凑巧的短债行情。8月下旬以来，多空频繁博弈，来回摆动预期，赚钱难度不言而喻，规避久期风险成为了一致的选择。和短债行情配合得恰到好处的是，“一揽子化债”方案实质性落地。截至10月13日，16省公布再融资地方债发行计划，总规模超7000亿。可以肯定的是，密集的再融资地方债发行，一方面有缓释地方债务压力的作用，另一方面与2015年地方债置换有类似之处。在短债行情已然火热的前提下，再融资地方债的发行，无疑是进一步强化了城投债的抢配力度。
　　相似的化债，是否能够带来相同的效果？过去几轮化债能够达到预期，离不开化债工具、开发商资质企稳与土地市场回温的良性循环。然而，截至半年报，地产主体投资回报率仍在历史低位徘徊之余，城投主体投资回报率亦趋降。只靠化债工具，要达到过去几轮化债的效果，难度恐怕不小。另外，债务轮番置换，让城投成为数不多还在加杠杆的企业。城投杠杆率的读数，可以在债券融资端找到印证。存量规模过快扩张，城投付息持续膨胀，抵消了利率下行的结果。化债背景一致，两点微观条件已经发生变化，一是拿地载体的资质在下沉，二是城投融资与投资回报率的分化加剧。再融资地方债的祭出，针对解决地方债务存量弊端，但增量资金支撑减弱，本轮化债能否达到以往效果，有待继续观察。
　　投资者如何看待久期偏长的资产？以二永债为代表的长久期资产，波动率正在超过去年同期，为何如此？四个原因。第一，点位上的尴尬。活跃交易二永债收益距离9月与6月上旬高点多在10bp以内，若当前参与配置，绝对收益上破前期心理关口后，浮盈盘仍有集中抛售的考虑。第二，基金保收益的主线不变，制约久期策略布局。第三，打开申赎的理财产品数量在高位，并于11月初达到高点。第四，二永债四季度潜在供给高于往年。
　　总体而言，我们前期所谈到的债市主线尚未实质性转变（详见《纠结期的两条主线_20230917》），即：短债适当下沉博收益，久期策略则愈发谨慎。这一策略执行的基础源于保收益心态，并刻画出投资者正观望后续政策发力路径、负债端稳定性、化债效果等各方面。而再融资地方债的密集发行，进一步强化了城投短债策略稳定性。然而，与以往化债条件不一，这一轮缺乏外生增量资金的支撑，要促成开发商资质、土地财政与城投现金流同时修复的难度自然不小，过度下沉城投债找收益依旧具有不确定性。
　　策略执行方面，1）城投短债确定性仍高，优质省份找区县类平台债之外，中部地区中等资质地级市平台短债亦可适当参与配置，期限可适当拉长至1.5年附近，2）负债端稳定的账户，短债配置还可以适当关注证券次级债或者优质租赁债，3）二永债交易难度依旧较大，若其收益有机会再度上破9月上旬高点，且往上5bp至10bp，关注交易机会，可考虑到市场普遍有保收益的心态，二永债赚快钱的主线难以改变。
　　风险提示：刺激政策超预期，超预期信用事件，机构负债端面临压力