平安观点：
　　国产卫浴品牌领军者，股权激励彰显信心。箭牌家居主营产品为卫生陶瓷、龙头五金等卫浴产品，2018年在国内卫生洁具市占率排名第三，仅次于科勒与东陶，每年服务百万级家庭。近年公司业绩相对平稳，由于业务以经销零售为主，毛利率长期较高、现金流较优。公司于2022年IPO上市，2023年5月推出股权激励，彰显管理层对未来发展信心。
　　卫生洁具兼具套系化+智能化，成长空间仍大。陶瓷卫生洁具包括卫生陶瓷和卫浴用品，行业已步入成熟阶段，2022年受疫情与地产下行冲击较大。但一方面，消费者采购时往往从核心功能单品坐便器延伸至龙头五金等，具有套系化特征，为企业打开增长空间；另一方面，卫浴智能化趋势明显，智能坐便器在国内普及率仅4%，远低于美日。需求端，从消费群体看，源于年轻群体与银发群体消费升级，从房屋类型看，相比其他建材产品，智能坐便器需求结构更复杂，住宅更新需求及非住宅需求占比高，有效对冲地产下滑影响；供给端，智能坐便器价格持续亲民化，2017-2022年线上智能一体机均价从4092元降至2933元。从竞争格局看，外资品牌市占率领先，尤其是工程市场，内资品牌在线上渠道更占优。
　　智能产品增长亮眼，电商&家装齐发力。从产品看，公司智能产品收入增长快速，2022年收入占比升至25%，毛利率高达37%。公司智能产品具备优势：针对外资品牌，公司产品性价比高，线上推广抢先布局；相比内资品牌，公司在品牌、产品、渠道、服务方面占优。从渠道看，2022年经销零售收入占41%，工程占25%，电商占20%，家装占14%。一方面公司持续拓展终端门店，目前终端门店网点高达1.4万个，每年增加1-2千个；另一方面紧抓行业趋势，积极发力直营电商与家装渠道，直营电商收入近四年从1千万到7亿元，毛利率亦高；家装渠道近三年从3.8亿元到10.5亿元。此外，公司于2022年IPO上市募集到充裕资金，有助于提升智能家居与龙头五金产能。
　　投资建议：行业层面，短期宏观地产政策持续改善，楼市有望筑底修复，带动卫浴装修需求释放；中长期看，尽管地产规模趋于萎缩，但重装需求增长，叠加智能坐便器渗透率提升，卫浴行业空间犹大。公司层面，作为国产卫浴品牌领军者，公司一是智能产品凭借品牌、产品性价比、渠道优势，收入增长亮眼；二是终端网点门店逆势扩张，直营电商与家装渠道快速拓展；三是资本开支提速，IPO募集资金加码智能家居投入，减少龙头五金代工。预计2023-2025年归母净利润分别为6.1亿元、7.6亿元、9.1亿元，当前市值对应PE为21.4倍、17.2倍、14.4倍。首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：（1）地产基本面恢复低于预期：当前地产处于弱复苏状态，若后续新房与二手房成交不及预期，将影响装修需求修复。（2）新业务拓展不达预期风险：当前公司积极发展恒温花洒等智能产品，但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题，导致业务拓展存在不及预期风险。（3）行业价格竞争激烈导致利润率下行风险：当前行业弱复苏背景下，以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈，若后续价格战进一步升级，将导致公司毛利率承压。

研究报告全文：公建材司2023年10月13日报箭牌家居001322SZ告国产卫浴品牌领军者受益行业智能化风潮推荐首次平安观点国产卫浴品牌领军者股权激励彰显信心箭牌家居主营产品为卫生陶瓷公股价1357元龙头五金等卫浴产品2018年在国内卫生洁具市占率排名第三仅次于科勒与东陶每年服务百万级家庭近年公司业绩相对平稳由于业务以司主要数据经销零售为主毛利率长期较高现金流较优公司于2022年IPO上市首行业建材2023年5月推出股权激励彰显管理层对未来发展信心次公司网址wwwarrowgroupcomcn大股东持股佛山市乐华恒业实业投资有限公司卫生洁具兼具套系化智能化成长空间仍大陶瓷卫生洁具包括卫生陶覆4971瓷和卫浴用品行业已步入成熟阶段2022年受疫情与地产下行冲击较实际控制人谢岳荣谢安琪谢炜霍秋洁大但一方面消费者采购时往往从核心功能单品坐便器延伸至龙头五金盖总股本百万股970等具有套系化特征为企业打开增长空间另一方面卫浴智能化趋势报流通A股百万股97流通BH股百万股明显智能坐便器在国内普及率仅4远低于美日需求端从消费群告总市值亿元132体看源于年轻群体与银发群体消费升级从房屋类型看相比其他建材流通A股市值亿元13产品智能坐便器需求结构更复杂住宅更新需求及非住宅需求占比高每股净资产元489有效对冲地产下滑影响供给端智能坐便器价格持续亲民化2017-2022资产负债率514年线上智能一体机均价从4092元降至2933元从竞争格局看外资品行情走势图牌市占率领先尤其是工程市场内资品牌在线上渠道更占优智能产品增长亮眼电商家装齐发力从产品看公司智能产品收入增长快速2022年收入占比升至25毛利率高达37公司智能产品具备优势针对外资品牌公司产品性价比高线上推广抢先布局相比内资品牌公司在品牌产品渠道服务方面占优从渠道看2022年证经销零售收入占41工程占25电商占20家装占14一方面券公司持续拓展终端门店目前终端门店网点高达14万个每年增加1-2研千个另一方面紧抓行业趋势积极发力直营电商与家装渠道直营电商证券分析师究收入近四年从1千万到7亿元毛利率亦高家装渠道近三年从38亿元报郑南宏投资咨询资格编号到105亿元此外公司于2022年IPO上市募集到充裕资金有助于S1060521120001ZHENGNANHONG873pingancomcn提升智能家居与龙头五金产能告杨侃投资咨询资格编号S1060514080002BQV514YANGKAN034pingancomcn2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元83737513803490819948YOY288-1036913096净利润百万元577593614764911YOY-192835245192毛利率301328299301302净利率6979768492ROE194125118133143EPS摊薄元059061063079094PE倍228222214172144PB倍4428252321请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容箭牌家居公司首次覆盖报告投资建议行业层面短期宏观地产政策持续改善楼市有望筑底修复带动卫浴装修需求释放中长期看尽管地产规模趋于萎缩但重装需求增长叠加智能坐便器渗透率提升卫浴行业空间犹大公司层面作为国产卫浴品牌领军者公司一是智能产品凭借品牌产品性价比渠道优势收入增长亮眼二是终端网点门店逆势扩张直营电商与家装渠道快速拓展三是资本开支提速IPO募集资金加码智能家居投入减少龙头五金代工预计2023-2025年归母净利润分别为61亿元76亿元91亿元当前市值对应PE为214倍172倍144倍首次覆盖给予推荐评级风险提示1地产基本面恢复低于预期当前地产处于弱复苏状态若后续新房与二手房成交不及预期将影响装修需求修复2新业务拓展不达预期风险当前公司积极发展恒温花洒等智能产品但新业务拓展面临竞争激烈品牌渠道培育需要时间等问题导致业务拓展存在不及预期风险3行业价格竞争激烈导致利润率下行风险当前行业弱复苏背景下以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈若后续价格战进一步升级将导致公司毛利率承压请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容223箭牌家居公司首次覆盖报告正文目录一国产卫浴品牌领军者股权激励彰显信心611国产卫浴品牌领军者服务百万级家庭612业绩增长平稳以卫生陶瓷与龙头五金为主613推行激励彰显发展信心股权结构稳定7二卫生洁具兼具套系化智能化成长空间仍大821卫生洁具品类多样套系化采购助力客单价提升822智能座便器渗透率低受益消费升级与产品降价9三智能产品增长亮眼电商家装齐发力1231智能产品发展迅速性价比与品牌占优1232经销零售贡献最多终端网点持续扩张1433直营电商持续引流家装渠道加大合作1634加码智能家居投入减少龙头五金代工18四投资建议19五风险提示21请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容323箭牌家居公司首次覆盖报告图表目录图表1公司主营产品类型6图表2公司历年营收利润6图表3公司历年利润率情况6图表4分产品收入结构7图表5分产品毛利率变化7图表6公司经营性现金流保持较高水平7图表7公司应收账款及票据情况亿元7图表8公司股权结构2023年中报8图表92022年我国卫生陶瓷产量减少2519图表102018年国内卫生洁具市场市占率情况9图表112014-2018年中国花洒行业市场规模情况9图表122014-2018年我国花洒产量与消费量9图表132021年中国智能坐便器市场规模达147亿元10图表142020年国内智能坐便器市场销量821万台10图表152015-2022年智能坐便器线上销售规模变化10图表162018至今精装修市场智能马桶配置率走势图10图表17国内智能马桶渗透率较低11图表182017-2022年线上智能一体机均价变化11图表19用户选择智能马桶考虑因素排名11图表20中国线上市场智能一体机分价格段零售额占比11图表212021年智能座便器品牌整体市场占有率11图表222021年线上渠道智能坐便器市场占有率11图表232021年精装修智能坐便器配套品牌占比12图表24公司智能坐便器收入及毛利率12图表25智能产品收入及毛利率12图表26智能马桶盖产品对比13图表27京东各品牌智能坐便器销量前三产品价格统计时间为202392813图表28箭牌家居在上市卫浴公司中收入利润规模领先13图表29箭牌家居在研发投入方面较多14图表30箭牌家居研发人员数量及占比较高14图表31公司产品单价情况14图表32营收分渠道占比15图表33营收分渠道单位亿元15图表34公司经销分销商数量变化单位家15图表35公司每年增加1000-2000个终端门店网点15图表36四家国内卫浴品牌渠道情况15请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容423箭牌家居公司首次覆盖报告图表37公司对于经销商奖励政策16图表38直营电商收入大幅攀升17图表39直销电商业务毛利率领先其他渠道17图表40直营电商模式下客户订单数量占比集中千元以下17图表41直营电商模式下客户购买公司产品的次数分布17图表42家装渠道收入增长快速18图表43公司各产品产能利用率情况18图表44各类产品OEM金额占比18图表45公司生产基地布局18图表46公司IPO募集资金用途19图表47公司盈利预测20图表48消费建材公司估值对比20请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容523箭牌家居公司首次覆盖报告一国产卫浴品牌领军者股权激励彰显信心11国产卫浴品牌领军者服务百万级家庭箭牌家居于1994年创建于广东佛山是一家集研发生产销售与服务于一体的大型现代化制造企业生产产品品类范围覆盖卫生陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜等全系列家居产品致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案目标是成为国际一流的智慧家居品牌公司主要产品品牌包括ARROW箭牌智慧家居FAENZA法恩莎艺术家居创建于1999年ANNWA安华时尚家居2003年成立三个品牌具有不同的市场定位能够满足不同消费群体的需求公司掌握具有自主知识产权的研发及制造核心技术是卫生陶瓷节水型卫生洁具行业标准起草单位之一公司品牌多次被评为中国十大卫浴品牌十大瓷砖品牌产品相继获得德国红点设计奖德国IF产品设计金奖红棉中国设计奖并于2015年2020年连续两届被指定为世博会中国馆陶瓷洁具供应商2022年公司智能坐便器连体坐便器和蹲便器年销售近五百万台服务超过百万级家庭用户参考Euromonitor2018年我国卫生洁具市场份额中箭牌排名第三仅次于科勒与东陶图表1公司主营产品类型分类产品细类卫生陶瓷智能坐便器普通坐便器蹲便小便器盆类水箱及配件等龙头五金恒温花洒淋浴花洒水龙头挂件智能晾衣架地漏浴室家具浴室柜浴缸浴房浴缸浴房淋浴屏风瓷砖抛釉砖仿古砖瓷片定制橱衣柜定制橱柜定制衣柜定制阳台柜其他全屋家居涉及的零部件及五金件等资料来源公司公告平安证券研究所12业绩增长平稳以卫生陶瓷与龙头五金为主近年业绩增长平稳毛利率相对较高受地产下行与新冠疫情影响2018-2022年公司营收从681亿元升至751亿元增幅不大但得益于毛利率改善归母净利润从20亿元升至59亿元2023年上半年公司营收343亿元同比增38归母净利润17亿元同比降282主要因需求恢复偏弱背景下行业竞争加剧导致毛利率承压但相比其他建材行业而言公司毛利率仍维持近30的较高水平图表2公司历年营收利润图表3公司历年利润率情况营收亿元归母净利润亿元毛利率净利率ROE摊薄营收同比右利润同比右9020040803570150306010025502040501530102005659585910201750-500201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容623箭牌家居公司首次覆盖报告收入以卫生陶瓷与龙头五金为主其中智能坐便器占比20卫生陶瓷是公司传统优势产品主要包括坐便器盆类蹲便器感应器小便器等产品龙头五金产品主要包括淋浴花洒水龙头等产品公司近年不断加大智能恒温花洒智能恒温龙头等智能产品研发和推广进一步加大抖音VR直播小程序猫宁线下新零售体验馆等新兴推广渠道的投入力度带动龙头五金产品收入快速增长近年浴室家具瓷砖产品收入占比均有所下降主要是消费者偏好变动较快行业竞争更加激烈所致2023H1卫生陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖浴缸浴房收入分别占比49281065卫生陶瓷中智能坐便器收入占营收比重约20图表4分产品收入结构图表5分产品毛利率变化其他业务其他品类及配件定制橱衣柜卫生陶瓷龙头五金浴缸浴房瓷砖浴室家具浴室家具瓷砖龙头五金卫生陶瓷50浴缸浴房定制橱衣柜其他品类及配件1004590408035703060255020401530102051000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所因公司经营模式以经销为主现金流状况优于其他工程类建材企业经营活动产生的现金流量净额常年高于归母净利润2022年下滑多主要因支付给供应商的商业票据付款期限缩短和市场费用兑现增加截至2023630公司应收账款及票据仅44亿元图表6公司经营性现金流保持较高水平图表7公司应收账款及票据情况亿元经营活动产生的现金流量净额亿元箭牌家居惠达卫浴14归母净利润亿元161214101281068462402-2201820192020202120222023H1-40201820192020202120222023H1-6资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所13推行激励彰显发展信心股权结构稳定谢岳荣先生霍秋洁女士谢安琪女士谢炜先生为一致行动人谢岳荣先生霍秋洁女士为夫妻谢安琪女士谢炜先生为谢岳荣先生霍秋洁女士的子女为公司的共同实际控制人合计持有佛山市乐华恒业实业投资有限公司65股权佛山市霍陈贸易有限公司为公司董事副总经理ZHENHUIHUO先生100持股的公司ZHENHUIHUO先生霍少容女士霍秋洁女士为兄弟姐妹关系请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容723箭牌家居公司首次覆盖报告图表8公司股权结构2023年中报排名股东名称占总股本比例1佛山市乐华恒业实业投资有限公司49712谢岳荣21543佛山市霍陈贸易有限公司8284霍少容3315珠海岙恒股权投资合伙企业有限合伙2666共青城乐华嘉悦投资合伙企业有限合伙1407香港中央結算有限公司1288北京居然之家家居连锁有限公司0909深圳市创新投资集团有限公司06910中信证券投资有限公司049合计9026资料来源公司公告平安证券研究所2023年5月推出股权激励彰显公司发展信心2023年5月公司发布限制性股票激励计划草案7月16日完成首次授予采用定向增发方式价格895元股向173名中层管理人员核心管理人员及核心技术业务人员授予45092万股占授予限制性股票总数80首次授予考核要求为以202220232024年营业收入为基数202320242025年营业收入增长率分别不低于151010且以202220232024年扣非净利润为基数202320242025年扣非净利润增长率分别不低于201515未满足上述业绩考核目标的所有激励对象对应考核当年计划解除限售的限制性股票均不得解除限售由公司回购注销二卫生洁具兼具套系化智能化成长空间仍大21卫生洁具品类多样套系化采购助力客单价提升陶瓷卫生洁具一般指卫生陶瓷和卫浴用品是指供居住者便溺洗浴盥洗等日常卫生活动的用品陶瓷卫生洁具主要包括卫生陶瓷和卫浴卫生陶瓷主要涵盖坐便器蹲便器小便器等卫浴则主要包括面盆淋浴房浴缸等因卫浴产品体系相对独立消费者在采购时往往会从核心功能单品的坐便器延伸至龙头五金浴室柜浴室镜等全空间部品因此具有套系化采购特征也为卫生陶瓷企业打开收入增长空间卫生洁具行业经历起步快速发展和稳步发展三个阶段1上世纪70年代至90年代中期美标科勒和TOTO等外资品牌相继进入中国市场依托技术和品牌优势在沿海地区高档的宾馆写字楼住宅大量使用国内本土企业尚未形成大规模生产产品种类单一生产效率低下主要面向中低端市场2上世纪90年代中期至21世纪初期国内卫生洁具产销量迅速增长同时消费升级下产品要求也相应提高卫浴产品呈现多样化和个性化发展期间众多本土卫浴企业加速发展外资品牌则逐渐向中端市场渗透32013年以后卫浴行业增长放缓行业加速洗牌步入品牌集中化阶段箭牌惠达九牧等本土企业发展为全国性品牌逐渐向中高端市场进军与外资品牌竞争趋于激烈十三五期间我国卫生洁具销售额前十家产业集中度达20提高5pct公司招股书申报稿披露据Euromonitor数据2018年我国卫生洁具市场份额TOP5企业分别为科勒东陶箭牌惠达恒洁市占率分别为204115734436受新冠疫情地产下行等影响2022年国内卫生陶瓷产量下滑25根据中国建筑卫生陶瓷协会2022年我国卫生陶瓷产量167亿件同比减少251为统计周期内2002至2022年出现的最大幅度下滑出口方面降幅较小2022年我国卫生陶瓷出口量为107亿件同比下降3据陶瓷世界评论数据2021年全球卫生陶瓷总出口量为390万吨中国卫生陶瓷出口量为19285万吨约合107亿件在全球总出口量和亚洲总出口量中分别占比49和77继续保持请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容823箭牌家居公司首次覆盖报告全球最大出口国的地位截至2022年12月末我国卫生陶瓷工业规模以上企业单位数375家较2021年增加12家图表92022年我国卫生陶瓷产量减少251图表102018年国内卫生洁具市场市占率情况3我国卫生陶瓷产量亿件科勒2040箭牌257302其他528015105恒洁惠达TOTO1150360440020022004200620082010201220142016201820202022资料来源中国建筑卫生陶瓷协会平安证券研究所资料来源箭牌招股书Euromonitor平安证券研究所卫浴龙头五金方面主要包括水龙头五金挂件水槽和花洒等产品以及相配套的软管阀芯支撑管组件升降杆等卫浴龙头五金首选材质为黄铜因其具有易加工铸造良好的连接强度抑菌性耐蚀性可回收性使用寿命较长等特点国内卫浴龙头五金厂家早期以代工生产为主随着制造经验与技术积累逐步创建经营自有品牌提升品牌附加值据智研咨询2018年我国花洒行业市场规模约55亿元产量23383万个消费量13628万个随着具有恒温防烫智慧节水自动调节水压自洁温度时间显示等功能的智能花洒普及花洒市场规模有望进一步扩大图表112014-2018年中国花洒行业市场规模情况图表122014-2018年我国花洒产量与消费量产量万个消费万个60市场规模亿元市场规模亿元5474852500050447387200004034230150002010000105000002014201520162017201820142015201620172018资料来源智研咨询平安证券研究所资料来源智研咨询平安证券研究所22智能座便器渗透率低受益消费升级与产品降价国内智能坐便器市场规模超百亿年均增速近10据华经产业研究院估计2017-2021年中国智能坐便器市场规模从106亿元升至147亿元CAGR为92026年或将超过200亿元另据艾媒数据中心研究显示2016-2020年国内智能坐便器市场销量从439万台升至821万台CAGR为17请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容923箭牌家居公司首次覆盖报告图表132021年中国智能坐便器市场规模达147亿元图表142020年国内智能坐便器市场销量821万台国内智能坐便器行业市场规模亿元智能坐便器销量万台增速右90030160800251407001206002010050015804006030010402005201000002017201820192020202120162017201820192020资料来源华经产业研究院平安证券研究所资料来源艾媒数据中心平安证券研究所分渠道看线上销售增长较快精装修配套率稳步提升据奥维云网2015-2022年智能坐便器线上销售规模从105亿元增至623亿元CAGR达290预计2023年为702亿元同比增127零售量2965万台同比升154分细分类型看智能一体机延续高增长2022年零售额508亿元零售量1743万台分别同比升365452智能马桶盖零售额115亿元零售量826万台分别同比降13476工程方面2022年智能坐便器在精装修市场配套416万套配套率285同比提升3pct在酒店等非住领域亦呈现良好发展趋势图表152015-2023Q1智能坐便器线上销售规模变化图表162018至今精装修市场智能马桶配置率走势图零售额亿元零售量万台普通坐便器配置率智能坐便器配置率零售额同比右零售量同比右3008012070250100602005080401506030100204010500200-10020152017201920212023Q1201820202022资料来源奥维云网平安证券研究所资料来源奥维云网平安证券研究所据奥维云网AVC研究显示目前智能坐便器在我国的市场普及率仅4相比发达经济体仍有较大提升空间需求端从消费群体看源于年轻群体与银发群体的消费升级年轻群体对于新生事物接受能力强对智能坐便器认可度较高同时随着我国人口老龄化程度的进一步加深银发群体在经济生活中扮演着越来越重要的角色智能坐便器具有便捷健康体验良好等优秀特征与老年人群适配性较高从房屋类型看相比其他建材产品智能坐便器下游需求结构更复杂住宅更新需求及非住宅需求占比更高庞大的存量房屋重装修需求能够有效对冲新房规模大幅萎缩带来的冲击供给端智能坐便器价格持续亲民化随着技术愈发成熟叠加行业竞争激烈2017-2022年线上智能一体机均价从4092元降至2933元消费门槛持续降低请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1023箭牌家居公司首次覆盖报告图表17国内智能马桶渗透率较低图表182017-2022年线上智能一体机均价变化智能马桶渗透率2017年-2022年线上智能一体机均价元4500100904000803500703000602500502000403015002010001050000中国韩国美国日本201720182019202020212022资料来源奥维云网中国家电网平安证券研究所资料来源奥维云网平安证券研究所图表19用户选择智能马桶考虑因素排名图表20中国线上市场智能一体机分价格段零售额占比6000以上5500-60005000-55004500-50004000-45003500-40003000-35002500-3000夜灯2000-25002000以下可连接手机APP100智能语音90暖风烘干80加热温度可调节701015喷头自洁6013紫外线杀菌171620自动冲水50134013除臭2416漏电保护30202018自动清洗121212座圈加热1095991202040608010002019202020212022资料来源嘉世咨询平安证券研究所资料来源奥维云网平安证券研究所外资品牌市占率领先尤其是工程市场内资品牌在线上渠道更占优科勒和TOTO凭借较强的品牌与客户渠道优势市占率稳居行业前二分别达201和130尤其在工程市场明显领先国产品牌近年积极培育品牌利用产品性价比与发力线上渠道实现突破2021年线上渠道智能坐便器市占率TOP5品牌中有三家为国产品牌分别为九牧恒洁和箭牌图表212021年智能座便器品牌整体市场占有率图表222021年线上渠道智能坐便器市场占有率松下9科勒九牧10201TOTO恒洁9其他130473其他57箭牌箭牌987恒洁46惠达52科勒3TOTO5资料来源嘉世咨询平安证券研究所资料来源嘉世咨询平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1123箭牌家居公司首次覆盖报告图表232021年精装修智能坐便器配套品牌占比松下乐家恩仕333其他13科勒24摩恩3蓝气球22唯宝TOTO144美标5杜拉维特6资料来源嘉世咨询平安证券研究所三智能产品增长亮眼电商家装齐发力31智能产品发展迅速性价比与品牌占优近三年公司智能坐便器收入CAGR超15毛利率超352019-2022年公司智能坐便器收入从90亿元升至139亿元CAGR达158占营收比重从13升至18若加上智能花洒等产品2022年智能产品收入达189亿元占营收比重252023H1智能坐便器销售数量同比增长37收入增长14毛利率方面2021-2022年智能产品毛利率分别为3537显著高于整体毛利率30332021年智慧马桶销量占坐便器含蹲便器销量约15恒温花洒销量占花洒销量约11智能化产品提升空间仍大图表24公司智能坐便器收入及毛利率图表25智能产品收入及毛利率智能坐便器收入亿元增速右智能产品收入亿元占营收比重右毛利率右占营收比重右毛利率右16452040401435351230301025258201920615151041055200-51802021202220192020202120222023H1资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所针对外资品牌公司产品性价比高线上推广抢先布局相比外资品牌以公司为代表的国产品牌更注重产品性价比主流产品价格带低于外资品牌以京东官网为例箭牌的智能坐便器产品销量前三价格为1999元3749元6587元而科勒与TOTO销量前三产品普遍超过1万元同时公司积极利用抖音小红书等渠道进行线上推广2021年线上渠道智能坐便器市占率为7排名第四请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1223箭牌家居公司首次覆盖报告图表26智能马桶盖产品对比图表27京东各品牌智能坐便器销量前三产品价格统计时间为2023928品牌京东网站智能坐便器销量前三产品价格九牧4399元3399元6099元箭牌1999元3749元6587元恒洁3699元4099元6588元瑞尔特4998元6999元8098元松下4499元3680元4599元科勒10609元13149元12856元TOTO17949元11949元5949元资料来源奥维云网平安证券研究所资料来源京东平安证券研究所相比内资品牌公司在品牌产品渠道服务方面占优相比内资品牌公司一是品牌方面相对占优市占率行业居前二是凭借上市公司优势持续布局渠道见后文三是积极投入研发新产品公司研发费用及占比研发人数及占比均处于消费建材企业中较高水平未来公司将继续深耕卫浴空间产品的智能化一方面对现有智能产品进行更深度的开发赋予智能产品功能升级实现产品品质和竞争力的提升另一方面扩大智能产品品类目前已在浴室柜浴室镜龙头淋浴房等品类上也研发相应智能产品四是售前售后服务完善2022年公司推出用心焕新装服务模式为顾客提供送拆装一站式服务满足客户的旧房局部升级改造或全卫换装需求2023年进一步优化旧房局部升级改造服务能力为消费者提供售前售中售后的全链路旧房改造服务并通过多重保障有效让客户安心致享品牌服务体验图表28箭牌家居在上市卫浴公司中收入利润规模领先2022年2022年2023H12019-2022019-202220222022公司营收亿归母净利2年收入年归母净利年毛利年净利产品结构海外收元润亿元CAGR润CAGR率率入占比2023H1卫生陶瓷龙头五金浴室家具瓷箭牌家居75159412232879砖浴缸浴房收入分别占比4928102652022年卫生陶瓷五金洁具陶瓷砖浴室惠达卫浴3421321-26924836柜浴缸浴房收入分别占比51151727642023H1静音缓降盖板水箱及配件隐藏式瑞尔特196212095124810629水箱分别占比5631112022年厨卫产品净水产品其他家居产品建霖家居419467311124310978分别占比6614152022年厨卫品类美容健康类产品松霖家松霖科技31826223373089068分别占比89542023H1龙头及配件瓷砖智能家居类浴海鸥住工3290586-28715707缸陶瓷类定制橱柜整装卫浴分别占比5552229763资料来源Wind公司公告平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1323箭牌家居公司首次覆盖报告图表29箭牌家居在研发投入方面较多图表30箭牌家居研发人员数量及占比较高2022年末研发人员数量个2022年研发费用占营收比重右轴652000研发人员数量占比右轴145180051241600441400103120083310002800622600414001212000000箭惠东三伟东蒙坚箭惠东三伟东蒙坚牌达方棵星鹏娜朗牌达方棵星鹏娜朗家卫雨树新控丽五家卫雨树新控丽五居浴虹材股莎金居浴虹材股莎金资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所除智能产品成长空间较大外公司产品配套率提升空间亦大花洒及淋浴龙头不足六成根据投资者交流纪要2023-02-20以2021年公司核心产品陶瓷洁具包括智能马桶销售数量545万台为基数卫浴空间产品配套率方面花洒及淋浴龙头为58面盆龙头46浴室柜30淋浴房8仍相对较低公司将通过加大套系化产品开发加速各品类产品的功能升级同时优化门店展示模式增加套系化产品展示空间进一步提升卫浴空间产品配套率定制化以及智能化产品的占比从而提升客单值图表31公司产品单价情况大类细类单位2021年2020年2019年坐便器元件689631632卫生陶瓷盆类元件136136148蹲便器元件979598小便器元件244246256淋浴花洒元个379369385龙头花洒水龙头元个135130135浴室家具浴室柜元套541614731瓷砖有釉类瓷砖元平方米302732浴缸浴房浴缸元件197318341923定制橱柜元套132212821902定制家居定制衣柜元套204820822003资料来源公司公告平安证券研究所32经销零售贡献最多终端网点持续扩张分销售模式看公司一直以经销为主直销为辅2022年度经销模式收入包括经销零售电商家装及工程占比88直销模式主要为直营电商及直营工程收入占比115分销售对象看2022年经销零售收入占41工程占25电商占20家装占14在精装修装配式建筑新政以及消费群体年轻化等因素作用下地产集采需求快速增长消费场景不断升级消费者群体快速迭代家居建材行业快步进入变革期精装整装互联网家装设计师渠道电商渠道等销售渠道快速崛起大趋势下的行业渠道变革对行业内企业的影响愈加明显从公司收入结构看经销零售收入占经销模式总收入比例由2019年531降至2021年469工程电商和家装渠道的合计收入占经销模式总收入的比例则由2019年469增至531据投资者调研交流纪要2023-07-032022年经销零售门店收入占比407电商渠道收入占比201家装渠道收入占比139工程渠道收入占比246请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1423箭牌家居公司首次覆盖报告图表32营收分渠道占比图表33营收分渠道单位亿元直销电商直销工程直销零售经销家装402019202020212022经销电商经销工程经销零售3510030908025702060155010403052001002019202020212022资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所终端门店网点高达14万个每年增加1-2千个随着城乡居民消费水平的提升城乡一体化建设以及旧房改造需求的提升广大三四线城市县乡地区及城市老旧社区对家居卫浴产品的需求持续增长公司持续推动经销商进一步布局销售空白区域加快渠道下沉扩大销售覆盖范围公司的门店主要分为专卖店家装店商超店异业店社区店乡镇店六种截至2022年底公司ARROW箭牌FAENZA法恩莎ANNWA安华三个品牌的经销商分别为1105家450家425家终端门店网点合计13378家2023年6月末终端门店网点增加至14603家增加的网点主要为家装店社区店及乡镇店从网点类型看公司终端网点中专卖店占比一半左右据投资者调研纪要2023-03-062021年末超过12000家终端销售网点中专卖店数量超过6000家从收入情况看2023年上半年经销零售门店收入133亿元同比降1图表34公司经销分销商数量变化单位家图表35公司每年增加1000-2000个终端门店网点经销商二级分销商终端门店网点个700016000网点增加数量个右轴25006000140002000500012000100004000150080003000600010002000400050010002000000201920202021202220192020202120222023H1资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表36四家国内卫浴品牌渠道情况公司名称公司简介销售服务网点情况创立于1990年在德国法国泉州厦门武汉滁州成都设有15九牧家高端数智工厂2022年逆势增长同比增长20以上卫浴行业销量全球销售网点30万个以上覆盖120多个国家中国第一世界前三1994年创建于广东佛山是一家集研发生产销售与服务于一体的大箭牌型现代化制造企业生产产品品类范围覆盖卫生陶瓷龙头五金浴室家截至2023年6月末终端门店网点14603家具瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜等全系列家居产品创立于1998年拥有智能产品陶瓷洁具浴室柜五金龙头淋浴房恒洁拥有遍布全国的3000多个销售网点及浴缸等五大品类生产基地请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1523箭牌家居公司首次覆盖报告始创于1982年2017年上市拥有HUIDA惠达DOFINY杜菲尼截至2023年6月末拥有境内专卖店总数为惠达LABOBOPorta和Creo等品牌业务品类涉及卫生洁具陶1934家主要合作KA卖场包括居然之家红瓷砖整体厨卫等星美凯龙月星欧亚达等资料来源各公司公告各公司官网平安证券研究所重视经销商激励考核激发其积极性为有效对经销商进行激励公司对经销商实行销售奖励政策经销商在完成公司每年制定的销售任务后公司给予经销商一定比例的销售奖励奖励额度与经销商实际提货额挂钩同时对经销商广告推广终端门店装修方面给予支持重视人员培训保障产品销售安装等阶段实现全流程标准化等考核方面公司与经销商签订年度经销合同约定年度销售任务新开发网点数量工程和家装最低销售占比特定品类经销任务等指标进行多维度综合考核若经销任务未完成公司有权要求经销商支付一定比例的违约金且有权收回该区域的经销授权2019-2021年未完成任务违约金分别为989万元840万元3228万元图表37公司对于经销商奖励政策超额完成率X1010X2020X30X30奖励比例0246次年折扣率100989694资料来源公司招股书平安证券研究所注超额完成率X实际出货额-经销任务经销任务10033直营电商持续引流家装渠道加大合作经销零售作为公司渠道基本盘近年受行业下行影响营收相对平稳与此同时公司紧抓行业趋势积极发力直营电商与家装渠道收入增长较为亮眼消费场景中电商分流明显公司同时发力直营与经销电商随着家居建材消费群体的年轻化销售场景从家居建材商城分流至电商渠道公司自建电商运营团队并同时和电商经销商合作开展直营电商和经销商电商业务为此制定了1N的多店铺矩阵战略即1家全品类官方旗舰店和多家品类专卖店联动全品类旗舰店用以展示公司最具有核心竞争力的技术领先的品牌产品专卖店则从产品功能产品款式以及价格区间来对产品品类进行充分细分并提供全流程的专业化服务经销电商近三年收入相对稳定占比11-12公司授权平台包括京东阿里巴巴含天猫淘宝国际站1688国美苏宁唯品会小米有品亚马逊网易考拉等2021年底公司阿里巴巴京东其他平台授权网店数量分别为1928884家2020-2022年经销电商收入分别为80亿元90亿元81亿元占总营收比重分别为121111直销电商收入四年从1千万到7亿元毛利率亦领先2018-2022年电商平台费用为推广直营电商而向电商平台支付的引流推广交易佣金等从278万元增加到117亿元占销售费用比重也从04增加到163受益于此直营电商业务收入从2018年的01亿元快速增长到2022年70亿元占营收比重从01升至93毛利率亦显著领先其他渠道请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1623箭牌家居公司首次覆盖报告图表38直营电商收入大幅攀升图表39直销电商业务毛利率领先其他渠道电商平台费用万元经销零售经销工程直营电商收入万元经销电商经销家装占销售费用比重右55直销零售直销工程占直销电商业务收入比重右8000030直销电商50700002560000452050000404000015353000010302000051000025002020182019202020212022201920202021资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所客户订单集中在千元以下表明直营电商增长主要由龙头五金普通坐便器带动公司1000元以下消费订单主要采购淋浴花洒水龙头普通坐便器等产品单价相对较低1000-3000元订单主要采购智能坐便器智能恒温花洒等单价高产品以及组合产品3000元以上订单主要系单个订单采购多个产品所致随着公司智能坐便器推广产品结构优化有望带动营收进一步增长图表40直营电商模式下客户订单数量占比集中千元以下图表41直营电商模式下客户购买公司产品的次数分布1000元以下1000元含-3000元购买3次及以上购买2次占比购买1次占比10090100809070806070506050404030302020101000201920202021201920202021资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所家装渠道持续发力近三年CAGR达40毛坯房存量房装修中消费者的需求更为多元家装公司门店工长设计师等均会对消费者的决策产生一定影响家装公司也是客流重要分流渠道之一公司积极拓展家装渠道增设家装网点与全国性头部家装公司达成战略合作并由各地经销商落地实施同时公司各区域服务人员协同经销商开展家装城市合伙人等活动以开拓当地中小微家装企业并推出专款产品及产品套系组合2019-2022年公司经销渠道中家装收入从38亿元升至105亿元CAGR达40占总营收比重从6提升到142023年上半年家装渠道收入同比增13至51亿元请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1723箭牌家居公司首次覆盖报告图表42家装渠道收入增长快速12家装渠道收入亿元增速右轴1009010808706065040430220100020192020202120222023H1资料来源Wind平安证券研究所34加码智能家居投入减少龙头五金代工根据2022年年报公司在全国拥有十个生产基地包括广东佛山三水基地广东佛山高明三洲基地广东肇庆四会下茆基地江西景德镇基地广东韶关基地山东德州基地湖北应城基地广东肇庆四会龙甫基地以及广东佛山顺德乐从基地广东佛山高明更合基地2个在建中的基地2022年受销售规模下滑影响卫生陶瓷产能利用率为84龙头五金产能利用率为83浴室家具产能利用率为85公司生产环节以自主生产为主实行订单式生产和备货式生产的生产模式同时部分五金龙头和卫浴产品组成部件如水龙头体地漏盖板花洒水箱及配件瓷砖岩板委托第三方进行OEM生产并将部分瓷砖抛光打磨岩板切割打磨工序进行外协2021年OEM金额84亿元其中龙头五金占比86图表43公司各产品产能利用率情况图表44各类产品OEM金额占比其他卫生陶瓷定制家居浴缸浴房2019202020212022120浴室家居瓷砖龙头五金10010084839080807060604050402030020100201920202021资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表45公司生产基地布局序号生产基地位置主要生产产品1三水基地佛山市三水区南山镇漫江工业园龙头五金浴缸浴房浴室家具定制橱衣柜2高明三洲基地佛山市高明区三州镇沧江工业园卫生陶瓷龙头五金浴室家具请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1823箭牌家居公司首次覆盖报告3四会下茆基地肇庆市四会市下茆镇电子产业集聚地瓷砖4四会龙甫基地肇庆市四会市龙甫循环经济金属产业基地龙头五金5韶关基地韶关市南雄市全安镇杨沥村卫生陶瓷6景德镇基地江西省景德镇市浮梁县三龙工业基地瓷砖卫生陶瓷浴室家具7应城基地湖北省孝感市应城经济技术开发区定制橱衣柜浴室家具8德州基地山东省德州市经济技术开发区浴室家具卫生陶瓷9乐从北围基地筹备中佛山市乐从镇北围产业区-10高明更合基地筹备中佛山市高明区更合镇合水小洞合和大道以北-资料来源公司招股书平安证券研究所2022年IPO募集资金提升智能家居与龙头五金产能公司IPO募集资金计划用于智能家居产品产能技术改造项目年产1000万套水龙头和300万套花洒项目智能家居研发检测中心技术改造项目数智化升级技术改造项目基于新零售模式的营销服务网络升级与品牌建设项目补充流动资金智能家居产品产能技术改造项目将投入45亿元将提高智能坐便器智能盖板智能晾衣机等智能化家居产能规模并逐步由电子产品代工生产模式转变为自主生产模式年产1000万套水龙头300万套花洒项目将大幅度提升公司龙头五金业务产能突破现有产能瓶颈图表46公司IPO募集资金用途达产后年均达产后年均税后投资回序投资总额拟使用募集预计建税后内部收项目名称贡献营业收净利润亿收期含建设号万元资金万元设时间益率入亿元元期1智能家居产品产能技术改造项目48192450003年12591412155612年年产1000万套水龙头300万套花268000360003年11711342050588年洒项目3智能家居研发检测中心技术改造项目17364100002年4数智化升级技术改造项目905550002年基于新零售模式的营销服务网络升级526310-与品牌建设项目6补充流动资金3400019587合计202921115587资料来源公司招股书平安证券研究所四投资建议盈利预测方面假设如下1经销收入2023年地产与经济压力犹大背景下卫浴行业需求疲弱预计公司零售与工程业务收入相对平稳而家装与电商作为重要发力渠道预计实现两位数的良好增长考虑2023H2地产宏观政策频繁出台2024年市场环境有望改善带动装修需求释放同时公司零售网点家装渠道持续扩张判断2024年经销各渠道收入增长有望提速尤其是家装业务2025年随着基数上升地产竣工压力加大经销收入增长略有放缓2直销收入直营电商业务近年持续引流加大营销推广预计未来三年有望保持20-30的良好增长零售与工程业务受益基数低亦有望保持较快增速3毛利率随着公司高毛利的智能产品收入与电商渠道收入占比提升有望对冲行业价格竞争激烈带来的下行压力预计2023-2025年毛利率逐步企稳4期间费率2022年受行业下行影响公司期间费率有所反弹随着经营回归正轨提质增效下期间费率有望逐步降低综上所述预计公司2023-2025年收入分别为803亿元908亿元995亿元增速分别为6913096归母请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1923箭牌家居公司首次覆盖报告净利润61亿元76亿元91亿元增速分别为35245192图表47公司盈利预测项目202120222023E2024E2025E经销零售亿元348306312337357增速16-12286经销工程亿元209170165173178增速16-19-353经销经销电商亿元908189103113增速12-10101510经销家装亿元96105120144166增速889152015直销零售亿元017012016021025增速71-30303020直销工程亿元2615253239直销增速106-40603020直销电商亿元637087113136增速17710253020其他业务亿元0404040404总营收亿元837751803908995总营收增速288-1036913096毛利率301328299301302期间费率197230207199192归母净利润亿元5859617691利润增速-192835245192资料来源公司公告平安证券研究所投资建议方面行业方面近期宏观地产政策持续改善楼市有望筑底修复带动卫浴装修需求释放中长期看尽管地产规模趋于萎缩但重装需求增长叠加智能坐便器渗透率提升卫浴行业空间犹大公司层面作为国产卫浴品牌领军者公司一是智能产品凭借品牌产品性价比渠道优势收入增长亮眼二是终端网点门店逆势扩张直营电商与家装渠道快速拓展三是资本开支提速IPO募集资金加码智能家居投入减少龙头五金代工预计2023-2025年归母净利润分别为61亿元76亿元91亿元当前市值对应PE为214倍172倍144倍首次覆盖给予推荐评级图表48消费建材公司估值对比20231011股票名称股价元PE2022PE2023EPE2024EPE2025E投资评级东方雨虹2495296173127103推荐科顺股份706471272147114推荐伟星新材1738213198177157推荐坚朗五金48272414483281188推荐三棵树6426730371261201暂无评级东鹏控股99158313811395暂无评级蒙娜丽莎1620-1761239780暂无评级资料来源Wind平安证券研究所注三棵树东鹏控股蒙娜丽莎盈利预测来自Wind一致预测180天请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容2023