核心观点：
　　造纸龙头，营收稳定扩张，利润有望修复。公司是文化纸龙头，23年H1实现营收193.42亿元，同比下滑2.58%；实现归母净利润12.51亿元，同比下滑24.59%。其中，单Q2实现95.37亿元，同比下滑6.39%；实现归母净利润6.86亿元，同比-30.34%，利润端环比修复明显。
　　小企业持续出清，行业集中度有望不断提升。造纸行业前期受制于疫情下需求疲软、供需错配导致浆价处历史高位，行业亏损扩大，小企业持续退出。当前文化纸行业集中度较高，双胶纸CR5达到50%，铜版纸CR3达到79%，且集中度有望进一步提升。
　　太阳林浆纸一体化优势显著。太阳当前浆纸产能已破千万吨，木浆自给率超过50%，原材料端拥有先发优势。自备电厂持续推进，能源成本有望持续降低。前瞻性布局老挝、广西等基地，税收、人力成本优势明显。吨盈利水平持续抬升，资产负债率持续降低，叠加资产运营效率提升，共同助力太阳ROE水平处行业前列。
　　未来短期行业需求回暖，长期资源优势持续体现。短期行业开工率有望提升，文化纸受益于秋季教材招标、展会重启，需求回暖，纸价有望持续修复；箱瓦纸厂陆续停机，涨价函频发，叠加传统电商旺季，纸价有望止跌向上，带动公司盈利端持续修复。长期来看，我国林木资源紧缺，木片价格上行，太阳掌握前端资源优势，有望持续与小企业拉开差距，强者恒强。
　　盈利预测与投资建议。公司龙头优势明显，产能扩张确定性较强，预计23-25年归母净利30.1/36.0/40.1亿元，参考可比公司估值，给予公司23年12xPE，对应合理价值12.9元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。原材料价格大幅波动，竞争格局加剧，需求修复不及预期。
　　

研究报告全文：TablePage公司深度研究轻工制造证券研究报告太阳纸业TableTitle002078SZ公司评级TableInvest买入当前价格1188元合理价值129元龙头穿越周期林浆纸一体化构筑壁垒前次评级买入TableSummary报告日期2023-09-02核心观点造纸龙头营收稳定扩张利润有望修复公司是文化纸龙头23年基本数据TableBaseInfo实现营收亿元同比下滑实现归母净利润H1193422581251总股本流通股本百万股279468276584亿元同比下滑其中单实现亿元同比下滑2459Q29537639总市值流通市值百万元332009328582实现归母净利润亿元同比利润端环比修复明显686-3034一年内最高最低元12921017小企业持续出清行业集中度有望不断提升造纸行业前期受制于疫30日日均成交量成交额百万115213364情下需求疲软供需错配导致浆价处历史高位行业亏损扩大小企近3个月6个月涨跌幅1762-545业持续退出当前文化纸行业集中度较高双胶纸达到铜CR550版纸CR3达到79且集中度有望进一步提升相对市场表现TablePicQuote太阳林浆纸一体化优势显著太阳当前浆纸产能已破千万吨木浆自给率超过50原材料端拥有先发优势自备电厂持续推进能源成7本有望持续降低前瞻性布局老挝广西等基地税收人力成本优3-20922112201230323052307230923势明显吨盈利水平持续抬升资产负债率持续降低叠加资产运营-6-11效率提升共同助力太阳ROE水平处行业前列-16未来短期行业需求回暖长期资源优势持续体现短期行业开工率有太阳纸业沪深300望提升文化纸受益于秋季教材招标展会重启需求回暖纸价有望持续修复箱瓦纸厂陆续停机涨价函频发叠加传统电商旺季纸价有望止跌向上带动公司盈利端持续修复长期来看我国林木分析师TableAuthor曹倩雯SAC执证号S0260520110002资源紧缺木片价格上行太阳掌握前端资源优势有望持续与小企业拉开差距强者恒强021-38003621caoqianwengfcomcn盈利预测与投资建议公司龙头优势明显产能扩张确定性较强预计23-25年归母净利301360401亿元参考可比公司估值给予分析师张雨露公司23年12xPE对应合理价值129元股给予买入评级SAC执证号S0260518110003风险提示原材料价格大幅波动竞争格局加剧需求修复不及预期SFCCENoBNU523021-38003692zhangyulugfcomcn盈利预测请注意曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元3215939767395254227144053相关研究TableDocReport增长率490237-066942太阳纸业002078SZQ2利2023-08-27EBITDA百万元56705997619572957821归母净利润百万元29292809300635974013润环比修复龙头经营韧性凸显增长率500-4170197116太阳纸业002078SZQ1业2023-04-29EPS元股111104108129144绩再超预期持续复苏可期市盈率x103511081105923827太阳纸业002078SZ业绩2023-04-23ROE157122116124125持续修复林浆纸一体化优势明EVEBITDAx769783743621576显数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TableContacts142TablePageText太阳纸业公司深度研究目录索引一深耕造纸四十载龙头纸企耀东方6一多纸种全矩阵布局打造文化纸龙头品牌6二历史营收稳定盈利有望回暖9二行业拐点已现有望迎来向上周期11一上游木浆进口依赖度高22年价格曾处历史高位现已回落12二上游禁废令加速国产废纸浆实现进口替代15三需求端文化纸较为稳定包装纸持续修复16四供给端行业亏损小企有望持续出清19五开工率有望回升纸价有望企稳向上21三林浆纸一体化造就独特优势ROE显著高于同行25一公司眼光长远当前已有三大基地协同并进25二财务指标良好ROE表现亮眼31三溶解浆龙头灵活生产平滑周期34四盈利预测和投资建议37五风险提示39一需求恢复不及预期39二原材料大幅波动39三竞争格局加剧39识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明242TablePageText太阳纸业公司深度研究图表索引图1太阳纸业发展历史6图2太阳纸业股权结构图截至23年H18图3太阳纸业营收及同比亿元9图4太阳纸业归母净利润及同比亿元9图5太阳纸业分季度营收及同比亿元9图6太阳纸业分季度归母净利及同比亿元9图7太阳纸业分产品收入亿元10图8太阳纸业分产品收入占比10图9太阳纸业销售渠道分布亿元10图10太阳纸业销售地区分布亿元10图11太阳纸业毛利率11图12太阳纸业净利率11图13太阳纸业分产品毛利率11图14太阳纸业浆及纸制品成本结构11图15纸浆种类及用途12图162017-2022年中国纸浆生产量万吨12图172017-2022年中国纸浆消耗量万吨12图182020年各国森林覆盖率比较13图192016-22年中国木浆进口量及国产量万吨13图202020年全球木浆生产商竞争格局13图212022年中国进口针叶浆来源构成14图222022年中国进口阔叶浆来源构成14图23中国针叶浆月度进口量万吨14图24中国阔叶浆月度进口量万吨14图25针叶浆内盘左轴外盘右轴价格15图26阔叶浆内盘左轴外盘右轴价格15图272017-2022年中国废纸进口量15图282017-2022年中国国产废纸浆消耗量万吨15图292021Q3-2023年国废黄板纸价格元吨16图302022年我国各纸种消费量结构16图312011-2022年各纸种消费量变动情况万吨16图322022年双胶纸需求结构17图33我国在校生人数及增速亿人17图34党建书籍出版总数及同比万册17图352022年铜版纸需求结构18图36期刊总印数及增速亿册18图372022年包装纸下游需求结构18图38规模以上快递业务量及增速万件19图392022年我国各纸种生产量结构19识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明342TablePageText太阳纸业公司深度研究图402012-2022年各纸种生产量变动情况万吨19图412022年双胶纸竞争格局20图422022年铜版纸竞争格局20图432022年箱板纸竞争格局20图442022年瓦楞纸竞争格局20图45造纸生产企业数及亏损比例21图46文化纸社会库存千吨21图47包装纸社会库存千吨21图48文化纸开工率22图49包装纸开工率22图50双胶纸与铜版纸价格元吨22图51双胶纸与铜版纸盈利能力22图52箱板纸与瓦楞纸价格元吨24图53箱板纸与瓦楞纸进口量及同比千吨24图54林浆纸一体化发展历程25图55山东基地主要纸种产量分布万吨年26图56山东基地各类型浆产量分布万吨年26图57我国周边区域森林覆盖率27图58我国周边区域农业人口比重28图592021年中国各省森林覆盖率29图6019-22年全国木片进口量金额万吨百万美元30图6119-22年全国进口木片平均价格元吨30图62同业公司双胶纸毛利率情况31图63同业公司箱板纸毛利率情况31图64同业公司纸类平均单价元吨31图65同业公司纸类单价波动31图66同业公司吨纸原材料成本元吨32图67同业公司吨纸人工成本元吨32图68同业公司人均创收万元32图69同业公司吨纸能源动力元吨32图70煤炭价格走势秦皇岛港动力煤山西产元吨32图71同业公司纸类吨毛利元吨32图72同行业可比公司2018-2022期间费用率33图73同行业可比公司2018-2022销售净利率33图74各纸企总资产周转率次33图75各纸企存货周转率次34图76各纸企应收账款周转率次34图77各纸企资产负债率34图78各纸企平均资产收益率34图79溶解浆进口依存度35图80溶解浆自产及进口情况万吨35图812022年全球溶解浆主要产地及产能占比35图822022年国内溶解浆产能布局35识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明442TablePageText太阳纸业公司深度研究图83太阳纸业2017-2022溶解浆收入亿元36图84内盘溶解浆吨价走势元36表1太阳纸业纸产品品类6表2公司浆纸产能建设万吨7表3太阳纸业主要高管人员简介8表4太阳纸业股权激励情况9表52023年双胶纸新增投产23表6主要纸企6月以来涨价函发布情况23表72023年箱板瓦楞纸新增投产24表8老挝基地林浆纸产能情况26表9老挝基地税收优惠政策27表10北海园区林浆纸一体化一期项目产能28表11广西基地企业所得税优惠情况29表12南宁园区林浆纸一体化一期项目产能30表13太阳纸业核心品类营收拆分单位百万元37表14太阳纸业可比公司PE估值情况市值统计截止20230829收盘38识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明542TablePageText太阳纸业公司深度研究一深耕造纸四十载龙头纸企耀东方一多纸种全矩阵布局打造文化纸龙头品牌太阳纸业股份有限公司于1982年成立于山东公司于2006年在深交所顺利上市经历四十余载不断发展当前已成长为国内领先的龙头造纸企业公司长期以造纸业务为核心同时布局制浆化工电力等多个细分赛道公司主要产品包括涂布包装纸工业包装纸铜版纸办公用纸生活用纸特种纸以及溶解浆化机浆等品类截至2022年公司浆纸年产能合计已突破1000万吨实现营收近400亿元林浆纸一体化核心优势有望持续助力公司稳固龙头地位图1太阳纸业发展历史数据来源公司官网广发证券发展研究中心纸种全面覆盖浆纸产能破千万吨目前太阳造纸板块主要生产五大类纸种分别为1文化用纸主要涵盖双面铜版纸与各类胶版印刷纸2办公用纸主要为静电复印纸3食品用纸主要为淋膜纸餐盘纸挂面用纸等4包装用纸主要为牛卡纸白卡纸瓦楞纸等5工业用纸主要为单面铜版纸热敏原纸各类衬纸等公司纸种品类齐全有效助力公司全面覆盖下游客户的各类需求截至2022年年底公司浆纸合计产能已破千万吨体量持续与小企拉开差距此外公司在业务环节不断创新投入研发重视资源节约低碳环保积极承担龙头企业社会责任促进公益发展有望支撑公司实现四三三发展战略维护公司的长期高质量可持续性发展表1太阳纸业纸产品品类分类纸类品名品牌双面高光铜版纸双面亚光铜版纸A3双面高光铜版纸A3双面亚光铜版纸A2A3轮金太阳FSC华夏太阳铜版纸转铜版纸天阳文化用纸金太阳胶版印刷纸华夏太阳胶版印刷纸天阳胶版印刷纸本白高白美术纯质纸胶版纸金太阳华夏太阳天阳太阳书纸米黄本册纸轻型纸轻型纸华夏太阳办公用纸静电复印纸太阳纸业静电复印纸金太阳金太阳FSC食品用纸淋膜原纸淋膜纸淋膜原纸淋膜纸华夏太阳识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明642TablePageText太阳纸业公司深度研究挂面纸挂面纸华夏太阳餐盘垫纸餐盘垫纸华夏太阳食品用金太阳涂布食品卡金太阳屋顶包原纸金太阳牛底液体包装原纸金太阳液体包装原纸金太阳万国联邦纸原纸无菌包金太阳纸杯原纸万国联邦纸杯原纸牛卡纸牛卡纸金太阳华夏太阳天阳再生牛卡纸再生牛卡纸华夏太阳天阳瓦楞原纸瓦楞原纸华夏太阳天阳白牛皮纸白牛皮纸华夏太阳天阳万国骄阳华夏太阳金包装用纸涂布白卡纸万国骄阳单面涂布白卡纸华夏太阳单面涂布白卡纸金太阳高松厚度白卡纸太阳万国骄阳华夏太阳金铜板白卡纸万国骄阳双面铜板卡纸华夏太阳双面铜板卡纸金太阳高松厚度双面铜板卡纸太阳华夏太阳金太阳万国烟卡专用纸华夏太阳烟包专用白卡纸金太阳烟包专用白卡纸万国联邦烟包专用白卡纸联邦单面铜版纸单面铜版纸金太阳华夏太阳天阳无荧光无荧光单面无荧光双面铜版纸金太阳铜版纸离型原纸离型原纸华夏太阳工业用纸PS版衬纸PS版衬纸华夏太阳不锈钢衬纸不锈钢衬纸华夏太阳铝箔衬纸铝箔衬纸华夏太阳热敏原纸热敏原纸金太阳数据来源公司官网广发证券发展研究中心表2公司浆纸产能建设万吨2018201920202021非涂布文化纸120140180170铜版纸80808080生活用纸12121717牛皮箱板纸120140200240淋膜原纸20202030纸产能352392497537化机浆9090120120化学浆30303030废纸浆404040溶解浆80808080浆产能200240270270纸浆合计产能552632767807数据来源太阳纸业可转债评级报告广发证券发展研究中心股权稳定集中子公司众多太阳纸业第一大股东为山东太阳控股集团有限公司持股比例为4473多年来维持较为稳定李洪信先生持有山东太阳控股集团6797股权为太阳纸业实际控制人现任公司党委书记董事长兼总经理此外公司识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明742TablePageText太阳纸业公司深度研究旗下设有山东太阳宏河纸业有限公司广西太阳纸业有限公司南宁太阳纸业有限公司山东太阳生活用纸有限公司等众多全资子公司主要经营造纸环保等业务与太阳纸业有效地实现业务经营协同图2太阳纸业股权结构图截至23年H1数据来源Wind广发证券发展研究中心高管人员任期较长行业经验丰富公司实控人董事长李洪信先生为山东省领军企业家曾为当地造纸行业发展做出杰出贡献公司包括造纸行家应广东先生在内的核心管理人员长期深耕造纸领域专业知识过硬企业经营经验丰富目前公司管理层总人数15人任期超过10年的管理人员达6人平均任期为893年历任管理层变动较小公司整体管理结构较为稳定表3太阳纸业主要高管人员简介姓名任职简介持股数万股李洪信董事长总经理男70岁高级经济师现任山东太阳纸业股份有限公司党委书记董事长兼总经理2000陈昭军副总经理男61岁MBA高级工程师1988年加入太阳纸业现任公司副总经理31200应广东副总经理总工程师男58岁教授级高级工程师1999年加入太阳纸业现任公司副总经理总工程师49242陈文俊副总经理男60岁1989年加入太阳纸业现任公司副总经理31200刘泽华董事副总经理男52岁高级工程师1995年加入太阳纸业现任公司董事副总经理47260曹衍军副总经理男51岁工程师1995年加入太阳纸业现任公司副总经理22000庞传顺副总经理董事会秘书男48岁1995年加入太阳纸业现任公司副总经理董事会秘书25000王宗良董事副总经理财务总监男58岁高级会计师1985年加入太阳纸业现任公司董事副总经理财务总监32200数据来源Wind广发证券发展研究中心股权激励彰显长期发展信心公司自2014年以来推出三次股权激励计划深度绑定核心员工激励技术人才据最新一期股权激励计划公司拟向董事高管以及核识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明842TablePageText太阳纸业公司深度研究心员工共1219人授予不超过628720万股约占总股本的24业绩目标以2020年的净利润为基础2021-2023年增长3040以及50表4太阳纸业股权激励情况授予日期授予价格授予对象授予数量激励强度20147182237元股董事高管与核心技术员工共179人3146万股1372017927465元股董事高管与核心技术员工共674人5677万股224202168845元股董事高管与核心技术员工共1199人62611万股239数据来源公司限制性股票激励计划公告广发证券发展研究中心二历史营收稳定盈利有望回暖公司营收状况良好盈利有望持续修复公司2017-2022年5年营收CAGR达1616归母净利润CAGR达654历史经营情况较为稳健其中2022年公司营收达39767亿元同比增长2366归母净利润达2809亿元同比下降4122022年受新冠疫情俄乌战争海外浆厂罢工等影响原材料价格大幅上涨叠加成品纸价格下降公司盈利能力暂时承压23年公司已连续两个季度利润出现环比修复随需求企稳复苏公司的盈利能力有望得到持续修复图3太阳纸业营收及同比亿元图4太阳纸业归母净利润及同比亿元3510045060400503080350402560300302040250200201520150101001005005-200-100-402017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1营业总收入亿元同比归属母公司股东的净利润亿元同比数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图5太阳纸业分季度营收及同比亿元图6太阳纸业分季度归母净利及同比亿元123001208025070101006020088050150406030610020504041000220-50-100-200-100营业总收入同比归属母公司股东的净利润亿元同比数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明942TablePageText太阳纸业公司深度研究分产品看造纸业务为公司第一大营收来源2022年公司造纸业务营收达27732亿元占比达6974同比1029为公司最核心的业务其中按细分纸种拆分牛皮箱板纸非涂布文化纸铜版纸淋膜原纸生活纸瓦楞原纸分别实现收入1039410858317616771532095亿元各纸种占比分别达26142730799422385024收入分别同比变动53252-2250418781814234公司第二大业务为制浆业务2022年公司制浆营收达9525亿元占比达2395同比820其中按纸浆拆分溶解浆化学浆化机浆分别实现收入417133601994亿元占比分别达1049845501收入分别同比变动281214042913电及蒸汽业务为公司第三大业务2022年营收达1995亿元占比达502同比变动861图7太阳纸业分产品收入亿元图8太阳纸业分产品收入占比500129400502造纸业务300制浆业务2002395100电及蒸汽业务69740201720182019202020212022其他业务牛皮箱板纸文化纸溶解浆铜版纸化学浆电及蒸汽化学机械浆原纸生活用纸瓦楞纸数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心分渠道看公司销售结构以直销为主2022年直销收入20821亿元占比5236同比增长1426经销收入18946亿元占比4764同比增长3594公司下游直接对接经销商长期以直销为主经销为辅的模式进行销售分地区看公司销售地区以境内销售为主2022年公司境内营收38922亿元占比9788同比增长2288境外营收845亿元占比212同比增长7438近年来海外销售额略有所增长但公司长期仍以国内发展为核心图9太阳纸业销售渠道分布亿元图10太阳纸业销售地区分布亿元500002502082138922400001806018946200315121393730000150116982150322421211989891100200005010000266341390485845000020202021202220182019202020212022直销经销境内境外数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1042TablePageText太阳纸业公司深度研究毛利率近年有所下降已有回暖预期造纸行业具有较强周期属性利润水平受宏观经济影响较大2017-2023H1年太阳纸业毛利率水平出现持续下滑分别达到260235225194174152以及148截至2022年分产品来看公司文化纸牛皮箱板纸溶解浆化学浆铜版纸电及蒸汽化学机械浆淋膜原纸生活用纸的毛利率分别为16561022226913881512205320401227907同比变动124-526-0282068-461257-076-1004558pct公司浆及纸制品业务主要营业成本为各类原材料占比达7737能源动力为第二大成本占比达1123未来随高价浆库存持续消耗公司成本压力得到缓解毛利率水平预计逐步回升图11太阳纸业毛利率图12太阳纸业净利率301425121020815610452002017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1销售毛利率销售净利率数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图太阳纸业分产品毛利率图太阳纸业浆及纸制品成本结构1314文化纸牛皮箱板纸溶解浆化学浆143414铜版纸电及蒸汽化学机械浆原纸1123生活用纸236353034725201577371050-52019202020212022原材料折旧人工成本-10能源动力其他制造费用产品运输费-15数据来源公司22年年报广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心二行业拐点已现有望迎来向上周期纸浆是造纸行业主要的原材料主要可分为三大品类据头豹研究院数据按制浆材料分纸浆可划分为废纸浆木浆与非木浆其中废纸浆多用于生产包装用纸其产量占比最大木浆可细分为针叶浆和阔叶浆主要用于文化纸白卡纸特种识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1142TablePageText太阳纸业公司深度研究纸和生活用纸的生产非木浆主要为竹浆芦苇浆甘蔗浆等浆种其占比较小也用于生活用纸的生产图15纸浆种类及用途数据来源头豹研究院广发证券发展研究中心2022年全国纸浆生产总量达8587万吨同比增长5012017-2022年产量CAGR达156整体增长较为平稳分品类来看2022年木浆产量达2115万吨占比2463同比增长1692废纸浆达5914万吨占比6887同比增长172非木浆达558万吨占比650同比增长0722022年全国纸浆消耗总量11295万吨同比增长2592017-2022年消耗量CAGR达236略高于产量增速分品类来看2022年木浆消耗量达4328万吨占纸浆消耗总量的3832同比增长426废纸浆达6430万吨占比5693同比增长189非木浆537万吨占比475同比下降201图162017-2022年中国纸浆生产量万吨图172017-2022年中国纸浆消耗量万吨1000012000548537558100005228000554597597610585525610588800063116430600056325914600063025474544358146302400054445351536340002000200040464151432831523303358118092115105011471268149000201720182019202020212022201720182019202020212022木浆生产量废纸浆生产量非木浆生产量木浆废纸浆非木浆数据来源中国造纸协会广发证券发展研究中心数据来源中国造纸协会广发证券发展研究中心一上游木浆进口依赖度高22年价格曾处历史高位现已回落我国木材资源较稀缺中国虽幅员辽阔但木材资源紧缺森林覆盖率低截至2020识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1242TablePageText太阳纸业公司深度研究年我国森林覆盖率仅233低于世界平均水平307相比于欧美国家仍有较大差距同时我国为加快建设绿色循环经济体系限制林木采伐造成可供开采的林业资源严重匮乏我国过去几年木浆产量缺口较大严重依赖进口但中国造纸企业近年来逐渐自建浆线原料生产端对于木浆的进口依赖度有所降低过去几年木浆虽仍然依赖进口但进口量出现下降自产比例上升图182020年各国森林覆盖率比较图192016-22年中国木浆进口量及国产量万吨8007373000700594255623172357600250022374914982112216620915001881387200017943394003071490126430023315001137996104020010001005000002016201720182019202020212022进口国产数据来源世界银行广发证券发展研究中心数据来源中国造纸协会广发证券发展研究中心全球木浆主要供给厂商皆为海外浆厂达截至年世界木浆主要产CR5352020能掌握在国外浆厂手中前五大木浆生产商分别为巴西Suzano产能占比达15智利Arauco占比6美国InternationalPaper占比5巴西CMPC占比5芬兰Metsliitto占比4前五大供应商CR5达到35格局较为集中图202020年全球木浆生产商竞争格局15655654SuzanoAraucoInternationalPaperCMPCMets其他数据来源华经产业研究院广发证券发展研究中心分木浆品种来看我国针叶浆主要从加拿大进口阔叶浆主要从巴西进口截至22年我国进口针叶浆来源国主要为加拿大智利俄罗斯以及芬兰占比分别达到220922072207828阔叶浆进口来源则更为集中向印尼的进口量达到我国阔叶浆进口总量的8988另有626的阔叶浆主要来自于向巴西进口识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1342TablePageText太阳纸业公司深度研究图212022年中国进口针叶浆来源构成图222022年中国进口阔叶浆来源构成12526124992209626044207828220720078988加拿大芬兰智利俄罗斯瑞典白俄罗斯其他巴西印尼俄罗斯其他数据来源联合国商品贸易统计数据库广发证券发展研究中心数据来源联合国商品贸易统计数据库广发证券发展研究中心22年H2浆价曾处历史高位现已回落22年全年我国总计进口针叶浆7170万吨月均进口量达597万吨总计进口阔叶浆12798万吨月均进口量达1067万吨外盘针阔叶浆价自21年Q4起迅速攀升最高在22年4月6月分别达到1010885美元吨并于22年Q4持续处于高位浆价大幅上涨主要系智利纸浆巨头Arauco因罢工新冠疫情等原因多次停产Mapa项目投产延后供给出现空缺芬兰UPM工厂工人长期罢工叠加俄乌冲突纸张和纸浆港口运输被封锁当前国内外疫情浆厂罢工自然灾害运输等影响消退Arauco的Mapa项目年木浆产能达210万吨已于23年1月20日开始逐步投产UPM的PasodeLosToros工厂已于2022年12月建成并于2023年4月逐渐投产预计贡献210万吨桉木浆新产能最新一批5万吨产能已经于7月到达我国青岛芬林集团将于23年投产凯米生物项目预计年产能150万吨针叶及阔叶浆截至2023年7月底外盘针叶浆报价670美金环比上月持平相较22年高点的1010美金已下滑33外盘阔叶浆报价535美金环比上月上升30美金但相比22年最高点的885美金已下滑395木浆前期供给短缺已经缓解浆价现已回落至正常水平后续价格有望随新投产进度小幅震荡但整体波动范围预计可控图23中国针叶浆月度进口量万吨图24中国阔叶浆月度进口量万吨803014080701202060601004050108040203006002040-101020-200-200-40Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Sep-21Jan-22Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22进口量万吨同比进口量万吨同比数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1442TablePageText太阳纸业公司深度研究图25针叶浆内盘左轴外盘右轴价格图26阔叶浆内盘左轴外盘右轴价格80001000800012007000700080010006000600080050005000600400040006003000400300040020002000200200100010000000针叶浆外盘美元吨针叶浆内盘元吨阔叶浆内盘元吨阔叶浆外盘美元吨数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心二上游禁废令加速国产废纸浆实现进口替代废纸浆的制浆材料是废纸按来源地分为国废与外废国废与外废的质量有所不同发达国家废纸分类回收机制成熟废纸纤维含量高可利用率高我国废纸分类回收工作起步晚发展慢废纸质量参差不齐可利用率相较国外更低政策限制外废进口推动国废制浆2017年国务院颁布关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案2020年4月最新版固体废物污染环境防治法修订完成政策法规对进口废纸造成限制废纸进口量自2017年起逐渐下降从2572万吨逐年减少至2022年的57万吨同时国废制浆力度加大带来国产废纸浆替代性需求的增加随着外废进口量的逐年减少国内废纸原材料需求上涨自2021年1月1日起我国彻底禁止以任何方式进口固体废物国废价格出现明显增长在21年2月攀升至2354元吨环比上涨1512021年国废全年均价维持在2335元吨同比去年均价上涨1826然而该上涨趋势并未在22年得到延续22H2国废价格受制于国内需求低迷纸厂开工率不足自7月起不断下跌截至23年7月31日达1496元同比下滑268图272017-2022年中国废纸进口量图282017-2022年中国国产废纸浆消耗量万吨3000640062002500257260002000170358001500560063021000103660945400598468950052005444543153830545750002017201820192020202120224800废纸进口量万吨201720182019202020212022数据来源中国造纸协会广发证券发展研究中心数据来源中国造纸协会广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1542TablePageText太阳纸业公司深度研究图292021Q3-2023年国废黄板纸价格元吨260024002200200018001600140012001000数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心三需求端文化纸较为稳定包装纸持续修复我国2022年造纸总消费量达12403万吨同比减少194按纸种拆分2022年包装纸中箱板瓦楞纸占比最高年消费量分别达31593010万吨分别占总消费量的254724272017-22年消费量CAGR分别达到502482稳中有增文化纸中非涂布印刷纸铜版纸年消费量分别达1678491万吨占总消费量的13533962017-22年消费量CAGR分别达-052-292整体略有下滑生活用纸年消费量达1059万吨占比达到8542017-2021年消费量CAGR达到363近年来增长稳定图302022年我国各纸种消费量结构图312011-2022年各纸种消费量变动情况万吨14000涂布纸铜版纸其它纸种特种纸及纸板23139612000410000白板纸包装用纸800011125896000未涂布印生活用纸4000854刷书写纸200013530新闻纸瓦楞原纸1092427箱板纸瓦楞原纸未涂布印刷书写纸箱板纸白板纸生活用纸特种纸及纸板2547涂布纸铜版纸包装用纸新闻纸数据来源中国造纸协会广发证券发展研究中心数据来源中国造纸协会广发证券发展研究中心双胶纸下游需求结构较为稳定以教辅教材为主双胶纸需求主要来自于教辅教材的印刷占比达到43另有57占比来自于其它社会需求例如本册社会图书宣传彩页等我国教辅教材消费量与在校生人数呈正相关2018-2022年我国在校识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1642TablePageText太阳纸业公司深度研究学生人数从27亿人增长至293亿人期间CAGR达206增速平稳支撑双胶纸主要需求每年3-5月9-11月为开学教材教辅传统招标旺季期间有望推动双胶纸需求不断复苏同时党建书籍出版数量持续上升从2015年的738万册增加至2021年的2559万册期间CAGR达2303后续党建书籍印刷需求有望持续释放构成双胶纸需求的重要增量图322022年双胶纸需求结构图33我国在校生人数及增速亿人295529042854328032755727022651260255020182019202020212022教辅教材其他社会需求本册社会图书宣传彩页等在校生人数亿人同比增速数据来源华经产业研究院广发证券发展研究中心数据来源教育部广发证券发展研究中心图34党建书籍出版总数及同比万册30000015025000010020000050150000010000050000-50000-100中国图书出版总数马列主义毛泽东思想类万册同比数据来源Wind广发证券发展研究中心铜版纸主要用于商务宣传期刊印刷领域由于互联网普及和无纸化办公推进期刊宣传画册等产品部分转为线上或电子形式2015-2021年我国期刊印刷总数出现下滑从2878亿册下滑至2009亿册期间CAGR达-582预计无纸化冲击高点已过2023年受益于疫后线下生产活动恢复以及展会需求释放铜版纸需求有望出现回暖识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1742TablePageText太阳纸业公司深度研究图352022年铜版纸需求结构图36期刊总印数及增速亿册35030-1教辅教材-22425-320-446-5画册单页15-610-7530-8其他0-92015201620172018201920202021期刊总印数同比数据来源华经产业研究院广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心包装纸需求与下游各类消费品联系较为紧密在包装纸需求结构中电子设备的包装位居第一占比达到26饮料食品包装分别为第二第三大需求来源占比分别达到2120日化产品包装快递家电包装占比相对较小占比分别达到13137图372022年包装纸下游需求结构71326132120电子设备饮料食品日化产品快递家电数据来源前瞻产业研究院广发证券发展研究中心电商物流高速发展推动包装纸下游需求增长2023年7月我国规模以上快递业务量约1077448万件同比117自2008年以来互联网科技促进电商物流业迅速发展带动箱板瓦楞纸下游需求不断旺盛我国年快递总业务量在2008-2022年CAGR达到3587增长迅猛随着疫后经济修复企业复工复产与快递物流业修复进程加快箱瓦纸需求有望受益于下半年电商消费旺季迎来复苏识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1842TablePageText太阳纸业公司深度研究图38规模以上快递业务量及增速万件140000014012012000001001000000808000006040600000204000000-20200000-400-602010-012014-092019-052008-012008-092009-052010-092011-052012-012012-092013-052014-012015-052016-012016-092017-052018-012018-092020-012020-092021-052022-012022-092023-05中国规模以上快递业务量当月值环比数据来源Wind广发证券发展研究中心四供给端行业亏损小企有望持续出清我国2022年造纸总生产量达12425万吨同比264按纸种拆分2022年包装纸中箱板纸瓦楞纸占比最高年生产量分别达28102770万吨分别占总产量的226222292017-2022年产量CAGR分别达到333348文化纸中非涂布印刷纸铜版纸年产量分别达1735620万吨分别占总量的13964992017-2022年产量CAGR分别达到-062-169总体出现下滑生活用纸年产量达1135万吨占比达到9132017-2022年产量CAGR达到341近年来增长较为稳定图392022年我国各纸种生产量结构图402012-2022年各纸种生产量变动情况万吨15000特种纸及纸新闻纸板1其他3410000涂布印刷纸5瓦楞原纸22包装用纸50006未涂布印刷0书写纸14箱板纸生活用纸23瓦楞原纸箱板纸白板纸9生活用纸未涂布印刷书写纸包装用纸白板纸13涂布印刷纸新闻纸特种纸及纸板其他数据来源中国造纸协会广发证券发展研究中心数据来源中国造纸协会广发证券发展研究中心文化纸中铜版纸相较双胶纸集中度更高2022年我国双胶纸CR4为49其中晨鸣纸业占比17位居第一太阳纸业占比15紧随其后亚太森博华泰股识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1942TablePageText太阳纸业公司深度研究份分别占比116位居第三第四位铜版纸CR3达73相较双胶纸更为集中其中金光占比43位居第一晨鸣纸业占比19位居第二太阳纸业占比11位居第三铜版纸头部纸企整体集中度较高包装纸中瓦楞纸格局较分散箱板纸较集中2022年我国箱板纸CR4为52玖龙纸业占比23位居第一山鹰纸业占比14位居第二理文纸业占比11位居第三头部集中度较高瓦楞纸CR4仅为21玖龙纸业占比11位居第一金凤凰纸业占比5位居第二山鹰纸业世纪阳光分别占比32位居第三第四瓦楞纸行业整体集中度较箱板纸更低图412022年双胶纸竞争格局图422022年铜版纸竞争格局1717431510511111619晨鸣纸业太阳纸业亚太森博华泰纸业其他金光纸业晨鸣纸业太阳纸业华泰纸业其他数据来源华经产业研究院广发证券发展研究中心数据来源华经产业研究院广发证券发展研究中心图432022年箱板纸竞争格局图442022年瓦楞纸竞争格局1123523481114795玖龙理文山鹰荣成其他玖龙金凤凰世纪阳光山鹰其他数据来源华经产业研究院广发证券发展研究中心数据来源华经产业研究院广发证券发展研究中心行业竞争加剧小企持续出清过去十年间我国造纸生产企业总数维持在2000家以上2014年数量达到阶段性顶峰为2962家随后一路走低受困于原材料价格提升下游需求疲软行业竞争加剧环保政策趋严等因素造纸行业亏损扩大自2018年起行业亏损比例大幅提升并持续维持在高位2019年亏损比例高达22192020-2021年虽有所改善2022年又升至历史高位水平亏损比例3007行业持识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2042