包装纸龙头，积跬步、至千里。玖龙纸业系包装纸行业龙头，伴随产能规模扩张及品类结构丰富，截至2023上半年末公司浆纸产能合计突破2400万吨，其中造纸/原材料产能分别为2002万吨/462万吨，为全球产能规模排名第二的造纸集团。FY2023H2公司归母净利润为-9.95亿元（上年同期盈利5.01亿元，环比+3.94亿元），我们预计伴随下游需求复苏、能源成本节降、且逐步构筑原材料自给优势，盈利弹性有望显现。
　　行业：需求复苏、格局优化，盈利改善可期。供给方面，近年来伴随环保政策趋严推动行业出清，包装纸龙头市场份额集中提速，其中箱板纸格局更优（2022年CR4为52.2%）；此外，我们预计零关税下进口纸冲击逐步消化，且2024年龙头扩产有限，供给压力趋缓。需求方面，下半年消费旺季来临、需求弱势复苏。我们认为行业有望趋于供需平衡，当前行业开工情况改善、库存逐渐去化，国废及成品纸价格触底反弹，行业盈利水平有望企稳回升。
　　玖龙纸业：产业链布局完善，浆纸产能扩张驱动成长。1）上游原材料：公司通过海外自建再生浆厂+国内布局木纤维和木浆产能优化原材料结构，预计2023年底表观纤维原料（不含国废）自给率有望达100%，伴随需求回暖、国废价格攀升，国内低价纤维原材料优势有望凸显；能源方面，公司积极推进清洁及替代能源发展，吨纸耗煤量、耗气量降低，煤价高位回落驱动盈利改善。2）中游生产：FY2021以来产能扩张提速，国内九大生产基地协同效应突出，且原料布局即将步入收获期；当前行业需求疲软情况下公司部分扩产计划推迟，FY2023-2024浆纸产能CAGR为12%，我们预计公司资本开支及债务规模有望自高点逐步回落，且债务结构持续优化，折旧及利息开支压力趋缓，底部利润有望夯实向上。3）下游包装：目前公司海内外包装产能合计超过28亿平米，造纸+包装进一步协同发展。
　　盈利预测与投资评级。目前盈利及估值均处于历史底部，短期需求改善驱动产品提价且能源成本高位回落，盈利修复可期；产能稳步扩张、品类结构持续丰富，此外原材料基地布局前瞻有望夯实底层利润。我们预计FY2024-2026公司归母净利润分别为27.41亿元/38.67亿元/42.56亿元，对应PE分别为7.2X/5.1X/4.6X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求复苏不及预期，行业竞争加剧，产能投放不及预期，假设误差风险。