废纸包装龙头：筑底磨砺，不改成长
　　玖龙纸业是废纸包装行业龙头企业，22H2筑底，2023有望上行。公司作为主要的原纸生产商，主要产品包括卡纸/高强瓦楞芯纸/涂布灰底白板纸/文化用纸，FY2022年营收贡献占比分别为49.3%/25.3%/18.2%/5.7%，近三财年及FY23H1实现营业总收入分别为513/616/645/312亿元，分别同比-6.0%/19.9%/4.8%/ -9.5%，吨净利272/430/205/-161元/吨，22H2吨净利筑底。
　　行业下行期逆势扩张，彰显龙头本色。截至2022年底，公司现有产能2132万吨，其中包括卡纸/高强瓦楞芯纸/涂布灰底白板纸/白卡纸/文化纸/特种纸/维原料分别1138/ 340 / 145 / 115/ 112 / 27/255万吨。行业困境期逆势扩张，3年预计超千万产能落地，加速行业格局集中，23-25财年预计公司将新增产能1343万吨，其中造纸拟扩产685万吨，此外公司将加大浆系纸拓展，丰富产品结构，原材料布局进入释放期，23-25年木浆等核心原材料产能将释放658万吨，其中木浆/再生浆/木纤维将分别扩产392/60/206万吨。
　　箱板瓦楞经济敏感度最高，需求复苏催化下半年纸价上涨
　　周期复盘：当前主动去库，下半年或进入被动去库。复盘看箱板纸原材料和成品一体化，环节较少特点导致整体周期较短，17年至今已有五轮周期。1）股价&纸价关联：股价超额与纸价高度相关，股价&纸价上行多同步，下行时股价领先一个月。2）周期波动放缓：20-22年进口废纸禁止&需求较差，库存周期波动放缓，且并不再出现主动补库（反映需求较差），截至目前主动去库超1年时间。3）被动去库阶段纸价趋势：弱周期中的被动去库阶段纸价多先跌后涨，强周期中被动去库阶段纸价持续上行。综上我们认为，目前周期大底部，持续去库1年以上的情况下，下半年进入旺季对应或进入被动去库阶段，但弱周期中纸价在被动去库阶段前期或仍有下行压力，短期仍需等待。
　　供需关系：紧平衡，开工率边际有望持续向上。1）需求：箱板瓦楞纸需求与社零、出口高度相关，国内GDP增长目标设定在5%，相比22年（+3%）修复趋势明确，海外加息周期下预期承压，综合预计23年箱板瓦楞消费量增速3%，24年有望迎来全年维度消费修复与出口边际企稳，预计24年消费量增速4.5%。2）供给：原材料壁垒下行业格局持续优化，箱板纸CR42018-2022年集中度从46.41%提升至52.2%。综合看23-25年箱板纸开工率预期从63%提升至66%，看好23H2进入旺季后纸价回到上升通道。
　　原材料&区位布局优势凸显，龙头超额逐步兑现
　　自给率优势突出：2022年以来国废价格大幅下行，国废外废价差大幅缩小，当前国废价格下，自建外废浆生产相比外购化机浆等材料的生产方式已不具备成本优势，龙头本轮核心竞争力在于国内配套桨线、木质纤维布局或东南亚本地原纸生产线布局。玖龙原材料布局更完善，22年木浆产能185万吨，测算对应22年公司自有木浆线对箱板纸生产的自给率约达到40%。展望23年，公司木浆产能预期翻倍成长，从而实现木浆完全自给，展现成本优势。
　　区位布局领先，成本节降明显：包装纸区位特征显著，纸厂覆盖半径有限，多基地布局，将强化规模效应，降低综合运输成本。当前，公司拥有东莞、重庆、泉州等9大基地，大幅领先同业，我们测算玖龙19FY单吨运输费用52元，山鹰/景兴分别为160/78元（山鹰仅公布运杂费，计算值或高于实际值），玖龙全国9大基地布局优势较明显
　　煤价下跌，自备电厂&规模化优势23年展现。21-22年动力煤年均价格分别857/1220元/吨，按照公司22FY吨纸煤耗0.288吨计算，对应21-22年吨纸自产用电成本247元/351元。根据公司22FY吨纸耗电547度计算，外购电成本假设为0.6元/kwh，对应外购电吨纸成本328元，22年煤价大幅上升玖龙自备电厂优势并未显现。展望23年，目前动力煤最新价已下跌至1005元/吨，判断年内下降至800元/吨，相比22年年化下降约300元/吨，对应相比22年单吨释放利润空间69元。
　　盈利预测与估值
　　综上我们预计公司FY23-FY25年收入分别为622.41/787.42/903.12亿元，分别-3.56%/+26.51%/+14.69%，预计FY23-FY25公司归母净利润分别为-14.24/42.80/55.79亿元，FY24-FY25对应PE4.89/3.75X，参考公司历史估值区间，我们基于FY2022吨净利205元/吨时公司PE区间为7.14-14.18，给予公司24FY 8X目标PE，对应目标市值342亿元，参照公司吨净利在205元/吨-274元/吨时，公司吨市值区间位于1882元-2332元（较低的1882元主要系2020年卫生事件影响），以及我们预计24FY公司吨净利率约210元，保守给予公司24FY每吨1800元目标市值，对应总目标市值371亿元。综上我们给予公司342-371亿元人民币目标市值，按照人民币:港币兑换比例1.128测算，现价空间64%-77%，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　进口纸冲击超预期，需求修复不及预期，行业竞争加剧，测算偏差风险