行情回顾：1、2023年三季度，国债收益率呈现V型走势。具体来看，7月份稳增长政策出台较为克制，市场对于稳增长政策力度的预期逐渐弱化，叠加6月经济数据整体不及预期，7月中上旬债市收益率震荡下行，7月底重要会议的定调较为积极，刺激债市收益率快速反弹。8月下旬以来国债期货持续弱势运行，主要影响因素有两点：一是地产相关的一系列重磅政策加速落地，抬升市场宽信用预期。二是资金面的收紧。在8月社融回暖的情况下，9月票据利率继续上行或预示信贷好转趋势的延续，以及政府债净发行放量，进入9月后资金利率不降反升。两方面因素推动10年期国债收益率一度上行至2.7%。2、信贷需求的好转、政府债发行的放量以及9月跨季影响，共同推动资金面边际收紧，短端国债收益率上行较为明显，债市呈现“熊平”行情。截至9月28日，2年期国债收益率较6月底上行13BP至2.28%，5年期国债收益率上行10BP至2.53%，10年期国债收益率上行4BP至2.68%，30年期国债收益率下行0.5BP至3%。国债期货整体呈现冲高回落走势，8月下旬起迎来一波明显回调。
　　政策动态：1、三季度稳增长“组合拳”加速落地。货币政策降息加降准，财政方面专项债发行提速，延续和优化部分税费优惠政策。地产方面实施“认房不认贷”，统一全国商业性个人住房贷款最低首付比例下限，推进存量房贷利率下调。2、四季度来看，考虑到央行逆周期调解的基调不变，总量结构政策有望继续双发力。内蒙古率先发行特殊再融资债，释放出一揽子化债方案逐步进入落地实施阶段的信号。一系列地产重磅政策出台之后，城中村改造成为地产发力重点，不排除中央重启PSL提供资金支持。
　　行情展望：当前处于宽货币持续发力，稳信用向宽信用过渡的阶段，国债期货近期行情可以看成是回调而非运行逻辑的反转。从机构行为来看，此轮回调理财产品并未出现大幅赎回的情况，基金赎回的情况明显缓和，对行情的负反馈并不明显。同时考虑到国债期货基差及跨期价差维持低位，此轮行情更多的来自于资金面的紧张而非对未来经济修复的强预期。因此债市继续调整空间有限。MLF利率下调至2.5%之后，四季度在经济明显反弹之前国债收益率难以持续大幅偏离2.5%的中枢。
　　策略观点：进入四季度资金面重回宽松，叠加稳增长政策持续发力推动经济持续回暖，国债收益率有望重新走陡，同时跨期价差存在走阔动力。建议关注国债期货多短端TS空长端T的跨品种套利机会以及多近月空远月的正套策略

研究报告全文：光期研究2023年四季度国债策略报告2023年10月08日光大证券2020年半年度业绩1EVERBRIGHTSECURITIES国债经济企稳迹象初现利率能否持续上行p2国债经济企稳迹象初现利率能否持续上行摘要行情回顾12023年三季度国债收益率呈现V型走势具体来看7月份稳增长政策出台较为克制市场对于稳增长政策力度的预期逐渐弱化叠加6月经济数据整体不及预期7月中上旬债市收益率震荡下行7月底重要会议的定调较为积极刺激债市收益率快速反弹8月下旬以来国债期货持续弱势运行主要影响因素有两点一是地产相关的一系列重磅政策加速落地抬升市场宽信用预期二是资金面的收紧在8月社融回暖的情况下9月票据利率继续上行或预示信贷好转趋势的延续以及政府债净发行放量进入9月后资金利率不降反升两方面因素推动10年期国债收益率一度上行至272信贷需求的好转政府债发行的放量以及9月跨季影响共同推动资金面边际收紧短端国债收益率上行较为明显债市呈现熊平行情截至9月28日2年期国债收益率较6月底上行13BP至2285年期国债收益率上行10BP至25310年期国债收益率上行4BP至26830年期国债收益率下行05BP至3国债期货整体呈现冲高回落走势8月下旬起迎来一波明显回调政策动态1三季度稳增长组合拳加速落地货币政策降息加降准财政方面专项债发行提速延续和优化部分税费优惠政策地产方面实施认房不认贷统一全国商业性个人住房贷款最低首付比例下限推进存量房贷利率下调2四季度来看考虑到央行逆周期调解的基调不变总量结构政策有望继续双发力内蒙古率先发行特殊再融资债释放出一揽子化债方案逐步进入落地实施阶段的信号一系列地产重磅政策出台之后城中村改造成为地产发力重点不排除中央重启PSL提供资金支持行情展望当前处于宽货币持续发力稳信用向宽信用过渡的阶段国债期货近期行情可以看成是回调而非运行逻辑的反转从机构行为来看此轮回调理财产品并未出现大幅赎回的情况基金赎回的情况明显缓和对行情的负反馈并不明显同时考虑到国债期货基差及跨期价差维持低位此轮行情更多的来自于资金面的紧张而非对未来经济修复的强预期因此债市继续调整空间有限MLF利率下调至25之后四季度在经济明显反弹之前国债收益率难以持续大幅偏离25的中枢策略观点进入四季度资金面重回宽松叠加稳增长政策持续发力推动经济持续回暖国债收益率有望重新走陡同时跨期价差存在走阔动力建议关注国债期货多短端TS空长端T的跨品种套利机会以及多近月空远月的正套策略p3目录1债市表现三季度国债期货冲高回落2政策动态稳增长政策加速落地3债券供需四季度政府债发行压力环比下降4策略观点资金面重回宽松收益率曲线有望走陡p411行情回顾8月稳增长政策加速出台国债收益率触底反弹图表1十年期国债期货单位329529285282752726526255252023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09资料来源iFinD光大期货研究所2023年三季度国债收益率呈现V型走势具体来看7月份稳增长政策出台较为克制市场对于稳增长政策力度的预期逐渐弱化叠加6月经济数据整体不及预期7月中上旬债市收益率震荡下行7月底重要会议的定调较为积极刺激债市收益率快速反弹8月下旬以来国债期货持续弱势运行主要影响因素有两点1地产相关的一系列重磅政策加速落地抬升市场宽信用预期2资金面的收紧在8月社融回暖的情况下9月票据利率继续上行或预示信贷好转趋势的延续以及政府债净发行放量进入9月后资金利率不降反升推动10年期国债收益率一度上行至27p512行情回顾资金边际收紧导致短端国债收益率上行三季度债市呈现熊平行情图表2关键期限国债到期收益率走势单位图表3关键期限国债到期收益率变动单位BP472年5年10年30年变动右BP2023-09-282023-06-3042321401203730100322880272660224024172022120020-202年5年7年10年30年资料来源iFinD光大期货研究所资料来源iFinD光大期货研究所信贷需求的好转政府债发行的放量以及9月跨季影响共同推动资金面边际收紧短端国债收益率上行较为明显债市呈现熊平行情截至9月28日2年期国债收益率较6月底上行13BP至2285年期国债收益率上行10BP至25310年期国债收益率上行4BP至26830年期国债收益率下行05BP至3p613行情回顾国债期货冲高回落图表4国债期货主力合约收盘价单位元图表5国债期货隐含收益率单位104TSTFTTL34TSTFTTL1033210231011002899269824979622952202201202204202207202210202301202304202307202201202204202207202210202301202304202307资料来源iFinD光大期货研究所资料来源iFinD光大期货研究所国债期货整体呈现冲高回落走势8月下旬起迎来一波明显回调截至9月28日收盘TS主力合约较6月底下跌004TFTTL主力合约较6月底上涨001019117隐含收益率分别为239259279306分别较6月底9BP57BP24BP-37BPp714行情回顾国债期货基差维持低位图表6二债期货主力合约CTD券基差单位元图表7五债期货主力合约CTD券基差单位元2518TS2212TS2303TS2306TS2309TS2312TF2212TF2303TF2306TF2309TF231216214121510810604050200-02-0417791319253137434955616773859197109115121127133139145151157163169175181-0510317131925313743495561677379859197103121109115127133139145151157163169175181资料来源iFinD光大期货研究所资料来源iFinD光大期货研究所p815行情回顾国债期货基差维持低位图表8十债期货主力合约CTD券基差单位元图表9三十债期货主力合约CTD券基差单位元2525T2212T2303T2306T2309T23122215151105005-050-1-05177313192531374349556167798591971631031091151211271331391451511571691751812023042120230428202305052023051220230519202305262023060220230609202306162023062320230630202307072023071420230721202307282023080420230811202308182023082520230901202309082023091520230922资料来源iFinD光大期货研究所资料来源iFinD光大期货研究所p921政策稳增长组合拳加速落地稳增长组合拳加速落地18月15日7天逆回购和1年期MLF中标利率分别下调10BP和15BP货币政策28月21日调降一年期LPR10个基点至34539月14日央行宣布于9月15日全面降准025个百分点18月28日财政部长刘昆向人大常委会作报告时明确将加快专项债发行使用9月底前发行完毕10月底财政政策前用于项目建设的使用完毕2延续和优化部分税费优惠政策18月25日住建部央行金监局发布关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知实施认房不认贷28月31日央行金监局联合发布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知统一全国商业性个人住房地产房贷款最低首付款比例政策下限38月31日央行金监局联合发布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知部署推进存量贷款利率调降18月18日证监会有关负责人答记者问时表示加快投资端改革大力发展权益类基金重点措施包括资本市场放宽指数基金注册条件降低公募管理费率水平引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例28月27日印花税减半征收规范股东减持优化IPO再融资监管安排调降融资保证金比例18月1日发改委工信部等部门发布关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知促进公平准入民企强化要素支持加强法治保障优化涉企服务营造良好氛围5方面共28条29月4日在发改委内部设立民营经济发展局p1022政策货币政策继续发力三季度降准降息图表10政策利率单位图表11大型存款机构准备金率单位3513MLF利率7天OMO利率12531225115211151051102021-012021-072022-012022-072023-012023-072020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05资料来源iFinD光大期货研究所资料来源iFinD光大期货研究所8月央行非对称式降息7天期OMO下调10BP至18MLF利率下调15BP至25继6月之后央行再次降息9月央行全面降准025个百分点2023年9月15日下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为74继今年3月央行直接宣布降准之后央行年内第二次降准p1123政策公开市场投放延续削峰填谷操作图表12公开市场操作单位亿元40000投放到期净投放3000020000100000-10000-20000-30000资料来源iFinD光大期货研究所p1224政策三季度央行例会保持宽松基调央行在3季度例会上表述搞好逆周期和跨周期调节持续用力说明逆周期取向不变p1325政策结构性货币政策工具将继续发力图表13截止6月末结构性货币政策工具使用情况单位亿元图表14结构性货币政策工具余额单位亿元3500070000687372989668219300006800025000660006446520000142316400015000620001000056585950453032005000245916946000039813434269005000580005546156000539775400052000500002022-062022-092022-122023-032023-06资料来源Wind光大期货研究所资料来源Wind光大期货研究所总量层面央行两次降息两次降准下一阶段结构性货币政策有望继续发力截至2023年6月末结构性货币政策工具余额69万亿元结构性工具将进一步聚焦重点合理适度有进有退p1426政策专项债发行提速图表15新增专项债月度发行量单位亿元图表16新增专项债累计发行量单位亿元16000450002019202020212022202320192020202120222023380001400040000350001200030000100002500080002000060001500040001000020005000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind光大期货研究所资料来源Wind光大期货研究所政策要求9月底前发行完毕用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕但截至9月底新增专项债发行34547亿元发行进度91虽未全部发行完毕但发行进度在8-9月份明显加快p1527政策财政支出有望加快图表17一般公共财政收支累计增速单位图表18政府性基金收支累计增速单位30120一般公共收入累计同比一般公共支出累计同比政府性基金收入累计同比政府性基金支出累计同比251002080151060540020-50-10-15-20-20-40资料来源Wind光大期货研究所资料来源Wind光大期货研究所8月28日十四届全国人大常委会第五次会议在京召开审议国务院关于今年以来预算执行情况的报告报告在提到下一步财政重点工作之一是加强财政经济运行监测和形势分析密切跟踪地方和部门预算执行情况用好财政资金直达机制合理加快财政支出进度p1628政策一揽子化债方案加速落地图表19以往三轮化债方案图表20天津AAA级城投利差大幅下行单位BP700第一轮第二轮第三轮600500时间2015-2018年2019年2020-2022年400300工具置换债置换债特殊再融资债200100额度122万亿元1579亿元11320亿元02019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07资料来源Wind光大期货研究所资料来源Wind光大期货研究所动用地方债务限额空间再度发行特殊再融资债券期待较高内蒙古已率先发行特殊再融资债券一揽子化债方案逐步进入落地实施阶段财政部数据显示2023年地方政府债务限额4217万亿元截至2022年末全国地方政府债务余额约为3507万亿元减去2023年新增地方一般债及专项债后余额为258万亿元意味着地方政府债务余额距离法定限额尚有258万亿元空间但考虑到为专项债预留空间特殊再融资债发行额度很难到达最大债务限额财政化债手段需要得到金融流动性工具的支持央行或将重启应急流动性金融工具SPV随着化解地方债务风险的预期升温部分地区城投利差大幅下行p1729政策重点关注城中村改造图表21PSL余额单位亿元4000035000300002500020000150001000050000资料来源Wind光大期货研究所一系列地产重磅政策出台之后城中村改造成为地产发力重点不排除中央重启PSL提供资金支持p1831展望四季度政府债净融资压力环比下降图表222023年下半年国债发行节奏预测单位亿元图表232023年下半年地方债发行节奏预测单位亿元1000016000201720182019202014000800020172018201920201200020212022202360001000080004000600020004000200000-2000-20001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源iFinD光大期货研究所资料来源iFinD光大期货研究所国债净融资额与历年中央财政赤字基本持平并且国债发行具有较强的季节性特征截至3季度国债净融资237万亿元剩余额度7300亿元地方债中一般债券基本发行完毕专项债剩余3450亿元p1932展望资产荒格局下政府债配置热情整体较高图表24国债发行倍数单位倍图表25地方债发行倍数单位倍2019年2020年2021年2022202330201920202021202220235441406257226082557402251725374381425237724162366238233532830532722021510101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源iFinD光大期货研究所资料来源iFinD光大期货研究所p20