宏观经济：阶段改善
　　2023年9月份，制造业PMI为50.2%，比8月上升0.5个百分点，涨幅略高于季节性，最近4个月制造业PMI持续回升。目前制造业PMI自4月以来首次返回扩张区间，且高于过去两年同期水平，强于2019年同期。
　　短期数据的好转，是出口阶段性改善与内需短期稳定的交织结果。
　　需求端：出口有一定支撑
　　从外需来看，美国制造业PMI已经连续三个月改善，欧元区制造业PMI低位暂稳。
　　从供给来看，9月份韩国、越南出口增速也明显抬升；9月我国制造业PMI改善的行业也集中在出口依赖度较高的行业，环比大幅回升的行业有通用设备、交运设备、化学、电子通信设备、电气机械等。
　　风险提示：我国稳增长政策不及预期，美国经济超预期，美联储货币政策超预期。

研究报告全文：证券研究报告宏观因素三个转折2023年四季度宏观展望梁中华宏观首席分析师SAC号码S08505201200012023年10月13日宏观分析师应镓娴SAC号码S0850521080001宏观分析师李俊SAC号码S0850521090002宏观分析师侯欢SAC号码S0850522080004联系人李林芷王宇晴贺媛概要1经济的转现状怎么样2政策的转如何稳增长3海外的转加息VS降息2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观经济阶段改善2023年9月份制造业PMI为502比8月上升05个百分点涨幅略高于季节性最近4个月制造业PMI持续回升目前制造业PMI自4月以来首次返回扩张区间且高于过去两年同期水平强于2019年同期短期数据的好转是出口阶段性改善与内需短期稳定的交织结果图制造业PMI走势图近年各月制造业PMI53制造业PMI54525251505049484847201720182019462020202120224620234544185191199205211219225231239123456789101112资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3需求端出口有一定支撑从外需来看美国制造业PMI已经连续三个月改善欧元区制造业PMI低位暂稳从供给来看9月份韩国越南出口增速也明显抬升9月我国制造业PMI改善的行业也集中在出口依赖度较高的行业环比大幅回升的行业有通用设备交运设备化学电子通信设备电气机械等图欧美制造业PMI走势图韩国越南出口增速边际改善6070美国欧元区韩国出口总额同比越南出口当月值同比65406055205045040-203530-402018-092019-092020-092021-092022-092023-09190920032009210321092203220923032309资料来源Wind资料来源Wind请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4出口名义值虽有回落仍在高位8月我国出口金额的名义增速为-88进口金额的名义增速为-73出口增速负增长主要因为高基数而出口绝对值仍在高位图我国进出口季调后金额亿美元3500出口季调后进口季调后3000250020001500100018081902190820022008210221082202220823022308资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5出口实际值也不低剔除价格效应后我们发现当前外需依然处于较高位臵图剔除价格因素后我国进出口季调后金额亿美元2400出口-剔除价格因素季调后进口数量-剔除价格因素季调后2200200018001600140012001000800资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6扩大内需仍是重点从同比来看2023年1季度GDP同比为45四年年化增速回升至492季度同比为63四年年化增速为45整体来看我国经济仍然有较大的增长潜力不过短期来看扩大内需仍然是重点图我国季度GDP年化增速GDP增速同比9876543120613061406150616061706180619062006210622062306资料来源Wind2021年后为相比2019年平均增速海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7地产周期政策调整效果如何截至8月我国商品房销售面积当月同比增速-122累计同比增速-71房地产投资当月同比增速为-110累计同比增速为-88房地产政策调整后30城商品房销售面积仍在低位效果有待进一步观察图30大中城市房地产销售现状万平方米图30城商品房销售面积万平方米120季调后30大中城市商品房成交面积万平方米1002018年2019年2020年2021年2022年2023年1008080606040402020001109130915091709190921092309040506070809101112资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8从房地产价格看周期的位臵截至8月百城房价环比上涨的城市数量为35个从房价指数来看国内房地产价格已经稳定两年以上不同城市线级的二手房价格走势不同其中2023年8月一线城市的二手房住宅价格同比增速为-16二线和三线城市分别为-30和-35图百城房价同比上涨城市数量个图百城住宅价格指数120百城住宅价格指数环比上涨城市数235一线城市二线城市三线城市1002151958017560155401352011509511081308150817081908210823081108130815081708190821082308资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9海外的房价经验欧美与日韩不同我们发现海外经济体的房地产市场出现调整时房价走势是不同的以美国英国法国为例房价下行周期大约24个季度6年左右之后房价重新开始上行以日本韩国为例房价调整持续的时间较长尤其是日本房价下跌持续15年以上图实际房价指数最高点设定为100图实际房价指数最高点设定为10020012007年英国90年英国07年美国91年法国91年日本90年韩国1608012080404000-60-48-36-24-1201224364860-60-48-36-24-1201224364860资料来源Wind海通证券研究所横轴表示距离房价最高点时期资料来源Wind海通证券研究所横轴表示距离房价最高点时的季度数为0表示房价处于最高点期的季度数为0表示房价处于最高点请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10长期需求还要看人口人口是地产需求非常重要的决定因素欧美和日韩地产周期的走势不同主要是由于人口的差异美国英国法国等经济体新出生人口数量相对稳定这使得其地产市场有一定的需求支撑而日本韩国新出生人口持续下降其地产市场的需求也在不断减少图新出生人口数量1950年100图新出生人口数量1950年100140法国英国美国150日本韩国1301201101009070805060301950196019701980199020002010202019501960197019801990200020102020资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11海外的房地产销售和投资欧美日韩亦不同美国和英国的住宅新开工下行幅度较大下行周期为4-12个季度1-3年日本和韩国的住宅新开工在房地产价格处于下行周期中还能够维持在高位长期来看房地产市场的更新换代需求至关重要图住宅新开工最高点100图住宅新开工最高点10015012007年英国90年英国07年美国91年日本90年韩国100100806050402000-60-48-36-24-1201224364860-60-48-36-24-1201224364860资料来源Wind海通证券研究所横轴表示距离房价最高点时期资料来源Wind海通证券研究所横轴表示距离房价最高点时的季度数为0表示房价处于最高点期的季度数为0表示房价处于最高点请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12基建投资需关注财政政策变化水泥出货率仍在低位水泥价格指数回到2017年的位臵短期内专项债快发快用但仍需要关注地方增量债务来源的解决情况图水泥出货率图开工率石油沥青装臵100201820192022202370201820192022202360805040603020401020004812162024283236404448520481216202428323640444852资料来源Wind海通证券研究所横轴表示周数资料来源Wind海通证券研究所横轴表示周数请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13国内消费暑假有所好转从同比来看疫情之前2016-2019年社会消费品零售平均增速为94在剔除掉基数影响后2021-2022年的社零平均增速则为32今年一季度社消零售年化同比增速在45左右较2019年6月年化增速为40较2019年7月318月32较2019年如果不剔除基数影响8月当月同比增速为46消费读数的回升一是因为低基数去年8月受疫情影响消费季调环比增速为-075二是在暑假经济的支撑下78月交通出行确有好转餐饮旅游等服务消费增速较高图我国消费增速图季调后的消费规模亿元15社会消费品零售-季调后社会消费品零售总额当月同比430001038000533000028000-5160817081808190820082108220823082300015081708190821082308资料来源Wind海通证券研究所2021年之后为相对2019年的资料来源CEIC海通证券研究所年化平均增速14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明假期数据反映消费如何旅游收入确实在恢复幅度上还有进一步提升的空间需要政策端进一步发力经文化和旅游部数据中心测算中秋节国庆节假期8天国内旅游出游人数按可比口径较2019年增长41实现国内旅游收入按可比口径较2019年增长15此外今年国庆假期和中秋相连也会对消费起到短期推升作用后续修复情况需要观察五一十一假期旅游增速图国庆假期旅游情况假定2016年为10040150旅游人数增速旅游收入增速接待游客总数旅游总收入201300110-2090-40-6070-80501610171018101910201021102210231016101710181019102010211022102310资料来源Wind海通证券研究所2021年之后为相对2019年的资料来源Wind海通证券研究所年化平均增速15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明超额储蓄规模大约035万亿根据我们的测算截至6月我国居民部门的超额储蓄约035万亿人民币图居民部门每个季度超额储蓄估算万亿图我国居民部门累计超额储蓄估算万亿05中国居民超额储蓄15中国居民累计超额储蓄估算04130311020901070005-0103-0201-03-01-04-032015Q22017Q22019Q22021Q22023Q2130614091512170318061909201222032306资料来源Wind海通证券研究所测算请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16居民财富存款维持高增长居民存款的高增长更多是居民财富储藏形式的变化居民财富向存款端倾斜并不会释放为消费而且这个趋势并不是从疫情之后开始的而是从2018年就开始了2018年之后居民存款开启高增长之路万亿人民币25居民定期存款居民活期存款20151050资料来源Wind海通证券研究所测算17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明提振消费需要稳定就业和收入预期中国加入WTO以后第一产业就业人数开始下降二三产业就业人数快速增长2013年之后第二产业就业人数也开始下降第三产业就业人数加速增长2022年第一产业就业人数上升第二三产业就业人数下降服务业是稳就业的重要方向我国三次产业就业人数亿人我国第二三产业就业人数变化万人第一产业第二产业第三产业4第二产业新增就业第三产业新增就业300032000100020-10001-2000-3000019941998200220062010201420182022资料来源WIND国家统计局海通证券研究所18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明融资增速要改善关键看需求截至8月我国社融存量增速9增速的回升主要来自政府融资节奏的加快图社融季调环比增速和PMI指数25社融季调环比折年率PMI3个月平均右轴535220511550104948547046120813081408150816081708180819082008210822082308资料来源Wind海通证券研究所测算19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明不仅要看货币量还要看货币流通速度根据我们的测算用社融衡量的货币流通速度在上半年大概为034次年要提振需求的话提高货币的流通速度也很重要即要让居民和企业愿意支出带来消费和投资的扩张图我国社融衡量的货币流通速度次年社融衡量的货币流通速度0800750700650600550500450400350300250903100912031309150316091803190921032209资料来源Wind海通证券研究所测算20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明