恒生指数（Hang Seng Index）是香港最早的股票市场指数之一，于1969年11月24日推出，是香港的蓝筹股指数，旨在反映香港市场中市值最大、成交最活跃的上市公司表现。指数以金融板块为主（权重33.5%），可选消费板块次之（权重26.45%），整体风格更加接近于上证50，同时对科技成长板块有较好覆盖（第三大权重信息技术板块占比13.73%）。目前恒生指数的平均估值已跌破10倍，下降至近年来25%分位数以下，但同时近12个月的股息率已上升至3.8%附近，投资于恒生指数能够获得较厚的安全边际以及丰厚的股息收益。
　　香港市场挂钩恒生指数的ETF产品主要是盈富基金，总规模接近1300亿港元，至今仍然是香港市场中最大的、交投最为活跃的ETF。盈富基金的交易较为灵活简单，可通过场内场外多种方式投资，且费率较低，场内交易费用合计为万分之0.85（不含经纪商佣金）。从今年以来的业绩来看，盈富基金对于恒生指数的跟踪效果较好，日度平均跟踪误差0.0187%。另外，盈富基金每年5月和11月各分红一次，将基金的半年度分红收益再投资，基本可以获得等同于指数成分股分红再投资的收益，因此该基金对于恒生指数分红的追踪效果同样优异。另外，港交所的投资者还可以通过购买南方东英资产管理的杠杆和反向ETF产品获得杠杆和空头收益，是更加灵活的投资方式。
　　恒生指数期货早在1986年于港交所上市，每张合约面值约为90万港元，与小型恒指期货以及对应的期权共同构成了香港大盘蓝筹股的风险管理工具。恒指期货挂牌合约较多，但成交量和持仓量主要集中在较近的合约上，特别是当月合约，因此可重点关注当月合约的情况。通过总股息累计指数，我们可以计算出成分股分红对指数的影响，考虑分红影响后，恒指期货基差波动较小，年化基差率均值为-0.26%，中位数为0.08%，2023年以来基差向0收敛的趋势有所加强。
　　我们对长期持有恒指期货主力合约进行对冲和套利进行了简单测算。2013年以来，年度对冲成本最高达到7.3%，历年平均年化对冲成本为3.06%，对冲成本较低。2023年对冲产生了1.4%的年化收益。对于期现套利策略，若持有至到期，费后年化收益最高在3.6以上，夏普为0.5左右。若不持有至到期，年化收益最高为3.4%-4.3%，夏普为0.55-0.73。

研究报告全文：二期货研究二2023年10月9日三年度全球股指期货探秘一恒生指数期货概述及基差交易机会国泰虞堪投资咨询从业资格号Z0002804yukan010359gtjascom君安李宏磊投资咨询从业资格号Z0018445lihonglei023572gtjascom期货报告导读研恒生指数HangSengIndex是香港最早的股票市场指数之一于1969年11月24日推究出是香港的蓝筹股指数旨在反映香港市场中市值最大成交最活跃的上市公司表现指所数以金融板块为主权重335可选消费板块次之权重2645整体风格更加接近于上证50同时对科技成长板块有较好覆盖第三大权重信息技术板块占比1373目前恒生指数的平均估值已跌破10倍下降至近年来25分位数以下但同时近12个月的股息率已上升至38附近投资于恒生指数能够获得较厚的安全边际以及丰厚的股息收益香港市场挂钩恒生指数的ETF产品主要是盈富基金总规模接近1300亿港元至今仍然是香港市场中最大的交投最为活跃的ETF盈富基金的交易较为灵活简单可通过场内场外多种方式投资且费率较低场内交易费用合计为万分之不含经纪商佣金从今年085以来的业绩来看盈富基金对于恒生指数的跟踪效果较好日度平均跟踪误差00187另外盈富基金每年5月和11月各分红一次将基金的半年度分红收益再投资基本可以获得等同于指数成分股分红再投资的收益因此该基金对于恒生指数分红的追踪效果同样优异另外港交所的投资者还可以通过购买南方东英资产管理的杠杆和反向ETF产品获得杠杆和空头收益是更加灵活的投资方式恒生指数期货早在1986年于港交所上市每张合约面值约为90万港元与小型恒指期货以及对应的期权共同构成了香港大盘蓝筹股的风险管理工具恒指期货挂牌合约较多但成交量和持仓量主要集中在较近的合约上特别是当月合约因此可重点关注当月合约的情况通过总股息累计指数我们可以计算出成分股分红对指数的影响考虑分红影响后恒指期货基差波动较小年化基差率均值为-026中位数为0082023年以来基差向0收敛的趋势有所加强我们对长期持有恒指期货主力合约进行对冲和套利进行了简单测算2013年以来年度对冲成本最高达到73历年平均年化对冲成本为306对冲成本较低2023年对冲产生了14的年化收益对于期现套利策略若持有至到期费后年化收益最高在36以上夏普为05左右若不持有至到期年化收益最高为34-43夏普为055-073请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究正文1恒生指数及期货市场概况11恒生指数恒生指数HangSengIndex是香港最早的股票市场指数之一于1969年11月24日推出是香港的蓝筹股指数旨在反映香港市场中市值最大成交最活跃的上市公司表现恒生指数成分股选自恒生综合大中型股指数且入选恒生指数需满足上市时间和换手率要求为了进一步反映市场各类别股票的价格走势恒生指数于1985年引进金融公用事业地产工商业四个行业分类指数共计12个细分行业分类包括金融业资讯科技业非必需性消费必需性消费地产建筑业电讯业公用事业医疗保健业能源业原材料业工业综合事业指数公司会考虑各行业的上市公司数量和市值分布以及该行业在指数中的占比等因素并且确保每个行业的市值覆盖率不低于50以尽可能涵盖各个行业的股票价格走势当前恒生指数共有80只成分股并将在2023年三季度起扩容至100只表1恒生指数编制细则作为香港蓝筹股指数度量并反映市值最大及成交最活跃的香港上市公指数定位司表现1须为恒生综合大型股和中型股指数的成分股不包括二次上市的外国公司合订证券股票名称以B结尾的生物科技公司及股票名称以PC结尾的特专科技公司选股范围2须为恒生指数公司界定的大中华公司3须通过投资类指数的换手率测试每月最低换手率为014须已在联交所上市至少三个月一般而言按照以下原则对每个行业组别里的符合资格的公司进行评审行业分类1行业组别里的代表性选股原则2市值3成交额4财务表现包括盈利调样及权重调整周期每季度数据截至每年36912月底成分股数量80只2023年三季度审议起将扩容至100只加权方法流通市值加权非外国公司成分股8个股权重上限外国公司成分股4个股10合计推出日期1969年11月24日基日1964年7月31日基点100货币港币指数发布每隔2秒实时发布资料来源Wind恒生指数公司国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究恒生指数2016年至2018年的两年间迅速上涨跑赢沪深主要指数但自2018年起进入了漫长的熊市在2019-2021年浩浩荡荡的科创结构牛行情下落后于沪深市场当前恒生指数的慢熊已持续较长时间作为价值洼地所蕴含的机会也已被广泛认可全球宏观担忧减弱之时有望迎来底部反转从波动率的角度来看近几年恒生指数的波动率与沪深指数波动率基本持平但2023年以来波动率明显高于沪深指数对于各类量化策略的展开较为友好图1恒生指数与沪深主要指数走势对比图2恒生指数60日波动率略高于沪深指数恒生指数沪深300恒生指数沪深30025中证500中证200060中证500中证2000深证100250深证100401530120051000资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图3恒生指数2023年以来走势图4恒生指数波动率位于年内低位成交额恒生指数亿波动率60日波动率250日2400025004523000402200020003521000150030200002519000100020180001517000500101600051500000资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究2023年以来受到全球风险偏好偏弱的影响恒生指数走势整体与沪深指数类似在1月份短暂快速上涨后进入较长时间的震荡下跌状态但跌幅并不算深当前位置较年初水平跌幅约13同时年内成交量较为稳定多数交易日维持于1000亿附近最高一度超过2000亿港元年内波动率有所下滑但仍高于20请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究为了防止个别成分股对指数影响过大恒生指数采取了个股权重上限设定当前个股权重上限为10第一大权重汇丰控股的权重为828指数前十大成分股以金融板块为主共6只金融板块股票进入前十大成分股其他诸如腾讯阿里美团等内地投资者较为熟悉的个股也均在前十大之列同时金融板块也是恒生指数的第一大行业板块权重合计335其次是可选消费板块2645和信息技术板块1373整体风格更加接近于上证50但同时也对科技成长板块有较好的覆盖表2恒生指数前十大成分股资料来源Wind国泰君安期货研究图5恒生指数成分股行业分布图6前十大成分股近一个月涨跌幅公用事业医疗保健工业材料日常消费30325721408215322电信服务10393能源金融4573355房地产606信息技术01373可选消费2645-5-10资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究自2021年持续下跌以来恒生指数的平均估值已跌破10倍下降至近年来25分位数以下考虑到恒生指数成分股中信息技术板块占比较大这一估值水平已明显处于低估状态随着市场信心的恢复有望走出估值修复行情尽管指数走势较为疲软但自2021年起恒生指数股息率不断走高近12个月的股息率已上升至38附近按照自然年度来看2023年股息率为396仅次于2008年和2015年因此投资者投资于恒生指数能够获得较为丰厚的股息收益请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究图7恒生指数当前估值位于25分位数以下图8恒生指数股息率今年以来有所提高倍pettm25分位数股息率12个月滚动2061850分位数75分位数51614412103862421002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究12挂钩产品121香港市场盈富基金作为香港市场最大的指数之一挂钩恒生指数的产品相对略显零星香港市场主要有4只ETF产品但从市场规模上来看盈富基金遥遥领先总规模接近1300亿港元另外三只南方东英资产旗下的ETF产品成立时间较晚规模相对较小其中南方恒生3037HK直接复制恒生指数收益FI南方恒指7300HK为以期货合约复制的反向产品即以投资于期货的方式获取做空恒生指数的收益FI二南方恒指7500HK则是以期货的方式获取2倍做空恒生指数的收益香港市场的恒生ETF产品选择比较有限这里主要聚焦于盈富基金表3挂钩恒生指数的ETF产品香港基金规模基金代码基金名称基金公司基金类型成立日期亿元2800HK盈富基金128660恒生投资管理被动指数型1999-11-127500HKFI二南方恒指1575南方东英资产被动指数型2019-05-243037HK南方恒生1305南方东英资产被动指数型2021-04-307300HKFI南方恒指149南方东英资产被动指数型2017-03-10资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究图9四个ETF产品的净值走势图10ETF产品年度收益盈富基金南方恒生盈富基金南方恒生360FI南方恒指FI二南方恒指50FI南方恒指FI二南方恒指254023020151010-1020212022202305-200-302021-05-102022-05-102023-05-10-40资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究盈富基金TrackerFundofHongKong于1999年11月成立是香港ETF投资的先行者发行份额333亿港元折合约43亿美元或352亿人民币为当时亚洲日本除外最大规模的首次公开发售成立初期管理人为道富环球投资管理亚洲有限公司后于2022年9月19日更换为恒生投资隶属于恒生银行是恒生银行的投资机构至今盈富基金仍然是香港市场中最大的交投最为活跃的ETF盈富基金的交易较为灵活简单机构投资者可以在证券交易所场外交易或通过在一级市场的增设或赎回机制进行交易个人投资者可在香港交易时段内通过证券账户直接购买一手为500份同时盈富基金的交易也适用于止损等股票交易指令以及通过融资加杠杆买入的方式孖展另外个人投资者还可通过股票月供投资计划或者通过投资于盈富基金的强制性公积金计划以更加灵活的方式获取恒生指数收益从今年以来的业绩来看盈富基金对于恒生指数的跟踪效果较好日度平均跟踪误差001872023年以来盈富基金的规模有较为显著的增长由年初的65亿份增长至9月份的71亿份且在规模增长期间亦保持了较好的跟踪效果图11盈富基金跟踪恒生指数效果较好图12跟踪误差较小近期份额有显著增长恒生指数恒生指数盈富基金盈富基金亿份基金份额跟踪误差240002472082300023700722000226806210002105660420000206403190001962021800018011700017600160001658-01150001556-02资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究除获取跟踪恒生指数的收益外投资者投资于盈富基金还可额外获取基金分红收益盈富基金每半年分红一次一般为每年5月和11月5月分红较少且较为稳定年度分红大部分在11月派发有一定的波请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究动2019年每单位分红曾接近08港元最近几年有所下降从该基金和恒生指数历史年度表现来看考虑分红的年度收益率与恒生股息累计指数收益率接近这意味着假设将基金的半年度分红收益再投资基本可以获得等同于指数成分股分红再投资的收益因此该基金对于恒生指数分红的追踪效果同样优异不过要注意的是不论投资者通过港币柜台还是人民币柜台持有该基金分红都以港币派发因此这部分分红收益会受到汇率波动的影响最后盈富基金的场内交易费率较低详细费率标准如下除经纪商佣金外交易费用合计为万分之085交易成本相对较低图13盈富基金半年度单位分红表4盈富基金场内交易费用单位分红09经纪佣金由经纪商酌情收取0807联交所交易费0005650605证监会交易征费000270403财汇局交易征费0000150201印花税无0跨柜台转换5港元2005-092008-052020-052023-012001-092003-012004-052007-012009-092011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-012021-092000-05资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源恒生投资国泰君安期货研究图14盈富基金的分红再投资收益基本等同于考虑分红的恒生指数对现货分红的追踪效果亦较好资料来源恒生投资国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7期货研究122沪深市场华夏为主内地沪深交易所共有13只产品挂钩恒生指数含场外联接产品和C类份额主要是华夏基金所管理的几只ETF产品其中华夏恒生ETF159920SZ成立时间最早规模最大是沪深市场最有代表性的恒生指数ETF南方基金汇添富基金大成基金对恒生指数产品的布局也相对较早至今积累了一定的规模但均属正向复刻恒生指数收益的ETF产品内地尚未出现杠杆及反向指数此类创新产品表5挂钩恒生指数的ETF产品内地基金规模基金代码基金名称基金公司基金类型成立日期亿元159920SZ华夏恒生ETF15658华夏基金国际QDII股票型2012-08-09513660SH华夏沪港通恒生ETF5639华夏基金被动指数型2014-12-23华夏恒生ETF联接000071OF5341华夏基金国际QDII股票型2012-08-21A人民币华夏沪港通恒生ETF000948OF1205华夏基金被动指数型2015-01-13联接A006381OF华夏恒生ETF联接C945华夏基金国际QDII股票型2018-09-19513600SH南方恒生ETF848南方基金被动指数型2014-12-23华夏恒生ETF联接000075OF739华夏基金国际QDII股票型2012-08-21A美元华夏沪港通恒生ETF005734OF481华夏基金被动指数型2018-03-08联接C164705SZ汇添富恒生指数A33汇添富基金国际QDII股票型2014-03-06501302SH南方恒生ETF联接A169南方基金被动指数型2017-07-21160924SZ大成恒生指数A101大成基金国际QDII股票型2017-08-10010789OF汇添富恒生指数C054汇添富基金国际QDII股票型2020-12-01005659OF南方恒生ETF联接C052南方基金被动指数型2018-03-09资料来源Wind国泰君安期货研究上述内地上市的恒生ETF产品中比较有代表性的有华夏恒生ETF159920SZ华夏沪港通恒生ETF513660SH南方恒生ETF513600SH汇添富恒生指数A164705SZ以及大成恒生指数A160924SZ我们将几只有代表性的ETF产品合并计算可以发现内地恒生指数ETF份额从2020年开始迅速增长2020年初上述5只ETF产品份额合计约35亿份至2023年9月已超过180亿份年均增速约46增长仍主要由华夏恒生ETF贡献请务必阅读正文之后的免责条款部分8期货研究图15沪深交易所恒生ETF份额2020年来增长较快亿份华夏恒生ETF华夏沪港通恒生ETF南方恒生ETF200180汇添富恒生指数A大成恒生指数A160140120100806040200资料来源Wind国泰君安期货研究华夏恒生ETF159920SZ于2012年10月22日于深交所上市比较基准是经过汇率折算的恒生指数即人民币港币汇率恒生指数管理费率和托管费率均低于同类平均认购金额低于50万时认购费率为08高于50万时为每笔1000元该产品股票仓位较为稳定至2023年二季度股票仓位8975现金仓位712从业绩来看较好地跟踪了恒生指数的表现跟踪误差长期保持在较低水平2023年以来平均日度跟踪误差为00145该基金的份额年内波动较大但长期来看处于持续增长的过程中截至2023年9月基金份额接近150亿份图16华夏恒生ETF跟踪基准效果图17华夏恒生ETF跟踪误差控制效果较好华夏恒生ETF基准亿份基金份额跟踪误差12513001703121250165251602115120015515115015011105110014501401051050-05135-111000130-15095950125-2资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究从持有人数量和结构来看该产品在2020和2021年两年之间持有人迅速扩容2019年年末产品持有人仅24万户至2021年年末增长至超过19万户投资价值受到越来越广大投资者的认可持有人当中多数为机构投资者该产品上市以来机构投资者比例平均为6981近两年机构投资者的占比有底部回升的态势2023年中报显示机构投资者占比为6857请务必阅读正文之后的免责条款部分9期货研究图18持有人户数增长集中于2020-2021年图19机构投资者占比接近70万户持有人户数机构投资者个人投资者251002080x10000x1560104052000资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10期货研究2恒指期货及小型恒指期货21合约基本市场情况恒生指数期货早在1986年就于香港期货交易所上市经历了全球金融市场的风暴也见证了市场的逐步繁荣是目前香港最为重要的金融衍生品之一合约乘数为每指数点50港元按照最新的恒生指数点位计算每张合约面值约为90万港元而后为了满足一些资金量较小的投资者的投资需要于2000年10月推出了小型恒生指数期货其合约乘数是恒指期货的15每张合约面值约为18万港元两个期货品种以及其对应的期权共同构成了香港市场大盘蓝筹股的风险管理工具恒生指数期货合约和小型恒指期货合约细则如下表6恒生指数期货合约细则恒生指数期货小型恒生指数期货标的指数恒生指数HKATS代码HSIMHI合约乘数每指数点50港元每指数点10港元最低价格波幅一个指数点短期期货当月下三个月及之后三个季月及合约月份当月下月及之后的两个季月远期期货再之后三个6月及12月另加之后三个12月上午845-915开市前时段中午1230-1300上午915-1200下午1300-1630交易时间下午1715-凌晨300到期月份合约在最后交易日的收市时间为下午1600整最后交易日合约月份的倒数第二个交易日最后交易日以下二者的平均值下调至最接近的整数指数点1持续交易时段开始后的5分钟起直至持续交易时段结束前的5分钟为止期间最后结算价每隔5分钟的指数点2收盘点位1交易所费用10港元1交易所费用35港元交易费用2证监会费用054港元2证监会费用01港元3佣金3佣金结算方式现金结算资料来源港交所国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11期货研究恒生指数期货的交易时间随着市场变化也进行了多次的调整和扩充2011年以前恒指期货仅有日盘交易且交易时间仅有945-1230以及1430-1615两个时段共计45小时仅覆盖全天的1875交易时间较短随后经过多次的调整和扩充目前交易时间包括915-1200和1300-1630两个日盘交易时段以及1715-次日0300的夜盘交易时段共计16小时可覆盖全天的667因此对于全球的信息都有较为及时的反应但成交仍然主要集中于日盘交易时段图20恒生指数期货交易时间变化情况资料来源国泰君安期货研究恒指期货的价格走势基本与其标的恒生指数完全一致年内呈短暂上行后缓慢震荡下移的走势除临近月到期日的移仓换月外成交量较为稳定年内该品种平均日成交量1276万手小型恒生指数期货价格走势与恒指期货和恒生指数亦基本一致成交量方面则受到移仓换月的影响更小全年较为稳定2023年年内平均日成交量为77万手图21恒生指数期货年内量价走势图22小型恒生指数期货年内量价走势成交量恒生指数恒指期货主力万手成交量小型恒指期货主力万手240003024000122300023000220002522000102100020210008x10000x20000x1000020000190001519000618000101800041700017000160005160002150000150000资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12期货研究恒生指数期货的合约月份覆盖较多主要挂牌的合约是最近的4个月份合约以及更远的季度和年度合约当前主要有12个合约交易按照合约到期日由近及远将其拼接成12个连续合约分别命名为HSIF00HSIF12可以发现恒生指数期货的持仓量大部分集中于最近的三个月份合约及季月合约到期日距今一年以上的合约持仓量基本为0成交量则是基本集中在当月合约上近月合约成交量占比维持在95以上因此当月合约是恒指期货绝对的主力合约由于其余合约流动性有限除当月和次月合约外其余合约日成交量仅为百手的水平因此恒生指数期货这一品种的跨期套利策略流动性风险较大更加适合在主力合约上进行较长期的替代或者对冲图23恒生指数期货持仓大部分为最近三个月份合约及季月合约万手20HSIF12HK18HSIF11HK16HSIF10HK14HSIF09HK12HSIF08HK10HSIF07HK8HSIF06HKHSIF05HK6HSIF04HK4HSIF03HK2HSIF02HK0HSIF01HKHSIF00HK资料来源Wind国泰君安期货研究图24恒生指数期货成交量集中于当月主力合约万手HSIF12HK30HSIF11HK25HSIF10HKHSIF09HK20HSIF08HKHSIF07HK15HSIF06HK10HSIF05HKHSIF04HK5HSIF03HK0HSIF02HKHSIF01HKHSIF00HK资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13期货研究小型恒指期货的合约较少与中金所股指期货品种类似仅包括当月下月及之后的两个季月合约共计4个合约但与中金所品种不同的是小型恒指期货的持仓和成交以当月和次月两个合约为主当月合约持仓和成交量远远高于次月合约95以上的成交量集中于当月合约因此当月合约也是该品种稳定的主力合约MHIFHK次月合约成为稳定的次主力合约MHIFSHK随后两个季月合约的活跃度明显偏弱当季合约持仓量和成交量仅约为当月合约的110次季合约则更低图25小型恒指期货持仓主要为当月主力合约图26小型恒指期货成交量95以上为当月合约万手MHIFHKMHIFSHK万手MHIFHKMHIFSHK351231025826154105200资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究22恒指期货基差和分红点数预估图27恒指期货年化基差率不考虑分红资料来源国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14期货研究由于小型恒指期货与恒指期货价格基本一致且合约到期日等合约设定均与恒指期货一致因此两个合约的基差一致此处我们利用恒指期货的主力合约价格计算年化基差率观察2022年以来的主力合约可以发现恒指期货的基差率与中金所股指期货品种有所不同并没有呈现出缓慢向0收敛的特性月间的波动相对更加无序波动范围一般较小若将年化基差率平滑处理则可注意到该品种的年化基差率波动范围较为有限2013年以来贴水最深仅为10附近升水最高在5附近2020年以来的年化基差率走势呈现比较强的季节性特征年中是全年基差的低点全年走势呈现先走低再回升的V型走势与中金所股指期货品种类似2023年以来基差率高于往年9月份基差率已接近平水图28年化基差率60日均线不考虑分红图292020年以来基差率有较强季节性年化基差率不剔除分红62020年2021年462022年2023年2402-20-4-2-6-4-8-6-10-12-8-10-121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究根据港交所规则若其他影响股价的因素不变在除息日当天股价通常会下调相等于股息的金额而恒生指数在计算过程中并未对分红进行特别处理因此成分股分红对指数价格亦有一定影响而上文所述恒生指数基差率为未考虑分红影响的基差若考虑成分股分红对基差的影响则走势有所不同此处我们可参考恒生指数公司于2004年推出的恒生股息累计指数系列其中恒生总股息累计指数HangSengIndexGrossTotalReturnIndex即代表了将税前股息收益再投资后的指数收益图30恒生总股息累计指数图312021年以来年度股息收益走高恒生指数恒生股息累计指数恒生指数1950617恒生股息累计指数1540股息收益右51330411200930710205020162017201820192020202120222023-101-200资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15期货研究恒生总股息累计指数相对于恒生指数的超额收益逐渐增厚这部分收益即为成分股分红再投资的收益年度级别来看恒生指数的股息年化收益在2017年一度高达5随后有所下滑2023年的股息收益回升至超过4股息收益相对较为丰厚恒生股息累计指数的计算方式如下现时价格指数总市值现时股息累计指数上日收市股息累计指数上日价格指数总市值本日除净现金股息总值根据上述计算方式我们可从股息累计指数和恒生指数的涨跌幅差异中倒算出恒生指数成分股的每日现金分红对指数的影响点位依照这个方法计算得出的全年分红点数与自然年度的指数股息率较为一致可以发现其分红的影响同样集中发生于6月份且在较早的2-3月以及较晚的9月也有一定规模的分红图32恒生指数成分股分红的影响仍主要集中在6月份点2013年2014年2015年2016年2017年2018年4002019年2020年2021年2022年2023年3503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源国泰君安期货研究我们进一步将每日分红点位累加计算得到对于每一个恒指期货合约的影响并将其代入其基差的计算中得到考虑分红影响的恒指期货基差及年化基差率从近20个主力合约基差来看恒指期货基差波动较小接近到期日时波动自然放大2013年以来的基差均值位于-029中位数为069年化基差率均值为-026中位数为0082023年以来基差向0收敛的趋势有所加强请务必阅读正文之后的免责条款部分16期货研究图33考虑分红影响后的基差资料来源国泰君安期货研究图34考虑分红影响后的年化基差率资料来源国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分17期货研究考虑分红影响后恒指期货的年化基差率波动幅度进一步收窄2013年以来贴水最深为6升水最高为55另外全年V型走势的季节性特征也有所减弱2020年和2021两年与中金所品种类似全年两波下探回升2022年以来基差波动收窄且出现较长时间的升水状态整体趋势与内地股指期货较为接近当前考虑分红影响后恒指期货为升水状态图35年化基差率考虑分红图36考虑分红后季节性减弱年化基差率剔除分红2020年2021年800860062022年2023年4004200200-2-002-4-6-004-8-006-008资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究3对冲和期现套利测算我们对长期持有恒指期货主力合约的对冲成本进行简单测算2013年以来年度对冲成本最高达到73历年平均年化对冲成本为306对冲成本较低而由于2023年处于长时间的升水状态且升水逐渐收窄因此2023年的空头对冲产生了一定的收益年化收益为14图37恒生指数期货主力合约长期对冲测算图38年化对冲成本长期对冲年化对冲成本10520132014201520162017201820192020202120222023120951090-1085-208-3075-407-5-6-7-8资料来源国泰君安期货研究资料来源国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18期货研究由于恒生指数期货的成交量主要集中于当月主力合约其他合约流动性较差因此以恒指期货为标的跨期套利面临较大的流动性风险和较高的交易成本因此我们主要关注恒指期货与恒生ETF之间的期现套利机会前文提到香港交易所场内除了两只复制恒生指数收益的ETF产品外还有两只南方东英资产管理的杠杆和反向指数基金因此港交所投资者可以直接通过交易场内ETF的方式获取做空恒生指数的收益这也为以恒生指数和期货为标的的双向期现套利创造了较为便利的条件这里我们对恒生ETF和恒指期货主力合约之间的期现套利进行简单测算以港交所60交易日为观察窗口若基差考虑分红高于分位数上限阈值则做空基差即做多ETF做空恒指期货若基差低于分位数下限阈值则做多基差即做空ETF做多恒指期货测算设定如下表7套利策略回测设定回测区间2013年1月3日至2023年9月21日套利组合标的盈富基金恒指期货主力合约开仓价格T1日开盘平仓价格T2日开盘观察窗口60交易日高于分位数上限多ETF空恒指期货开仓规则低于分位数下限空ETF多恒指期货手续费双边万2资料来源国泰君安期货研究这里我们选取两种套利的做法分别进行回测一种是开仓后即持有至到期另一种是逐日观察基差分位数若回归至一定位置则直接平仓不持有至到期对于持有至到期的做法为了避免临近交割日的影响我们另外设定距到期日5日以内不再开仓且在到期日前1个交易日强制平仓从测算结果来看若持有至到期以075-085为分位数上限以03为分位数下限的收益效果较好费后年化收益在36以上夏普为05左右若不持有至到期则以085及以下为阈值上限01为阈值下限的效果较好年化收益为34-43夏普为055-073请务必阅读正文之后的免责条款部分19期货研究图39持有至到期策略曲线图例上限阈值下限图40不持有至到期策略曲线阈值075030803080108041615150805085045140701075035141313121211111109090808资料来源国泰君安期货研究资料来源国泰君安期货研究表8期现套利年化收益率持有至到期资料来源国泰君安期货研究表9期现套利夏普持有至到期资料来源国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分20