公司23H1营业收入/归母净利为193.4亿/12.5亿元，同比-2.6%/-24.6%；23Q2营收/归母净利为95.4亿/6.9亿元，同比-6.4%/-30.3%，环比-2.7%/+21.2%。收入符合我们预期、利润超我们预期，主要系造纸业务利润环比改善、且外售浆业务利润贡献好于预期。展望后续，我们认为受益成本下行，造纸业务利润有望环比继续改善，同时叠加南宁一期项目投产贡献增量，全年股权激励目标有望达成。
　　▍2023H1收入符合预期，造纸业务收入增长、外售浆收入下滑。23H1公司营收193.4亿元，同比-2.6%，对应23Q2营收95.4亿元，同比/环比-6.4%/-2.7%，外售浆收入减少是整体收入下滑的主因。细分来看，2023H1造纸业务收入142.8亿元，同比+2.8%，其中文化纸收入81.2亿元，同比+20.8%；箱板瓦楞纸收入45.7亿元，同比-20.4%；淋膜原纸收入6.9亿元，同比-5.9%；生活用纸收入9.0亿元，同比+28.9%。23H1制浆业务收入39.1亿元，同比-19.8%，其中1）溶解浆收入19.1亿元，同比-26.5%，主要受兖州产线转产导致销量减少影响；2）化机浆收入9.6亿元，同比+5.4%；3）化学浆收入10.5亿元，同比-23.8%，主要系阔叶浆价格同比明显回落。
　　▍2023H1利润超预期，主要系Q2造纸利润环比改善、制浆业务利润降幅可控。23H1公司归母净利润12.5亿元，同比-24.6%，其中Q2归母净利润6.9亿元，同比/环比-30.3%/+21.2%，超出我们预期。造纸业务来看，在Q2吨纸均价普遍走弱大背景下，公司继续发挥成本控制优势（用浆、运费和能源成本均有节降），促使主要纸种Q2吨净利环比Q1修复，我们判断Q2吨盈利排序为文化纸>箱板瓦楞纸>生活用纸>淋膜原纸，文化纸吨盈利超300元。制浆业务来看，市场浆价3月开始快速下行，但公司化机浆/化学浆主要出售给集团，价格降幅相对可控，同时叠加木片价格回落支撑，化机浆/化学浆Q2吨盈利环比降幅有限；此外溶解浆Q2较为稳定的利润贡献，共同助力Q2外售浆业务利润贡献好于预期。23H1/Q2公司综合毛利率为14.8%/16.1%，同比-1.7/-2.8pcts；归母净利率6.5%/7.2%，同比-1.9/-2.5pcts。
　　▍展望后续：盈利有望延续环比改善态势。造纸业务：1）受延迟招标活动开展和部分纸厂停机限产推动，Q3以来文化纸淡季不淡，公司于7月和8月各发布200元/吨涨价函（其中7月完全落地、8月份部分落地），而成本仍在下行，因此公司文化纸Q3利润环比改善确定性较高，但幅度仍取决于供需格局影响下的文化纸价格涨幅。2）箱板瓦楞纸23H1面临较大压力，但随着H2旺季来临，需求改善推动纸价温和修复，助力公司相关业务盈利改善。制浆业务：近期外盘木浆报价呈现小幅上扬态势，但我们认为浆价不具备趋势性上涨的基础，H2大概率呈现底部震荡态势，因此我们判断公司外售浆整体利润H2环比将下降。综上，伴随H2造纸业务利润环比提高、广西南宁项目投产贡献增量，全年股权激励目标（扣非净利润28.8亿元）有望顺利达成。
　　▍风险因素：需求持续低迷；公司新产能投放不达预期；原材料价格大幅上行；纸价继续下行。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑下游需求状态和行业竞争状况，下调公司2023-2024年EPS预测至1.06/1.28元（原预测1.28/1.50元），新增2025年EPS预测1.37元。参考A股可比造纸公司博汇纸业、仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸的估值和ROE水平（2023年Wind一致预期估值约1.4x-2.2x PB)，给予公司2023年2x PB，对应目标市值510亿元，目标价18元，维持“买入”评级。

研究报告全文：盈利稳健性突显环比改善可期太阳纸业002078SZ2023年中报点评2023919中信证券研究部核心观点公司23H1营业收入归母净利为1934亿125亿元同比-26-24623Q2营收归母净利为954亿69亿元同比-64-303环比-27212收入符合我们预期利润超我们预期主要系造纸业务利润环比改善且外售浆业务利润贡献好于预期展望后续我们认为受益成本下行造纸业务利润有望环比继续改善同时叠加南宁一期项目投产贡献增量全年股权激励目标有望达成肖昊轻工制造行业联席2023H1收入符合预期造纸业务收入增长外售浆收入下滑23H1公司营收首席分析师1934亿元同比-26对应23Q2营收954亿元同比环比-64-27S1010519070002外售浆收入减少是整体收入下滑的主因细分来看2023H1造纸业务收入1428亿元同比28其中文化纸收入812亿元同比208箱板瓦楞纸收入457亿元同比-204淋膜原纸收入69亿元同比-59生活用纸收入90亿元同比28923H1制浆业务收入391亿元同比-198其中1溶解浆收入191亿元同比-265主要受兖州产线转产导致销量减少影响2化机浆收入96亿元同比543化学浆收入105亿元同比-238主要系阔叶浆价格同比明显回落李鑫2023H1利润超预期主要系Q2造纸利润环比改善制浆业务利润降幅可控必选消费产业首席23H1公司归母净利润125亿元同比-246其中Q2归母净利润69亿元分析师同比环比-303212超出我们预期造纸业务来看在Q2吨纸均价普S1010510120016遍走弱大背景下公司继续发挥成本控制优势用浆运费和能源成本均有节降促使主要纸种Q2吨净利环比Q1修复我们判断Q2吨盈利排序为文化纸箱板瓦楞纸生活用纸淋膜原纸文化纸吨盈利超300元制浆业务来看市场浆价3月开始快速下行但公司化机浆化学浆主要出售给集团价格降幅相对可控同时叠加木片价格回落支撑化机浆化学浆Q2吨盈利环比降幅有限此外溶解浆Q2较为稳定的利润贡献共同助力Q2外售浆业务利润贡献好于预期23H1Q2公司综合毛利率为148161同比-17-28pcts归母郭韵净利率同比轻工分析师6572-19-25pctsS1010520100003展望后续盈利有望延续环比改善态势造纸业务1受延迟招标活动开展和部分纸厂停机限产推动Q3以来文化纸淡季不淡公司于7月和8月各发布200元吨涨价函其中7月完全落地8月份部分落地而成本仍在下行因此公司文化纸Q3利润环比改善确定性较高但幅度仍取决于供需格局影响下的文化纸价格涨幅2箱板瓦楞纸23H1面临较大压力但随着H2旺季来临需求改善推动纸价温和修复助力公司相关业务盈利改善制浆业务近期外太阳纸业002078SZ盘木浆报价呈现小幅上扬态势但我们认为浆价不具备趋势性上涨的基础H2大概率呈现底部震荡态势因此我们判断公司外售浆整体利润H2环比将下降评级买入维持当前价1225元综上伴随H2造纸业务利润环比提高广西南宁项目投产贡献增量全年股权目标价1800元激励目标扣非净利润288亿元有望顺利达成总股本2795百万股风险因素需求持续低迷公司新产能投放不达预期原材料价格大幅上行流通股本2766百万股总市值342亿元纸价继续下行近三月日均成交额130百万元盈利预测估值与评级考虑下游需求状态和行业竞争状况下调公司周最高最低价元52129210172023-2024年EPS预测至106128元原预测128150元新增2025年近1月绝对涨幅551预测元参考股可比造纸公司博汇纸业仙鹤股份华旺科技五近6月绝对涨幅163EPS137A近月绝对涨幅洲特纸的估值和ROE水平2023年Wind一致预期估值约14x-22xPB给12426予公司2023年2xPB对应目标市值510亿元目标价18元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明太阳纸业年中报点评002078SZ20232023919项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元3199739767396484283744720营业收入增长率YoY482243-038044净利润百万元29572809295135853821净利润增长率YoY514-505121566每股收益EPS基本元106101106128137每股净资产元67082691210221135PE1161211169689PB1815131211资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023918请务必阅读正文之后的免责条款和声明2太阳纸业年中报点评002078SZ20232023919利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入3199739767396484283744720货币资金34682386404338613758营业成本2643833735328713497736379存货35065339523355635792毛利率174152171183187应收账款17872233219423422442税金及附加139178182191202其他流动资产24902630305629583773销售费用136153186199224流动资产1125112588145271472415765销售费用率0404050505固定资产2792228874304343202334930管理费用8141033114614531524长期股权投资241256256256256管理费用率2526293434无形资产12741767183219312024财务费用565834631566544其他长期资产20504529427638433534财务费用率1821161312非流动资产3148735426367983805340743研发费用53878197110291097资产总计4273748014513255277756509研发费用率1720242425短期借款76988169746260406394投资收益4322201510应付账款38843915489848034879EBITDA57046002736282768973其他流动负债62935364598258425943营业利润33993033362843864712流动负债1787517448183421668417216营业利润率106276391510241054长期借款53916640664066406640营业外收入3939484243其他长期负债657753753753753营业外支出604242919非流动性负债60497392739273927392利润总额33793068365243994736负债合计2392424840257342407724609所得税412251676783876股本26872795279527952795所得税率12282185178185资本公积24263574357435743574少数股东损益108253139归属于母公司所1873323084254762855531716归属于母公司股有者权益合计29572809295135853821东的净利润少数股东权益8190115146184净利率股东权益合计92717484851881423174255912870031900负债股东权益总4273748014513255277756509计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润29672817297636163860增长率折旧和摊销17692109310433423731营业收入482243-038044营运资金的变化-371-17701251-674-1009营业利润464-10819620974其他经营现金流564667689619588净利润514-505121566经营现金流合计49293824802169037171利润率资本支出-7249-4712-4466-4583-6416毛利率174152171183187投资收益4322201510EBITDAMargin178151186193201其他投资现金流-20-1431-22-23-17净利率9271748485投资现金流合计-7226-6121-4467-4590-6423回报率权益变化5200000净资产收益率158122116126120负债变化38382491-707-1423354总资产收益率6958576868股利支出-260-537-559-507-660其他其他融资现金流-1302-151-631-566-544资产负债率560517501456435融资现金流合计27961803-1897-2495-850现金及现金等价所得税率12282185178185500-4951657-183-102股利支付率物净增加额182199172184185资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5