公司介绍：拍摄美化行业龙头
　　美图公司是影像生产和美化领域的综合解决方案服务商，长期维持行业领先地位。公司以主攻生活场景和生产力场景应用两大领域。前者通过美图秀秀等影像工具为普通C端用户提供丰富的自拍美化、AR/VR体验、智能换装等服务，据QuestMobile，美图公司旗下美图秀秀、美颜相机分别蝉联2023半年度拍摄美化APP行业月活跃规模TOP1和TOP3；后者通过美图设计室等专业产品服务小微电商为代表的“大C小B”用户，同时通过美图云修、美得得等产品向美业领域企业级B端客户开放商业修图、美业供应链管理和智能测肤等数字化能力。
　　商业转型：打破“工具不赚钱”魔咒，核心商业逻辑改变
　　市场规模增速趋缓，赛道内玩家拥挤。产品方面，相比具有社区和平台连接属性的产品，工具类产品较难通过先发优势和网络效应构建长期壁垒。变现方面，风靡互联网的流量变现在工具领域水土不服，即使在工具产品里，美化产品的刚需度仍较低，且低频，意味着广告三要素的商业流量比例、广告加载率、ECPM等参数都较难提升。公司曾希望通过推出非工具类大DAU产品破除上述困境，跨界短视频和手机硬件领域，但历程曲折。
　　随着流量红利消弭，公司再次转向APP的工具属性，并认识到商业模式转变为产品变现是必由之路。美图公司于2020年下半年在国内推出VIP订阅服务，此间聚焦核心产品，收集用户的反馈，捕捉用户痛点，爆款频出，推动拉新、活跃和转化，通过动态维持产品“先人半步”积累口碑和用户粘性有效缓解竞争压力，2022年订阅超过在线广告成为首要收入来源，近三年公司订阅收入CAGR达108%。
　　当前重点：AIGC赋能+开拓生产力场景，助力订阅业务加速发展
　　1）All in AI，公司一直保持高专注度，夯实技术壁垒，不断优化升级产品和服务，已有较高地盘，AI技术加速了体验拐点的到来。相比于竞品，美图旗下产品整体生成效果好，效率高，且：①人像领域处理更加准确有质感，②在满足国风为代表的本土需求上表现突出。其基座是美图自研AI视觉大模型MiracleVision（奇想智能），相比于竞品，美图视觉模型专注度高，构建了基于机器学习的美学应用评估系统，特别是拥有具有良好美学素养的经验丰富的工程人员参与微调，并依托国民级应用构建起模型闭环，模型有望保持。
　　2）瞄准生产力场景，本质上是希望通过挖掘更加刚需和高频的需求，提升订阅率和单位用户付费水平。目标用户可归类为“大C小B”，即具有一定商业需求的个人用户，如小微电商卖家、视频KOL等。美图已基本构建起生产力应用矩阵，功能覆盖全面，表现力佳，关键信息把握准确，错误显示较少，并打造特色品类（以AI鞋服设计）作为核心竞争力。卓越的产品体验是产品变现可持续的基石，根据Adobe的传播者理论，在美图产品矩阵内，此类用户付费率每增加1.0pct，生产力应用每年或为美图带来1.69~1.80亿元的收入增量。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司23/24/25年营收为28.5/39.5/51.5亿元，同比增长36.5%/38.6%/30.6%，23/24/25年经调整后归母净利润分别为3.81/6.24/8.54亿元，同比增长224.2%/64.1%/36.7%。
　　公司转型订阅已得到一定验证，AI赋能和进军生产力场景，驱动影像与设计产品业务收入增长强劲，美业解决方案及广告业务预计将受益于开放后出行潮，有望保持平稳增长。可比公司方面，参考全球设计软件龙头厂商Adobe、国内视频编辑软件厂商万兴科技，国内PDF编辑器厂商福昕软件。港币对人民币汇率使用近三月平均价0.93，对应摊薄EPS为0.09/0.14/0.19元，对应P/E为42.7X/26.0X/19.0X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1.行业竞争加剧风险，竞争对手加大投入或新进入者增多可能加剧市场竞争风险。
　　2.技术发展不及预期风险，公司产品在较大程度上依赖AI技术，相关技术仍处于快速迭代中。
　　3.产品不及预期风险，公司有多款产品储备，若未按预定计划上线、上线后营销或体验效果不佳、市场反馈不及预期将影响产品盈利表现。
　　4. AI监管不确定性风险

研究报告全文：证券研究报告公司深度软件开发美图公司01357报告日期2023年10月11日赋能与生产力场景齐发力订阅模式得验证AI美图公司首次覆盖报告投资要点投资评级买入首次公司介绍拍摄美化行业龙头美图公司是影像生产和美化领域的综合解决方案服务商长期维持行业领先地分析师谢晨位公司以主攻生活场景和生产力场景应用两大领域前者通过美图秀秀等影像执业证书号S1230521070004工具为普通C端用户提供丰富的自拍美化ARVR体验智能换装等服务据xiechenstockecomcnQuestMobile美图公司旗下美图秀秀美颜相机分别蝉联2023半年度拍摄美化研究助理姚逸云行业月活跃规模和后者通过美图设计室等专业产品服务小微APPTOP1TOP3yaoyiyunstockecomcn电商为代表的大C小B用户同时通过美图云修美得得等产品向美业领域企业级B端客户开放商业修图美业供应链管理和智能测肤等数字化能力基本数据收盘价HK393商业转型打破工具不赚钱魔咒核心商业逻辑改变总市值百万港元1747661市场规模增速趋缓赛道内玩家拥挤产品方面相比具有社区和平台连接属性的产品工具类产品较难通过先发优势和网络效应构建长期壁垒变现方面风总股本百万股444697靡互联网的流量变现在工具领域水土不服即使在工具产品里美化产品的刚需股票走势图度仍较低且低频意味着广告三要素的商业流量比例广告加载率ECPM等美图公司恒生指数参数都较难提升公司曾希望通过推出非工具类大DAU产品破除上述困境跨501界短视频和手机硬件领域但历程曲折398296随着流量红利消弭公司再次转向APP的工具属性并认识到商业模式转变为193产品变现是必由之路美图公司于2020年下半年在国内推出VIP订阅服务此90间聚焦核心产品收集用户的反馈捕捉用户痛点爆款频出推动拉新活跃-1322112212230123022303230423052307230823092310和转化通过动态维持产品先人半步积累口碑和用户粘性有效缓解竞争压力22102022年订阅超过在线广告成为首要收入来源近三年公司订阅收入CAGR达相关报告108当前重点AIGC赋能开拓生产力场景助力订阅业务加速发展1AllinAI公司一直保持高专注度夯实技术壁垒不断优化升级产品和服务已有较高地盘AI技术加速了体验拐点的到来相比于竞品美图旗下产品整体生成效果好效率高且人像领域处理更加准确有质感在满足国风为代表的本土需求上表现突出其基座是美图自研AI视觉大模型MiracleVision奇想智能相比于竞品美图视觉模型专注度高构建了基于机器学习的美学应用评估系统特别是拥有具有良好美学素养的经验丰富的工程人员参与微调并依托国民级应用构建起模型闭环模型有望保持2瞄准生产力场景本质上是希望通过挖掘更加刚需和高频的需求提升订阅率和单位用户付费水平目标用户可归类为大C小B即具有一定商业需求的个人用户如小微电商卖家视频KOL等美图已基本构建起生产力应用矩阵功能覆盖全面表现力佳关键信息把握准确错误显示较少并打造特色品类以AI鞋服设计作为核心竞争力卓越的产品体验是产品变现可持续的基石根据Adobe的传播者理论在美图产品矩阵内此类用户付费率每增加10pct生产力应用每年或为美图带来169180亿元的收入增量盈利预测与估值我们预测公司232425年营收为285395515亿元同比增长365386306232425年经调整后归母净利润分别为381624854亿元同比增长2242641367公司转型订阅已得到一定验证AI赋能和进军生产力场景驱动影像与设计产品业务收入增长强劲美业解决方案及广告业务预计将受益于开放后出行潮有望保持平稳增长可比公司方面参考全球设计软件龙头厂商Adobe国内视频httpwwwstockecomcn144请务必阅读正文之后的免责条款部分美图公司01357公司深度编辑软件厂商万兴科技国内PDF编辑器厂商福昕软件港币对人民币汇率使用近三月平均价093对应摊薄EPS为009014019元对应PE为427X260X190X首次覆盖给予买入评级风险提示1行业竞争加剧风险竞争对手加大投入或新进入者增多可能加剧市场竞争风险2技术发展不及预期风险公司产品在较大程度上依赖AI技术相关技术仍处于快速迭代中3产品不及预期风险公司有多款产品储备若未按预定计划上线上线后营销或体验效果不佳市场反馈不及预期将影响产品盈利表现4AI监管不确定性风险财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入208533284577394549515240-2517364738643059经调整归母净利润11054380506243185364-29942442164083673每股收益元002009014019PE5121427226031904资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn244请务必阅读正文之后的免责条款部分美图公司01357公司深度投资案件盈利预测估值与目标价评级我们预测公司232425年营收为285395515亿元同比增长365386306232425年经调整后归母净利润分别为381624854亿元同比增长2242641367公司转型订阅已得到一定验证AI赋能和进军生产力场景驱动影像与设计产品业务收入增长强劲美业解决方案及广告业务预计将受益于开放后出行潮有望保持平稳增长可比公司方面参考全球设计软件龙头厂商Adobe国内视频编辑软件厂商万兴科技国内PDF编辑器厂商福昕软件港币对人民币汇率使用近三月平均价093对应摊薄EPS为009014019元对应PE为427X260X190X首次覆盖给予买入评级关键假设1中短期内Midjourney等产品在国内铺开可能性较低2公司在视觉模型领域保持领先地位AI产品化落地加速我们与市场的观点的差异1市场或过于放大大厂在模型领域的全能性优势我们认为视觉模型层面美图具有一定领先地位且有望保持美图布局早保持高专注度具有深厚的美学底蕴和图像处理技术积累利用专业人才和海量用户反馈微调迭代模型闭环运转良好生态难以被复制互联网巨头在AI技术上的实力强大但主要专注于研发通用大模型视觉模型优先级较低字节腾讯等也未曾推出美学产品专属模型且降本增效趋势持续预计进一步加大边缘业务压力2市场认为公司进军生产力场景属于较大跨界或再重演此前公司试错短视频和手机的经历即随着公司产品线日益丰富研发压力或加大但我们认为公司对于大C小B用户定位准确理解深刻且仅从现有用户群中入手刷选安全性较高我们判断公司仍主要于自有能力范围内开展业务并做适当探索核心产品协同性强场景关联度高公司或在获取用户反馈后进一步聚焦重点产品和功能此外得益于AI技术快速发展客观上可大幅降低研发成本和缩短周期减少试错成本股价上涨的催化因素1视觉模型等AI技术发展加速2公司产品化落地进展超预期风险提示1行业竞争加剧风险竞争对手加大投入或新进入者增多可能加剧市场竞争风险2技术发展不及预期风险公司产品在较大程度上依赖AI技术相关技术仍处于快速迭代中3产品不及预期风险公司有多款产品储备若未按预定计划上线上线后营销或体验效果不佳市场反馈不及预期将影响产品盈利表现4AI监管不确定性风险httpwwwstockecomcn344请务必阅读正文之后的免责条款部分美图公司01357公司深度正文目录1拍摄美化行业龙头7影像生产和美化领域的综合解决服务商711互联网浪潮里几经试错回归工具产品本质812股权结构清晰稳定管理团队经验丰富92打破工具不赚钱的传统观念核心商业逻辑改变113C端AIGC赋能开拓生产力场景助力订阅业务发展1731AIGC兑现美学技术积累深厚18311行业领先AIGC内容创作体验18312软硬实力兼具的视觉大模型2332进入生产力场景拓展高频刚需26321大C小B打开创收想象空间26322生产力应用整合工作流且体验优越2733海外差异化竞争订阅水到渠成334B端围绕美学经济追寻业务协同下的有效拓展375盈利预测与投资建议3951盈利测算3952估值406风险提示41附录42httpwwwstockecomcn444请务必阅读正文之后的免责条款部分美图公司01357公司深度图表目录图1公司产品线一览7图22019-2023美图公司产品总月活跃用户总数亿人8图3美图公司主要应用产品月活跃用户数亿人8图42014-2022美图公司收入左轴亿元及增速右轴8图52014-2022美图公司毛利率费用率和净利润率8图6公司发展沿革图9图7股权结构图10图8拍摄美化行业整体MAU亿人11图9拍摄美化行业主要厂商及其产品线布局11图10拍摄美化行业市占率曲线12图112022中国美颜拍摄类APP用户主要使用动机12图122022年中国美颜拍摄类APP用户偏好使用的功能12图13美图秀秀醒图轻颜相机产品功能更新时间对照表13图14美图秀秀APP开屏广告VIP权益上新美物分享app内直接买无需跳转14图15工具类产品象限图14图162016-2018年美图公司收入结构对比15图17美颜拍摄类App导流模式转型16图18订阅收入价量关系拆解17图19拍摄美化行业app各平台排名评分18图20美图AI产品生态18图21美图AI功能上新时间表19图22美图秀秀功能模块拆解20图23AI赋能美图秀秀基础功能实例AI消除21图24图生图效果实例基础模板21图25图生图效果实例国风模板22图26文生图效果实例风景上美图秀秀AI文生图下文心一格22图27文生图效果实例人物群像上美图秀秀AI文生图下文心一格23图28妙鸭数字人生成流程和模板一览25图29美图秀秀证件照功能26图32美图公司生产力场景工具一览28图33美图公司生产力场景工具一览28图35美图AI商品图自定义生图例子130图36美图AI商品图自定义生图例子230图37AI商品图实例美妆31图38AI商品图实例数码产品31图39AI商品图实例鞋子31图40AI商品图实例服装31图41AI商品图实例美妆实拍31图42AI商品图实例数码产品实拍31图43AI商品图实例鞋子31图44AI商品图实例服装31图45WinkStudio实例左WinkStudio右AdobePremierePro32httpwwwstockecomcn544请务必阅读正文之后的免责条款部分美图公司01357公司深度图46功能2-AI提词器32图47功能3-AI剪辑33图48美图海外产品矩阵34图49美图公司分区域月活跃用户数亿人34图50全球各主要国家和地区摄影与录像行业iOS畅销榜2023年9月28日35图51本地化运营MV3036图52本地化运营活动36图53美图B端布局示意图37图54Adobe云业务结构38图55Adobe年化重复性收入ARR亿美元38图56AI口播实例功能1-AI脚本左边为极速版42表1管理团队简介10表2最新版本产品体验对比13表3订阅收入及增速2021A2022A1H2317表4AI赋能功能分布图部分核心产品19表5美图核心生活娱乐产品和生产力产品定价29表6美图设计室主要竞品对比29表7盈利预测40表8可比公司一览41表9商业摄影收费示例42表附录三大报表预测值43httpwwwstockecomcn644请务必阅读正文之后的免责条款部分美图公司01357公司深度1拍摄美化行业龙头影像生产和美化领域的综合解决服务商成立于2008年美图公司是影像生产和美化领域的综合解决方案服务商长期维持行业领先地位2016年于联交所上市公司以让科技与艺术美好交汇为使命挖掘美学经济潜力主攻生活场景和生产力场景应用两大领域前者通过美图秀秀等影像工具为普通C端用户提供丰富的自拍美化ARVR体验智能换装等服务后者通过美图设计室等专业产品服务小微电商为代表的大C小B用户同时通过美图云修美得得等产品向美业领域企业级B端客户开放商业修图美业供应链管理和智能测肤等数字化能力据QuestMobile发布的中国移动互联网2023半年大报告美图公司旗下美图秀秀美颜相机分别蝉联2023半年度拍摄美化APP行业月活跃规模TOP1和TOP3据艾瑞咨询发布的2022中国影像数字化行业研究报告从产品技术数字化商业化和ESG五大维度综合评测美图位列榜首图1公司产品线一览资料来源公司财报公司官网QM浙商证券研究所公司业务侧经历过较大调整目前订阅业务成为新增长极公司C端收入计入VIP订阅业务在线广告业务与互联网增值服务业务B端收入计入SaaS及相关业务在2021年及以前被分类进其他业务智能硬件业务主要指美图手机以2018年公司退出手机业务收入骤减探底为分界此前营收由智能硬件带动高增此后VIP会员订阅服务驱动营收重回增长通道收入端2023上半年公司总收入1261亿元同比增长298其中C端影像及设计产品收入602亿元同比增长622B端美业解决方案收入286亿元同比增长311利润端随着高毛利业务占比上升毛利率由去年同期的518增至598公司产品具有口碑效应生产力应用从现有客群中刷选成本低AIGC投入控制得当且可帮助研发流程降本增效营销研发和行政费用分别同比增长213108和57净利润151亿元同比增长3204httpwwwstockecomcn744请务必阅读正文之后的免责条款部分美图公司01357公司深度图22019-2023美图公司产品总月活跃用户总数亿人图3美图公司主要应用产品月活跃用户数亿人3514美图秀秀美颜相机BeautyPlus3122512081506104050200资料来源公司财报浙商证券研究所资料来源公司财报浙商证券研究所图42014-2022美图公司收入左轴亿元及增速右轴图52014-2022美图公司毛利率费用率和净利润率智能硬件互联网增值服务及其他销售费用率管理费用率研发费用率在线广告订阅服务及影像SaaS毛利率净利率IMS及其他YoY右轴5020040150010030-1005020-2000-30010-500-100-400201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022资料来源公司财报浙商证券研究所资料来源公司财报浙商证券研究所11互联网浪潮里几经试错回归工具产品本质美图公司的发展历程可以看作是从传统的图像处理软件供应商发展成多元化影像服务提供商的历程初始阶段20082012这一阶段公司推出了爆品美图秀秀构建了第一增长曲线美图公司成立同年推出PC版美图大师后更名为美图秀秀2011年推出移动版根据官网显示2012年美图秀秀PC端用户量突破1亿PC移动端用户量突破2亿美图在2010年具有前瞻性地成立了美图影像研究院MTLab涉足计算机视觉机器学习云计算等前沿领域的研发试错阶段20132018这一阶段公司由完全依赖单一产品的增长转向了构建更广泛的业务线但几经波折2013年至2017年公司跨界脚步不停美颜相机美图手机美拍短视频后增加直播功能美图美妆电商平台先后上线软硬件全面开花短视频一度获得市占率第一手机业务也一度成为主要营收来源随后来到了美图公司的至暗之年2018美拍因内容违规被三部门约谈下架和暂停部分热门栏目导致内容大减流量骤降美图财报显示截至2018年12月美拍月活跃用户数同比下降603同时期手机行业竞争加剧美图智能手机差异化优势渐渐消弭销量低迷持续亏损2018年美图将手机业务授予独家授权给小米集团httpwwwstockecomcn844请务必阅读正文之后的免责条款部分美图公司01357公司深度转型阶段2019至今这一阶段公司战略重心转向美化产品主业持续打磨内功商业模式转向订阅营收重回增长通道公司2020年推出VIP订阅业务逐渐摆脱对在线广告收入的高度依赖商业模式向订阅制转型2019至2021年公司积极寻求破局但用户规模仍处于下滑通道商业模式也待验证资本市场反馈相对冷淡直到2022年AI技术快速落地推动产品迭代体验拐点出现AI绘画AI动漫等功能推动美图App斩获多国应用榜单冠军据QuestMobile数据显示美图秀秀市场份额从21年的47提升至2022年的53VIP订阅业务收入位居第一营收来源SaaS方面2019年自建品牌美图宜肤上线布局AI测肤业务2021年底收购美妆零售领域ERPSaaS服务龙头美得得进入供应链管理2022年公司首次实现IFRS盈利23年6月美图公司举办主题为AI时代的影像生产力工具的第二届美图影像节发布了包含美学大模型在内的7款AI产品进军生产力场景打开增收想象空间图6公司发展沿革图资料来源公司官网彭博浙商证券研究所12股权结构清晰稳定管理团队经验丰富2023年6月吴欣鸿作为美图公司的创始人接替蔡文胜出任董事长吴欣鸿中学时期曾在中国美术学院进修两年并对艺术有着深厚的热爱和追求吴欣鸿自2000年起便涉足中国互联网行业经营域名注册业务在业务交往中结识知名投资人蔡文胜并曾在后者公司内任职吴欣鸿2008年10月领导推出美图秀秀2009年正式从蔡文胜旗下公司独立出来由部门Leader转变为创业者并邀请蔡文胜在自2013年起担任公司董事长负责战略资本人才吸引三方面的工作公司管理结构以二人为双核心2016年12月15日吴欣鸿带领美图公司在香港联合交易所主板挂牌上市美图的核心团队成员技术背景深厚经验丰富核心骨干稳定性较好包括美图公司集团高级副总裁影像产业事业群总裁陈剑毅等美图公司技术副总裁兼MTLab美图影像研究院负责人刘洛麒等2023年1月美图公司全员发放股票激励httpwwwstockecomcn944请务必阅读正文之后的免责条款部分美图公司01357公司深度美图公司的股权结构较为清晰公司2022年年报显示经过股权穿透原董事长蔡文胜为第一大股东合计持股2536现任董事长兼CEO吴欣鸿合计持股1287和美图公司IPO最大基石投资者陈家荣合计持股1165分列其后2019年至2022年末的4年内主要股东未出现大笔减持表1管理团队简介姓名职务年龄简介3岁开始学画画中学时期到中国美术学院进修两年2001年从中国泉州第一中学获得高中毕业文凭于2019年完成东北财经大学工商管理本科创始人董事长学业2008年10月推出美图秀秀2009年正式从蔡文胜旗下公司独立吴欣鸿42兼首席执行官出来由部门Leader变为创业者2016年12月15日带领美图公司在香港联合交易所主板挂牌上市2023年6月1日接替蔡文胜担任美图公司董事长2006年获得宾夕法尼亚大学沃顿商学院经济理学学士学位2006年7月至2012年4月期间担任UBSAG的董事和香港及中国互联网研究主管首席财务官兼公2012年5月至6月出任云游控股有限公司CFO2015年至今担任美颜劲良39司秘书图公司CFO负责整体的财务管理资本市场运作战略投资投资者关系法务及上市合规带领美图公司在2016年底于香港交易所主板上市1357HK融资63亿美元2000年在中央民族大学获得经济学学士学位并于2003年在大连理工大学获得科技哲学硕士学位曾于2013年至2016年间担任联想集团和施娜首席人力资源官45LenovoZUK的人力资源及运营总监于2017年至2019年间担任自如集团人力资源副总裁于2019年4月加入美图负责战略运营项目管理人力资源及行政管理集团高级副总陈剑毅裁影像产业事负责美图公司产品商业化和订阅业务业群总裁资料来源百度百科公司年报公司官网浙商证券研究所图7股权结构图资料来源公司官网公司2022年报浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1044请务必阅读正文之后的免责条款部分美图公司01357公司深度2打破工具不赚钱的传统观念核心商业逻辑改变传统拍摄美化市场用户渗透率稳定保持市场规模增速趋缓据艾瑞咨询2022年中国影像数字化潜在市场空间为125亿元预计到2025年整体市场空间达160亿元三年复合增速CAGR约为85左右拆解其价量逻辑因网络化和移动化红利消退以及其他赛道挤压拍摄美化行业流量2020年快速下滑后企稳根据QM2021至今行业MAU基本稳定在21亿上下行业渗透率维持在20左右而拍摄美化场景并非高频刚需场景免费导流模式的用户教育进一步导致付费意愿萎靡ARPU值相对较低且较难提升图8拍摄美化行业整体MAU亿人2322212191817资料来源QuestMobile浙商证券研究所赛道内玩家拥挤头部虹吸效应加剧拍摄美化产品主要服务消费级用户行业进入门槛相对亲民开源大模型等的新技术客观上促进创新根据应用商城数据目前拍摄美化行业内产品存量上千款未去重流量上看美图稳居断层第一字节腾讯系产品处于第二梯度近几年流量进一步向头部集中根据QM截至23年8月图片美化赛道MAU排名前五的产品分别为美图秀秀121亿醒图059亿天天P图007亿vivo摄影003亿画世界Pro002亿自21年1月至23年6月CR1美图秀秀市占率稳步提升从47提高到55而CR5则从约78上升至约87图9拍摄美化行业主要厂商及其产品线布局资料来源七麦数据浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1144请务必阅读正文之后的免责条款部分美图公司01357公司深度图10拍摄美化行业市占率曲线资料来源QuestMobile浙商证券研究所这一竞争格局形成和变化源于工具产品属性也是供给侧与需求侧互动的结果供给侧拍摄美化类产品较缺乏建立高粘度的内容生态的支点用户无需比拼独家资源如音乐平台的版权直播行业的主播整体轻运营致同质化竞争激烈需求侧用户使用拍摄美化产品1主要满足快速出图的功能性需求注重效率2次要创造娱乐体验审美各异功能型需求只需择一二大而全的头部产品持续在产品上沉淀配方习惯即表现出高粘性加剧头部虹吸效应对于娱乐型需求用户感受颇为主观留下空间给小而美产品图112022中国美颜拍摄类APP用户主要使用动机图122022年中国美颜拍摄类APP用户偏好使用的功能帮拍美体通过贴纸等增添趣味性彰显个性拍同款跟拍证件照美化已经拍摄的照片视频涂鸦贴纸静态动态特效拍照姿势灵感休闲娱乐目的喜欢自拍拍同款基础编辑功能妆容表情包快速拍出满意的照片视频无需后期滤镜风格美颜五官精修480052005600600064000001000200030004000500060007000资料来源艾瑞咨询浙商证券研究所资料来源艾瑞咨询浙商证券研究所相比具有社区和平台连接属性的产品工具类产品较难通过先发优势和网络效应构建长期壁垒这一点对于竞争的影响具有双面性对于攻擂者行业的流动性始终存在如在视频剪辑产品的激烈角逐中美图凭借对工具和场景的深刻理解遵循策略透过专门应用程序或独立功能满足影像及视频特定场景需求将现有产品内若干视频编辑功能整合并采用AIGC相关技术扩增精简成WinkAPP凭借出色可用性WinkAPP21年底发布后截至2022年底收获超千万MAU已成为中国排名第三的视频编辑应用程序据七麦数据2023年9月iOS摄影与录像类下载排行榜Wink位列第二约61万仅在剪映之后约300万对于守擂者即使暂处于领先地位也必须时刻保有危机感我们看到近几年在拍摄美化市场醒图市占率持续上升且增幅大于美图秀秀在行业竞争前期美图凭借其突出的需求定位和产品落地能力为消费者提供有吸引力的美化体验占领用户心智但产品优势不确定性高边际效益递减中短期内公司可通过动态维持产品先人半步积累口碑和用户粘性有效缓解竞争压力更长期上公司应通过和用户不断的互动加深场景理解和垂类技术最终量变引起质变通过AI等兑现配合经营模式的调整拓展盈利空间httpwwwstockecomcn1244请务必阅读正文之后的免责条款部分美图公司01357公司深度图13美图秀秀醒图轻颜相机产品功能更新时间对照表资料来源七麦数据AppStore浙商证券研究所表2最新版本产品体验对比功能美图秀秀醒图轻颜相机版本iOS9970iOS820iOS590自拍照清晰度和皮肤质感均为最优暗拍照无拍照功能清晰度合格放大查看有噪点痕迹光环境有明显提亮脸上瑕疵均修饰掉在交互上为用户提供了不同的优化模一键美化一键打开不能调节程度一键打开不能调节程度板用户可以利用滑块调节修饰程度多人用户能准确识别出人物自动一键美颜所有全部一键美颜无法自主选择人物进全部一键美颜无法自主选择人物进一键美颜人也可以选择人物使用其他功能行单独美容行单独美容图片美化里的优选功能设置可以控制智能优选图片美化程度的滑动条对不同的场景位于大功能调节的子功能较不明显应初始化的智能脸型匹配提供多元特效如美食静物宠物等可以同做到精准识别目标人像的数量和触发识别失败请涂抹画面选择抠智能抠图目前暂无此类功能对每一个目标人像进行精准抠图图区域的提醒抠图效果较为粗糙人物美颜下去皱选项自动去皱可以选择一键去皱也可以选择法令纹等区域支持一键去皱和选择法令纹等区域轻颜有针对法令纹的去皱功能不支去皱手动去皱可圈选区域瑕疵祛除较干去除法令纹时鼻子丧失立体感的问持局部优化去皱后图背景色加深净保留皮肤质感相比磨皮功能更加题眼部皱纹去除效果不明显了法令纹眼部皱纹的优化较粗糙真实打造伪素颜健康美肌效果新增了整牙功能可以对龅牙虎牙等牙齿不支持不规则牙齿修正不支持不规则牙齿修正不规则的牙齿形态进行自动修正美体支持天鹅颈直角肩塑形功能仅支持天鹅颈塑形仅支持天鹅颈塑形共有21种配方种类还有抠图功能模一共有13种模板种类没有自定义板可以支持更多趣味模板配方中的的我的模板滤镜模块加载后并不模板素材图层功能让用户更加清晰直观的来调整能直观的看出当前的模板加入了哪些暂无此类功能当前的效果动态预览和配方图层的自的元素不支持直接展示前后对比动定义操作方便快捷沉淀用户配方习惯态图16种智能补光亮度对比度高15种局部调整智能优化光感光暗部褪色饱和度色温色亮度对比度饱和度纹理锐9种亮度对比度饱和度锐调色调色调分离HSL锐化清晰度化结构高光阴影色温色化高光阴影色温色调褪色颗粒色散暗角调颗粒褪色美图秀秀对面部重塑不会破坏五官的比面部重塑功能中没有美白或磨皮有明显美化痕迹或产生相机曝光过面部重塑例让瘦脸更3D立体支持左右上下选项需要回退到手动美颜功能度观感调整更加全面细节下操作2018年推出社交圈功能互动方式较社交功能社区功能较少无法私聊互动方式隐蔽且较少全面UI显示较明显资料来源美图秀秀APP醒图APP轻颜相机APP浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1344请务必阅读正文之后的免责条款部分美图公司01357公司深度工具特性不仅对建立壁垒提出挑战也影响变现设计图片处理软件变现模式主要分为以下几种1广告模式最直接的流量付费方式针对于庞大的用户群体进行广告的精准定位投放产生商业收益利润率高可操作性强广告收入DAUx商业流量比例x人均广告展示数1000xeCPM为讨论已简化广告业务逻辑DAU受限于需求侧较难从供给侧驱动突破而考虑到即使在工具产品里美化产品的刚需度仍较低且低频意味着商业流量比例广告加载率ECPM等参数提升难度大2服务升级解锁模式产品付费主流方式通过应用内收费或者订阅式服务提供更多的功能或更优的服务会员价格可以按照购买时间长短资源数量等来确定付费依赖1过合格线的基础质素是笨功夫慢功夫2叠加出色的功能和内容推动用户付费意愿迈过临界值比如爆品滤镜但具有较高不确定性和较差复制性3电商模式挖掘用户需求向其售卖商品或者服务美化业务和电商业态协同较弱且涉及履约系统等复杂问题ROI并不经济不多赘述图14美图秀秀APP开屏广告VIP权益上新美物分享app内直接买无需跳转资料来源美图秀秀APP浙商证券研究所图15工具类产品象限图资料来源QuestMobile浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1444请务必阅读正文之后的免责条款部分美图公司01357公司深度2018年及以前是互联网流量红利期美图秀秀MAU快速攀升美图公司的变现思路围绕流量变现的第一增长曲线展开并曾尝试通过推出非工具类大DAU产品破除上述困境公司在硬件和软件领域均进行了横向拓展新市场初期都较为成功甚至一度开创出广告外的第二第三营收增长曲线1软件方面为打造中国的Ins社交平台2014年5月美拍以制作工具社区的定位进入短视频市场首月夺得AppStore全球下载冠军2016年在美拍内增加手机直播与视频创作的功能截至2017年上半年官方数据显示美拍MAU达15亿根据易观分析位列行业前五但新进者络绎不绝各厂商通过优化内容运营和推荐算法内卷消费体验美图动作却稍显滞后市占持续下滑字节2017年春节后大举投入资源快手跟进竞争迅速升级2018年4月份行业经历监管整顿根据QM短视频行业用户整体增长态势明显放缓重重不利因素作用下2018年财报显示当年美拍MAU同比减少603在线广告收入增速随之放缓时任美图公司创始人兼CEO吴欣鸿接受海克财经采访时表示一方面手机业务分占用精力另一方面受到做工具产品的惯性影响追求爆款等并未足够聚焦短视频内容消费2硬件方面2013年美图公司推出美图手机预装美图系程序为自拍而生切分女性用户群体具有较高差异化产品推出后市场反响热烈从2013年至2015年美图共发布过6款手机2017年销售量达15747万台手机业务贡献收入占比超80但随着手机市场渐渐饱和美图手机专注美拍的优势逐渐转化为产品单一的劣势友商逐渐完善其自拍功能时产品的差异化优势渐渐消弭美图硬件竞争无优势同时受限于规模也不具备打价格战的实力2018年智能手机销量仅仅达到2017年的45市场占有率大幅降低2019年中公司正式关闭美图手机业务图162016-2018年美图公司收入结构对比4500400035003000智能硬件25002000互联网增值服务及其他1500在线广告10005000201620172018美图公司于2017年5月底推出M计划旨在让优质短视频创作者与品牌商合作以广告营销触达消费者计入公司的互联网增值及其他服务收入录得大幅提升资料来源美图公司浙商证券研究所我们看到上述业务转折点均发生在竞争加剧阶段此阶段各厂商靠产品综合实力进行一城一池的拉锯站容错率低对领域内的know-how要求极高美图具有深刻的工具基因但美图产品的工具属性与相关业态重合度较低致经验迁移难度大这意味着在逐渐丧失了其原有优势后需构建起新的核心竞争力而美图产品布局跨度极大精力分散美拍和美图手机是为了推动美图的变现而生在内部还要和其他产品同台竞争或延迟了构建新核心竞争力的步伐随着流量变现模式陷入停滞重新聚焦于APP的工具属性商业模式转变为产品变现是必由之路2019年受到其他赛道的挤兑即使美图在美化行业内的市占率稳中有升2019年美图旗下各款app的流量除BeautyPlus以外均出现一定程度的下滑httpwwwstockecomcn1544请务必阅读正文之后的免责条款部分美图公司01357公司深度产品侧公司再一次聚焦于核心产品的体验美图对旗舰产品美图秀秀的进行了多次全面深度改版并善于收集用户的反馈捕捉用户痛点爆款频出推动拉新活跃和转化比如2021年春节美图秀秀推出美图配方功能用户能够方便地省略所有影像编辑过程直接使用AI技术生成的配方进行图片美化并在社交平台分享其他用户可将该配方应用到自有图片进行自动美化优越的产品效果配合社交平台裂变叠加节假日节点使得日活用户达到历史峰值超过3100万人较2020年峰值高出132022年7月接收到用户抱怨出去游玩合影时多人接力P图等所有人都把自己P满意了照片也糊了新功能多人共享修图支持多人同时在线修图在用户自发推荐和分享下使用量快速突破百万商业模式上扎实的产品体验支撑商业模式顺势转型美图公司于2020年下半年在国内推出VIP订阅服务在2021年2022年以及2023年上半年订阅相关收入同比增幅分别为1469VIP订阅及影像SaaS574VIP订阅服务622VIP订阅服务并在2022年超过在线广告成为首要收入来源订阅制也是行业的选择随着拍摄美化行业流量趋稳美化行业对纯流量打法逐渐祛魅艾瑞咨询发布的2022年中国影像数字化行业研究报告显示美颜拍摄类APP正从以流量变现为主的导流模式向实现产品变现的订阅模式转型图17美颜拍摄类App导流模式转型资料来源浙商证券研究所前述分析展示了工具类产品采用产品付费模式的必然性可行性上我们看到内外部条件逐渐成熟外部订阅经济时代来临据艾媒咨询在全球虚拟服务和内容消费中订阅制服务将成为主流的消费模式之一各类应用商店的APP将从买断制转向订阅制内部公司一直持续修炼内功优化产品体验而AI技术促成量变引起质变体验拐点来临为行业带来了创造附加价值的切入口目前美图公司的ToC业务普遍推广订阅模式目前美图ToC的业务围绕拍摄美化和视频生产展开前者以美图秀秀和美颜相机为代表后者以Wink为代表整体变现逻辑相似美图公司在美图秀秀美颜相机两款拳头产品中推出多层会员订阅体系其中免费版主要由在线广告获利而SVIPVIP则主要为付费用户提供区别于免费用户的增值服务视频剪辑产品Wink为保障用户体验UI界面布局简约产品内不再插入广告仅凭三种订阅套餐实现产品变现httpwwwstockecomcn1644请务必阅读正文之后的免责条款部分美图公司01357公司深度3C端AIGC赋能开拓生产力场景助力订阅业务发展订阅收入MAU付费转化率ARPPU公司目前举出下述战略1AllinAI推出AIGC相关产品和服务增加产品附加值同时也可提升活跃用户数以前需要先拍照再修图现在仅凭一个创意就可以使用AIGC的工具来创作内容因此活跃度和用户场景将发生变化提升用户规模和活跃度此处再次重申我们前述观点我们认为ALLinAI是公司一面鲜明的旗帜事实上公司一直保持高专注度夯实技术壁垒不断优化升级产品和服务已有较高地盘AI技术是内功外化的契机2进入生产力场景挖掘高频刚需主要为提升用户付费意愿和水平3开拓海外市场挖掘高价值客群主要为提升MAU用户付费意愿和水平图18订阅收入价量关系拆解资料来源浙商证券研究所表3订阅收入及增速2021A2022A1H232021A2022A1H23月活用户MAU亿人232425订阅渗透率期末172329订阅用户期末万人400560720订阅用户平均年化收入元165163188影像与设计产品收入亿元507860就截至2022年6月30日止六个月呈报的VIP订阅业务互联网增值服务及SaaS及相关业务项下的若干收入已于截至2023年6月30日止六个月重新界定并重新分类为影像与设计产品资料来源公司财报浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1744请务必阅读正文之后的免责条款部分美图公司01357公司深度31AIGC兑现美学技术积累深厚311行业领先AIGC内容创作体验经过多年深耕美图在美学经济领域形成了丰富的产品矩阵覆盖了众多细分需求核心产品口碑突出用户基本盘稳固图19拍摄美化行业app各平台排名评分资料来源AppleStore七麦黑猫浙商证券研究所AllinAI是公司当前最核心产品战略公司创始人董事长兼CEO吴欣鸿表示目前美图公司几乎所有产品都以AIGC为内核AIGC给生产力带来的巨大帮助前所未有美图AI赋能覆盖面广包含多种模态公司在AI图片AI视频AI设计AI数字人四大领域创新探索并由美图秀秀提供AI影像服务聚合AI功能更新快远超竞品迭代节奏去年年底起美图每月都在其APP上引入一个新的基于AIGC的功能试图通过AIGC的功能加速付费订阅的转化自去年年底起美图基本每月都在其APP上引入至少一个新的基于AIGC的功能图20美图AI产品生态资料来源美图影像节浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1844请务必阅读正文之后的免责条款部分美图公司01357公司深度表4AI赋能功能分布图部分核心产品资料来源美图秀秀美颜相机Wink美图设计室浙商证券研究所图21美图AI功能上新时间表资料来源公司官网AppleStore浙商证券研究所AIGC内容参与付费方式主要是两种一方面为基础套餐主功能增加价值是提高订阅率的主力一方面促进用户为套餐外的某个单点功能或者现有服务的加量包付费贡献收入增量AIGC内容提供了更好地价格弹性上调基础修图功能价格可能引起用户反感AIGC的调价空间则相对自由通过体验比较我们认为在AI领域相比于竞品美图旗下产品整体生成效果好效率高且人像领域处理更加准确有质感在满足国风为代表的本土需求上表现突出我们将用不同产品实例展示美图Whee是美图旗下AI绘画平台提供文生图和图生图功能用户可通过美图秀秀APP体验Whee的能力也可以前往网页版在美图秀秀APP上除单点功能外AI赋能融入了影像工作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