本报告导读：
　　公司依托中石油稳定气源优势，把握中西部地区天然气消费增长潜力，在实现天然气销量增长的同时，不断优化客户结构，借顺价改革东风，毛差稳定性提升。
　　摘要：
　　首次覆盖，目标价8.45港元，给予“增持”评级。公司聚焦天然气销售主业，背靠中石油的稳定气源优势，积极优化客户结构，我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.76、0.83、0.87元，增速分别为+26%、+9%、+5%。考虑公司资源优势，参考可比公司综合PE和PB估值，给予目标价8.45港元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　依托集团资源优势，立足中西部市场，天然气销售业务销气量稳定增长。市场认为，国际天然气市场供需不确定性较高，资源成本上升可能导致行业天然气销售价差收窄。同时，公司持续的天然气销量增长具备挑战性。但我们认为，公司天然气销售业务将好于市场预期，在实现天然气销量增长的同时可以保持销售价差的稳定。原因在于①中西部地区天然气消费量增长潜力大，公司依托中石油稳定气源优势，立足中西部，实现销售气量的稳定增长。②公司积极拓展工业用户，不断优化客户结构，同时受益于天然气市场化改革机遇，销售价差将保持稳定，公司竞争优势逐步凸显。
　　福建LNG接收站新建项目及增值业务扩张，打开公司远期成长空间。我们认为，公司LNG接收站下半年将保持高负荷率运行，实现全年90%的负荷率目标。同时，2023年8月11日公司福建LNG（一期）项目环评批复，建成后公司LNG接收站规模将新增650万吨/年。未来随着公司LNG接收站的规模扩张以及增值业务的拓展，将打开公司的远期成长空间。
　　催化剂：国内天然气市场需求复苏加速、公司工业用户拓展进程加快、天然气顺价政策全面落地。
　　风险提示：1）地缘政治事件超预期，国际天然气价格大幅上行。2）天然气市场化改革推进不及预期。3）项目建设与推进不及预期。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo石油TableMainInfoTableTitleTableInvest昆仑能源0135评级增持当前价格港元657深耕天然气销售业务中石油旗下优质的燃气龙头20231007海昆仑能源首次覆盖报告Table交易数据Market52周内股价区间港元469-763外孙羲昱分析师杨思远分析师陈浩越研究助理当前股本百万股8659021-38677369021-38032022021-38031035公当前市值百万港元56888sunxiyugtjascomyangsiyuan026856gtjascomchenhaoyue028692gtjascom司证书编号S0880517090003S0880522080005S0880123070130TablePicQuote香本报告导读52周内股价走势图公司依托中石油稳定气源优势把握中西部地区天然气消费增长潜力在实现天然气港昆仑能源恒生指数销量增长的同时不断优化客户结构借顺价改革东风毛差稳定性提升30摘要20TableSummary首次覆盖目标价845港元给予增持评级公司聚焦天然气销100售主业背靠中石油的稳定气源优势积极优化客户结构我们预计-10公司2023-2025年EPS分别为076083087元增速分别为26-2095考虑公司资源优势参考可比公司综合PE和PB估值给予目标价845港元首次覆盖给予公司增持评级依托集团资源优势立足中西部市场天然气销售业务销气量稳定增长市场认为国际天然气市场供需不确定性较高资源成本上升可证能导致行业天然气销售价差收窄同时公司持续的天然气销量增长TableReport相关报告券具备挑战性但我们认为公司天然气销售业务将好于市场预期在研实现天然气销量增长的同时可以保持销售价差的稳定原因在于中究西部地区天然气消费量增长潜力大公司依托中石油稳定气源优势立足中西部实现销售气量的稳定增长公司积极拓展工业用户报不断优化客户结构同时受益于天然气市场化改革机遇销售价差将告保持稳定公司竞争优势逐步凸显福建LNG接收站新建项目及增值业务扩张打开公司远期成长空间我们认为公司LNG接收站下半年将保持高负荷率运行实现全年90的负荷率目标同时2023年8月11日公司福建LNG一期项目环评批复建成后公司LNG接收站规模将新增650万吨年未来随着公司LNG接收站的规模扩张以及增值业务的拓展将打开公司的远期成长空间催化剂国内天然气市场需求复苏加速公司工业用户拓展进程加快天然气顺价政策全面落地风险提示1地缘政治事件超预期国际天然气价格大幅上行2天然气市场化改革推进不及预期3项目建设与推进不及预期财务摘要百万元2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入109251138547171944181818192375204946--36268241575865毛利润1295969558606139231447715079净利润6063230165228659372047552-922796-7732619348PE892256860804736702PB101105075082074069请务必阅读正文之后的免责条款部分昆仑能源0135目录1盈利预测与估值32中国石油旗下快速增长的中国燃气龙头43天然气销售业务推动公司业绩持续增长731依托中石油稳定气源立足中西部销气量增长无忧732顺价改革正当时公司客户结构持续优化助力毛差稳定104LNG接收站与增值业务扩张打开远期成长空间1341拟建福建LNG接收站项目LNG业务将迎新增长1342新兴业务格局框架成型远期成长空间初显145风险提示15图表目录图1公司控股股东为中石油集团国资委间接控股5图2公司于2020年起聚焦于天然气终端销售业务5图3天然气销售业务带动营业规模高增长6图423H1天然气销售业务贡献70的税前利润6图5天然气销售业务税前利润率持续提升6图623H1税前利润率持续好转6图7公司股息率持续提升7图8全国天然气消费量同比回升7图9中西部地区天然气消费增长潜力大7图10公司燃气项目全国布局主要覆盖华东西北西南地区9图11卡塔尔北方气田3200万吨LNG扩建项目9图12公司天然气销售气量持续增长10图13国际天然气价格波动增大10图14欧洲天然气价格波动增大10图15城燃企业气源成本不断抬升顺价机制改革初见成效12图16工业用户数量同比保持高增速12图17工业用户气量占比从46提升至6512图18公司毛差长期保持稳定元方13图19公司具备气源成本优势元方13图20LNG接收站长期保持高负荷13图21公司LNG业务保持35以上的高利润率13图22公司LNG接收站规模未来有望扩张14图23公司积极推进增值业务14表1公司盈利预测及业务拆分表3表2可比公司PE估值表格4表3可比公司PB估值表格4表4西部地区天然气基准门站价显著低于全国水平8表52023年天然气顺价机制推行逐步加速11表62023年中国石油气源供给价格整体抬升12表7公司LNG接收站建设持续推进14请务必阅读正文之后的免责条款部分2of17昆仑能源01351盈利预测与估值我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为659372047552亿元EPS分别为076083087元增速分别为2695盈利预测分析如下盈利预测核心假设天然气销售业务公司零售气量和分销贸易气量将保持增长趋势我们预计2023-2025年公司零售气量增速为10分销贸易气量增速为8910我们预计销售价差将保持稳定2023-2025年保持在050元方LNG加工与储运我们预计LNG接收站负荷率保持稳定略有增长预计2023-2025年LNG接收站负荷率分别为909192LNG加工负荷率保持在45水平LPG销售业务2023年上半年公司LPG销售2937万吨我们预计公司LPG销售业务保持增长2023-2025年LPG销量为580590600万吨表1公司盈利预测及业务拆分表2021A2022A2023E2024E2025E天然气销售营业收入亿元1050413189142381527416442税前利润亿元575783101810921176税前利润率5559727272LPG销售营业收入亿元24042922286828592907税前利润亿元473686100102税前利润率2012303535LNG加工与储运营业收入亿元773854888924961税前利润亿元354316338360384税前利润率458370380390400勘探与生产营业收入亿元173229188181185税前利润亿元7067514546税前利润率402291270250250合计营业收入亿元1385517194181821923820495同比26822411574581653税前利润亿元10461201149215981708同比321014802424707689税前利润率7670828383数据来源公司年报国泰君安证券研究国内大型城市燃气企业包括中国燃气新奥能源华润燃气港华智慧能源深圳燃气剔除财务会计年度不一致的中国燃气我们选取其中四家城市燃气企业新奥能源华润燃气港华智慧能源深圳燃气请务必阅读正文之后的免责条款部分3of17昆仑能源0135作为可比公司选取PE和PB两种相对估值法进行估值PE估值来看可比公司2023年市场预测平均市盈率为976倍参考可比公司估值考虑公司具备中石油的天然气资源优势及工业用户占比提升给予一定的估值溢价给予昆仑能源2023年10倍PE对应合理估值为761元即816港元PB估值来看可比公司2023年市场预测平均市净率为113倍考虑公司是国企优质资产和交易市场不同因素给予昆仑能源2023年11倍PB对应合理估值为817元即875港元综合PE和PB两种估值方法取两者平均昆仑能源对应目标价为845港元首次覆盖给予增持评级表2可比公司PE估值表格收盘价每股收益人民币元市盈率X公司代码公司名称2023-10-062023E2024E2025E2023E2024E2025E1083HK港华智慧能源352港币039046058841713566601139SH深圳燃气686元053063070129410899802688HK新奥能源646港币6987788688637746941193HK华润燃气222港币228248272907834761行业平均9768537500135HK昆仑能源657港币076083087804736702数据来源Wind国泰君安证券研究注港股收盘价选取时间为2023年10月6日深圳燃气收盘价选取时间为2023年9月28日可比公司EPS盈利预测选取Wind一致盈利预期表3可比公司PB估值表格收盘价每股净资产人民币元市净率X公司代码公司名称2023-10-062023E2024E2025E2023E2024E2025E1083HK港华智慧能源352港币613644681054051048601139SH深圳燃气686元4965415931291181082688HK新奥能源646港币3961453052051521331161193HK华润燃气222港币178019082065116108100行业平均1131030930135HK昆仑能源657港币742825881082074069数据来源Wind国泰君安证券研究注港股收盘价选取时间为2023年10月6日深圳燃气收盘价选取时间为2023年9月28日可比公司每股净资产预测选取Wind一致盈利预期2中国石油旗下快速增长的中国燃气龙头昆仑能源有限公司简称昆仑能源是由中国石油天然气股份有限公司控股的国际性能源公司于香港上市主要业务包括天然气销售LPG销售LNG加工与储运勘探与生产等四大板块公司作为中石油唯一的天然气终端利用管理平台致力于发展成为中国最大的从事天然气终端销售业务的企业请务必阅读正文之后的免责条款部分4of17昆仑能源0135图1公司控股股东为中石油集团国资委间接控股数据来源公司公告Wind国泰君安证券研究剥离管道资产聚焦终端天然气销售业务公司自1993年以油气勘探开发与生产业务为起始通过收购重组业务范围逐步扩张2020年12月公司与国家管网签署股权转让协议出售北京管道60股权和大连LNG公司75股权2021年3月31日公司顺利完成资产北京管道和大连LNG公司资产交割正式剥离天然气管道业务重点聚焦下游更具潜力的天然气分销主业至此公司形成了以终端天然气销售为主LPG销售LNG加工与储运勘探与生产协同发展的业务格局图2公司于2020年起聚焦于天然气终端销售业务数据来源公司公告公司官网国泰君安证券研究天然气销售业务作为公司最重要的板块贡献70以上的营收及利润近年来公司天然气销售业务快速增长推动收入利润规模不断扩张营业收入方面2023年上半年公司实现主营业务收入87072亿元其中天然气销售业务占比达792018-2022年公司主营业务收入复合增速达1300而其中天然气销售业务复合增速达2258天然气销售业务的快速增长拉动公司整体营业规模高增长税前利润方面2019-2022年公司主营业务税前利润复合增速1526其中天然气销售业务复合增速2592天然气销售业务税前利润占比从2019年的500提升至2023年上半年的704请务必阅读正文之后的免责条款部分5of17昆仑能源0135图3天然气销售业务带动营业规模高增长图423H1天然气销售业务贡献70的税前利润天然气销售LPG销售LNG加工与储运天然气销售LPG销售LNG加工与储运勘探与生产140勘探与生产天然气管道营收增速右轴亿元2000亿元3512018003055160067251002631400201200803393015139328100042604519310289800696156004072652055040063470420500200-50-100201820192020202120222023H120192020202120222023H1数据来源公司年报国泰君安证券研究数据来源公司年报国泰君安证券研究公司整体利润率水平保持平稳天然气销售业务盈利能力持续提升2023年上半年公司主营业务税前利润率略微增长至797为2019年来的高点净利率增长至578较2022年提升102个百分点2021年因此前出售北京管道60股权和大连LNG公司75股权的资产处置收益确认致净利率大幅增长分业务板块来看天然气销售业务税前利润率从2019年的541提升至2023年H1的709带动公司整体利润率水平抬升此外公司充分发挥LNG产业链一体化优势上半年LNG加工与储运税前利润率达3564盈利能力持续提升图5天然气销售业务税前利润率持续提升图623H1税前利润率持续好转天然气销售LPG销售8LNG加工与储运右轴勘探与生产右轴6020税前利润率净利率18750164061430512204101083062-1041-2020-30020192020202120222023H120192020202120222023H1数据来源公司年报国泰君安证券研究数据来源公司年报国泰君安证券研究注2021年因管道资产处置收益确认致净利率大幅增长股东回报稳定股息率稳步提升公司股息率持续提升普通股息从2015年的005元股提升至2022年的026元股达到除2020年派发特别股息外的历史最高值股息率从2015年的087提升至2022年的515公司股息政策为每年派息总额不少于本公司股东应占本集团合并年度利润的25而2022年与2021年派息率均达到35公司注重实现股东回报稳定增长未来公司股东回报或将进一步提升请务必阅读正文之后的免责条款部分6of17昆仑能源0135图7公司股息率持续提升普通股息元股特别股息元股256股息率不含特别股息右轴515524113743454153173103121280870502202302502102102610050070020202020202020数据来源Wind国泰君安证券研究3天然气销售业务推动公司业绩持续增长市场认为国际天然气市场供需不确定性较高资源成本上升可能导致行业天然气销售价差收窄同时公司持续的天然气销量增长具备挑战性但我们认为公司天然气销售业务将好于市场预期在实现天然气销量增长的同时可以保持销售价差的稳定原因在于中西部地区天然气消费量增长潜力大公司依托中石油稳定气源优势立足中西部实现销售气量的稳定增长公司积极拓展工业用户不断优化客户结构同时受益于天然气市场化改革机遇销售价差将保持稳定公司竞争优势逐步凸显31依托中石油稳定气源立足中西部销气量增长无忧国内天然气需求逐步复苏2023年消费量将实现65-7的同比回升长期来看国内天然气消费量持续提升从2018年的2809亿立方米提升至2021年的3762亿立方米年均复合增速达1022022年受外部环境及疫情影响同比下滑782023年上半年国内天然气需求已逐步复苏实现同比增长65至1941亿立方米展望2023年下半年虽然国内外环境复杂多变国际天然气市场供需不确定性依然较高但中国经济长期向好的基本情况没有变随着宏观政策持续发力在城燃一城一企整合天然气价格联动等行业政策推动下预计下半年国内天然气消费同比增长7图8全国天然气消费量同比回升图9中西部地区天然气消费增长潜力大净进口量亿立方米产量亿立方米21年各省天然气消费量占比表观消费量同比增速右轴1021年各省天然气消费增速右轴4040002093516935003014715825300071020250087675156575200051045150030010002-5-51-10500-780-150-10广东四川山东北京河北浙江新疆重庆天津陕西河南上海山西辽宁内蒙湖北安徽福建海南青海贵州湖南广西甘肃吉林江西宁夏云南201820192020202120222023H1江苏2023H2预计黑龙江请务必阅读正文之后的免责条款部分7of17昆仑能源0135数据来源钢联数据公司公告国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究国家产业布局优化中西部将承接高耗能企业产业转移2010年国务院印发关于中西部地区承接产业转移的指导意见鼓励中西部地区依托劳动力资源等优势有序承接产业转移加速中西部地区新型工业化和城镇化进程2016年国家能源局印发2016年能源工作指导意见明确提出支持西部地区实施产业布局优化2021年工信部国家发展改革委等十部门联合发布关于促进制造业有序转移的指导意见明确指出引导劳动密集型产业重点向中西部劳动力丰富区位交通便利地区转移促进技术密集型产业向中西部和东北地区中心城市转移在满足产业能源碳排放等政策的条件下支持符合生态环境分区管控要求和环保能效安全生产等标准要求的高载能行业向西部清洁能源优势地区集聚我国中西部地区天然气消费增长潜力巨大或将成为天然气市场新的增长点当前江苏山东北京天津等地区天然气消费增速已逐步放缓未来随着高耗能工业企业的逐步向西部实施产业转移中西部天然气消费量将持续增长云南新疆宁夏等地区或将成为后起之秀此外西部地区天然气成本优势显著各省份天然气基准门站价格明显低于东部地区和全国平均水平将为中西部地区承接产业转移加码助力表4西部地区天然气基准门站价显著低于全国水平地区天然气基准门站价元方地区天然气基准门站价元方广东204山西177上海204全国平均168浙江203吉林164江苏202黑龙江164安徽195贵州159广西187云南159河南187四川153北京186重庆152天津186海南152辽宁184宁夏139河北184甘肃131山东184内蒙122湖南182陕西122湖北182青海115江西182新疆103数据来源国家发改委国泰君安证券研究依托中石油稳定气源公司天然气销售业务全国化布局有望充分受益于中西部地区的天然气增长机遇作为中石油唯一的天然气终端利用管理平台公司致力于发展成为中国最大的从事天然气终端销售业务的企业业务实现全国化布局截至2023年上半年公司控股272个城镇燃气项目新增5个城镇燃气项目遍布全国30个省市自治区主要覆盖以山东江苏河北为代表的华东地区以新疆甘肃宁夏为代表的西北地区以湖北湖南安徽为代表的华中地区以云南为代表西南请务必阅读正文之后的免责条款部分8of17昆仑能源0135地区图10公司燃气项目全国布局主要覆盖华东西北西南地区数据来源公司公告中石油与卡塔尔能源阿联酋ADNOCGas等国际能源集团签署协议锁定气源2023年6月20日中石油与卡塔尔能源公司在卡塔尔首都多哈签署北方气田扩容项目合作文件根据双方协议卡塔尔能源公司将在未来27年内持续向中石油供应400万吨年的LNG资源并向中石油转让北方气田扩建项目125的股份项目包括气田开发和4列800万吨年的LNG生产线建设建成后新增LNG产能3200万吨卡塔尔LNG年出口能力将提升至11亿吨2023年9月8日中国石油集团子公司中国石油国际事业有限公司PCI与阿布扎比国家石油公司旗下的天然气子公司ADNOCGas签署液化天然气供应协议协议金额在45亿至55亿美元之间图11卡塔尔北方气田3200万吨LNG扩建项目数据来源SPGlobalPlattsAnalytics依托中石油稳定气源把握中西部天然气消费量增长潜力公司天然气销售气量保持增长趋势2018年-2021年公司天然气零售气量增速在20水平2022年因疫情及外部宏观环境因素行业需求收缩但公司仍实请务必阅读正文之后的免责条款部分9of17昆仑能源0135现零售气量同比增长2018-2022年公司零售气量复合增速达1782023年上半年零售气量同比增长95至147865百万立方米增速已呈现增长趋势预计2023年下半年公司零售气量同比增速提升至105将实现2023年全年零售气量增长10的目标图12公司天然气销售气量持续增长零售气量百万立方米分销与贸易百万立方米零售气量增长率右轴500003045000248254000020535000185203000025000151052000080951015000100005500000201820192020202120222023H12023H2预计数据来源公司公告国泰君安证券研究32顺价改革正当时公司客户结构持续优化助力毛差稳定天然气市场化改革持续推进各地区天然气顺价机制推行正逐步加速2020年以来受油价大幅上行俄乌冲突等国际天然气价格大幅上涨至历史高位而上游三桶油与下游城燃公司签订供应合同量不满足需求时需由城燃公司进口当国际气价大幅上行时进口成本高昂却无法向终端传导因此为适应国际气源市场价格高波动的环境同时响应天然气市场化改革我国多地区积极对城市燃气价格联动机制进行补充与完善2023年2月国家发展改革委向各省市下发了关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函要求各地就建立健全天然气上下游价格联动机制提出具体意见建议4月国家发展改革委向各省市发布了天然气上下游价格联动相关指导意见征求意见稿根据中国能源报报道中国城市燃气协会发布的数据显示自城市燃气价格联动机制实施以来目前已有30个省区市在天然气上下游价格联动机制方面出台了政策我国天然气上下游价格联动机制推行正逐步加速图13国际天然气价格波动增大图14欧洲天然气价格波动增大12350期货结算价NYMEX天然气美元百万英热单位荷兰TTF现货欧元MWh103002508200615041002500015-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-0223-0215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-0223-02数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of17昆仑能源0135表52023年天然气顺价机制推行逐步加速时间相关政策山东省率先将下游城燃公司合同外气价限制放开山东省发改委发布关于放开液化天然气LNG销售价格2021年的通知其中指出对合同外购进的LNG实行购进价配气价销售高进高出低进低出引发行业的广泛关注此前国家发改委曾公布海盐县某天然气公司因擅自提高天然气价格被处罚安徽省蚌埠市发改委发布蚌埠市非居民管道天然气价格机制改革方案试行放开气源和用户市场推动2022年城市管网向符合条件的市场主体开放在价格联动机制方面将现行的政府制定具体终端销售价格模式调11月整为气源综合加权采购价格省内短途管输价格配气价格模式江苏多地也发布了关于冬季非居民用气销售价格有关事项的通知明确鼓励天然气经营企业积极组织气源保2022年供按照用户自愿委托的原则对合同购气量以外的气量实行代购代销价格政策代购代销销售价格代购天然气实际采购价格配气价格浙江省率先取消门站价意味着天然气上下游的定价限制均将迎来放开浙江省发展改革委发布了关于天然气省级门站价格等有关事项的通知其中指出随着省级管网纳入国家管网我省已实现管销分离从2023年4月1日起不再核定天然气省级门站价格各地要在2023年2月底前修订完善管道燃气上下游价格联2022年底动机制2023年3月底前制定终端销售价格调整方案并组织实施随后浙江多地陆续出台价格改革方案浙江衢州市与湖州市发改委调整非居民用管道天然气销售价格将天然气上下游价格联动公式调整为终端销售价格气源综合价格输配气价格而丽水市发布的价格联动机制征求意见稿中在调整天然气上下游价格联动公式的同时还提出非居民大用户用气销售价格实行市场调节价由供用气企业自主协商确定中国城市燃气协会关于支持城市燃气企业纾困解难持续健康发展的建议递交国家发改委建议称20222023年初年是城市燃气历史上最惨淡的一年燃气企业大面积亏损严重影响城市燃气的安全稳定供应政府应适时放开民生用气的价格管制全面实施上下游价格联动湖南省发改委发布关于召开湖南省天然气上下游价格联动机制听证会的公告当气源采购平均成本波动幅度达到基准门站价格5应适时启动气价联动机制天然气终端销售价格同步同向调整原则上居民用气价2023年3格联动上调幅度不超过第一档基准终端销售价格的10超出部分统筹考虑每年联动上调不超过1次非居月15日民气价联动原则上按照气源采购平均成本同步同额同向调整每年联动上调不超过4次对比2021年公告此次调整放宽了价格联动启动条件和非居民气价上调额度并增加了非居民气价上调频次内蒙古发改委率先依照中石油新的年度天然气销售合同调价基本实现了与中石油销售合同的同额同步价格2023年3联动内蒙古自治区发改委发布关于调整居民和非居民用管道天然气销售价格的通知其中居民用天然气月30日门站价在基准门站价122元方的基础上上浮15非居民端价格各地按照联动机制上调数据来源各省市发改委中国城市燃气协会国泰君安证券研究天然气价格市场化改革将直接提升城市燃气企业盈利稳定性2018年以来城燃企业气源成本不断提升国内五大城燃企业昆仑能源华润燃气中国燃气新奥能源港华智慧能源购气平均成本从211元方提升至280元方增幅达3272023年国内上游气源供应商继续提升合同价格如中国石油气源价格整体提升约10其中居民价格整体为门站价格上浮15高于去年5的上浮比例在上游气源成本上升背景下天然气市场化改革将直接提升城市燃气企业盈利稳定性2023年上半年天然气顺价改革初见成效五大城燃企业平均毛差环比提升002元方至050元方而此前行业毛差已连续两年下跌后续随着天然气市场化改革深化行业盈利稳定性有望持续增强请务必阅读正文之后的免责条款部分11of17昆仑能源0135图15城燃企业气源成本不断抬升顺价机制改革初见成效国内五家燃气公司均值元方40065进销价差右轴平均销气价格平均购气价格35060300552505020045150401005035000302018-122019-62019-122020-62020-122021-62021-122022-62022-122023-6数据来源各公司公告国泰君安证券研究表62023年中国石油气源供给价格整体抬升管制气非管制气调峰量居民用气均衡1均衡2固定价格均衡2浮动价格2023年4月-2023年10158015挂靠JKM现货月较门站价上浮比例22年为522年为40-80资源配置占比7022年752722年2532023年11月-2024年3158020挂靠JKM现货120月较门站价上浮比例22年为522年为70-80资源配置占比55423数据来源财新网新浪财经国泰君安证券研究依托区位优势公司积极拓展工业用户占比不断提升客户结构持续优化公司把握工业大省的区位优势持续积极地拓展工业用户群体近年来长期保持20以上增速2023年上半年工业用户数量实现同比增长300得益于工业用户数量的高增速工业用气量占比从2018年的460提升至2023年上半年的653未来随着中西部承接高耗能企业的产业转移及公司坚持可持续的发展战略工业用气量占比将持续提升图16工业用户数量同比保持高增速图17工业用户气量占比从46提升至65累计用户数量万户居民用户同比工业商业160045工业用户同比商业用户同比百万立方米居民加气站30000零售气量增长率右轴30140040117352500025120012613130135100020000188952025101800237152150001520981006002611301341151510000124125106564001556381056050005086535200546000002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1201820192020202120222023H1数据来源公司年报国泰君安证券研究数据来源公司年报国泰君安证券研究得益于工业客户占比的不断提升顺价压力减小公司毛差稳定优势将继续保持2018年以来公司毛差稳定在050-055元方受益于工业请务必阅读正文之后的免责条款部分12of17昆仑能源0135用气量的提升2022年在国际天然气价格大幅上行的背景下毛差仍保持稳定态势2023年上半年公司销气毛差已达到行业平均水平工业用户占比提升叠加气源成本优势未来公司毛差稳定优势将继续保持图18公司毛差长期保持稳定元方图19公司具备气源成本优势元方昆仑能源华润燃气中国燃气昆仑能源华润燃气中国燃气070350新奥能源港华智慧能源新奥能源港华智慧能源0653000602500552000500451500401002018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1数据来源各公司年报国泰君安证券研究数据来源各公司年报国泰君安证券研究4LNG接收站与增值业务扩张打开远期成长空间我们认为2023年公司LNG接收站仍将保持高负荷率运行实现全年90的负荷率目标公司LNG接收站的规模扩张以及增值业务的拓展将进一步打开公司远期的成长空间41拟建福建LNG接收站项目LNG业务将迎新增长2023年公司LNG接收站负荷将同比回升实现全年负荷率90的目标公司LNG接收站受益于为中石油长协合同提供接卸服务将持续保持高负荷率运行2019-2021年公司LNG接收站负荷持续提升从775提升至9152022年因海外LNG价格高波动及疫情宏观等因素略有下滑LNG加工与储运业务长期保持35以上的税前利润率2023年上半年公司实现LNG总处理量73358百万立方米平均负荷率约818LNG加工与储运业务税前利润率达3564预计2023年下半年负荷率将充分回升至98实现全年LNG接收站负荷率90的目标图20LNG接收站长期保持高负荷图21公司LNG业务保持35以上的高利润率LNG气化量百万立方米LNG装车量百万立方米LNG加工与储运营业收入亿元18000平均负荷率右轴10090税前利润率右轴501600095804514000907040853512000608030100005075258000407020600030651540006020102000551050500020192020202120222023H12023H2预计20192020202120222023H1数据来源公司年报国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究福建LNG接收站建设项目稳步推进LNG业务将迎新增长2023年8请务必阅读正文之后的免责条款部分13of17昆仑能源0135月11日福州市生态环境局对福建昆仑能源LNG一期项目环境影响评价文件批复项目选址福清市东瀚镇主要建设1座可靠泊8-266万方LNG船专用码头3座20万方LNG储罐及配套设施接收站最大接卸能力650万吨年预计2025年底建成投产此外接收站工程远期规模为1300万吨年预留5座有效容积为20万方LNG储罐位置预留1座可靠泊266万方LNG船舶的泊位表7公司LNG接收站建设持续推进接收站名称地址状态规模万吨年唐山LNG接收站曹妃甸工业区投产650江苏LNG接收站如东洋口港投产650福建LNG接收站一期福清市东瀚镇2023年8月11日环评批复650福建LNG接收站二期福清市东瀚镇规划中650数据来源生态环境局公司公告国泰君安证券研究图22公司LNG接收站规模未来有望扩张LNG接收站规模万吨年3000250020001500260010001950130013005000202120222025年底远期数据来源公司公告项目环境评价书国泰君安证券研究42新兴业务格局框架成型远期成长空间初显公司布局增值业务及新能源业务新兴业务格局框架基本成型公司积极布局风光气电融合业务2023年上半年获取新能源指标300万千瓦8个新能源项目投产运行综合能源业务提速围绕用户侧气电热冷等多样化用能需求公司不断丰富用能场景推动12个项目投产运行24个项目有序开展后续公司将依托中石油资源及自身城燃规模优势重点布局新疆山东等地重大风光项目业务持续拓展推动规模增长2023年上半年公司增值业务经营规模进一步提升首单定制化保险产品落地平台销售额同比增长178倍增值业务初具规模公司新兴业务格局框架基本成型远期成长空间可期图23公司积极推进增值业务请务必阅读正文之后的免责条款部分14of17昆仑能源0135数据来源公司公告5风险提示1地缘政治事件超预期国际天然气价格大幅上行风险2022年以来以俄乌冲突为代表的地缘政治事件改变全球能源供给格局致使能源价格大幅上行未来地缘政治事件超预期或致全球天然气供给格局改变供需严重失衡国际LNG价格大幅上行将抑制天然气需求市场对公司天然气销售业务及LNG接受站业务造成不利影响2天然气市场化改革推进不及预期风险各省市天然气顺价机制改革政策推行不及预期或致城燃行业毛差稳定性下降3项目建设与推进不及预期风险请务必阅读正文之后的免责条款部分15of17昆仑能源0135本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明投资建议的比较标准评级说明投资评级分为股票评级和行业评级增持相对当地市场指数涨幅15以上以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对当地市场指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基减持相对当地市场指数下跌5以上准增持明显强于当地市场指数行业投资评级中性基本与当地市场指数持平减持明显弱于当地市场指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分16of17昆仑能源0135附海外当地市场指数亚洲指数名称美洲指数名称欧洲指数名称澳洲指数名称沪深300标普500希腊雅典ASE澳大利亚标普200恒生指数加拿大SPTSX奥地利ATX新西兰50日经225墨西哥BOLSA冰岛ICEX韩国KOSPI巴西BOVESPA挪威OSEBX富时新加坡海峡时报布拉格指数台湾加权西班牙IBEX35印度孟买SENSEX俄罗斯RTS印尼雅加达综合富时意大利MIB越南胡志明波兰WIG富时马来西亚KLCI比利时BFX泰国SET英国富时100巴基斯坦卡拉奇德国DAX30斯里兰卡科伦坡葡萄牙PSI20芬兰赫尔辛基瑞士SMI法国CAC40英国富时250欧洲斯托克50OMX哥本哈根20瑞典OMXSPI爱尔兰综合荷兰AEX富时AIM全股请务必阅读正文之后的免责条款部分17of17