近期，国家金融监管总局分别批复，同意农业银行发行4500亿元资本工具，以及同意中国银行发行4500亿人民币或等值外币的资本工具，批复额度显著高于往年水平。同时我们也注意到，随着2025年初考核时点临近，四大行的TLAC资本补充缺口反而有所扩大。面对这一情况，我们认为二级资本债发行或将提速，且不排除TLAC非资本债务工具正式发行的可能。
　　▍我国TLAC监管框架与主要内容。2021年10月，中国人民银行、银保监会、财政部发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（以下简称《办法》），建立总损失吸收能力监管体系，要求我国全球系统重要性银行的风险加权比率应于2025年初达到16%、2028年初达到18%，同时还应满足储备资本、逆周期资本和附加资本等缓冲资本的监管要求。中国人民银行、银保监会发布的《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》从定义、偿付顺序、损失吸收方式等方面，明确TLAC非资本债券的核心要素。
　　▍银行达标压力加大，需要外部资金支持。我们测算目前相关银行TLAC缺口约2万亿，超过了2021年末的水平，且存在缺口持续扩大的可能。除了四大国有行，未来交通银行、兴业银行、招商银行、浦发银行等均有望被纳入G-SIBs，预计这些银行的资本补充需求将继续上行，资本补充需求可能逼近4万亿元。银行资本补充缺口反向扩大，主要与近年来银行净息差收窄有关；考虑到存量按揭贷款利率调整和地方化债等因素，预计短期内银行净息差难有大幅改善。鉴于此，我们认为仅仅依靠银行内生增长以及到期资本工具续发，很难填补缺口，需要外部力量提供支持。
　　▍TLAC达标路径一览。（1）银行资本工具：实践中讨论较多的二级资本债和永续债均为次级债，内含特殊条款。当商业银行资本充足率有更高的目标时，次级债的净融资往往会有所增加。2023年三季度以来，商业银行二永债发行加快，监管审批也有所提速。（2）TLAC非资本债务工具：考虑到偿还顺序等条款设置，非资本债务工具的收益率料将低于资本工具，四大国有银行未来可能会加大非资本债务工具的发行比例，但目前国内尚未正式发行非资本债务工具，即便开始尝试，预计短期内规模体量仍不及传统资本补充工具。（3）其他达标路径：加大信贷资产证券化的发行力度或提高存款保险基金规模。但是目前存保基金余额较少，无法显著降低TLAC补充压力。
　　▍资本补充建议及投资策略。未来TLAC债务工具的发行料将增加，但考虑到农行中行已经获批4500亿元资本工具发行额度，短期内或将更多依靠二永债进行资本补充。今年以来，二级债收益率震荡走低，虽然尚未恢复至2022年三季度末的水平，但考虑到四季度银行存在年末考核压力，因此我们认为当前的利率水平对于很多银行而言，也属于发行二级债的合意水平。从投资角度而言，二级资本债信用利差的历史分位数分化较大，AA+和A级别的二级债利差分位数更高。但考虑到中小行目前的经营压力和资本充足率情况，以及大行潜在的供给端冲击，我们认为相比之下高等级城商行二级债会更具备投资价值。
　　▍风险因素：货币政策变化超预期；银行经营环境恶化；超预期的不赎回或减记事件；二永债供给冲击。