研究报告全文：港股通证券研究报告玖龙纸业2689HK市场挑战下砥砺而行华泰研究中报点评投资评级下调持有2023年2月25日中国香港造纸目标价港币629研究员龚劼困境或仍延续下调评级至持有SACNoS0570519110002gongjiehtsccomSFCNoBHG354862128972097玖龙纸业发布2023上半财年业绩归母净利润-139亿元符合预期公司2月3日公告预计亏损125-145亿元公司出现上市以来首度亏损主因研究员王帅1箱板瓦楞纸行业供需关系恶化及2公司债务规模的扩张叠加美元加息SACNoS0570520110001brucewanghtsccom带来的财务费用快速增长我们将公司2324财年EPS分别下调11953SFCNoAOH868862128972099至-023065元目标价下调51至629港元基于055倍23-24财年平基本数据均预测PB较2010年以来平均PB低1个标准差虽然内需有望在2023年逐步改善但考虑到供给增长延续外需走弱及进口纸冲击的影响我们目标价港币629预计行业走出困境仍需更多时间下调评级至持有收盘价港币截至2月24日631市值港币百万29608产能扩张助推销量微增盈利能力恶化伴随负债率加速上升6个月平均日成交额港币百万639552周价格范围港币454-819截至2023上半财年末公司造纸产能1870万吨年同比63上半财BVPS人民币967年实现销量共860万吨同比24由于供需关系恶化公司ASP同比-114至3631元吨单位生产成本同比03至3551元吨期末有息股价走势图负债512亿元同比475其中以外币计价有息债193亿元占38同比-14ppt净负债率938同比38ppt虽然管理层积极调减外币计价玖龙纸业港币相对恒生指数债务占比但由于债务规模的扩张和外币加息影响公司利息费用同比89677至56亿元扣除已资本化的利息费用同比943至97亿元7461行业供需关系改善仍需克服三重挑战55扣除汇兑影响公司23上半财年吨净利-160元吨接近现金亏损行业利润率的底部或已出现但我们预计箱板瓦楞纸行业的阵痛期可能仍未结410Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23束公司23下半财年利润率可能依然处于低位虽然内需有望逐步复苏但行业供需再平衡的完成仍有待克服仍在延续的供需增长海外经济体增长资料来源SP放缓带来的外需边际走弱以及进口成品纸关税下调带来的市场冲击这三重挑战我们预计行业走出困境可能仍需要更多时间加速推进产业链一体化市场挑战下砥砺而行公司计划进一步加速推进产业链一体化在现有各大基地追加投资206万吨年木纤维产能绝大部分项目计划在23下半财年内全部投产我们认为这些项目有望帮助公司在确保优质纤维供应的基础上更好的控制原料成本从而在依然严峻的市场竞争环境下进一步练好内功提升竞争力风险提示海外经济体降速快于预期房地产政策严于预期供给投放强于预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万6157464538611237120980710-200050050017001300归属母公司净利润人民币百万71013275108430593585-7000540013300382001700EPS人民币最新摊薄151070023065076ROE1646704233648715PE倍3667942400850726PB倍057055057054050EVEBITDA倍48397224601043951资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1玖龙纸业2689HK图表1评级目标价和核心假设变化调整后调整前幅度评级持有买入目标价629128-5092023E2024E调整后调整前幅度调整后调整前幅度销量千吨1676418286-831834620322-97吨净利元吨65321-1202167319-477主营业务收入百万元6112376082-1977120984533-158归属于母公司净利润百万元10845865-118530596476-528资料来源华泰研究预测图表22023上半财年业绩总结1HFY182HFY181HFY192HFY191HFY202HFY201HFY212HFY211HFY222HFY221HFY232HFY23E造纸业务销量000tonnes633166697540656585436727858078708417762385938170yoy10814919116133250417019312172ASPRMBt402640434022370433003441360038994096394536313664吨净利RMBt6844783002442672814663943306616237吨净利-剔除汇兑损益RMBt6854783282382823014523642996216036财务数据RMBmn营业收入256492679830328243192883622505308873068734471300673119829925yoy34133818293497571364116209505营业成本193602183725615205932391818396244312545229791277553051227328毛利润62904962471337274918410964555236468123116862596毛利率245185155153171183209171136772287销售费用501614882682903682921891947100811251075管理费用55766982288392595598010861202112012261280其它净收入604498479224249370380376357611776691营业利润583541763487238533382843493436352888794889932营业利润率2281561159811612616011884262831财务费用45247966544146456315412578348572584应占联营企业收入4888322728113988864521921利润总额5432378628541972290223934878359828754981442368所得税110258857736760945687043780174364少数股东损益01318415476612015102归母净利润4329318522591600227918894002309927755011388305yoy1261290478498091817566403078381500391净利润率1691197466798413010180174510经常性利润4334318924691565241220263879286525184721376293yoy1144155430509232956094143518351547379资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2玖龙纸业2689HK毛利率收缩伴随负债率快速上升由于内需增长放缓而行业产能投放延续箱板瓦楞纸行业在2HCY222023上半财年遭遇了供需关系恶化产品价格降幅快于原料价格降幅公司ASP同比-114至3631元吨单位生产成本同比03至3551元吨毛利率收缩114pp至22图表3箱板纸价格图表4瓦楞纸价格元吨元吨2016201720182016201720187000201920202021680020192020202120222023202220236500630060005800550053005000480045004300400038003500330030002800JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源纸业联讯华泰研究资料来源纸业联讯华泰研究图表5国废黄板纸价格图表6进口废纸浆价格元吨元吨20162017201820212022202334002019202020214100310038002800350025003200220029001900260016001300230010002000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源隆众资讯华泰研究资料来源隆众资讯华泰研究在行业供需关系恶化盈利能力回落的同时公司资本开支尚在高位2023上半财年资本开支1077亿元同比839尽管公司通过库存压降产成品周转天数同比缩短7天延长应付账款账期应付账款周转天数同比延长17天等手段减少营运性资金占用但自由现金流出仍然进一步加速公司2023上半财年实现经营性现金流入272亿元同比-147投资性现金流出1057亿元同比86自由现金流出785亿元同比2019为了匹配资本开支的增长公司有息负债规模进一步扩大公司期末有息负债512亿元同比475其中以外币计价有息债193亿元占38同比-14ppt净负债率938同比38ppt虽然管理层积极调减外币计价债务占比但由于债务规模的扩张和外币加息影响公司利息费用同比677至56亿元扣除已资本化的利息费用同比943至97亿元考虑到公司北海浆纸基地仍在建设初期马来西亚和沈阳基地的浆纸产能临近投产以及在各主要生产基地进一步追加木纤维生产设施我们预计公司在2023下半财年及2024财年的资本开支或仍处于高位免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3玖龙纸业2689HK图表71HFY23现金流和负债率变化1HFY231HFY22同比营运资金原材料周转天数天2424持平产成品周转天数天2532-7天应收账款周转天数未计入银行承兑汇票天21192天应付账款周转天数天493217天现金流明细经营性现金流净额百万元27183188-147投资性现金流出净额百万元105655683859其中资本开支百万元107705855839自由现金流流出百万元784724952145融资性现金流入净额百万元64936039768现金及现金等价物百万元8306813521有息负债有息负债规模百万元5124034739475其中外币计价有息负债百万元193001790078外币计价负债占比3852-140pp净负债百万元4293426604614净负债率938558380pp资料来源公司公告华泰研究图表8资本开支图表9净负债率百万元20000185001301242180001201600015000110109114000126211001200096790100008082780006387606074758157072860004794653361560400059818001681505192000508040FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY20FY15FY16FY17FY18FY19FY21FY22FY23EFY24EFY24EFY23E资料来源公司公告华泰研究预测资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4玖龙纸业2689HK利润率修复尚需克服三重挑战节后降价停机体现弱供需延续伴随防疫政策的优化以及稳增长措施的逐步见效我们预计2023年居民收入在2023年有望得到提振支持内需的持续改善带动箱板瓦楞纸内需复苏但行业的供需再平衡和公司利润率的修复可能仍然任重道远需要克服三重挑战1供给增量仍在高位我们预计2223年行业产能增速约68572外需边际走弱箱板瓦楞纸间接出口通过纸箱伴随出口商品出口至海外约占总产量的25而高频数据显示出口可能仍在伴随欧美经济体增长放缓同比回落3进口冲击2023年起再生纸和瓦楞纸进口关税取消此前为5-6为东南亚纸厂进入国内市场创造了更多空间图表102021年各纸种净出口占产量比重图表11分纸种2022-2023年产能增速2022E2023E15161051441431014645111712510084828685576-6510354152000020-1760箱板瓦楞白卡纸生活用纸双胶纸铜版纸箱板瓦楞白卡纸生活用纸双胶纸铜版纸资料来源隆众资讯华泰研究资料来源隆众资讯华泰研究预测图表12社会消费品零售总额图表13出口金额韩国出口当月同比韩国出口前20日同比40社会消费品零售总额当月同比90韩国出口前10日同比中国出口当月同比30702050103001010103020Jul21Jul16Jul17Jul18Jul19Jul20Jul22Oct20Apr22Apr16Oct16Apr17Oct17Apr18Oct18Apr19Oct19Apr20Apr21Oct21Oct22Jan20JanJan17Jan18Jan19Jan21Jan22Jan23Jan21Jan06Jan07Jan08Jan09Jan10Jan11Jan12Jan13Jan14Jan15Jan16Jan17Jan18Jan19Jan20Jan22Jan05资料来源统计局Wind华泰研究资料来源统计局Wind华泰研究根据纸业联讯报道箱板瓦楞纸行业主导企业宣布其最大的生产基地2-3月份计划停机3-16天减产比例约173同时主导企业宣布各主要基地的大部分品种降价幅度为30-200元吨这是主导企业春节复工后的首次较大范围减产也是春节后箱板瓦楞纸价格第二轮下调且降价幅度较第一轮50元吨有所扩大往年春节后箱板瓦楞纸市场通常迎来下游企业阶段性补库使此阶段市场呈现旺季特征但今年行业供给恢复速度更甚于需求节后市场旺季不旺根据隆众资讯统计截至2月17日箱板纸和瓦楞纸开工率较2022年农历同期高5-6个百分点下游的纸板和纸箱厂订单和开工情况较弱补库积极性不足春节后厂家库存继续呈现高位累积的态势我们认为春节后反常的减产降价也反映了当前行业的供需关系依然脆弱免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5玖龙纸业2689HK图表14主导企业主要生产基地2-3月停机明细序号机台停机时间生产纸种停机天数1PM12月21日2月26日牛卡纸62PM22月26日3月05日牛卡纸83PM62月19日2月21日瓦楞纸34PM63月01日3月10日瓦楞纸105PM72月19日2月21日瓦楞纸36PM73月01日3月05日瓦楞纸57PM92月21日2月23日瓦楞纸38PM102月21日2月24日瓦楞纸49PM122月19日2月28日牛卡纸1010PM132月19日2月28日牛卡纸1011PM182月23日3月01日瓦楞纸712PM193月01日3月05日牛卡纸513PM323月16日3月31日白卡纸16资料来源纸业联讯华泰研究图表15箱板纸企业库存图表16瓦楞纸企业库存天天29202120222023242021202220232224201819161414121098644JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源隆众资讯华泰研究资料来源隆众资讯华泰研究图表17箱板纸开工率图表18瓦楞纸开工率2021202220232021202220238080707060605050404030302020101000-7周-5周-3周-1周1周3周5周7周-7周-5周-3周-1周1周3周5周7周资料来源隆众资讯华泰研究资料来源隆众资讯华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6玖龙纸业2689HK加速推进产业链一体化市场挑战下砥砺而行公司正加速推进产业链一体化其中重庆湖北和东莞合计120万吨化学浆和化学机械浆产能已经于2023年上半财年投产实现了公司国内原生浆产能的突破在继续推进辽宁沈阳和广西北海222万吨化学浆化学机械浆产能配套建设马来西亚基地60万吨再生浆产能的同时公司决定在现有各大基地追加投资206万吨年木纤维产能绝大部分项目计划在23下半财年内全部投产我们认为化学浆和化学机械浆的产能有助于公司产品结构的升级未来原生浆系列的产品白卡纸高端牛卡纸木浆文化纸和特种纸有望更为丰富有助于更好的分散不同品种需求波动的风险再生浆和木纤维产能则有助于公司实现对部分国废的替代我们认为这些纤维原料产能的投放有望帮助公司在确保优质纤维供应的基础上更好的控制原料成本从而在依然严峻的市场竞争环境下进一步练好内功提升竞争力图表19在建纤维原料产能所在位置生产基地产品类型预计投产时间产能千吨年原生木浆辽宁沈阳基地漂白化学浆1Q23320广西北海基地本色化学浆4Q231100广西北海基地化学机械浆4Q23800废纸再生浆马来西亚Bentongmill废纸再生浆1Q23600木纤维广东东莞工厂热磨木纤维1Q23210江苏太仓基地热磨木纤维1Q23150江苏太仓基地热磨木纤维2Q23210天津天津基地热磨木纤维1Q23100重庆重庆基地热磨木纤维1Q23210福建泉州基地热磨木纤维1Q23210河北唐山基地热磨木纤维1Q23210辽宁沈阳基地热磨木纤维1Q23240湖北荆州基地热磨木纤维1Q23240马来西亚Bentongmill热磨木纤维3Q23210越南Vietnammill热磨木纤维2Q23100合计4910资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7玖龙纸业2689HK行业阵痛期尚未结束估值已趋于合理综合考虑内需的边际改善及行业在供给外需和进口冲击三方面的挑战我们预计箱板瓦楞纸行业的阵痛期可能尚未结束公司2023下半财年利润率仍将处于低位尽管内需的持续改善有望推动2024财年公司的利润率的修复的进一步延续但是在行业新增供给仍未得到有效控制存量产能尚未有效出清的情况下我们预计公司利润率改善的速度仍相对平缓难以再现2016-2017年所经历的强复苏基于更低的销量和吨净利假设我们将公司2324财年EPS分别下调11953至-023065元目标价下调51至629港元基于055倍23-24财年平均预测PB较2010年以来平均PB低1个标准差以反映行业持续的供需关系挑战对利润率的抑制截至2023年2月23日玖龙纸业股价已较2022年低点反弹40当前股价隐含106xFY24年EVEBITDA较2010年以来的平均值高11我们认为已经较为充分的反映了内需边际改善公司通过丰富成本管控手段带来盈利前景改善我们将公司评级下调为持有我们认为伴随公司在产业链一体化方面的持续投入公司在规模效应自备电厂原料成本控制力的领域的优势有望得到强化相对中小企业的竞争力有望得到进一步提升在行业逐步通过存量产能出清走出当前困境之后公司领先的行业地位有望得到加强图表20玖龙纸业PBbands图表21玖龙纸业EVEBITDAbandsxx30252520201SD15x151SD134x15Average10x10Avg94x10-1SD54x-1SD05x505000Jan-14Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-12Jan-11Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-10资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表22玖龙纸业PE-Bands图表23玖龙纸业PB-Bands港币玖龙纸业5x10x港币玖龙纸业04x07x15x20x25x10x13x16x50253819251313600Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8玖龙纸业2689HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入6157464538611237120980710EBITDA1150668133339887510016销售成本4988357546578406319571502融资成本2800042600115714421605毛利润116916992328280139209营运资本变动705123415390018051813销售及分销成本18121955220021362421税费1308630021005890069000管理费用20662322250625642906其他909951805238929233249其他收入支出7551996810146717091937经营活动现金流25173030262550005869财务成本净额2800042600115714421605CAPEX60601262118500150008000应占联营公司利润及亏损186101165140001000010000其他投资活动-29900120023002300税前利润84763373107436814314投资活动现金流56361232218487150228023税费开支1308630021005890069000债务增加量9107986610000100003000少数股东损益67003500120033003800权益增加量004008013017021净利润71013275108430593585派发股息1506201794003510049900折旧和摊销27503014325637524097其他融资活动现金流28001072000000000EBITDA1150668133339887510016融资活动现金流76308921990696492501EPS人民币基本151070023065076现金变动45113700059563730034800年初现金556010031965436983325汇率波动影响3900600---资产负债表年末现金100319654369833253673会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货821412170122321336515121应收账款和票据102551037098211144212969现金及现金等价物100319654369833253673其他流动资产2182542703427034270342703总流动资产2871932621261792855932190业绩指标固定资产6019870670835579495999016会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产3131431232269602468822416增长率其他长期资产29423477593858685798营业收入200050050017001300总长期资产634547445989765101074105038毛利润300040005300144001500总资产92172107081115944129633137228营业利润390057009900116091600应付账款660310185102371118512655净利润7000540013300382001700短期借款165897381153822338326384EPS7037538813310382201720其他负债7405062535624356233562235盈利能力比率总流动负债2393218191262443519139661毛利润率1900110050011001100长期债务1752436864388654086640867EBITDA1869105654612461241其他长期债务43214520451945184517净利润率1153507177430444总长期负债218454138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