3Q经济反弹支撑就业增长强劲，9月新增非农就业数量达到33.6万人，远超市场预期，7、8月新增非农就业数量大幅上修，失业率保持在3.8%的历史低位。平均时薪同比增速延续回落至4.2%，但依然高于3%-3.5%的合宜增速。近期汽车、医疗等行业罢工事件是近两年来高通胀和劳工供应短缺共同作用的结果。随着去通胀进入最后一公里，通胀进一步下降的难度增加，而在利率升至2007年以来高位后，银行体系压力和经济不确定性上升，美联储不得不做出艰难平衡。预计美联储11月可能继续暂停加息，但将维持鹰派基调。美国信贷条件可能进一步收紧，经济将逐步下行，预计GDP增速从2023年的2%降至2024年的0.6%。
　　劳动力市场偏紧，反映经济明显反弹。9月新增非农就业人数反弹至33.6万人，高于上修后8月的22.7万人，自7月以来均保持在超20万人高位。政府部门新增了7.3万人就业，主要是由于开学季的新聘教师需求。分行业来看，私营部门新增就业主要由教育、医疗保健、休闲及酒店业和专业及商业服务推动。非农私人企业平均时薪环比增速降至0.21%，低于2023年平均的0.32和22年平均的0.42%。平均时薪同比增速降至4.15%，为2021年7月以来最低。非农就业增长2.1%，与8月增速持平，低于去年12月增速3.2%。初次申请失业金人数持续下降，9月平均人数环比减少11.5%。3Q劳动力市场偏强，显示美国经济明显反弹。ISMPMI调查显示，美国9月制造业继续转好，服务业保持强势扩张，就业指数持续走强，显示美国经济短期仍具韧性。
　　劳动力供应修复速度放缓，劳工不平衡仍然存在。美国8月劳动力人数回升速度放缓，仍比疫情前趋势线低305万或1.8%。9月劳动参与率与上月持平达到62.8%，低于2019年同期的63.1%，其中55岁以上人群的劳动参与率恢复迟缓，9月为38.8%，比2019年同期低1.6个百分点，因为2020-2021年疫情、大规模转移支付和股市房市暴涨，一些大龄劳工提前退休，去年以来超额储蓄下降和工资大涨尚未吸引这些人全部重返劳动力市场。美国净移民人数在疫情期间大幅减少，2022年以来有所反弹，但仍显著低于疫情前水平，移民劳工供应尚未完全恢复。美国职位空缺数/失业人数从2023年6月以来维持在1.5倍左右，远低于2022年末的2倍，但依然高于2018-2019年的1-1.2倍，显示劳动力供求更趋平衡，但供应缺口依然存在，失业率仍维持在历史低位。工资涨幅尽管有所放缓但仍在较高水平，近三个月薪资同比增速达到5.3%。由于通胀回落，实际工资增速近期有所回升，成为支撑服务消费延续增长的重要因素。但随着利率居高、信贷条件收紧、家庭超额储蓄释放殆尽和劳动力需求降温，未来消费增速可能逐步放缓。
　　美联储实现去通胀目标仍需时间，9、10月通胀数据将成关键。劳动力市场是美联储抗通胀关注的重点。美联储内部不少官员认为，核心通胀尤其是除房租外服务通胀与劳动力市场紧张程度密切相关。今年上半年劳工总报酬同比增长4.6%，仍显著高于美联储抗通胀的合宜水平。假设劳动生产率每年增长1%-1.5%，那么劳工报酬增速降至3%-3.5%才符合美联储2%的通胀目标。根据职位空缺数/失业人数倍数与劳工报酬增速的关系，这要求职位空缺数/失业人数倍数降至1.05-1.35倍。鉴于新增就业始终大于新增劳动力的供给，劳动力市场将继续紧俏，预示经济短期将保持韧性和总需求的始终高企，使得去通胀的最后一英里更加曲折。9、10月份的通胀数据将成为美联储决策关键，我们预计9月CPI和核心CPI都将温和放缓，但距美联储目标仍有很大距离。鉴于紧俏的就业拖累去通胀进程以及近期地缘政治的影响可能推动油价短期内再次反弹，我们预计美联储将在11月维持鹰派立场。
　　

研究报告全文：2023年10月9日招银国际环球市场宏观研究宏观视角美国经济就业增长强劲薪资增速放缓3Q经济反弹支撑就业增长强劲9月新增非农就业数量达到336万人远超市场预期78月新增非农就业数量大幅上修失业率保持在38的历史低位叶丙南PhD平均时薪同比增速延续回落至42但依然高于3-35的合宜增速近期汽85269895170车医疗等行业罢工事件是近两年来高通胀和劳工供应短缺共同作用的结果随yebingnancmbicomhk着去通胀进入最后一公里通胀进一步下降的难度增加而在利率升至2007年以来高位后银行体系压力和经济不确定性上升美联储不得不做出艰难平衡预计美联储11月可能继续暂停加息但将维持鹰派基调美国信贷条件可能进一刘泽晖步收紧经济将逐步下行预计GDP增速从2023年的2降至2024年的0685237618957劳动力市场偏紧反映经济明显反弹9月新增非农就业人数反弹至336万frankliucmbicomhk人高于上修后8月的227万人自7月以来均保持在超20万人高位政府万人部门新增了73万人就业主要是由于开学季的新聘教师需求分行业来看10015私营部门新增就业主要由教育医疗保健休闲及酒店业和专业及商业服务推90动非农私人企业平均时薪环比增速降至021低于2023年平均的032和801022年平均的042平均时薪同比增速降至415为2021年7月以来最705低非农就业增长21与8月增速持平低于去年12月增速32初次60500申请失业金人数持续下降9月平均人数环比减少1153Q劳动力市场偏40强显示美国经济明显反弹ISMPMI调查显示美国9月制造业继续转好305服务业保持强势扩张就业指数持续走强显示美国经济短期仍具韧性201010劳动力供应修复速度放缓劳工不平衡仍然存在美国8月劳动力人数回升速015度放缓仍比疫情前趋势线低305万或189月劳动参与率与上月持平达202120222023到628低于2019年同期的631其中55岁以上人群的劳动参与率恢新增非农就业左轴非农就业增长右轴复迟缓9月为388比2019年同期低16个百分点因为2020-2021年资料来源Wind招银国际环球市场疫情大规模转移支付和股市房市暴涨一些大龄劳工提前退休去年以来超月均新增就业千人额储蓄下降和工资大涨尚未吸引这些人全部重返劳动力市场美国净移民人数800在疫情期间大幅减少2022年以来有所反弹但仍显著低于疫情前水平移600民劳工供应尚未完全恢复美国职位空缺数失业人数从2023年6月以来维持400在15倍左右远低于2022年末的2倍但依然高于2018-2019年的1-122000倍显示劳动力供求更趋平衡但供应缺口依然存在失业率仍维持在历史低200位工资涨幅尽管有所放缓但仍在较高水平近三个月薪资同比增速达到40053由于通胀回落实际工资增速近期有所回升成为支撑服务消费延续600增长的重要因素但随着利率居高信贷条件收紧家庭超额储蓄释放殆尽和800劳动力需求降温未来消费增速可能逐步放缓100020132014201520162017202120222023201820192020美联储实现去通胀目标仍需时间910月通胀数据将成关键劳动力市场是政府服务商品美联储抗通胀关注的重点美联储内部不少官员认为核心通胀尤其是除房租资料来源Wind招银国际环球市场外服务通胀与劳动力市场紧张程度密切相关今年上半年劳工总报酬同比增长46仍显著高于美联储抗通胀的合宜水平假设劳动生产率每年增长1-万人15那么劳工报酬增速降至3-35才符合美联储2的通胀目标根据10090职位空缺数失业人数倍数与劳工报酬增速的关系这要求职位空缺数失业人80数倍数降至105-135倍鉴于新增就业始终大于新增劳动力的供给劳动力70市场将继续紧俏预示经济短期将保持韧性和总需求的始终高企使得去通胀60的最后一英里更加曲折910月份的通胀数据将成为美联储决策关键我们50预计9月CPI和核心CPI都将温和放缓但距美联储目标仍有很大距离鉴4030于紧俏的就业拖累去通胀进程以及近期地缘政治的影响可能推动油价短期内再20次反弹我们预计美联储将在11月维持鹰派立场100202120222023当周初次申请失业金人数资料来源Wind招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明请到彭博搜索代码RESPCMBRGO或httpwwwcmbicomhk下载更多研究报告12023年10月9日图1劳动力人数和非农就业人数图2失业率和青少年失业率百万人17515351701330165160112515592015014571514051013513035201720182019202020212022202320022003200420052006201020112012201320142019202020212022202320012007200820092015201620172018劳动力人数劳动力人数疫前趋势2000非农就业人数非农就业人数疫前趋势失业率左轴青少年失业率右轴资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图3不变价消费支出图4不变价消费支出分项复苏趋势万亿美元疫情前趋势100151201101410090801370601250202020222023202111商品家庭服务家庭服务交通运输2017201820192020202120222023医疗护理娱乐餐饮住宿不变价个人消费疫前趋势资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图5主要行业非农就业人数复苏趋势图6各行业就业增速GDP增速疫情前趋势1002X110110501100295政府信息业制造业采掘业90建筑业金融保险公用事业批发贸易零售贸易运输仓储业85休闲住宿餐饮教育卫生保健专业和商业服务2022202320202021建筑业制造业运输仓储业零售业2015-20193Q20-3Q23专业和商业服务教育和保健服务资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明2023年10月9日图7非农就业扩散指数与每周工作小时数图8主要行业职位空缺数小时百万人90362580207035601535504010343005203410000332017201820192020202120222014201520162023建筑制造业专业和商业服务200720092011201320152017201920212023200820102012201420162018202020221个月后就业扩散指数左轴非农每周工作小时数右轴教育和医疗保健休闲住宿政府资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图9制造业与非制造业就业指数图10职位空缺数失业人数与薪资增速X同比指数3个月移动平均25760206555155044510340052350012017201820212022201520162019202020232008200920102011201220132021202220232014201520162017201820192020ISM制造业就业指数ISM非制造业就业指数职位空缺数失业人数左轴薪资增长右轴资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图11美国家庭收入增速图12美国家庭财富与偿债负担率同比同比302009001425850201501380015100107501255070011065050600101050550159201005004508201920222023202020212001200220032004200520062007200820092011201220132014201520162017201820192020202120222023可支配收入左轴雇员报酬左轴2010财产与其他收入左轴转移支付收入右轴家庭财富可支配收入家庭偿债负担率右轴资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明2023年10月9日图13美国家庭储蓄率图14美国家庭累计超额储蓄十亿美元35250030200025150020100015500100550002020202320212022累计超额储蓄基于2019年储蓄率20172018202120222016201920202023家庭储蓄率累计超额储蓄基于2017-2019年储蓄增速资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图15美国企业利润增速图16主要固定投资增速同比6014205013154012301020115101000910582010307406152019202020212022202320072009201020112013201420172018202120222008201220152016201920202023企业利润增速左轴企业利润GDP右轴非住宅建设设备知识产权住宅资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图17美国劳动参与率图18美国净移民人数百万人674116664114406512406439106339620838613806603704200720102012201320142016201720192023200820092011201520182020202120222001200220032004200520062011201220132014201520162021202220072008200920102017201820192020劳动参与率左轴55岁及以上右轴净移民人数资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明2023年10月9日图19美国银行业信贷增速图20银行业盈利状况和资本充足率同比305182516204141512410105803654103215202020042005200820092010201320142015201720182019202220232002200320062007201120122016202020212017201820192020201420152016202120222023净息差左轴ROE右轴资本充足率右轴银行信贷工商贷款房地产贷款消费贷款资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明2023年10月9日免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明1发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点2他们的薪酬在过往现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系此外分析员确认无论是他们本人还是他们的关联人士按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义1并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券2不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券3没有在有关香港上市公司内任职高级人员4并没有持有有关证券的任何权益招银国际环球市场投资评级买入股价于未来12个月的潜在涨幅超过15持有股价于未来12个月的潜在变幅在-10至15之间卖出股价于未来12个月的潜在跌幅超过10未评级招银国际环球市场并未给予投资评级招银国际环球市场行业投资评级优于大市行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标招银国际环球市场有限公司地址香港中环花园道3号冠君大厦45楼电话85239000888传真85239000800招银国际环球市场有限公司招银国际环球市场为招银国际金融有限公司之全资附属公司招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险报告所载数据可能不适合所有投资者招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议本报告没有把任何人的投资目标财务状况和特殊需求考虑进去而过去的表现亦不代表未来的表现实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