节后资金面无“舒适期”。节后首周，逆回购回笼规模不小，资金面的转松程度有限。三个月Shibor利率和1年期FR007互换利率较节前略有上升，DR007较节前先是有所回落，但很快回到7天逆回购政策利率附近。
　　对供给的担忧是影响资金面的因素之一：
　　国债供给连续“异动”。继上月底计划外国债发行后，本周财政部公布四季度国债发行计划，其中披露的下周2Y和7Y附息国债发行规模维持在1150亿元，进一步引发市场对于四季度国债供给放量的担忧。国债供给的可能增量空间来源于三个渠道：（1）余额管理制度下的剩余空间；（2）发行特别国债；（3）赤字率调整。从实践来看，余额空间是最便于相机抉择的一种增量来源。
　　余额管理制度下的空间。我国实行的是“国债余额管理”，即不具体规定中央政府当年国债发行额度，只要当年末的中央债务余额不超过规定限额即可。在余额管理办法下，每年中央财政债务年末余额限额的新增等于当年中央财政赤字。如果上一年的实际余额低于余额限额，结余部分理论上可以在当年继续使用。因此，国债净融资的理论上限=当年中央赤字+上年末实际余额低于余额限额的结余。
　　余额空间有多大？2023年新增中央赤字规模为31,600亿元。2022年末，国债限额为267,008.35亿元，实际余额为258,692.76亿元，理论上为今年提供最多8,315.59亿元的空间。也即，2023年末的国债限额298,608.35亿元，考虑余额空间后，全年国债净融资的最大可能理论上限是39,915.59亿元。今年前三季度末，国债净融资21,278.76亿元，四季度国债净融资的理论空间在10,321.24（新增赤字空间）至18,636.83（新增赤字+余额空间）之间。
　　特殊再融资债发行节奏快。截至10月13日，已经有17个省市披露了7262.54亿规模的特殊再融资债发行计划，其中下周待发行5731亿。虽然再融资债本身是用于置换偿还政府存量债务，但考虑到发行和置换流程之间的节奏差异，大规模集中发行特殊再融资债依然可能对市场短期流动性造成扰动。
　　国债与地方债在四季度存在增量供给的可能，短期需要考虑供给冲击对市场的影响大小。以边际视角观察，不同时期供给冲击对市场影响程度差异较大：过去两年间，21Q4、22Q2、22Q4和23Q1季度利率债净融资环比攀升，期间利率季均值也出现上行。但期间如果伴随资金利率收敛，如22Q4-23Q1，市场受到的冲击会更显著（利率上行幅度约10BP）。而资金利率没有显著收敛的其他两个“供给冲击”季度（21Q4和22Q2），利率的升幅很轻微（利率上行幅度约1BP）。
　　关注货币政策对供给冲击的对冲程度。近期关于货币的政策层表态依然比较积极。10月，除了政府债供给压力外，本身也是传统缴税大月。当前资金利率已经回到政策利率附近，如果在后续供给压力下，资金市场大幅收敛，可能并非当前宏观基本面环境下政策的合意选择。那么央行或将以加大逆回购投放、MLF超量续作或其他总量工具的方式补充流动性，平抑供给冲击对市场的潜在扰动。
　　总体来看，进入四季度后，市场对于供给的担忧有迹可循。不过供给冲击一方面影响的时间维度偏短，另一方面在当前宏观环境下，货币政策或将一定程度对冲供给冲击。再观察导致市场8-9月回调的因子（基本面环比修复、微观交易过热以及汇率约束），近期有所边际缓和，后续市场或转入震荡期。
　　风险提示：政策变化，内需走弱