9月制造业PMI连续3个月回升但仍在收缩区间，服务业小幅回落但连续9个月处于扩张区间，显示美国经济短期仍具韧性。在服务业尚未进入收缩而制造业降幅持续收窄的情况下，美国经济近期将延续增长。劳工需求平缓降温，劳工供应有所回升，但劳工供求不平衡依然存在。沙特、俄罗斯自愿减产、全球出行需求报复性回升和美国原油库存处于低位推动油价反弹，去通胀在近期有所反复。近期长期利率上升快于短期利率令市场评估，在去全球化、劳工供应短缺、公共债务攀升和美联储缩表持续情况下，中性利率是否已显著上升。利率可能更高且持续更久可能引发银行体系新的局部动荡，加剧信贷条件进一步收紧，打击房地产市场和消费信心，推升远期经济下行风险。
　　服务业PMI回落，新订单指数大幅下降，就业依然偏强。非制造业PMI从8月的54.5小幅回落至53.6，主要由于新订单指数从57.5下降至51.8。商业活动指数从57.3升至9月份的58.8，显示服务业活动依然强劲。就业指数从54.7小幅下降至53.4，依旧保持在近7个月高位，表明服务业就业市场依然紧俏。物价指数保持在58.9，服务业通胀压力仍未衰减。紧俏的就业市场推动时薪的高增长以及徘徊高位的物价指数使得去通胀的最后一英里更加曲折。新出口订单指数升至63.7，连续四个月超过61处于高景气度区间，说明服务出口强劲。供应商交付指数从8月的48.5升至50.4，显示交货时间正在延长。库存指数下降3.5个点至54.2，但连续5个月扩张，显示在需求旺盛和预期更加乐观后企业普遍大幅增加库存。基于历史经验，服务业PMI高于50显示服务业扩张，高于49.9往往表明整体经济在扩张。服务业PMI对应的GDP增速从8月的1.6%降至9月的1.3%。分行业来看，9月房地产和租赁、零售、采矿、公用事业、医疗卫生和社会救助、金融和保险、建筑等多个行业显著扩张，农林牧渔、文艺娱乐、住宿餐饮和公司管理支持服务行业则在收缩。
　　制造业超预期回升，去库存延续，就业重回扩张。制造业PMI从8月的47.6升至9月的49，连续11个月收缩，但降幅显著收窄。制造业产出指数从8月的50升至52.5，显示生产活动开始扩张，对制造业PMI回升拉动最大。新订单指数从8月的46.8显著提高到9月的49.2，预示新增需求正在恢复。价格指数从8月的48.4降至43.8，预示PPI降幅将扩大。制造业就业也重回扩张区间，从8月的48.5增至51.2，显示制造业的招工需求正企稳回升。出口订单和进口指数均上升至47.4和48.2，预示商品出口和进口延续下降，但降幅收窄。供应商交付指数从8月的48.6下降至46.4，表示交货速度加快。自有库存指数从7月的44回升至45.8，客户库存则降至47.1，显示制造业延续去库存或低库存趋势。基于历史经验，制造业PMI低于50显示制造业收缩，低于48.7往往表明整体经济在收缩。制造业PMI对应的GDP增速从8月的-0.4%回升至9月的-0.1%。分行业来看，非金属矿物制品、食品饮料和烟草、纺织、基本金属、能源产品等行业处于扩张区间，但印刷及辅助业、家具、塑料橡胶产品、纸制品、金属制品、木制品、计算机及电子产品等大部分行业处于收缩状态。
　　短期经济仍具韧性，支撑美元高利率与强汇率，但增加远期经济风险。美国制造业自2022年下半年以来一直处于收缩区间，但占经济70%的服务业延续扩张，支撑美国经济超预期表现。劳动力市场依然紧俏，虽然新增劳工需求有所放缓，劳动参与率有所回升，但是劳动力市场的供需不平衡依然存在。劳工薪酬增速保持温和放缓，实际薪酬增速有所上升，家庭财富仍大幅高于疫情前趋势线，支撑消费延续扩张。同时，美国财政支出重启扩张，联邦政府赤字从2022年的1万亿美元增加至2023财年超过1.5万亿美元，政府不变价消费和投资环比增速从去年上半年的-0.5%回升至今年上半年的1%，同比增速从-1.4%回升至3.3%。因需求韧性、大宗商品反弹和基数效应，CPI同比增速近期有所反弹，4Q可能稳定在3.3%左右，为去通胀增添波折与难度。服务业需求更具韧性，服务业更加劳动密集，对劳工需求提振更大，对劳工成本更加敏感，服务通胀也更具粘性。近期原油和铁矿石价格显著反弹，预示在美国经济仍具韧性和中国政策转向强宽松背景下，美联储去通胀下半场将充满挑战。近期长期利率上升快于短期利率令市场评估，在去全球化、劳工供应短缺、公共债务攀升和美联储缩表持续情况下，中性利率是否已显著上升。利率可能更高且持续更久可能引发银行体系新的局部动荡，加剧信贷条件进一步收紧，打击房地产市场和消费信心，推升远期经济下行风险。

研究报告全文：2023年10月6日招银国际环球市场宏观研究宏观视角美国经济服务业保持扩张制造业超预期回升9月制造业PMI连续3个月回升但仍在收缩区间服务业小幅回落但连续9个月处于扩张区间显示美国经济短期仍具韧性在服务业尚未进入收缩而制造业降叶丙南PhD幅持续收窄的情况下美国经济近期将延续增长劳工需求平缓降温劳工供应85269895170有所回升但劳工供求不平衡依然存在沙特俄罗斯自愿减产全球出行需求yebingnancmbicomhk报复性回升和美国原油库存处于低位推动油价反弹去通胀在近期有所反复近期长期利率上升快于短期利率令市场评估在去全球化劳工供应短缺公共债务攀升和美联储缩表持续情况下中性利率是否已显著上升利率可能更高且持刘泽晖续更久可能引发银行体系新的局部动荡加剧信贷条件进一步收紧打击房地产市场和消费信心推升远期经济下行风险85237618957frankliucmbicomhk服务业PMI回落新订单指数大幅下降就业依然偏强非制造业PMI从8月的545小幅回落至536主要由于新订单指数从575下降至518商业活动指数从573升至9月份的588显示服务业活动依然强劲就业指数从547小幅下降至534依旧保持在近7个月高位表明服务业就业市场依然紧俏物价指数保持在589服务业通胀压力仍未衰减紧俏的就业市场推动时薪的高增长以及徘徊高位的物价指数使得去通胀的最后一英里更加曲折新出口订单指数升至637连续四个月超过61处于高景气度区间说明服务出口强劲供应商交付指数从8月的485升至504显示交货时间正在延长库存指数下降35个点至542但连续5个月扩张显示在需求旺盛和预期更加乐观后企业普遍大幅增加库存基于历史经验服务业PMI高于50显示服务业扩张高于499往往表明整体经济在扩张服务业PMI对应的GDP增速从8月的16降至9月的13分行业来看9月房地产和租赁零售采矿公用事业医疗卫生和社会救助金融和保险建筑等多个行业显著扩张农林牧渔文艺娱乐住宿餐饮和公司管理支持服务行业则在收缩制造业超预期回升去库存延续就业重回扩张制造业PMI从8月的476升至9月的49连续11个月收缩但降幅显著收窄制造业产出指数从8月的50升至525显示生产活动开始扩张对制造业PMI回升拉动最大新订单指数从8月的468显著提高到9月的492预示新增需求正在恢复价格指数从8月的484降至438预示PPI降幅将扩大制造业就业也重回扩张区间从8月的485增至512显示制造业的招工需求正企稳回升出口订单和进口指数均上升至474和482预示商品出口和进口延续下降但降幅收窄供应商交付指数从8月的486下降至464表示交货速度加快自有库存指数从7月的44回升至458客户库存则降至471显示制造业延续去库存或低库存趋势基于历史经验制造业PMI低于50显示制造业收缩低于487往往表明整体经济在收缩制造业PMI对应的GDP增速从8月的-04回升至9月的-01分行业来看非金属矿物制品食品饮料和烟草纺织基本金属能源产品等行业处于扩张区间但印刷及辅助业家具塑料橡胶产品纸制品金属制品木制品计算机及电子产品等大部分行业处于收缩状态短期经济仍具韧性支撑美元高利率与强汇率但增加远期经济风险美国制造业自2022年下半年以来一直处于收缩区间但占经济70的服务业延续扩张支撑美国经济超预期表现劳动力市场依然紧俏虽然新增劳工需求有所放缓劳动参与率有所回升但是劳动力市场的供需不平衡依然存在劳工薪酬增速保持温和放缓实际薪酬增速有所上升家庭财富仍大幅高于疫情前趋势线支撑消费延续扩张同时美国财政支出重启扩张联邦政府赤字从2022年的1万亿美元增加至2023财年超过15万亿美元政府不变价消费和投资环比增速从去年上半年的-05回升至今年上半年的1同比增速从-14回升至33因需求韧性大宗商品反弹和基数效应CPI同比增速近期有所反弹4Q可能稳定在33左右为去通胀增添波折与难度服务业需求更具韧性服务业更加劳动密集对劳工需求提振更大对劳工成本更加敏感服务通胀也更具粘性近期原油和铁矿石价格显著反弹预示在美国经济仍具韧性和中国政策转向强宽松背景下美联储去通胀下半场将充满挑战近期长期利率上升快于短期利率令市场评估在去全球化劳工供应短缺公共债务敬请参阅尾页之免责声明请到彭博搜索代码RESPCMBRGO或httpwwwcmbicomhk下载更多研究报告1本报告摘要自英文版本如欲进一步了解敬请参阅英文报告2023年10月6日攀升和美联储缩表持续情况下中性利率是否已显著上升利率可能更高且持续更久可能引发银行体系新的局部动荡加剧信贷条件进一步收紧打击房地产市场和消费信心推升远期经济下行风险图1非制造业与制造业PMI图2产出指数707570656560605555505045454035403035253020112012200020012002200320042005200620072008200920102013201420152016201720182019202020212022202320002003200620102013201620202023ISM非制造业商务活动ISM制造业产出ISM非制造业PMIISM制造业PMI资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图3新订单指数图4就业指数65706060555050454040353030202520112012200020012002200320042005200620072008200920102013201420152016201720182019202020212022202320132020200720082009201020112012201420152016201720182019202120222023ISM非制造业新订单ISM制造业新订单ISM非制造业就业ISM制造业就业资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图5供应商交付指数图6库存指数8065756070655560555050454540402011201220002001200220032004200520062007200820092010201320142015201620172018201920202021202220232014201920112012201320152016201720182020202120222023ISM非制造业供应商交付ISM制造业供应商交付ISM非制造业库存ISM制造业自有库存资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明2023年10月6日图7物价指数与CPI增速图8进口指数指数同比6090105895680854707652605504485034624044130042402016201720102011201220132014201520182019202020212022202320162017201820192020202120222023ISM非制造业物价左轴ISM制造业物价左轴2015ISM非制造业进口ISM制造业进口CPI增速右轴资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图9新出口订单指数图10消费者信心和通胀预期70指数1206651105601004559050803457024060135503040020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023ISM非制造业新出口订单ISM制造业新出口订单消费者信心指数左轴通胀预期变化右轴资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图11PPI与耐用品存货增速图12全球制造业PMI同比指数4080307520706510600551050204530404035305060201820152016201720192020202120222023全球制造业新订单全球制造业投入价格20112022200120022003200420052006200720082009201020122013201420152016201720182019202020212023PPI耐用品除国防存货全球制造业产出价格资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明2023年10月6日图13美国商品与服务消费复苏进度图14不变价消费增速与服务消费占比万亿美元不变价同比增速2021年3月至2022年2月为两年平均增速111570101069956880677566610651564520634201820192020202120222023201820192020202120222023商品消费商品消费疫前趋势线不变价商品消费左轴不变价服务消费左轴服务消费服务消费疫前趋势线服务消费占比右轴资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明2023年10月6日免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明1发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点2他们的薪酬在过往现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系此外分析员确认无论是他们本人还是他们的关联人士按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义1并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券2不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券3没有在有关香港上市公司内任职高级人员4并没有持有有关证券的任何权益招银国际环球市场投资评级买入股价于未来12个月的潜在涨幅超过15持有股价于未来12个月的潜在变幅在-10至15之间卖出股价于未来12个月的潜在跌幅超过10未评级招银国际环球市场并未给予投资评级招银国际环球市场行业投资评级优于大市行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标招银国际环球市场有限公司地址香港中环花园道3号冠君大厦45楼电话85239000888传真85239000800招银国际环球市场有限公司招银国际环球市场为招银国际金融有限公司之全资附属公司招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险报告所载数据可能不适合所有投资者招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议本报告没有把任何人的投资目标财务状况和特殊需求考虑进去而过去的表现亦不代表未来的表现实际情况可能和报告中所载的大不相同本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请亦不构成任何投资法律会计或税务方面的最终操作建议本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误疏忽违约不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息我们力求但不担保这些信息的准确性有效性和完整性本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整且不承诺作出任何相关变更的通知本公司可发布其它与本报告所载资料及或结论不一致的报告这些报告均反映报告编写时不同的假设观点及分析方法客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显著区别唯我们已合理谨慎地确保预测所用的假设基础是公平合理招银国际环球市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