报告摘要
　　发达国家加息周期接近尾声，但高息预计持续。９月美联储暂停加息，但点阵图传递鹰派信息。新的经济指标预测表明联储预计美国经济未来将实现软着陆，我们仍预计联储年内不再加息，但将维持高息。市场近期推迟联储降息时机，趋向我们的观点，认为联储将在明年下半年才开始小幅降息的预期。联储鹰派加上经济坚挺，和政府债务扩张，推动利率大幅走高。但随着加息见顶，加上四季度的经济下行压力，可能导致美国债利率从目前的高位回调。我们预计2年期和10年期利率波动区间4季度分别在4.8-5.2%和4.2%-4.8%。
　　预计国内经济环比继续改善，通胀和利率回升。8月国内经济数据普遍好转。预计地产销售底部趋稳，料开发商继续削减投资，行业整合趋势持续。全球制造业逐步趋稳，消费特别是服务消费进一步修复，以及政府支出和公共投资的提速将支持增长动能的改善。预计货币政策维持宽松，国内通胀和利率继续回升。
　　预计美元强势将持续，人民币逐步趋稳。美国在发达国家中更具韧性的增长前景继续支持美元指数在短期持续强势，人民币兑美元汇率仍有压力。国内央行预计保持稳汇率措施。随着国内经济增长改善，贸易周期回暖，预计人民币兑美元汇率未来逐步趋稳回升。
　　下月市场焦点：国际方面，需要关注欧美国家通胀及就业数据，央行议息会议。国内方面，关注经济活动高频数据和宏观政策。

研究报告全文：宏观经济2023年9月29日建银国际证券宏观研究宏观季报2023年9月中國经济复苏和再通胀持续3QEconomicDataWrapSep2023Chinesegrowthimprovementtocontinue报告摘要发达国家加息周期接近尾声但高息预计持续月美联储暂停加息但点阵图传递鹰派信息新的崔历经济指标预测表明联储预计美国经济未来将实现软着陆我们仍预计联储年内不再加息但将维持高85239118274息市场近期推迟联储降息时机趋向我们的观点认为联储将在明年下半年才开始小幅降息的预cuiliccbintlcom期联储鹰派加上经济坚挺和政府债务扩张推动利率大幅走高但随着加息见顶加上四季度的经济下行压力可能导致美国债利率从目前的高位回调我们预计2年期和10年期利率波动区间4谢炫季度分别在48-52和42-4885239118241预计国内经济环比继续改善通胀和利率回升8月国内经济数据普遍好转预计地产销售底部趋kevinxieccbintlcom稳料开发商继续削减投资行业整合趋势持续全球制造业逐步趋稳消费特别是服务消费进一步修复以及政府支出和公共投资的提速将支持增长动能的改善预计货币政策维持宽松国内通胀和严惠婷利率继续回升85239118012预计美元强势将持续人民币逐步趋稳美国在发达国家中更具韧性的增长前景继续支持美元指数在yanhuitingccbintlcom短期持续强势人民币兑美元汇率仍有压力国内央行预计保持稳汇率措施随着国内经济增长改善贸易周期回暖预计人民币兑美元汇率未来逐步趋稳回升下月市场焦点国际方面需要关注欧美国家通胀及就业数据央行议息会议国内方面关注经济活动高频数据和宏观政策MainpointsMonetarytighteningclosetoanendinDMsbutelevatedinterestrateswillpersistTheFedpausedhikesinSepbutthedotplotimpliesahawkishmessageUpdatedeconomicforecastsindicateasofteconomiclandingaheadWeholdtheviewthattheFedwillmaintainelevatedinterestratesunchangedthisyearMarketshaveparedbackexpectationsofratecutsandnowexpecttheratecuttingcycletostartfrom2H2024similartoourviewAhawkishFedeconomicresilienceanddebtexpansionbytheUSgovernmentarelikelytopushinterestrateshigherHoweverthelikelypeakinmonetarytighteninganddownwardpressureoneconomicgrowtharelikelytocauseratestopullbackfromcurrenthighsin4QWeexpect2-yearand10-yearyieldstotradeintherangesof48-52and42-48respectivelyin4Q2023WeexpectdomesticgrowthtoimprovesequentiallyinflationtoaccelerateandratestoriseTheeconomicdataimprovedbroadlyinAugWeexpectpropertysalestostabilizewhiledeveloperscontinuetoreduceinvestmentSector-wideconsolidationwillcontinueAbottoming-outoftheglobalmanufacturingcycleacontinuedrecoveryindomesticconsumptionespeciallyservicesconsumptionandacceleratinggovernmentspendingandpublicinvestmentwillsupportimprovinggrowthmomentumWealsoanticipateaccommodativemonetarypolicywillstayinplaceDomesticinflationandinterestratesarelikelytopickupUSDstrengthislikelytopersistbuttheimprovingChineseeconomywillhelpsupporttheRMBexchangerateTheRMBindexreboundedbuttheRMBweakenedagainsttheUSDlastmonthUSeconomicoutperformanceislikelytobuttressUSDstrengthintheneartermwhichmayweighontheRMBvsUSDrateThePBoCwillcontinuetosupporttheRMBinthenear-termAsdomesticgrowthandtradeperformanceimprovesweexpecttheUSDCNYtostrengtheninthemonthsaheadMarketfocusnextmonthinternationallywearekeepinganeyeoninflationemploymentdataandoncentralbankerspeechesDomesticallyourfocuswillbeonhigh-frequencyeconomicdataandmacropolicy本报告由建银国际证券有限公司撰写分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页1宏观经济2023年9月29日海外宏观发达国家央行加息基本见顶短期下行风险加大美国经济继续放缓软着陆可能性较大核心通胀环比增速8月虽略超预期但同比下滑至43为2021年9月以来的最低水平图1我们仍预计服务业通胀特别是住房通胀放缓将推动核心通胀继续降温去年的高基数效应也将带动核心通胀同比增速逐步回落另外就业增长趋势继续放缓新增非农岗位的3个月移动平均值8月下滑至15万为疫情以来的最低值也小幅逊于疫情前的平均增长水平图2劳动力供给持续增加薪资增速放缓和主动离职率的下滑也表明劳动力市场偏紧的状况正逐步得到缓解有利于核心通胀的持续降温亚特兰大联储的GDPNow模型显示3季度美国经济增速仍显着高于2季度受政府产业投资政策支持近期美国制造业PMI连续小幅反弹8月耐用品订单环比增长超预期与联储调查显示的商业资本支出意愿有所改善一致多因素对经济短期影响负面尚不影响经济软着陆的基本预期由于共和党和民主党未能在预算上达成协议美国政府可能在最早在10月1日停摆这可能导致包括经济数据公布等公共服务被迫暂停1981年以来联邦政府停摆过14次但大多数情况下两党在一至两天达成妥协恢复政府的运行如果美国汽车工人联合会的罢工持续过长可能导致汽车供应紧张为短期降通胀和经济增长增添不确定因素近期沙特和俄罗斯延长石油减产计划导致能源价格回升亦可能影响消费美国学生贷款的偿付将于10月重新开始这也可能小幅减少家庭可支配收入影响4季度消费这些因素预计冲击四季度增长但影响应较为短暂图1美国通胀降温较快图2美国就业市场逐步放缓核心CPI通胀同比人数千810006800460024000200-20-40322032105210721092111210122052207220922112201230323052307230707070907110713071507170719072107230121新增非农人数三个月移动平均值2015-19月均值美国欧元区英国日本资料来源CEIC建银国际资料来源CEIC建银国际发达国家央行的加息基本见顶降息仍为时过早联储在9月议息会议上按兵不动符合预期点阵图的变化则显示联储将在更长时间内维持限制性利率新的经济指标预测表明联储预计美国经济未来将实现软着陆经济增长仍较坚挺失业率仍在历史低位点阵图显示联储保留在年内议息会议上再次加息的政策选项而我们预计在核心通胀持续降温和长端利率大幅上行的背景下联储更可能年内选择不再加息明年下半年开始降息幅度为50个基点市场降息预期亦开始延后图3欧洲和英国滞胀压力上升英国和欧元区核心通胀8月同比核心通胀仍在5以上但经济增长动能乏力PMI指数仍在近期的收缩区间低位波动先行指标显示企业和消费者信心持续低迷图4欧洲央行在9月议息会议上加息25个基点而英国央行出人意料的按兵不动因为担心过度收紧货币政策会增加经济增长压力两大央行均暗示未来将暂停加息但同时仍强调将在较长时间内维持限制性利率直至通胀重回目标区间日本央行在9月议息会议上亦偏鸽派表示将维持当前宽松政策此前日本央行7月再次调整了利率曲线控制政策虽然薪资略有增长但日元持续走弱推升通胀不排除日本央行明年仍可能调整其负利率政策但目前看发达国家央行加息告一段落全球利率曲线9月上移随着央行加息到顶年内可能小幅回调联储鹰派基调推动利率曲线9月上移10年期利率攀升至456的新高带动其他国家长端国债利率的快速上行图5受利率波动加大和美国债务持续扩张的影响纽约联储的模型估算期限溢价termpremium7年以来在近期第一次转正推动长端利率走高与我们对美国财政压力图6下利率继续高位波动难以大幅下行的预期一致详见宏观视野受财政扩张影响预计美债利率将保持高位我们预计2年期和10年期利率4季度分别在48-52和42-48联储确认加息到顶加上经济的短期负面压力有助推动美债利率高位小幅回调建银国际证券2宏观经济2023年9月29日图3市场降低联储未来降息预期图4欧洲经济动能更为疲软联储政策利率预测年化利率PMI指数60705560505045404009231223032407241024302023年9月联储公布点阵图预测中值072004210122102207239月29日市场对联储利率的预测8月31日市场对联储利率的预测欧洲服务业美国制造业建银国际预测欧洲制造业美国服务业资料来源彭博建银国际资料来源CEIC建银国际图5发达国家长端国债利率9月持续上行图6美国财政赤字和债务预计攀升10年国债收益率papa美国财政赤字与债务占GDP比重10200510预期510040800306-5-100204-10-200-15-30010220152000200320062009201220182021202420272030203320362039204220452048000联邦政府净利息左轴042207221022012304230723基础财政收支左轴美国左轴英国左轴总财政收支左轴德国左轴日本右轴联邦政府债务公众持有右轴资料来源万得建银国际资料来源CEIC建银国际美元预计短期保持强势联储的鹰派基调和欧英央行相对偏鸽的表态导致美国和其他主要发达国家的国债利差持续走阔推动美元相对非美G7货币在9月升值图7预计美国更具韧性的增长前景或者市场避险情绪的加重都可能支持美元指数在短期保持强势但制造业周期回暖美国加息见顶的信号确立等因素有利推动美元相对其他G7货币逐步回落利率走高和避险情绪趋浓令新兴市场资产承压根据IIF的统计约有155亿美元净流出新兴资本市场这是自3月以来新兴市场第一次出现净资本外流图8主要原因是外资减持中国境内资产其中流出股票和债券的海外资本分别为149亿和51亿美元受全球股票市场回调影响除中国以外新兴国家股票市场的资本净流出额达66亿美元但新兴市场债券仍然具有吸引力8月约有111亿美元资本流入高频数据显示截至9月12日资本持续流出新兴市场其中主要为股票市场397亿美元紧缩货币政策影响以及对长端利率持续走高的担忧预计避险情绪的加重将抑制流向新兴市场的资金建银国际证券3宏观经济2023年9月29日图7美国与其他发达国家的利差推动美元短期强势图88月新兴市场的资本净流出新兴国家市场资金流入十亿美金点差指数12040120资金总额90301106020100301090000-30-1080-60-20702007210121072201220723012307020602090212021502180221债券中国股票中国日本欧洲英国与美国的2年利差右轴美元指数股票除中国以外新兴市场债券除中国以外新兴市场S资料来源万得建银国际资料来源IIF建银国际建银国际证券4宏观经济2023年9月29日国内宏观增长改善预计持续宏观政策继续托底8月数据确认中国增长见底预计增长动能继续有所改善8月工业增加值和社会零售反弹超预期详情请参阅这里虽有天气的不利因素工业产出环比提速汽车电气设备产出高端电子等同比提升贸易降幅收窄汽车销售和线下消费特别是服务业的进一步恢复推动零售改善受政策支持广义基础设施投资和制造业投资增长亦有回升图9CPI和PPI增速8月改善显示需求逐步企稳预计全球制造业回暖消费进一步修复以及政府投资的提速预计均支持增长动能的改善支持经济的逐步复苏地产销售预计低位企稳地产行业去化压力仍较高高频数据显示房地产销售亦出现企稳迹象图10近期落实的政策包括降低新的和现有住房贷款的利率认房不认贷降低首付比例允许开发商降价促销等预计将持续释放一些潜在购房需求我们预计在一城一策的地产政策框架下更多城市包括一线城市仍可能宣布更多放松地产的措施支持住房销售低位企稳传统的金九银十亦可能迎来销售的短期改善政府也在加大对平急两用公共基础设施建设城中村改造保障性住房建设的投入边际改善地产相关投资但地产行业去化压力仍较大特别是三四线城市行业整合压力将持续图11宏观政策预计继续保持宽松财政支持预计提速支持需求央行宣布从9月15日起下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为74央行今年首次降准已于3月落地年内两次降准共降低金融机构存款准备金率05个百分点释放中长期流动性超万亿元我们预计宽松立场将持续4季度降准降息仍有可能财政支持方面1-8月全国一般公共预算累计收入同比增长10剔除去年留抵退税因素后约下滑25全国一般公共预算全年累计支出增速8月加速至38完成全年支出目标623高于去年同期但略低于过去四年平均水平第四季度仍有较大提速空间受税收下滑与土地市场低迷影响一般财政收入与政府性基金收入皆有所下滑拖累广义财政收入9月地方政府专项债发行约450亿元高于前8个月370亿元的月发行量图122023年新增专项债配额仍约有400亿人民币预计继续支持财政扩张此外近期地方政府的置换和再融资债发行速度加快彭博报道称内蒙古自治区近日发行663亿人民币的再融资债券募集资金全部用于偿还政府拖欠的企业账款预计后续有更多化债方案细节落地有利缓解地方政府债务风险图9中国基建和制造投资坚挺房地产投资继续萎缩图10地产销售略有反弹固定资产投资增速同比30大中城市房屋销售万平方米四周滚动平均50600405003020400103000200-10-20100-300-4015913172125293337414549周0718071907200721072207232017-2019平均2020制造业房地产20212022广义基建固定资产投资全部2023资料来源CEIC建银国际资料来源CEIC建银国际建银国际证券5宏观经济2023年9月29日图11开发商去库存压力仍大特别在三四线城市图12专项债发行强劲4季度仍有余额支持公共投资80城平均去化周期月数新增专项债累计发行量十亿450035360028212700141800790000011810180719042001211021072204231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月一线城市二线城市三线城市20192020202120222023资料来源CRIC建银国际资料来源CEIC建银国际中资美元债利差9月小幅收窄但压力未除虽然9月中资美元债利差小幅收窄图13但地产开发商再融资压力仍高叠加全球流动性收紧可能拖累高收益中资美元债利差受地产和其他板块影响中资美元债净融资继续萎缩图14尽管央行维持宽松但由于经济数据回暖超预期政府债券供给大幅增加等因素银行间利率上行图155年期国债收益率8月底以来上行大约20个基点在岸高评级债券利差小幅走阔后回落图16宏观经济环比增长改善可能推动长期利率继续走高但在宽松政策支持下信用利差预计维持低位图13中资美元债利差小幅收窄特别是高收益债券图14离岸债券净融资8月继续萎缩信用利差bp信用利差bp中资离岸债券净融资亿美元55035003005002503000450200400250015010035020005030015000250-502001000-100150-150500100-20050023-0120-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0523-091718192021222319-09中资美元债投资级左轴房地产城投金融其他整体资料来源彭博建银国际资料来源万得建银国际建银国际证券6宏观经济2023年9月29日图15经济前景改善迭加债券供应上升推高银行间利率图16国债利率走高信用利差平稳pa基点pa200303516030281202526802024401522100112103220722112203230723-40207天存款类机构质押式回购利率03220622092212220323062309237天逆回购利率AA5年企业债利差5年国债收益率右轴7天常备借贷利率资料来源CEIC建银国际资料来源CEIC建银国际点心债发行量9月创年内新高预计未来继续强劲9月点心债供给达到年内新高受到中国政府与机构以及外资金融机构的发债推动图17相对美元点心债的融资成本的吸引力明显外资机构9月发行的点心债发行量大幅上行在对自贸区点心债发行的监管强化来自中资非金融机构的点心债发行量在经历了两个月的低迷至后9月出现明显反弹而随着离岸人民币流动性收紧发行利率的上升也增加了点心债对境内投资者的吸引力稳汇率政策发力预计人民币短期趋稳受美元强势影响9月初人民币兑美元汇率一度下跌至73510但经济数据超预期加上央行稳汇率措施出台人民币对美元汇率逐步稳定至73附近图18而人民币对一篮子货币小幅上升离岸人民币利率上升增加人民币空头的融资成本一定程度上也缓解人民币贬值压力随着国内经济增长环比持续改善政策宽松逐步发力我们预计人民币的贬值压力将会减轻人民币兑美元汇率仍有望年底小幅升值图179月点心债发行量创年内新高图18人民币兑美元汇率低位企稳一篮子货币反弹人民币十亿指数80110607060105635010066403095692090721008575032206220922122203230623092311-1611-1711-1811-1911-2011-2111-22中国政府中国金融企业中国非金融企业人民币一篮子汇率左轴外国政府外国金融企业外国非金融企业人民币兑美元汇率右轴反向资料来源彭博建银国际资料来源CEIC建银国际表1中资美元债发行到期情况存量亿美元月发行量亿美元月到期量亿美元22年底最新6月7月8月9月6月7月8月9月全部美元债90208796103446885158152100183-地产15821203043240481553-城投36677117731516101618-金融230233824514483356524171价格点位涨跌幅基点5月27日6月27日7月27日8月27日9月26日5月27日6月27日7月27日8月27日9月26日中资美元债利差-投资级bps141135139153148164145中资美元债利差-高收益bps18241678161916061385621465913221资料来源彭博万得建议国际建银国际证券7宏观经济2023年9月29日表2宏观政策9月20日发改委财政部央行发改委财政部央行工信部四部门集中回应中国经济形势相关负责人表示随着政策组合拳工信部效应逐步显现8月份经济运行持续恢复多数指标边际改善积极因素累积增多货币政策应对超预期挑战和变化仍然有充足的政策空间综合物价水平需求恢复经济增长货币供应量等因素判断中国经济不存在所谓的通缩后期也不会出现通缩人民币对美元汇率非常重要但并不是人民币汇率的全部人民币对一篮子货币稳中有升央行外汇局将坚决防范汇率超调风险降低存量房贷利率已在积极有效推进预计超九成借款人可及时享受政策红利其余也将在10月底前完成调整9月25日央行中国人民银行货币政策委员会2023年第三季度例会于9月25日在北京召开会议分析了国内外经济金融形势会议指出当前外部环境更趋复杂严峻国际经济贸易投资放缓通胀仍处高位发达国家利率将持续保持高位国内经济持续恢复回升向好动力增强但仍面临需求不足等挑战要持续用力乘势而上加大宏观政策调控力度精准有力实施稳健的货币政策搞好逆周期和跨周期调节更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能着力扩大内需提振信心加快经济良性循环为实体经济提供更有力支持货币政策9月1日央行为提升金融机构外汇资金运用能力央行决定自9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至49月15日央行央行决定于9月15日下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为74央行今年首次降准已于3月落地年内两次降准共降低金融机构存款准备金率05个百分点释放中长期流动性超万亿元央行表示将精准有力实施好稳健货币政策保持流动性合理充裕保持信贷合理增长保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配更好地支持重点领域和薄弱环节兼顾内外平衡保持汇率基本稳定稳固支持实体经济持续恢复向好推动经济实现质的有效提升和量的合理增长财政政策9月4日财政部税务总局财政部税务总局等多部门宣布延续多项税费优惠政策相关政策执行至2027年底政策明确对符合条件的从事污染防治的第三方企业减按15的税率征收企业所得税继续对内资研发机构和外资研发中心采购国产设备全额退还增值税9月12日财政部财政部修订印发普惠金融发展专项资金管理办法对符合条件的创业担保贷款财政部门给予贷款实际利率50的财政贴息鼓励有条件的地方对创业担保贷款逐步降低或免除反担保要求消费9月13日文旅部公安部文旅部公安部发布通知大型演出活动实行实名购票和实名入场制度演出举办单位应当建立大型演出活动退票机制面向市场公开销售的门票数量不得低于核准观众数量的85根据通知观众人数在5000人以上为大型演出活动地产政策9月24日住建部9月25日起存量首套房贷利率将正式下调全国范围调整的平均幅度约为80个基点此次调整范围为首套住房贷款二套转首套以及公积金组合贷中的商业性个人住房贷款目前多家银行已出台实施细则对常见问题进行释疑总体来看调整分为两类情形首套房和二套转首套对于首套房贷利率调整客户将不需要任何操作银行将主动批量调整对于二套转首套则需要借款人主动向银行提出申请行业及民营经济9月4日国家发改委国家发改委宣布设立民营经济发展局释放出重视民营企业提振发展信心的强烈信号国家发改委副主任丛亮透露近日中央编办正式批复在国家发改委内部设立民营经济发展局作为促进民营经济发展壮大的专门机构加强相关领域政策统筹协调推动各项重大举措早落地早见效9月20日国常会国务院常务会议研究加快推进新型工业化有关工作审议通过清理拖欠企业账款专项行动方案听取推动经济持续回升向好督查调研情况汇报审议通过未成年人网络保护条例草案会议强调要坚持推动传统产业改造升级和培育壮大战略性新兴产业两手抓加快发展先进制造业协同推进数字产业化和产业数字化着力补齐短板拉长长板锻造新板9月25日市场监管总局市场监管总局发布促进民营经济发展22条举措聚焦五个方面回应民营经济各类关切包括持续优化民营经济发展环境加大对民营经济政策支持力度强化民营经济发展法治保障着力推动民营经济实现高质量发展持续营造关心促进民营经济发展壮大社会氛围9月28日央行国家金融监督总为贯彻落实国家关于建设粤港澳大湾区的战略部署深化粤港澳金融合作促进内地与港澳经济融局中国证券监督管理委合发展中国人民银行国家金融监督管理总局中国证券监督管理委员会国家外汇管理局香员会国家外汇管理局港金融管理局香港证券及期货事务监察委员会澳门金融管理局决定进一步优化粤港澳大湾区香港金融管理局香港证跨境理财通业务试点一是优化投资者准入条件支持更多大湾区居民参与试点二是扩大参与券及期货事务监察委员机构范围新增符合要求的证券公司作为参与主体为南向通北向通个人客户提供投资产品及会澳门金融管理局相关服务三是扩大南向通北向通合格投资产品范围更好满足大湾区居民多样化投资需求四是适当提高个人投资者额度五是进一步优化宣传销售安排引导金融机构为大湾区居民提供优质金融服务资料来源各大新闻网站建银国际建银国际证券8宏观经济2023年9月29日分析师证明本文作者谨此声明i本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关及iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本文作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票或在本文发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益免责声明本文由建银国际证券有限公司编写建银国际证券有限公司为建银国际控股有限公司建银国际控股和中国建设银行股份有限公司建行全资附属公司本文内容之信息相信从可靠之来源所得但建银国际证券有限公司其关联公司及或附属公司统称建银国际证券不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保陈述及保证不论明示或默示当中的意见及预测为我们于本文日的判断并可更改而无需事前通知建银国际会酌情更新其研究报告但可能会受到不同监管的阻碍除个别行业报告为定期出版大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版预测预期及估值在本质上是推理性的且可能以一系列偶发事件为基础读者不应将本文中的任何预测预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保或认为该等预测预期或估值或基本假设将实现投资涉及风险过去的表现并不反映未来业绩本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律财务会计商业投资税务或任何专业意见因此不应因而作为依据本文仅作参考资讯用途在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品投资证券交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性或相关投资做任何陈述本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失不论直接的间接的偶然的示范性的补偿性的惩罚性的特殊的或相应发生的概不负上任何形式的责任本文所提及的证券金融工具或策略并不一定适合所有投资者本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况投资目标或特殊需要亦非拟向有意投资者作出特定证券金融工具及策略的建议本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素并应自行对本文所提及的公司之业务财务状况及前景作出独立的调查读者应审慎注意i本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动ii过去表现不反应未来业绩iii本文中的任何分析评级及建议为长期性质的至少12个月且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联在任何情况下未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧iv未来回报不受保证且本金可能受到损失以及v汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值价格或收益产生不利影响应注意的是本文仅覆盖此处特定的证券或公司且不会延伸至此外的衍生工具该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响且可能与相关证券的价值无关该等工具的交易存在风险并不适合所有投资者尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确而前瞻性声明意见及预期均基于公正合理的假设上建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核且建银国际证券概不对其准确性完整性或正确性负责亦不作任何陈述或保证不论明示或默示除非特别声明本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值且可能基于某些假设不同假设可能导致显着不同的结果任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据信息以及或意见的阐释且此用途及阐释未被第三方审阅或核准除获得所涉及到的第三方书面同意外禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容收件人须对本文所载之信息的相关性准确性及足够性作其各自的判断并在认为有需要或适当时就此作出独立调查收件人如对本文内容有任何疑问应征求独立法律财务会计商业投资和或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限使用超链接至本文提及的其它网站或资源如有的风险由使用者自负这些链接仅以方便和提供信息为目的且该等网站内容或资源不构成本文的一部分该等网站提供的内容精确性意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查核实监测或核准建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任且不对其完整性准确性适当性可用性及安全性作任何担保陈述及保证不论明示或默示在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前用户须对该等网站全权负责查询调查和作风险评估使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致但建银国际证券有防止选择性披露的程序并在观点改变时向相关读者更新建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序亦有中国墙的程序确保任何机密及或价格敏感信息可被恰当处理建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规但是收件者亦应注意中国建设银行建银国际证券及其附属机构以及或其高级职员董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来包括投行业务或直接投资业务或不时自行及或代表其客户持有该等证券或在任何相关的投资中的权益和或迟后增加或处置因此投资者应注意建银国际证券可能存在影响本文客观性的利益冲突而建银国际证券将不会因此而负上任何责任此外本文所载信息可能与建银国际证券关联人士或中国建设银行的其它成员或建银国际控股集团公司发表的意见不同或相反本文中所提及的产品投资证券金融工具或行业板块仅为建银国际的机构和专业客户所提供本文不应提供给零售客户如任何司法管辖权区的法例或条例禁止或限制建银国际证券向您提供本文您并非本文的目标发送对象在读阅本文前您应确认建银国际证券根据有关法例和条例可向您提供有关投资的研究资料且您被允许并有资格接收和阅读本文尤其本文只可分发予依据美国证券法许可建银国际证券分发的指定美国人士但不能以其它方式直接或间接分发或传送至美国或任何其他美国人士任何本文接收者中的美国人士根据美国交易法或1986年美国国内税收法修订的定义如希望根据此处提供的信息进行任何证券买卖或相关金融工具的交易则此类交易仅限转交与且仅应通过建银国际海外美国公司进行除非根据适用法律本文同样不能直接或间接分发或传送至日本和加拿大及中国境内的公众人士就本文而言不包括香港澳门及台湾严禁以任何方式擅自将本研究报告的全部或任何部分再复制或分发予任何人士建银国际证券建银国际证券9宏观经济2023年9月29日对第三方再分发本研究报告的行为概不承担任何责任若本文已经通过电子途径如电子邮件分发那该途径并非保证安全或无误因为信息可能被拦截损坏丢失破坏迟达或不完整或包含病毒因此建银国际证券对电子传送对本文可能产生的任何错误或内容遗漏不负责任本文中所载的披露由建银国际证券编制应按香港法律管辖及解释在新加坡的分发本文中的信息研究由建银国际新加坡有限公司建银国际新加坡公司注册号201531408W的外国分支机构建银国际证券有限公司建银国际证券提供建银国际新加坡持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务牌照可用于基金管理资本市场产品交易特别是证券和集体投资计划并提供托管服务并且是新加坡FinancialAdvisersAct规定的通过发布或颁发研究分析或研究报告的豁免财务顾问建银国际证券可以根据新加坡FinancialAdvisersRegulations第32C条之与建银国际新加坡的安排分发信息研究报告建银国际证券在香港获得了提供此类信息研究报告的许可新加坡接收者应通过65-68071880与建银国际新加坡联系解决分发此信息引起的或与之相关的事宜建银国际证券有限公司2023本文所使用的标志标识和徽章及公司名称建银国际证券有限公司均属于中国建设银行建银国际控股和或建银国际证券的注册及非注册商标版权所有违者必究除非另有说明本文中的所有材料的版权为建银国际证券所有未经建银国际证券的书面同意本文或本文中的任何部分不得复制出售或再次派发以上声明以英文版本为准建银国际证券有限公司香港中环干诺道中3号中国建设银行大厦12楼电话85239118000传真85225370097建银国际证券10