2022年核心利润同比+25%；下调盈利预测与目标价
　　昆仑能源于3月28日发布业绩，2022年录得营收1,719亿元、同比+24%，核心利润62.8亿元、同比+25%，略好于我们此前预测（62.5亿元），核心派息率35%、同比略降0.9pp。2022年零售气量同比+8%且价差同比增厚0.02元/方，盈利能力逆势提升；获取新项目23个，践行城燃扩张战略；LNG接收站负荷率同比降3.6pp，LNG工厂负荷率同比升6.8pp。基于核心假设变更，我们调整2023-2024年核心利润至67.9/74.7亿元（前值：70.1/77.5亿元），预计2025年核心利润为82.7亿元。目标价8.86港币（前值：9.42港币，基于10倍2023年PE及港币/人民币汇率0.86），基于10倍2023年预期PE和港币/人民币汇率0.88。公司派息率具备向上空间，或带来长期重估前景，目标PE高于三年平均7倍PE。维持“买入”评级。
　　零售气量利齐升，资源优势得以体现
　　2022年公司零售气量同比+8%，其中工业+11%、商业+2.3%、居民+5%、加气站+0.2%；受疫情与经济放缓影响，22H2工商业气量增速显著放缓。我们预计防疫措施优化后工商业天然气需求或将温和复苏，2023-2025年公司天然气零售量同比提高10%/10%/9%（前值：19%/18%/-）。2022年公司销气价差同比增厚0.02元/方，表现好于同业（普遍收窄）。借助于可靠稳定的资源优势和价格联动机制，我们预计2023-2025年公司销气价差有望稳定在0.50元/方。
　　LNG接收站平稳运行，加工厂逐步扭亏为盈
　　2022年公司唐山和江苏LNG接收站气化及装车量同比减少4%，接收站平均负荷率同比降3.6pp至87.9%。伴随天然气资源调配的优化，2022年LNG工厂平均负荷率同比升6.8pp至44.3%，使得12座LNG工厂实现盈利、2座实现减亏。我们看好公司LNG产业链一体化优势，预计2023-2025年LNG接收站负荷率有望提升至90%，LNG工厂板块将逐步实现盈利。
　　积极探索并购项目，派息率仍有提升空间
　　2022年公司经营现金流同比+37%至146亿元。在强大的现金流支持下，公司持续扩张城燃业务版图，2022年共新增23个项目，其中控股城燃项目16个、支线管道项目3个和参股项目5个；但疫情依然对项目尽调造成影响，2022年公司资本开支同比-42%至64.2亿元。2022年核心派息率35%、对应当前股息率4.6%；公司自由现金流稳健增长，核心派息率具备提升空间，或为公司带来长期价值的重估。
　　风险提示：内需增长放缓；并购交易不达预期；全球天然气市场不确定性