移完成了向整机ODMOEM的转型实现了高速的发展2017年公司迅速切入国内汽车EPS电机市场目前已具有一定规模的EPS电机制造能力2019年公司进军个护电器领域开拓了新客户HOT向其供应卷发梳等产品目前公司已经形成了以吸尘器为基础性业务以多元小家电为成长性业务以EPS电机为战略性业务的多层次业务格局图1公司发展历程数据来源公司官网西南证券整理代工业务为主短期盈利能力有所承压受益于海外订单转移2021年公司代工业务实现快速增长收入业绩高增随着海外消费需求走弱公司代工业务同比有所下滑2022年营收同比下滑318至194亿元归母净利润同比下降07至3亿元一方面公司积极拓展海外客户另一方面公司汽零业务逐步放量2023年上半年公司实现收入134亿元同比增长133实现归母净利润17亿元同比增长22盈利能力方面2017-2020年之间公司毛净利率保持了相对稳定在原材料价格持续上涨的背景下2021年公司毛净利率有所承压随着原材料价格逐步趋稳叠加汇率波动2022年公司净利率呈现改善趋势2023年上半年公司毛利率净利率分别下降04pp14pp至177128我们推测主要是公司盈利稍低的汽零业务占比提升收入结构变化所致未来随着汽零业务持续放量增长规模优势下公司单位成本优化预期公司盈利有望持续向好请务必阅读正文后的重要声明部分1德昌股份6055552023年半年报点评图22017年至今公司营收归母净利润及增速图32017年至今公司毛利率与净利率数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理业务结构清晰吸尘器业务为主公司的业务主要包括小家电业务和汽车电机业务两大类小家电业务可以细分为环境家居电器业务包括吸尘器干机吸尘器水机配件及其他头发护理电器业务汽车电机业务主要包括EPS电机业务和刹车电机业务目前公司营收占比最高的是环境家居电器业务2022年公司环境家居头发护理汽车电机业务分别占比为713195和38图4公司业务分类图52018-2022年公司业务结构变化亿元数据来源公司招股说明书西南证券整理注环境电器包括吸尘器数据来源Wind西南证券整理干机吸尘器水机配件及其他控股权集中子公司各司其职公司黄裕昌先生张利英女士以及他们的儿子黄轼先生三人是公司的实际控制人截止2022年年底三位实际控制人通过直接和间接持股合计持有公司598的股份对公司拥有绝对的控制权控股权的集中有利于公司重大事务的推进以及公司的稳定运行公司主要拥有4家子公司德昌科技主要负责汽车电子转向系统EPS的研发生产及销售卓捷进出口主要负责吸尘器及其他小家电的贸易德昌电器主要负责小家电产品的研发生产及销售新卓捷电器主要作为新品类小家电的生产主体请务必阅读正文后的重要声明部分2德昌股份6055552023年半年报点评2公司分析多元业务共同发展竞争力持续提升公司自2012年开始与TTI合作进行立式吸尘器整机的生产在合作初期公司主要通过OEM模式进行生产随着合作的深入开展以及公司业务能力的提升双方业务合作方式逐步从OEM转变为ODM2020年公司与TTI吸尘器整机ODM收入占吸尘器收入的比例已经达到了644除代工结构不断优化外公司的产品结构也在持续优化相对于干机而言吸尘器水机结构更加复杂所以价格也更加昂贵但是毛利率也更高公司近年来持续在水机上发力毛利率更高的水机在吸尘器中的营收占比持续提升2021公司水机在吸尘器的营收占比已达5422022年由于出口减少下降为43客户关系稳定TTI实力强劲公司的第一大客户是TTI2021年公司与TTI之间的销售金额占到了主营业务收入8052022年略微下降为749公司与TTI之间来往密切早在2007年公司就与TTI建立了合作关系公司与TTI在逐步磨合的过程中形成了稳定的合作模式十多年来TTI持续提高对公司的采购比例双方之间的贸易金额整体稳步提升由于中美贸易摩擦2019年双方贸易金额小幅下降TTI自身的实力也非常的强劲其旗下有多个知名的吸尘器品牌包括HooverVAXDirtDevilOreck在美国吸尘器市场TTI旗下的品牌市场份额超过35约为市场份额第二名的两倍图62010-2022年公司与TTI之间的销售金额图7TTI旗下的主要吸尘器品牌数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司招股说明书西南证券整理个护电器发展迅速在多元发展的战略指导下公司于2018年开始与国际知名品牌合作研发美容美发电器产品2019年公司成立子公司德昌电子专门开展多元小家电产品业务目前公司多元小家电业务主要为头发护理电器业务业务模式为ODMOEM模式主要产品为卷发梳和吹风机2022年公司头发护理电器规模已达到38亿元营收占比达195请务必阅读正文后的重要声明部分3德昌股份6055552023年半年报点评图82019-2022年公司头发护理电器的营收图9公司主要头发护理产品数据来源公司公告西南证券数据来源公司招股说明书西南证券成功切入汽车电机领域具备量产能力公司在吸尘器电机领域二十年的丰富经验吸尘器电机与汽车EPS电机有一定的相似性公司在2017年的时候开始着手研究汽车EPS电机公司目前已成功切入国内汽车EPS电机市场具有一定规模的EPS电机制造能力公司在EPS电机领域主攻的无刷电机具有数字化驱动低无线干扰高工作寿命的特点图10电机核心科技图11公司汽车EPS电机主要产品数据来源公司招股说明书西南证券数据来源公司官网西南证券研发投入高增掌握核心技术公司对EPS电机十分重视研发费用和研发人员均逐年大幅提升2020年公司用于EPS电机的研发费用为8431万元同比提升1042020年用于EPS电机的研发人员为270人同比增加250人持续的研发投入成效显著公司在EPS电机领域已掌握了多项核心工艺与技术包括基于定子总成加工工艺转子总成加工工艺和电机总成加工工艺的生产工艺电机核心部件转子定子以及电机封装核心技术EPS助力电机固定技术电机的绝缘技术以及电机位置传感器技术并且公司的技术实力也得到了国内顶尖院校的认可目前公司受清华大学委托正在进行线控转向双绕组电机线控冗余转向的开发工作这项技术是目前汽车EPS电机领域最前沿的技术之一请务必阅读正文后的重要声明部分4德昌股份6055552023年半年报点评图122018-2020年公司EPS电机研发费用与同比增速图132018-2020年公司EPS电机研发人数与同比增速数据来源公司招股说明书西南证券数据来源公司招股说明书西南证券产线即将放量有望改善整体盈利能力受益于新能源行业的快速发展及公司行业影响力的不断提升新项目定点和量产持续落地公司汽车零部件业务继续保持快速增长趋势2023H1公司汽车零部件业务实现营业收入09亿元同比增长63352023年上半年公司获取EPS电机和刹车电机新定点项目2个生命周期4-5年生命周期总销售金额约人民币515亿截止2023年6月底公司已累计实现28个汽车电机项目的定点其中已实现量产项目16个2023年-2026年定点金额超过23亿客户覆盖耐世特采埃孚捷太格特上海同驭上海利氪等国内外知名转向制动系统供应商随着国内外市场的持续开拓以及定点项目的量产汽车零部件业务逐步形成规模效应有望持续放量3盈利预测与估值31盈利预测关键假设假设1考虑到吸尘器相对比较成熟产品需求以更新升级为主假设公司吸尘器出货价格有所提升预计2023-2025年公司吸尘器单价分别提升111随着海外市场消费逐步修复公司积极拓展新客户假设公司2023-2025年吸尘器销量增长分别为799公司积极拓展代工品类随着前期储备项目逐步释放预期公司个护电器逐步放量假设2023-2025年公司个护电器销量复合增速在30以上假设2公司汽车电机定点项目28个目前已经有16个项目实现量产2023-2026年公司定点金额超过23亿元随着公司汽车电机产能逐步释放预期公司汽零业务实现放量增长参考公司定点项目金额预计2023-2025年公司汽车电机业务复合增速在50以上假设3随着公司新接代工订单逐步放量预期公司产能利用率有所提升公司毛利率有所恢复预计2023-2025年公司环境家居电器毛利率分别为1751818头发护理电器的毛利率分别为191919基于以上假设我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表请务必阅读正文后的重要声明部分5德昌股份6055552023年半年报点评表1分业务收入及毛利率单位百万元2022A2023E2024E2025E营业收入19380267883446041928yoy-318382286217合计营业成本15934220932807233882毛利率178175185192收入138262149321642618068yoy-36480100100家居清洁电器成本115854123191346914816毛利率162175180180收入3786783311249615620yoy-2401200500250个人护理电器成本3109367481012212652毛利率179190190190收入7420244944086612yoy190202300800500汽车电机成本7305232637475289毛利率1650150200收入10253107711301187yoy-392505050其他业务成本5082700735771毛利率504350350350数据来源Wind西南证券32相对估值考虑到公司目前主要的营收来自于代工业务并且外延拓展至汽零代工业务我们选取了莱克电气和富佳股份作为可比公司此外考虑到公司代工业务占比较高我们也选取了外销占比较高的新宝股份作为参考2023年可比公司平均PE为15倍2024年可比公司平均估值为13倍随着公司外销业务逐步恢复汽车电机业务稳步放量预期公司经营稳步向好预计公司未来三年归母净利润复合增速为121参考可比公司一致估值首次覆盖给予持有评级表2可比公司估值EPSPE证券代码证券简称股价2022A2023E2024E2022E2023E2024E603355莱克电气2661188210242141712661101603219富佳股份1274058064077221019841660002705新宝股份1763122140157144612611124平均值169115041295数据来源Wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分6德昌股份6055552023年半年报点评4风险提示1EPS电机投产或不及预期2原材料价格大幅波动风险3人民币汇率大幅波动风险请务必阅读正文后的重要声明部分7德昌股份6055552023年半年报点评附表财务预测与估值TableProfitDetail利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入193803267885344599419277净利润29855310583237742063营业成本159335220932280722338817折旧与摊销6316480264659366营业税金及附加1380190824542986财务费用-17880-8802524420销售费用85980410341258资产减值损失-521300300300管理费用9895187522412229349经营营运资本变动-212224099-11450-9034财务费用-17880-8802524420其他38033-768-569289资产减值损失-521300300300经营活动现金流净额34582306892764743404投资收益770000000000资本支出-26975000-55000-55000公允价值变动损益054494318332其他-12190494318332其他经营损益000000000000投资活动现金流净额-39165494-54682-54668营业利润32820344853576146480短期借款28677-34958000000其他非经营损益-432044018-048长期借款-3000000000000利润总额32388345293577946432股权融资000000000000所得税2533347134024369支付股利-6649-5971-6212-6475净利润29855310583237742063其他-36087122-524-420少数股东损益000000000000筹资活动现金流净额15419-33807-6736-6895归属母公司股东净利润29855310583237742063现金流量净额20847-2624-33771-18158资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金176269173645139875121716成长能力应收和预付款项7110795764122355149867销售收入增长率-3180382328642167存货25426358524627655594营业利润增长率-0665073702997其他流动资产19041202062195723662净利润增长率-0714034252992长期股权投资000000000000EBITDA增长率-4820434240233161投资性房地产221221221221获利能力固定资产和在建工程5290150235100905148675毛利率1779175318541919无形资产和开发支出1420612660111149567三费率-368401745740其他非流动资产17941173521676216172净利率154011599401003资产总计377112405934459465525474ROE1177111810651239短期借款34958000000000ROA792765705800应付和预收款项70867111848136808164892ROIC1544218823592081长期借款000000000000EBITDA销售收入1097113812411342其他负债17554163481875421091营运能力负债合计123379128196155562185984总资产周转率052068080085股本26597372363723637236固定资产周转率626820521336资本公积140448129809129809129809应收账款周转率253343338329留存收益85606110692136858172445存货周转率527702676661归属母公司股东权益253733277737303903339490销售商品提供劳务收到现金营业收入11537少数股东权益000000000000资本结构股东权益合计253733277737303903339490资产负债率3272315833863539负债和股东权益合计377112405934459465525474带息债务总负债2833000000000流动比率252270223197业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率230240192165EBITDA21257304864275056266股利支付率2227192319191539PE2408231522211709每股指标PB283259237212每股收益080083087113PS371268209171每股净资产681746816912EVEBITDA1628170112921014每股经营现金093082074117股息率092083086090每股股利018016017017数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分8德昌股份6055552023年半年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分德昌股份6055552023年半年报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编518038重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn刘中一销售经理1982115891119821158911lzhongyswsccomcn岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn龙思宇销售经理1806260825618062608256lsyuswsccomcn田婧雯销售经理1881733740818817337408tjwswsccomcn阚钰销售经理1727520260117275202601kyuswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccomcn北京王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn姚航销售经理1565202667715652026677yhangswsccomcn胡青璇销售经理1880012395518800123955hqxswsccomcn王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom请务必阅读正文后的重要声明部分德昌股份6055552023年半年报点评路漫天销售经理1861074155318610741553lmtyfswsccomcn马冰竹销售经理1312659032513126590325mbzswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn龚之涵销售经理1580800192615808001926gongzhswsccomcn广深丁凡销售经理1555998968115559989681dingfyfswsccomcn张文锋销售经理1364263978913642639789zwfswsccomcn陈紫琳销售经理1326672363413266723634chzlyfswsccomcn陈韵然销售经理1820880135518208801355cyryfswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分