我们在7月3日发布的《清溪奔快，不管青山碍——2023下半年港股及海外中资股投资策略》中提到，“虽然诸如经济弱复苏的节奏、对刺激政策的期待和预期博弈、美联储加息幅度等不确定似群山阻隔，尤其在多重因素叠加的三季度可能仍会令市场九曲回肠”。回顾过去的两个月的市场表现恰印证了我们的判断，但近期市场的回调幅度还是快速接近我们在报告中悲观假设下的预期（恒生指数下半年收益率-7%）。考虑到我们在悲观假设下的三项宏观假设均计入了较大的悲观预期，且通过ERP模型的三因子拆分结果可以看出，近期市场的快速下行更多是由分母端两项因子（无风险利率和投资者风险偏好）驱动，而当前这两项均逼近了历史极值的水平，短期出现反转的空间和概率均有所提升。因此我们仍然维持下半年策略报告中对三季度市场更多呈现震荡格局的判断和恒生指数收益率测算的结果不变，且当前港股已进入对分母端变化更敏感的时刻。此外，我们在报告中提到的“离岸人民币拆借利率可能是汇市情绪向股市传导的重要指标”在近期亦有所兑现，当前需开始关注汇市企稳后对港股情绪的提振作用。
　　权重股中报业绩稳健令分子端保持稳定，市场快速下行主要由分母端所驱动。我们的ERP模型可以将市场驱动力拆分为分子端企业盈利预期、分母端的无风险收益率（港股市场选择10年期美债收益率）和投资者风险偏好（用ERP作为替代）三项。从分子端的盈利预期来看，中报业绩发布后，当前年度和下一年度的恒指盈利预期虽然有所下调但幅度较小，且未来12个月口径的企业盈利增速仍然较为稳定，说明其并非近期市场下行的主要驱动因素。相比之下，近期分母端的无风险利率迅速上升（10年美债收益率一度达到4.368%的高位），投资者风险偏好迅速恶化（恒指ERP快速升至7.55%的高位，距离8%这一情绪波动区间的悲观下限水平相差无多）是近期市场下行的驱动因素，因此我们认为港股已进入对分母端变化更敏感的时刻。无风险利率方面，尽管有年内进一步加息的预期，但鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会上的讲话并未带动利率进一步上行，显示当前10年期美债收益率或已接近顶部。且从历史经验来看，在美联储加息周期末期的政策利率和市场利率倒挂过程中，倒挂幅度最多约为1-1.5个百分点，因此在本轮加息终点为5.5%的假设下，当前4.2%以上的10年期美债收益率也已明显超出4%的潜在市场利率波动中枢水平。市场风险偏好方面，若无极端黑天鹅事件，恒指的隐含ERP历史区间大致稳定在6-8%，因此在7.5%的高位下，ERP进一步恶化的空间也较小，反转的空间与概率亦有所提升。由此可见，前期主导市场快速下行的两项分母端因子可能均到了出现边际变化的时间窗口，若无风险利率和投资者风险偏好出现一定的边际改善，叠加今年中报季里稳健的权重股业绩令分子端始终保持稳定，市场的短期反抽可能会随时发生。此外，过去两周市场做空比例开始出现上升，潜在的空头回补亦能推动市场的短期反弹。
　　离岸人民币拆借利率快速上行，关注汇市企稳后对港股情绪的提振作用。政策表态层面上，央行在8月17日发布的《2023年第二季度中国货币政策执行报告》中指出，“当前，无论从外部因素看，还是内部因素看，人民币汇率都不会单边走贬，而是会保持双向波动。从外部看，美联储加息接近尾声，美元大幅走升的动能有限。从内部看，我国经济长期向好的基本面没有变，随着经济循环畅通，我国经济运行持续整体好转将支撑人民币汇率”、“下一阶段……用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”。与此同时，离岸人民币拆借利率CNHHIBOR则出现了明显跳升，周拆借利率一度突破5%。从历史经验来看，CNHHIBOR短期的快速拉升将会导致做空离岸人民币的成本迅速上升，从而令人民币单边做空的压力得以缓解，进而达到令汇市企稳的目的。考虑到政策表态和市场信号层面均出现了明显的积极信号，我们认为汇市的企稳将有助于港股海外投资者情绪的回稳，以及以港币标价的中资股盈利水平企稳。
　　综合基本面预期和资金面潜在的否极泰来，以恒生科技指数为代表的新经济仍为当前的优选。8月中报发布后，居民大宗消费行业，例如汽车、房地产等持续面临盈利预期的下修。但与此同时，医药医疗、传媒、电商零售、消费服务等行业的2023年盈利预期则录得了持续上行。从指数比较的角度看，恒生科技指数的2023年一致盈利预期在8月录得了4.1%的上修，大幅跑赢恒生指数（-0.4%）和恒生中国企业指数（-0.7%）。资金流方面，EPFR口径下的海外注册主动型基金对中国股票资产的周度净流出规模一度接近去年10月的极值水平，若后续出现改善，作为各项中国系列指数的权重股，以互联网为代表的新经济公司有望吸引更多资金。
　　风险提示：美联储货币政策立场较市场预期更为偏鹰令利率水平居高不下甚至突破前高；投资者风险偏好出现超预期下滑。

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想策略研究2023年8月29日港股已进入对分母端变化更敏感的时刻我们在7月3日发布的清溪奔快不管青山碍2023下半年港股及海外中资股投资策略中提到虽然诸如经济弱复苏的节奏对刺激政策的期待和预期博弈美联储加息幅度等不确定似群山阻隔尤其在多重因素叠加的三季度可能仍会令市场九曲回肠回顾过去的两个月的市场表现恰印证了我们的判断但近期市场的回调幅度还是快速接近我们在报告中悲观假设下的预期恒生指数下半年收益率-7考虑到我们在悲观假设下的三项宏观假设均计入了较大的悲观预期且通过ERP模型的三因子拆分结果可以看出近期市场的快速下行更多是由分母端两项因子无风险利率和投资者风险偏好驱动而当前这两项均逼近了历史极值的水平短期出现反转的空间和概率均有所提升因此我们仍然维持下半年策略报告中对三季度市场更多呈现震荡格局的判断和恒生指数收益率测算的结果不变且当前港股已进入对分母端变化更敏感的时刻此外我们在报告中提到的离岸人民币拆借利率可能是汇市情绪向股市传导的重要指标在近期亦有所兑现当前需开始关注汇市企稳后对港股情绪的提振作用权重股中报业绩稳健令分子端保持稳定市场快速下行主要由分母端所驱动我们的ERP模型可以将市场驱动力拆分为分子端企业盈利预期分母端的无风险收益率港股市场选择10年期美债收益率和投资者风险偏好用ERP作为替代三项从分子端的盈利预期来看中报业绩发布证券分析师后当前年度和下一年度的恒指盈利预期虽然有所下调但幅度较小且未来12个月口径的企业盈董易利增速仍然较为稳定说明其并非近期市场下行的主要驱动因素相比之下近期分母端的无风险A0230519110003利率迅速上升10年美债收益率一度达到4368的高位投资者风险偏好迅速恶化恒指ERPdongyiswsresearchcom快速升至755的高位距离8这一情绪波动区间的悲观下限水平相差无多是近期市场下行的王胜驱动因素因此我们认为港股已进入对分母端变化更敏感的时刻无风险利率方面尽管有年内进A0230511060001wangshengswsresearchcom一步加息的预期但鲍威尔在JacksonHole全球央行年会上的讲话并未带动利率进一步上行显示当前10年期美债收益率或已接近顶部且从历史经验来看在美联储加息周期末期的政策利率和市场利率倒挂过程中倒挂幅度最多约为1-15个百分点因此在本轮加息终点为55的假设联系人董易下当前42以上的10年期美债收益率也已明显超出4的潜在市场利率波动中枢水平市场风8621232978187418险偏好方面若无极端黑天鹅事件恒指的隐含ERP历史区间大致稳定在6-8因此在75的dongyiswsresearchcom高位下ERP进一步恶化的空间也较小反转的空间与概率亦有所提升由此可见前期主导市场快速下行的两项分母端因子可能均到了出现边际变化的时间窗口若无风险利率和投资者风险偏好出现一定的边际改善叠加今年中报季里稳健的权重股业绩令分子端始终保持稳定市场的短期反抽可能会随时发生此外过去两周市场做空比例开始出现上升潜在的空头回补亦能推动市场的短期反弹离岸人民币拆借利率快速上行关注汇市企稳后对港股情绪的提振作用政策表态层面上央行在8月17日发布的2023年第二季度中国货币政策执行报告中指出当前无论从外部因素看还是内部因素看人民币汇率都不会单边走贬而是会保持双向波动从外部看美联储加息接近尾声美元大幅走升的动能有限从内部看我国经济长期向好的基本面没有变随着经济循环畅通我国经济运行持续整体好转将支撑人民币汇率下一阶段用好各项调控储备工具调节外汇市场供求对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率超调风险与此同时离岸人民币拆借利率CNHHIBOR则出现了明显跳升周拆借利率一度突破5从历史经验来看CNHHIBOR短期的快速拉升将会导致做空离岸人民币的成本迅速上升从而令人民币单边做空的压力得以缓解进而达到令汇市企稳的目的考虑到政策表态和市场信号层面均出现了明显的积极信号我们认为汇市的企稳将有助于港股海外投资者情绪的回稳以及以港币标价的中资股盈利水平企稳综合基本面预期和资金面潜在的否极泰来以恒生科技指数为代表的新经济仍为当前的优选8月中报发布后居民大宗消费行业例如汽车房地产等持续面临盈利预期的下修但与此同时医药医疗传媒电商零售消费服务等行业的2023年盈利预期则录得了持续上行从指数比较的角度看恒生科技指数的2023年一致盈利预期在8月录得了41的上修大幅跑赢恒生指数-04和恒生中国企业指数-07资金流方面EPFR口径下的海外注册主动型基金对中国股票资产的周度净流出规模一度接近去年10月的极值水平若后续出现改善作为各项中国系列指数的权重股以互联网为代表的新经济公司有望吸引更多资金风险提示美联储货币政策立场较市场预期更为偏鹰令利率水平居高不下甚至突破前高投资者风险偏好出现超预期下滑BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010策略研究Research图12023年恒生指数表现三因子企业盈利预期无风险利率市场风险偏好拆分资料来源Bloomberg申万宏源研究数据截至2023825图210年期美债收益率与联邦基金目标利率的倒挂幅度近期从历史极值已有所收敛资料来源Wind申万宏源研究数据截至2023825请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010策略研究Research图3恒生指数ERPBand近期市场风险偏好已快速回落至较为悲观的水平资料来源Bloomberg申万宏源研究数据截至2023825图4恒生指数预测年度EPS的年内调整情况今年中报季对指数盈利预期的影响偏中性分子端并未出现明显的下滑资料来源Bloomberg申万宏源研究数据截至2023825请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010策略研究Research图5港股近两周有所抬升的做空比例一旦出现逆转图6EPFR口径下的海外发行的主动型权益基金对中国则有望短期提振市场股票资产的周度净流入资料来源Wind申万宏源研究数据截止至2023825资料来源EPFR申万宏源研究数据截止至2023823图7离岸人民币HIBOR近期抽升明显明显收窄的CNH-HKD利差倒挂幅度对汇市有较强提振作用资料来源Wind申万宏源研究数据截止至2023829请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明3BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010策略研究Research图88月以来港股样本股2023年盈利预期变化盈利预期继续录得上修或保持稳定的多为新经济行业资料来源Bloomberg申万宏源研究数据截止至2023825请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明4BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010策略研究Research信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及关联机构的持股情况股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准定义如下买入BUY股价预计将上涨20以上增持Outperform股价预计将上涨10-20持有Hold股价变动幅度预计在-10和10之间减持Underperform股价预计将下跌10-20卖出SELL股价预计将下跌20以上行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论本公司使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数恒生中国企业指数法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司隶属于申万宏源证券有限公司以下简称本公司在中华人民共和国内地香港澳门台湾除外发布仅供本公司的客户包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的真实性准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记未获本公司同意任何人均无权在任何情况下使用他们请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明5