投资要点
　　玖龙纸业发布FY23业绩预告：预计FY23公司亏损22-26亿元，同比FY22由盈转亏（ FY22实现归母净利润32.75亿元），其中FY23H2预计亏损8.1-12.1亿元，环比FY23H1亏损幅度改善（ FY23H1亏损13.89亿元），同比由盈转亏（FY22H2实现归母净利润5.0亿元），符合预期。
　　需求&供给冲击，废纸系FY23H2承压
　　内需：23H1社零22.76万亿元，同比+8.2%，在低基数下修复力度较弱，且6月社零总额增速滑落至3.1%，环比增长0.23%，市场消费能力和消费预期仍然偏弱；外需：23H1海外仍处于去库周期，对应我国出口11.46万亿元，同比+3.7%，但Q2出口总额5.8万亿元，同比-1.2%，外需压力显著。
　　供给：需求承压同时，行业供给端亦受冲击，2023年国务院关税税则委员会调整了部分成品纸及纸浆的关税，其中我国进口箱板、瓦楞纸关税由5%-6%下调至零，关税清零政策实施后，再生箱板纸的成本节降空间约200元/吨，瓦楞纸的成本节降空间约160元/吨，进口纸价格优势明显，对应23H1累计进口箱板/瓦楞纸172.8/173.7万吨，同比+63%/49%，进口纸冲击使供给端格局略有恶化。
　　价格：综合需求&供给两端压力，23H1龙头企业通过主动降低价格提高产品性价应对进口纸冲击并去库存，根据卓创数据，23H1箱板纸均价4103元/吨，同比-15.65%，瓦楞纸均价2986元/吨，同比-21.2%，对应玖龙纸业业绩承压。
　　展望23H2，库存&纸价&原材料筑底，行业盈利有望上行
　　库存维度，根据卓创数据华北地区箱板纸7月企业库存天数17.03天，处于历史中枢位置；纸价维度，根据卓创数据，截至8月25日，箱板/瓦楞纸分别3709/2743元/吨，处于17年以来的历史底部区间；原材料维度，截至8月25日，国废价格1511元/吨，亦处于历史底部区间。7月箱板纸月度进口均价462美元/吨，瓦楞纸均价382.13美元/吨，国产纸价格持续下降下，考虑其服务效率优势，进口纸价格优势已不明显。当前玖龙等龙头纸企纷纷发布提价函，考虑库存&纸价&原材料价格底部，国产纸相比进口纸性价比显现，且逐步进入旺季备货阶段，看好本轮提价落地，行业盈利有望上行。
　　产能布局持续完善，资源配套逐步落地，铸就长期优势
　　截至2022年底，公司现有产能2132万吨，其中包括卡纸/高强瓦楞芯纸/涂布灰底白板纸/白卡纸/文化纸/特种纸/维原料分别1138/340/145/115/112/27/255万吨。行业困境期逆势扩张，3年预计超千万产能落地，加速行业格局集中，23-25财年预计公司将新增产能1343万吨，其中造纸拟扩产685万吨，此外公司将加大浆系纸拓展，丰富产品结构，原材料布局进入释放期，23-25年木浆等核心原材料产能将释放658万吨，其中木浆/再生浆/木纤维将分别扩产392/60/206万吨，看好公司依托资源优势铸就长期优势。
　　盈利预测与估值
　　整体看FY23H2进口纸冲击和需求修复不及预期致公司FY23业绩承压，考虑当前需求环境仍处底部，我们下调公司FY24-FY25盈利预测，预计公司FY23-FY25实现营收611/772/886亿元，分别同比-5%/+26%/+15%，实现归母净利润24.1/29.8/41.5亿元，FY24-FY 25对应PE6.3/4.5X，考虑纸价&库存&原材料均处底部，国产纸性价比开始显现，看好本轮提价落地驱动23H2盈利筑底向上，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　进口纸冲击超预期，需求修复不及预期，行业竞争加剧。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评造纸玖龙纸业02689报告日期2023年09月07日23H1边际改善期待提价落地驱动23H2向上玖龙纸业点评报告投资要点投资评级买入维持玖龙纸业发布业绩预告预计公司亏损亿元同比由FY23FY2322-26FY22盈转亏FY22实现归母净利润3275亿元其中FY23H2预计亏损81-121亿分析师史凡可元环比FY23H1亏损幅度改善FY23H1亏损1389亿元同比由盈转亏执业证书号S1230520080008FY22H2实现归母净利润50亿元符合预期shifankestockecomcn研究助理曾伟需求供给冲击废纸系FY23H2承压zengweistockecomcn内需23H1社零2276万亿元同比82在低基数下修复力度较弱且6月社零总额增速滑落至环比增长市场消费能力和消费预期仍然偏31023基本数据弱外需海外仍处于去库周期对应我国出口万亿元同比23H11146收盘价HK43337但Q2出口总额58万亿元同比-12外需压力显著总市值百万港元2031732供给需求承压同时行业供给端亦受冲击2023年国务院关税税则委员会调总股本百万股469222整了部分成品纸及纸浆的关税其中我国进口箱板瓦楞纸关税由5-6下调至零关税清零政策实施后再生箱板纸的成本节降空间约200元吨瓦楞纸股票走势图的成本节降空间约160元吨进口纸价格优势明显对应23H1累计进口箱板玖龙纸业恒生指数瓦楞纸17281737万吨同比6349进口纸冲击使供给端格局略有恶化2715价格综合需求供给两端压力23H1龙头企业通过主动降低价格提高产品性4价应对进口纸冲击并去库存根据卓创数据23H1箱板纸均价4103元吨同-7-18比-1565瓦楞纸均价2986元吨同比-212对应玖龙纸业业绩承压-30221223052210221123012302230323042307230823092209展望23H2库存纸价原材料筑底行业盈利有望上行库存维度根据卓创数据华北地区箱板纸7月企业库存天数1703天处于历史相关报告中枢位置纸价维度根据卓创数据截至8月25日箱板瓦楞纸分别1龙头筑底磨砺不改长期成37092743元吨处于17年以来的历史底部区间原材料维度截至8月25长20230520日国废价格1511元吨亦处于历史底部区间7月箱板纸月度进口均价4622浙商轻工玖龙纸业美元吨瓦楞纸均价38213美元吨国产纸价格持续下降下考虑其服务效率FY21业绩符合预期成本上涨中期格局优化优势进口纸价格优势已不明显当前玖龙等龙头纸企纷纷发布提价函考虑库21093020211006存纸价原材料价格底部国产纸相比进口纸性价比显现且逐步进入旺季备3浙商轻工玖龙纸业盈货阶段看好本轮提价落地行业盈利有望上行利超预期经济复苏提价通顺20210223产能布局持续完善资源配套逐步落地铸就长期优势截至2022年底公司现有产能2132万吨其中包括卡纸高强瓦楞芯纸涂布灰底白板纸白卡纸文化纸特种纸维原料分别113834014511511227255万吨行业困境期逆势扩张3年预计超千万产能落地加速行业格局集中23-25财年预计公司将新增产能1343万吨其中造纸拟扩产685万吨此外公司将加大浆系纸拓展丰富产品结构原材料布局进入释放期23-25年木浆等核心原材料产能将释放658万吨其中木浆再生浆木纤维将分别扩产39260206万吨看好公司依托资源优势铸就长期优势盈利预测与估值整体看FY23H2进口纸冲击和需求修复不及预期致公司FY23业绩承压考虑当前需求环境仍处底部我们下调公司FY24-FY25盈利预测预计公司FY23-FY25实现营收611772886亿元分别同比-52615实现归母净利润-241298415亿元FY24-FY25对应PE6345X考虑纸价库存原材料均处httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分玖龙纸业02689公司点评底部国产纸性价比开始显现看好本轮提价落地驱动23H2盈利筑底向上维持买入评级风险提示进口纸冲击超预期需求修复不及预期行业竞争加剧财务摘要TableForcast百万元FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入64538610817721988642-5-52615归母净利润3275-240529794152--5439每股收益元070-051063088PE881632453资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分玖龙纸业02689公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元FY2022FY2023EFY2024EFY2025E百万元FY2022FY2023EFY2024EFY2025E流动资产32621242783134336561营业收入64538610817721988642现金9654258715916480其他收入215202255293应收账款及票据4951567277587658营业成本57546594576927378678存货12170116131609615375销售费用1955214123172659其他5846440658987047管理费用2322230125482925非流动资产7445990297102437106834研发费用0000固定资产706708650698639103016财务费用581114513991624无形资产339339339339除税前溢利3373258233444660其他3451345234593479所得税63157334466资产总计107081114575133780143395净利润3311242530094194流动负债18191151111840717828少数股东损益35203042短期借款7379563161314631归属母公司净利润3275240529794152应付账款及票据6668595778877916其他4144352343895281EBIT2929261733364672非流动负债41384543836728373283EBITDA594318362037795长期债务36862498616276168761EPS元070051063088其他4522452245224522负债合计59575694948569091111普通股股本481481481481储备46844444404741951571归属母公司股东权益47055446504762951781少数股东权益451430460502主要财务比率股东权益合计47505450804808952284FY2022FY2023EFY2024EFY2025E负债和股东权益107081114575133780143395成长能力营业收入481-53626421479归属母公司净利润-53883939获利能力毛利率108326610291124销售净利率508-394386468现金流量表ROE696-539625802百万元FY2022FY2023EFY2024EFY2025EROIC313-244257335经营活动现金流30301435607869偿债能力净利润3275240529794152资产负债率5564606564056354少数股东权益35203042净负债比率7281117361399512798折旧摊销3014243428673123流动比率179161170205营运资金变动及其他32941515317552速动比率112083082118营运能力投资活动现金流1232217031135565856总资产周转率065055062064资本支出1262118271150007500应收账款周转率1141115011501150其他投资300124014441644应付账款周转率10459421001996每股指标元筹资活动现金流892110106120012876每股收益070-051063088借款增加1013011251134004500每股经营现金流065-003012168普通股增加0000每股净资产100395210151104已付股利2017114513991624估值比率其他808000PE881632453现金净增加额37770679964889PB061042040036EVEBITDA1068-3926913881100资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分玖龙纸业02689公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分