业绩符合预告，下半财年小幅减亏
　　玖龙纸业FY23归母净利润-23.8亿元，符合8月31日发布的业绩预告(预计-22~-26亿元)，隐含2HFY23归母净利润-9.9亿元，较1HFY23小幅减亏(1HFY23:-13.9亿元)。随着旺季已至，箱板瓦楞纸市场有所回暖，行业初现企稳改善的迹象。但由于供给投放尚在高位，我们预计行业盈利的复苏或仍有波折。基于更低的销量和吨净利假设，以反映年初以来较为温和的需求复苏以及公司产能扩张节奏边际放缓，我们将公司FY24/FY25年EPS分别下调80%/12%至0.13/0.68元，预测FY26EPS0.68元，目标价下调23.4%至4.82元，基于0.46倍2024财年P/B(BPS:9.63元)，较2009年以来的平均低1个标准差，以反映仍面临挑战的行业格局。维持“持有”评级。
　　吨纸净利处于低位，经营性现金流健康
　　公司2023财年实现销量1660万吨，同比+3.4%(箱板瓦楞同比+7.3%，白纸板同比-10.3%，文化纸同比持平)。扣除汇兑损益的影响，吨纸净利润为-155元/吨(上/下半财年分别为-160元/吨和-150元/吨)，上市以来首个亏损财年。尽管盈利承压，但得益于较好的营运资金管控，FY23经营性现金净流入22.1亿元，仍较为健康。财年末公司已投运的造纸产能达到2002万吨/年，同比10.2%。由于较高的资本开支(全财年177亿元，同比+40%)，财年末的净负债率上升至103%。但有息债务中的人民币债务占比提升至93%(FY22年末：55%)，较好规避了外币贷款利率上升较快的压力。
　　行业最困难的时候正在渡过，但盈利复苏的路径可能仍有波折
　　伴随消费旺季的临近，市场正呈现久违的暖意。9月以来，箱板瓦楞纸价格的边际修复正在加快，截至9月20日，箱板纸和瓦楞纸的均价分别较8月末改善了37元/吨(1.0%)和71元/吨(2.2%)。此外由于年初以来国废价格降幅(-22.0%)远大于外废(+6.9%)，东南亚造纸企业纤维原料的成本优势已被大幅缩减，进口成品纸的扰动有望逐步缓和。有利的因素正在增加，但行业供给增长仍在高位，我们预计2H23箱板瓦楞纸新投产280万吨/年(全年530万吨/年)，我们预计盈利修复的路径可能仍有波折，
　　扩张降速，原料纤维控制力增强
　　公司将北海基地两台箱板瓦楞纸机(合计70万吨/年)推迟至2025年后(原计划为2024年)，并将两台白卡纸(合计120万吨/年)推迟至3Q24(原计划1Q24)。我们预计产能扩张的降速有助于行业更快实现再平衡。原料纤维建设正迎来长足进步，财年末纤维产能达到462万吨/年(FY22：85万吨/年)，纤维/造纸产能比达到了23%(FY22:4.7%)，成本掌控力有望显著提升。
　　风险提示：消费回暖慢于预期，出口企稳慢于预期，供给投放强于预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告玖龙纸业2689HK暖意初现但盈利复苏或仍有波折华泰研究年报点评投资评级维持持有2023年9月26日中国香港造纸目标价港币482研究员龚劼业绩符合预告下半财年小幅减亏SACNoS0570519110002gongjiehtsccomSFCNoBHG354862128972097玖龙纸业FY23归母净利润-238亿元符合8月31日发布的业绩预告预计-22-26亿元隐含2HFY23归母净利润-99亿元较1HFY23小幅减研究员王帅亏1HFY23-139亿元随着旺季已至箱板瓦楞纸市场有所回暖行业SACNoS0570520110001brucewanghtsccom初现企稳改善的迹象但由于供给投放尚在高位我们预计行业盈利的复苏SFCNoAOH868862128972099或仍有波折基于更低的销量和吨净利假设以反映年初以来较为温和的需基本数据求复苏以及公司产能扩张节奏边际放缓我们将公司FY24FY25年EPS分别下调8012至013068元预测FY26EPS068元目标价下调234目标价港币482至482元基于046倍2024财年PBBPS963元较2009年以来的收盘价港币截至9月25日452平均低1个标准差以反映仍面临挑战的行业格局维持持有评级市值港币百万21209个月平均日成交额港币百万6550552周价格范围港币418-819吨纸净利处于低位经营性现金流健康BVPS人民币952公司2023财年实现销量1660万吨同比34箱板瓦楞同比73白纸板同比-103文化纸同比持平扣除汇兑损益的影响吨纸净利润为股价走势图-155元吨上下半财年分别为-160元吨和-150元吨上市以来首个亏损财年尽管盈利承压但得益于较好的营运资金管控FY23经营性现金净玖龙纸业港币相对恒生指数流入221亿元仍较为健康财年末公司已投运的造纸产能达到2002万89吨年同比102由于较高的资本开支全财年177亿元同比4074财年末的净负债率上升至103但有息债务中的人民币债务占比提升至61年末较好规避了外币贷款利率上升较快的压力93FY225555410行业最困难的时候正在渡过但盈利复苏的路径可能仍有波折Sep-22Jan-23May-23Sep-23伴随消费旺季的临近市场正呈现久违的暖意9月以来箱板瓦楞纸价格的边际修复正在加快截至月日箱板纸和瓦楞纸的均价分别较月资料来源SP9208末改善了37元吨10和71元吨22此外由于年初以来国废价格降幅-220远大于外废69东南亚造纸企业纤维原料的成本优势已被大幅缩减进口成品纸的扰动有望逐步缓和有利的因素正在增加但行业供给增长仍在高位我们预计2H23箱板瓦楞纸新投产280万吨年全年530万吨年我们预计盈利修复的路径可能仍有波折扩张降速原料纤维控制力增强公司将北海基地两台箱板瓦楞纸机合计70万吨年推迟至2025年后原计划为2024年并将两台白卡纸合计120万吨年推迟至3Q24原计划1Q24我们预计产能扩张的降速有助于行业更快实现再平衡原料纤维建设正迎来长足进步财年末纤维产能达到462万吨年FY2285万吨年纤维造纸产能比达到了23FY2247成本掌控力有望显著提升风险提示消费回暖慢于预期出口企稳慢于预期供给投放强于预期经营预测指标与估值会计年度202220232024E2025E2026E营业收入人民币百万6453856739654737933780120-500120015002100100归属母公司净利润人民币百万327523836160031693171-5400173001260041400000EPS人民币最新摊薄070051013068068ROE704520137680643PE倍5948173159614614PB倍041044043041038EVEBITDA倍87535341270830807资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1玖龙纸业2689HK图表1核心假设和目标价变化调整后调整前幅度目标价482629-2342024E2025E2026E调整后调整前幅度调整后调整前幅度预测销量千吨1785118346-2720890208580221098吨净利元吨23167-860142172-173141主营业务收入百万元6547371209-817933780710-1780120归属于母公司净利润百万元6163059-79931693585-1163171资料来源华泰研究预测2023年以来国内消费回暖1-8月累计同比70但外需整体承压1-8月出口金额累计同比-56且行业供给增长仍在高位我们预计2023年新投产能有望达到530万吨年行业供需关系依然承压截至9月20日年初以来的箱瓦楞纸价格下降了133基于年初以来继续下行的箱板瓦楞纸价格和较为平缓的供需关系修复我们将公司FY20242025年吨纸盈利下调14430元吨将公司归母净利润预测分别下调8012图表2玖龙纸业业绩总结1HFY202HFY201HFY212HFY211HFY222HFY221HFY232HFY23造纸业务销量千吨85436727858078708417762385938027yoy133250417019312153ASP元吨33003441360038994096394436313182吨毛利元吨58661277666555630380105吨净利元吨26728146639433066162124吨净利-剔除汇兑损益元吨28230145236429962160150财务数据百万元营业收入2883622505308873068734471300673119825541同比4975713641162095151营业成本2391818396244312545229791277553051224697毛利润491841096455523646812311686844毛利率171183209171136772233销售费用90368292189194710081125999管理费用92595598010861202112012261351其它净收入249370380376357611776627营业利润33382843493436352888794889879营业利润率11612616011884262834财务费用46456315412578348572354应占联营企业收入28113988864521951利润总额2902239348783598287549814421284所得税609456870437801743312少数股东损益154766120151023归母净利润227918894002309927755011388995同比0918175664030783815002987净利润率798413010180174539资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2玖龙纸业2689HK图表3玖龙纸业PE-Bands图表4玖龙纸业PB-Bands港币港币玖龙纸业玖龙纸业47233625x1716x20x13x2415x1110x10x07x1265x04x00Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3玖龙纸业2689HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202220232024E2025E2026E会计年度人民币百万202220232024E2025E2026E营业收入6453856739654737933780120EBITDA681320136327991710245销售成本5754655209601047062971325融资成本4260092600123113851433毛利润69921530537087078794营运资本变动23417542108614667300销售及分销成本19552124235725392564税费63003550080005710057200管理费用23222577275030153045其他18053912263629613085其他收入支出968101403157119041923经营活动现金流30306924375663047948财务成本净额4260092600123113851433CAPEX12621205521300080008000应占联营公司利润及亏损116513184100001000010000其他投资活动299003128112001270015700税前利润337327267020037733775投资活动现金流12322174241288878737843税费开支63003550080005710057200债务增加量9866125321000030003000少数股东损益3500130060032003200权益增加量008013017021021净利润327523836160031693171派发股息2017940071003810045400折旧和摊销30143813439447585037其他融资活动现金流10721302000000000EBITDA681320136327991710245融资活动现金流892111136992926192546EPS人民币基本070051013068068现金变动37000637007980010512651年初现金100319654103171111612166汇率波动影响6002600000000000资产负债表年末现金965410317111161216614817会计年度人民币百万202220232024E2025E2026E存货12170885696411132911441应收账款和票据1037010016115581400514143现金及现金等价物965410317111161216614817其他流动资产4270326514265142651426514总流动资产3262129455325793776640667业绩指标固定资产70670865579530098677101777会计年度倍202220232024E2025E2026E无形资产3123230025269332384020748增长率其他长期资产34774339429542524208营业收入500120015002100100总长期资产744599119799865103168106193毛利润40007800251006200100总资产107081120651132444140934146859营业利润5700148002040017600100应付账款1018514002152431791318089净利润5400173001260041400000短期借款738113596215972459827598EPS5388172761258541445006其他负债6253547353472534715347153盈利能力比率总流动负债1819128071373124298246158毛利润率110030080011001100长期债务3686443184451854518645186EBITDA105635596612501279其他长期债务45204260425942584258净利润率507420094399396总长期负债4138447444494444944449444ROE704520137680643股本15651565156515651565ROA329209049232220储备其他项目4549043087436324642049137偿债能力倍股东权益4705544652451974798550703净负债比率735110405123161200711432少数股东权益4505348454490765227755480流动比率179105087088088总权益4750645137456884850851258速动比率112073061062063营运能力天总资产周转率次065050052058056估值指标应收账款周转天数57526467593158006324会计年度倍202220232024E2025E2026E应付账款周转天数52517886875884509086PE5948173159614614存货周转天数63766855553953445746PB041044043041038现金转换周期68775437271226942985EVEBITDA87535341270830807每股指标人民币股息率241000045233233EPS070051013068068自由现金流收益率422455314101170711每股净资产100395296310231081资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4玖龙纸业2689HK免责声明分析师声明本人龚劼王帅兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5玖龙纸业2689HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚劼王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6玖龙纸业2689HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7