十余载砥砺开拓，壁垒难逾。管理层极具战略性眼光，员工对公司极具认同感和自豪感，10余年坚守和坚持铸就绿洲中的现代化基地，励精图治、效率持续突破，老挝员工占比及效率逐步提升，同时逐步拓展林地资源，原料红利有望加速显现。海外建厂进入壁垒高、文化融合难度大，且林地培育周期长，公司目前已经进入成熟运营期，预计业绩有望逐渐兑现。我们预计公司老挝基地单吨自产木片成本低于采购成本，且当前木片自给率约为40%。
　　景气向上，预计Q3盈利环比向上。公司凭借原材料资源战略布局及优异的成本管控能力，底层利润进一步夯实，Q2行业整体处于盈亏平衡线，太阳纸业Q2净利润实现约6.9亿元（年化底层利润约25亿、以当前市值计算PE约13.7X，截至9月27日PB仅1.4X），下半年伴随需求复苏、提价落地，叠加新增产能投放，盈利稳定向上。此外，若后续经济复苏动能显现，我们预计造纸行业有望复刻2020年浆纸同涨的景气周期，公司高木浆自给率有望充分受益。
　　广西基地稳步建设，林浆纸一体化可期。目前公司合计产能已突破1000万吨，其中浆、纸产能分别合计达到435万吨和579万吨，林浆纸一体化格局初步形成。2023下半年公司仍有部分产线调整计划，成本红利有望进一步显现，南宁基地100万吨高档包装纸产线和50万吨本色化学木浆产线预计于2023Q3末试产，预计Q4贡献增量，山东、广西、老挝三大基地进入协同发展新阶段。此外，公司老挝自产木片成本优势逐步显现，林浆纸一体化布局持续深化。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润分别为29.3亿元/35.8亿元/43.0亿元，对应PE为12X/10X/8X，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求复苏低于预期、产能投放不及预期、老挝林木种植进度不及预期、成本波动超预期、假设误差风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告丨公司研究2023年10月07日太阳纸业底层利润夯实老挝基地红利初显分析师姜文镪研究助理张彤执业证书编号S0680523040001执业证书编号S0680122070001邮箱jiangwenqiang1gszqcom邮箱zhangtong1gszqcom诚信担当包容共赢摘要十余载砥砺开拓壁垒难逾管理层极具战略性眼光员工对公司极具认同感和自豪感10余年坚守和坚持铸就绿洲中的现代化基地励精图治效率持续突破老挝员工占比及效率逐步提升同时逐步拓展林地资源原料红利有望加速显现海外建厂进入壁垒高文化融合难度大且林地培育周期长公司目前已经进入成熟运营期预计业绩有望逐渐兑现我们预计公司老挝基地单吨自产木片成本低于采购成本且当前木片自给率约为40景气向上预计Q3盈利环比向上公司凭借原材料资源战略布局及优异的成本管控能力底层利润进一步夯实Q2行业整体处于盈亏平衡线太阳纸业Q2净利润实现约69亿元年化底层利润约25亿以当前市值计算PE约137X截至9月27日PB仅14X下半年伴随需求复苏提价落地叠加新增产能投放盈利稳定向上此外若后续经济复苏动能显现我们预计造纸行业有望复刻2020年浆纸同涨的景气周期公司高木浆自给率有望充分受益广西基地稳步建设林浆纸一体化可期目前公司合计产能已突破1000万吨其中浆纸产能分别合计达到435万吨和579万吨林浆纸一体化格局初步形成2023下半年公司仍有部分产线调整计划成本红利有望进一步显现南宁基地100万吨高档包装纸产线和50万吨本色化学木浆产线预计于2023Q3末试产预计Q4贡献增量山东广西老挝三大基地进入协同发展新阶段此外公司老挝自产木片成本优势逐步显现林浆纸一体化布局持续深化盈利预测与投资评级我们预计2023-2025年归母净利润分别为293亿元358亿元430亿元对应PE为12X10X8X维持买入评级风险提示需求复苏低于预期产能投放不及预期老挝林木种植进度不及预期成本波动超预期假设误差风险诚信担当包容共赢财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1125112588140501537917749营业收入3215939767403004304845856现金34682386612742258912营业成本2663233735342923643338397应收票据及应收账款17922421184827122145营业税金其他应收款1507915395169及附加139178181194206预付账款555664572748658营业费用136153145138138存货35065339365259014167其他流动资产17801698169816981698管理费用8141033104010981160非流动资产3145635426344613532436085研发费用538781786818862长期投资241256297338379财务费用565834554368280固定资产2789128874281692909629875资产减值损失-17-55-58-78-72无形资产12741767194021132324其他收益3041293233其他非流动资产20504529405537773508资产总计4270648014485115070353835公允价值变动收益-8-6-6-10-7流动负债1787117448170451728417811投资净收益4322262729短期借款76988169816981698169资产处置收益0-8-6-6-6应付票据及应付账款51055032527356755863营业利润33683033340441214934其他流动负债50684247360334403779营业外收入3939393939非流动负债60497392590246813424营业外支出604101010长期借款53916640515039292672其他非流动负债657753753753753利润总额33483068343241504963负债合计2392024840229472196621235所得税409251484556647少数股东权益8190106124142净利润29392817294935934316股本26872795279527952795少数股东损益108171718资本公积24263574357435743574归属母公司净利润29292809293235764298留存收益1432716598190782206525614归属母公司股东权益1870623084254572861432458EBITDA58356039590466847608负债和股东权益4270648014485115070353835EPS元105101105128154诚信担当包容共赢资料来源Wind国盛证券研究所预测财务报表和主要财务比率现金流量表百万元主要财务指标会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E经营活动现金流48983824824329779637成长能力净利润29392817294935934316营业收入490237136865折旧摊销17692109191020452238财务费用565834554368280营业利润451-100122211197投资损失-43-22-26-27-29归属于母公司净利润500-4144220202营运资金变动-374-17702845-30192818获利能力其他经营现金流42-144121613毛利率172152149154163投资活动现金流-7195-6121-930-2898-2983净利率9171738394资本支出72184712-1006822720长期投资-74-41-41-41ROE156122115125132其他投资现金流17-1404-1977-2117-2304ROIC101888494103筹资活动现金流27961803-3572-1981-1967偿债能力短期借款-67472000资产负债率560517473433394长期借款13521248-1490-1221-1257净负债比率710668363347124普通股增加62108000资本公积增加5751148000流动比率0607080910其他筹资现金流873-1173-2082-761-710速动比率0303050406现金净增加额511-4903740-19024687营运能力总资产周转率0809080909重要财务指标百万元应收账款周转率1861891891891892021A2022A2023E2024E2025E应付账款周转率6767676767营业收入百万元3215939767403004304845856每股指标元增长率YoY490237134682652每股收益最新摊薄105101105128154净利润百万元29292809293235764298每股经营现金流最新摊薄175137295107345增长率YoY500-4143821972019每股净资产最新摊薄66382691110241161EPS元105101105128154估值比率净资产收益率156122115125132PE1151201159579PE倍1151201159579PB1815131210PB倍1815131210EVEBITDA8182736650诚信担当包容共赢注估值截止日期为9月26日资料来源Wind国盛证券研究所预测01老挝基地战略制胜厚积薄发02投资判断兼备赔率胜率期待浆纸同涨03风险提示诚信担当包容共赢5老挝基地十余载砥砺开拓壁垒难逾管理层极具战略性眼光深耕老挝十余载图表1太阳纸业老挝林浆纸一体化项目发展历程我国林地资源极为有限纸制品生产主要依托进口木浆及木片长期来看具备优质木片资源的本土企业将掌控更多定价权公司2008年进驻老挝2009年11月与老挝政府签订林浆纸一体化项目发展合同在沙湾拿吉省色本县投资建设林浆纸一体化项目规划建设40万吨化2009201120182020与老挝政府签订林浆纸一高标准现代化年生产能5月化学浆项目投产运行学浆项目并配套种植10万公顷纸浆林12月80万吨高档包装纸项体化项目发展合同在沙力1000万株的组培室正式投出资14亿美元用于老挝公目PM140万吨成功上纸历经十余载在林地资源方面目前公司湾拿吉省色本县规划建设40产使用司化学浆配套项目比原定计划提前17天在老挝林地种植面积约为6万公顷计划万吨化学浆木项目并配套种出资637亿美元在老挝建植万公顷纸浆林每年新增种植面积1公顷规划形成46万10设120万吨造纸项目公顷林地种植规模在浆纸产能方面目年产40万吨再生纤维浆板生1月80万吨高档包太阳纸业进驻老挝公司全资子公司太阳纸30万吨化学浆项目正式开产线顺利投产装纸项目PM240前在老挝已形成年产30万吨溶解浆可投资300万美元设立业控股老挝有限责任公工是公司第一个海外投万吨成功开机灵活转产化学浆40万吨废纸浆及80太阳纸业老挝有限责司正式成立资建设的实体项目万吨高档包装纸的生产能力任公司20082010201720192021公司管理层兼具战略目光与实干精神十余年来公司始终默默耕耘吃得苦中苦由于海外建厂进入壁垒高地域融合难度大且林地培育周期长公司林浆纸一体化护城河深厚预计未来老挝原材料基地红利持续释放诚信担当包容共赢资料来源太阳纸业公司官网2019年年度报告中国造纸杂志社国盛证券研究所老挝基地十余载砥砺开拓壁垒难逾1完善生产基础设施建设周期长达10余年老挝基地位于沙湾拿吉省色本县当地经济水平较低从沙湾机场到基地车程约25小时沿途都是原生态的树林村落公司基地开拓初期基地基础设施及技术残缺条件艰苦且面临着地域冲突等制约因素自2009年启动项目建设历经近10年才建成投产期间公司完善厂区基础设施实现通水通路和通电为进一步取地开发育苗造林奠定基础图表2老挝基地周边自然环境及公司修建水泥路图表3取水地化学实验室检测水质图表4收集树皮进行生物质发电诚信担当包容共赢资料来源生产基地调研国盛证券研究所老挝基地十余载砥砺开拓壁垒难逾2互惠共赢提升本土居民合作意愿公司创新与老挝当地村民32和41的原料林种植合作模式合作种植户每年种植1公顷15亩年收入达到4000万基普以上以9月12日美元兑老挝基普1973095折算约为2030美元超过当地国民净人均收入根据Wind2021年约为1845美元通过协助致富提升合作意愿根据我们测算在轮伐3次15年的情况下公司每年每公顷林地产出原木可创收超1000美金考虑砍伐及运输成本则实际更低图表5太阳纸业老挝原料林种植合作模式前期资源投入种植模式老挝村民太阳纸业32原料林种植模式土地劳动力资金技术市场41原料林种植模式土地资金技术市场劳动力诚信担当包容共赢资料来源老挝法律漫谈中国造纸杂志社国盛证券研究所老挝基地十余载砥砺开拓壁垒难逾3管理融合文化融合太阳老挝公司强化本土化运营公司半数以上都是老挝籍员工目前生产部门关键岗位以中国人为主老挝籍员工逐步替代并且针对本土人才采取变革管理机制定期组织座谈会推行选拔激励等措施开设汉语言培训班加强专业知识培训及提升组织融合效率生产基地员工生活基础设施完善食堂宿舍交通工具等一应俱全文化融合效果较好图表6公司加强老挝本土化建设图表8老挝基地食堂包括中国餐厅和老挝餐厅时间事件内容1在日常管理上定期组织老挝籍员工座谈单独谈心涉及日常工作企业发展未来规划家庭生活等方面提高他们的归属感和工作热情调动他们的工作积极性2发挥发现人才培养人才提拔人才的用人管理机制优势从老挝籍员工中汲取佼佼者成为带头人实现老挝人管理老挝人2020623管理制度优化的用人机制3在老挝籍员工内部掀起了一股比学赶帮超的工作热潮车间制定了关于老挝籍优秀员工的选拔制度根据工作表现对比选拔标准每个班组每月选拔一名优秀员工并给予一定的奖励有效促进了人员管理和生产发展1统一发放劳保用品同时对其演示安全帽等的正确佩戴方法同时各级管理人员在业余时间主动参加老挝语培训班2进行岗前事故案例教育由老挝翻译当场对其进行讲解3安排技术熟练的中国师傅对其进行帮带待其技术熟练后方可允许操作并且在作业时安排负责人进行现场监管同时还定2021519安全规范培训期对老挝籍员工的安全操作技能进行现场考核对表现突出的人员进行奖励4在各项安全应急演练中融入老挝元素加入老挝当地喜闻乐见的语言使其深入了解公司安全管理特色进一步提高老挝籍员工与中国员工的配合默契程度提高增强面对险情时的应对及处理能力5在生产现场每个区域张贴中老双语的安全宣传及警示标语标牌公司人力资源部门做了详细的培训教学方案策划采取三工转换的举措即初级工中级工高级工因材施教每个层级的结业均需要通过严格考核参照HSK国家汉语等级考试制定考核制度进行语言水平的评定对于考核成绩优秀的学员公司会给予奖励在通过原等级基础上更高一级的等级考试或达到部分翻译要求后可申请享受相应的语言补贴待遇并得到更多的晋升202251开设汉语培训班机会培训班招收学员采取单位推荐和自愿报名相结合的方式优先推荐对汉语具有强烈学习欲望或者工作过程中已学会部分汉语用语的老挝员工首批学员达到了120多人根据学员们的汉语水平和学习需求选用中老双语教材设计科学的教学内容和方法由易到难从最基础的拼音问候开始逐渐过渡到较高难度的会话学习层层紧扣着重培养汉语听说技能有针对性地图表9内部员工人均一辆小黄车进行教学工作以便学员能迅速掌握所学知识并能最大限度地运用于生产交流工作中图表7太阳老挝基地员工宿舍区诚信担当包容共赢资料来源公司官网生产基地调研国盛证券研究所老挝基地林浆纸一体化成本优势凸显1组培育苗储肥林木生产及种植技术领先老挝基地积累丰富育苗造林经验和技术措施产业链完善林木存活率较高具体来看-组培2011年老挝公司高标准现代化年生产能力1000万株的组培室正式投产使用广州林科院提供技术帮助苗木基因良好出材率较高图表10老挝基地组培室诚信担当包容共赢资料来源生产基地调研国盛证券研究所老挝基地林浆纸一体化成本优势凸显-育苗2009年公司老挝纸浆林苗木培育基地建成并投入使用年育苗能力达2000万株后续在苗木培育和种植上不断有新突破2022年基地出圃苗木数量为1923万株-储肥可自产肥料拥有自建储肥室图表11老挝基地苗圃诚信担当包容共赢资料来源生产基地调研国盛证券研究所老挝基地林浆纸一体化成本优势凸显2林地资源丰富种植成本低老挝林地资源丰富森林面积约900万公顷森林覆盖率达42且天然充足的水热资源适合桉树林木生长公司速生林出材率接近南美巴西等国的水平目前公司在老挝规划形成46万公顷林地种植规模自2018年开始大量种植目前已种植面积达6万公顷2022年完成近8700公顷的造林面积预计短期每年新增1万公顷桉木轮伐期平均5年前期一次性成本主要包括清山苗木生长周期内成本主要包括耕土土地挖坑树苗维护砍草施肥和采伐运输其中采伐运输为最主要成本老挝土地租金人工成本均较低假设一棵苗木平均轮伐3次合计15年则前期一次性成本投入可进一步摊销我们预计木片生产成本远低于采购水平图表12成熟林可砍伐状态图表13新种植林图表14一次轮伐后树苗诚信担当包容共赢资料来源生产基地调研国盛证券研究所老挝基地林浆纸一体化成本优势凸显3木片自给优势显著人工成本低公司自研自产林苗技术及经验完善且伴随轮伐次数增加有望进一步摊薄清山耕土等前期一次性成本此外林木砍伐季节公司主要雇佣老挝当地村民人工成本较为低廉因此自产木片具备显著成本优势根据我们测算老挝基地30万吨溶解浆木片需求量约为80万吨木片自给率约为40预计可轮伐林地达到1万公顷时有望实现老挝基地木片100自给伴随后续林地种植面积持续扩大有望满足老挝基地生产的同时为后续扩产提供低价木片资源保障原材料基地发展前景可期图表15木片堆料场图表16老挝基地自给率测算自给率测算使用权林地万公顷46种植面积万公顷6种植比例13自产木片万绝干吨35溶解浆产能万吨30木片需求量万绝干吨84木片自给率42诚信担当包容共赢资料来源生产基地调研齐鲁壹点Wind淘木网广西林业科技推广中联热科太阳纸业可转债评级报告21世纪经济报道国盛证券研究所预测老挝基地林浆纸一体化成本优势凸显4税收优惠老挝政府投资优惠力度大太阳老挝公司自2019年起享7年免税政策自2026年起利润税率为10太阳沙湾公司自2020年起享8年免税政策自2028年起利润税率为8图表17老挝基地享税收优惠开始日期终止日期税率免税时长201911202512310太阳纸业控股老挝有限责任公司7年202611-10202011202712310太阳纸业沙湾有限公司8年202811-8诚信担当包容共赢资料来源太阳纸业2022年度报告国盛证券研究所老挝基地林浆纸一体化成本优势凸显5优质管理赋能生产能力强产品附加值高目前老挝基地拥有30万吨溶解浆40万吨废纸浆80万吨箱板纸的生产能力得益于先进生产技术及高效运营管理能力溶解浆及箱板纸实际产量高于设计产能生产能力持续攀升其中1箱板纸设计产能80万吨依托老挝当地优质外废进口资源实现高端箱板纸研发生产目前金太阳优质牛卡等产品已经实现进口替代在国内废纸进口归零背景下高品质箱板纸产品稀缺性价值凸显图表18箱板纸产线图表19箱板纸立库诚信担当包容共赢资料来源生产基地调研国盛证券研究所老挝基地林浆纸一体化成本优势凸显2废纸浆年产40万吨主要供给国内箱板纸生产图表20废纸仓库图表21老挝基地进口美国地区废纸诚信担当包容共赢资料来源生产基地调研国盛证券研究所老挝基地林浆纸一体化成本优势凸显3溶解浆设计产能30万吨依托连续蒸煮工艺2018年老挝浆线实现灵活转产溶解浆普通造纸浆转变为纺织用品新材料产品附加值提升根据我们测算目前木片自给率约为40预计下半年旺季盈利表现稳健图表22溶解浆生产诚信担当包容共赢资料来源生产基地调研国盛证券研究所老挝基地林浆纸一体化成本优势凸显6交通条件便利与国内生产基地协同沙湾拿吉省色奔县位于老挝南部距离越南岘港310公里距离我国广西海南市场较近可与太阳纸业广西基地形成区位协同效应图表23老挝基地具备区位优势诚信担当包容共赢资料来源Google国盛证券研究所01老挝基地战略制胜厚积薄发02投资判断兼备赔率胜率期待浆纸同涨03风险提示诚信担当包容共赢19扩产步伐稳健三大基地协同发展三大基地协同发展林浆纸一体化稳步推进目前公司合计产能已突破1000万吨其中浆纸产能分别合计达到435万吨和579万吨林浆纸一体化格局初步形成2023下半年公司仍有部分产线调整计划成本红利有望进一步显现此外南宁基地100万吨高档包装纸产线和50万吨本色化学木浆产线预计于2023Q3末试产预计Q4贡献增量2020-2023年公司扩产步伐稳健浆纸产能CAGR分别为213201山东广西老挝三大基地进入协同发展新阶段此外公司老挝造林面积完成6万公顷并逐渐步入轮伐期自产木片成本优势逐步显现林浆纸一体化布局持续深化图表24公司产能扩张节奏产品20162017201820192020202120222023E2024E未来非涂布文化纸120120120140160160215235235铜版纸808080808080808080生活用纸121212121212243939造纸淋膜原纸202020202020202020牛皮箱板纸8080120140140240240340340造纸合计312312352392412512579714714南宁一期剩余化机浆70708090120120140140140120万吨箱板纸产能南宁化学浆1010101020105105105二期240万吨半化学浆20202040405555浆纸产能废纸浆404040404040制浆本色浆20207070木屑浆10101010101010溶解浆505080808080808080制浆合计120130200250280330435500500浆纸总产能4324425526426928421014121412141574诚信担当包容共赢资料来源Wind太阳纸业2022年度报告2023年中期报告太阳纸业2016-2022年债券跟踪评级报告关于投资建设广西北海350万吨林浆纸一体化一期项目的公告公司公众号维美德公众号国盛证券研究所