主要观点
　　近期，A股市场经历了一段明显的缩量下跌，究其原因，今年4月以来的经济预期转弱和近期债务风险上升是最重要的影响因素。可喜的是，上述两点原因在9月末均出现明显的改善信号。经济预期方面，8月社融超预期，居民中长期贷款环比改善，体现政策托底的积极效果；同时，9月制造业PMI重返扩张区间，需求小幅改善、价格稳步提升、原材料库存降幅继续收窄，经济复苏体现出明显的磨底信号。债务风险方面，自7月政治局会议强调“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，财政政策配合货币政策陆续出台，市场对于化解债务风险的政策工具的讨论也逐渐深入，包括特殊再融资债券、应急流动性工具、债务展期和置换、长期国债等工具受到市场关注，市场最悲观的时间段已经过去。
　　 2023年中报在8月底披露完毕，整体来看，第二季度全市场盈利同比增速较第一季度跌幅扩大，A股业绩底可能出现在今年下半年。在此背景下，与全市场的机会相比，板块轮动更加值得关注。2023Q2现金流量表在筹资现金流和经营现金流方面均较第一季度有明显下滑，企业筹资意愿不强，经营效果偏弱。资产负债表项目除存货外未有明显资产减值现象，在建工程和固定资产代表的产能处于持续上升通道。指数层面来看，大盘指数ROE继续明显高于小盘指数，但其ROA相对较低；小盘指数内部中证500在ROE和营收增速上均超过中证1000。
　　资金层面，北向资金自8月起净流出近1300亿元，中期来看，北向资金加仓A股核心资产为大盘成长类标的，而今年以来A股市场风格为大盘价值和小盘成长，与北向资金方向并不一致，短期来看，海内外一系列风险事件确实对北向资金流向造成冲击。融资余额一定程度代表了内部资金情绪，9月以来，一系列政策对资金情绪提振明显。
　　股指期货仍将以指数轮动为主，这是因为，今年以来持续有效的“大盘价值”+“小盘成长”题材在大小盘指数中分布较为均衡，在板块轮动的行情下，我们预测这一趋势仍将继续。基差方面，我们认为各指数基差将持续相对偏强的状态，升水将在一段时间内成为常态，这主要是因为当前市场不易作出相对超额收益，所以股指期货的对冲需求相对较少。同时，我们认为可以关注可能会在近期上市的深证100品种，该指数行业分布相对比较分散，ROE持平大盘指数、但成长性明显更高。考虑到新品种上市后各基金的建仓效应，相关标的可能在第四季度存在一定的溢价空间。

研究报告全文：2023年第四季度股指期货策略报告2023年10月8日光大证券2020年半年度业绩1EVERBRIGHTSECURITIES股指期货十字路口指数将何去何从近期A股市场经历了一段明显的缩量下跌究其原因今年4月以来的经济预期转弱和近期债务风险上升是最重要的影响因素可喜的是上述两点原因在9月末均出现明显的改善信号经济预期方面8月社融超预期居民中长期贷款环比改善体现政策托底的积极效果同时9月制造业PMI重返扩张区间需求小幅改善价格稳步提升原材料库存降幅继续收窄经济复苏体现出明显的磨底信号债务风险方面自7月政治局会议强调有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案以来财政政策配合货币政策陆续出台市场对于化解债务风险的政策工具的讨论也逐渐深入包括特殊再融资债券应急流动性工具债务展期和置换长期国债等工具受到市场关注市场最悲观的时间段已经过去2023年中报在8月底披露完毕整体来看第二季度全市场盈利同比增速较第一季度跌幅扩大A股业绩底可能出现在今年下半年在此背景下与全市场的机会相比板块轮动更加值得关注2023Q2现金流量表在筹资现金流和经营现金流方面均较第一季度有明显下滑企业筹资意愿不强经营效果偏弱资产负债表项目除存货外未有明显资产减主要观点值现象在建工程和固定资产代表的产能处于持续上升通道指数层面来看大盘指数ROE继续明显高于小盘指数但其ROA相对较低小盘指数内部中证500在ROE和营收增速上均超过中证1000资金层面北向资金自8月起净流出近1300亿元中期来看北向资金加仓A股核心资产为大盘成长类标的而今年以来A股市场风格为大盘价值和小盘成长与北向资金方向并不一致短期来看海内外一系列风险事件确实对北向资金流向造成冲击融资余额一定程度代表了内部资金情绪9月以来一系列政策对资金情绪提振明显股指期货仍将以指数轮动为主这是因为今年以来持续有效的大盘价值小盘成长题材在大小盘指数中分布较为均衡在板块轮动的行情下我们预测这一趋势仍将继续基差方面我们认为各指数基差将持续相对偏强的状态升水将在一段时间内成为常态这主要是因为当前市场不易作出相对超额收益所以股指期货的对冲需求相对较少同时我们认为可以关注可能会在近期上市的深证100品种该指数行业分布相对比较分散ROE持平大盘指数但成长性明显更高考虑到新品种上市后各基金的建仓效应相关标的可能在第四季度存在一定的溢价空间p211A股市场今年以来震荡偏弱经济预期和存量债务是主要影响因素图表1Wind全A自2月以来持续震荡偏弱自今年2月以来指数持续震荡下跌其中4月5300中下旬开始市场对于经济复苏形成较弱的一致预期其后指数明显走弱52005100进入9月A股市场经历了一段明显的缩量下跌5000成交量持续萎缩增量资金不足市场痛感强烈4900究其原因今年4月以来的经济预期转弱和近期债务风险上升是最重要的影响因素可喜的是上4800述两点原因在9月末均出现明显的改善信号47004600总体来看在相对宽松的货币政策和精准有力的财政政策的支持下市场继续大幅下跌的空间有45002023220233202342023520236202372023820239限后续以稳步复苏为主大盘价值类标的可能因此受到更多关注资料来源Wind光大期货研究所p312指数间轮动为主难有持续超额收益图表2大小盘指数轮动图表3中证500相对沪深300累计超额13021250151201115005011-005105-011-015095-0209-025085-03-035202282023420196201982020220204202062020820212202142021620218202222022420226202322023620238000852SH000905SH000300SH000016SH20194201910201912202010202012202110202112202210202212资料来源Wind光大期货研究所我们认为第四季度市场仍将以指数轮动为主这是因为今年以来持续有效的大盘价值小盘成长题材在大小盘指数中分布较为均衡在板块轮动的行情下我们预测这一趋势仍将继续p413制造业PMI重回扩张区间有助于扭转一致预期图表4原材料价格走强带动PPI回升图表5制造业PPI重回扩张区间40006000600030005800580056005600200054005400100052005200000502050005000-10004800480046004600-200044004400-300042004200-40004000400020172202262016220166201762018220186201922019620202202062021220216202222023220236201610201710201810201910202010202110202210规模以上工业增加值累计同比PPI生产资料当月同比制造业PMI制造业PMI非制造业PMI商务活动资料来源Wind光大期货研究所9月制造业PMI502前值497非制造业PMI517前值510其中1需求方面9月新订单指数为505环比上升03个百分点新出口订单指数为478环比上升11个百分点2供给方面9月生产指数为527环比上升08个百分点3价格方面主要原材料购进价格指数为594环比上升29个百分点出厂价格指数为535环比上升15个百分点8月工业增加值累计同比39其中采矿业累计同比17电力燃气及水的生产和供应累计同比35制造业累计同比438月PPI当月同比-3跌幅继续收窄p514社融出现拐点结构有待优化图表6社会融资规模存量同比增速图表7社融存量分项增速40301420132010120011-201010-40202020920213202162021920223202262022920233202362020122021122022129820235202082021220215202182022220225202282023220238202111202211202011人民币贷款外币贷款折合人民币委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券非金融企业境内股票政府债券资料来源Wind光大期货研究所中国8月社会融资规模增量为31200亿元人民币同比多增6316亿元预期24600亿元前值增5282亿元人民币贷款增加13600亿元人民币同比多增868亿元预期12000亿元社融存量同比增速为9比上个月回升01个百分点分项来看政府专项债券企业债券融资新增人民币贷款是同比多增的主要贡献项企业债券融资同比多增主要受到去年同期基数较低的影响去年同期企业债券融资仅增加1512亿元为近五年来最低值人民币贷款增量的分项中住户贷款同比少增658亿元其中住户短期贷款同比多增398亿元住户中长期贷款同比少增1056亿元p615GDP对大盘指数构成底部支撑市场反弹力度决定大小盘指数强弱图表8沪深300理论底部与GDP线性关系4000大盘指数与业绩相关性较高GDP增长对于大盘指3500y00023x63613数底部构成支撑R0986430002500根据我们测算沪深300年内支撑点位位于3600点上下继续向下空间有限2000150010005000400000600000800000100000012000001400000资料来源Wind光大期货研究所p721全市场中报显示净利润同比增速继续回落上市公司融资意愿不强但未出现资产负债表衰退图表9利润表项目同比增速图表102023Q2企业筹资意愿明显明显降低图表11资产项目同比增速3000经营现金流025250002200001515000110000055000000-005-500-01-1000筹资现金流投资现金流20192020202120222023Q12023Q2-1500应收票据和账款存货20192020202120222023Q12023Q22023Q22023Q1短期借款长期借款营业收入同比增速净利润同比增速在建工程和固定资产资料来源Wind光大期货研究所2023年中报在8月底披露完毕整体来看第二季度全市场盈利同比增速较第一季度跌幅扩大A股业绩底可能出现在今年下半年在此背景下与全市场的机会相比板块轮动更加值得关注2023Q2现金流量表在筹资和经营产生现金流方面均较第一季度有明显下滑筹资意愿不强经营效果偏弱资产负债表项目除存货外未有明显资产减值现象在建工程和固定资产代表的产能处于持续上升通道p822申万一级行业库存周期图表12申万一级行业营收增速的变化vs库存增速的变化02营收增速的变化015汽车国防军工01传媒005房地产纺织服饰机械设备社会服务医药生物轻工制造环保计算机公用事业电子家用电器0建筑材料建筑装饰食品饮料钢铁基础化工通信石油石化美容护理交通运输有色金属-005电力设备商贸零售农林牧渔煤炭-01-015综合-02库存增速-016-014-012-01-008-006-004-0020002004006的变化资料来源Wind光大期货研究所p923申万一级行业产能周期图表13申万一级行业净利润增速的变化vs固定资产和在建工程合计增速的变化08净利润增农林牧渔速的变化0604建筑材料商贸零售02纺织服饰轻工制造汽车国防军工医药生物电子交通运输家用电器传媒机械设备钢铁房地产0通信公用事业石油石化计算机环保建筑装饰美容护理食品饮料基础化工有色金属-02电力设备煤炭固定资产和在建工程合计-04-005-004-003-002-0010001002003004005增速的变化资料来源Wind光大期货研究所p1024申万一级行业融资需求图表14申万一级板块融资需vs投资意愿2500融资需求社会服务2000综合1500汽车国防军工1000电力设备传媒农林牧渔500公用事业建筑装饰机械设备000通信纺织服饰房地产环保食品饮料交通运输医药生物美容护理计算机-500家用电器商贸零售建筑材料轻工制造-1000钢铁电子有色金属石油石化-1500煤炭-2000基础化工-2500-400-20000020040060080010001200140016001800投资意愿资料来源Wind光大期货研究所p1125标的选择指数盈利质量及成长性数据图表15指数ROE图表16指数主营业务收入同比增速30001400250012002000100015008001000600500400000200-500000-1000201820192020202120222023Q12023Q220192020202120222023Q12023Q2沪深300上证50中证500中证1000中证1000中证500沪深300上证50资料来源Wind光大期货研究所p1226标的选择指数杜邦分析图表17指数财务数据图表18指数杜邦分析中证1000201820192020202120222023Q12023Q2ROE457499611791689653548营业净利率333362424505459494419资产周转率6235604762196262585958765463权益乘数220228232250256256270营收增速975946297512141115037沪深300201820192020202120222023Q12023Q2ROE111310941002104710221024995营业净利率1060107411161099107112081125资产周转率1376137311721282130012521220权益乘数763741766743733750762营收增速1068-10817061222408126资料来源Wind光大期货研究所p1327指数估值图表19指数PETTM图表20指数PB70660550440330220101002021420234202322019420196201982020220204202062020820212202162021820222202242022620228202322023620238201942019620198202022020420206202082021220214202162021820222202242022620228202342023620238202010202210201912202110202210201910201912202012202110202112202212201910202010202012202112202212深证100沪深300上证50中证500中证1000深证100沪深300上证50中证500中证1000资料来源Wind光大期货研究所p1431内外部资金对指数成分股持仓情况图表21内外部资金对指数成分股持仓情况自由流通市值北向持仓融资余额北向持仓占融资余额占亿亿元亿元自由流通市值自由流通市值深证10060057047071521979171177330沪深3001712597517140115448481001318上证5061988056516991728071051279中证5005925770315058286613532484中证10005693431162891293603286516资料来源Wind光大期货研究所p1532北向资金近两月持续流出图表22北向资金净流入单位亿元图表23北向持仓占比沪深300指数自由流通市值单位250000011200000010810615000001041000000102500000100000098-50000096-100000094-150000092-20000009202212022220223202242022520226202272022820229202312023220233202342023520236202372023820239202110202111202112202210202211202212资料来源Wind光大期货研究所北向资金自8月起净流出近1300亿元我们认为主要是因为中期和短期两重因素中期来看北向资金加仓A股核心资产为大盘成长类标的而今年以来A股市场风格为大盘价值和小盘成长与北向资金方向并不一致短期来看海内外一系列风险事件确实对北向资金流向造成冲击p1633融资余额9月受政策提振明显图表24融资余额单位亿元图表25中证1000融资余额占自由流通市值比例单位16000363515500343315000321450031314000291350028272022102022112022122023120232202332023420235202362023720238资料来源Wind光大期货研究所融资余额一定程度代表了内部资金情绪9月以来一系列政策对资金情绪提振明显平准基金近期受到市场关注较多从其在海外的应用来看业绩磨底期推出平准基金对市场的支持作用较为明显可以有效托底市场吸引增量资金具体配置方向来看平准基金以大盘蓝筹为主为了弥补北向资金持续流出带来的缺口其配置重点可能放在大盘价值类标的同时为了引起市场资金共鸣TMT新能源等存在业绩支撑的板块也可能是后续重点投资的方向p1741小盘指数基差长期来看收敛并走强图表26IM主力基差图表27IC主力基差6010000405000200000-205000-40-6010000-8015000-100-1202000020206202242019420196201982020220204202082021220214202162021820222202262022820232202342023620238201910202212201912202010202012202110202112202210资料来源Wind光大期货研究所p1842大盘指数基差周期性明显图表28IF主力基差图表29IH主力基差80008000600060004000400020002000000000200020004000400060008000600010000800012000100002019620198202042020620208201942020220212202142021620218202222022420226202282023220234202362023820194201962019820202202042020620208202122021420216202182022220224202262022820232202342023620238201910201912202010202012202010202110202110202112202210202212201910201912202012202112202210202212资料来源Wind光大期货研究所p1943小盘指数基差贴水年化逐步走低图表30IM合约基差年化贴水率图表31IC合约基差年化贴水率020302501502010150050100050-005-005-01-0120216201942019620198202022020420206202082021220214202182022220224202262022820232202342023620238201910201912202010202012202110202112202210202212IM01costIM02costIM03costIC01costIC02costIC03cost资料来源Wind光大期货研究所p20