研究报告全文：策略2023年9月14日建银国际证券研究部香港市场流动性报告2023年9月过去一个月流动性指数走弱赵文利过去一个月我们的香港市场流动性指数走滞后数据继续显示出触底的迹象7月M3货币85239118279弱拖累指数的因素是美元指数走强港元和增速由15升至23存款总额同比增长小幅cliffzhaoccbintlcom人民币走弱HIBOR-SOFR利差扩大以及新兴市升至25创11个月新高例外的是疲弱的贷场资金外流支撑指数的是更为强劲的南下净款数据下降至-47的21个月低点买盘过去一个月建银国际香港市场流动性指数与过去一个月市场流动性指标好坏参半恒生指数之间的累积价差继续以大致相同的速宋林度扩大以目前的价值来看流动性条件仍然SOFRHIBOR息差在9月初见顶后回落虽然息85239118267对恒指有利再加上一系列的支持政策可能lynnsongccbintlcom差扩大但港元在过去一个月成功避免触及弱会对市场起到支撑作用方可兑换保证虽然这一过程比大多数人预期的要长但目前人民币对美元进一步走弱跌破此前的低点的预期是许多全球央行已处于或接近紧缩周但对贸易加权一篮子货币走强市场预计在期的尾声许多央行都按兵不动中国人民银人民银行9月中旬发表声明后干预的可能性行和其他几家央行包括巴西和波兰都转向会上升了鸽派立场流动性状况可能在未来几个月企香港8月外汇储备减少32亿美元至4184亿美稳不过市场仍然预计更多央行转向宽松政元香港的基础货币增加69亿港元至188万亿策还需要一段时间港元而总结余则稳定在447亿港元左右南向流动资金继续上升由3051亿港元增至焦点图过去一个月累积差值以大致相同的速3476亿港元日平均南向流量基本为151亿港度扩大元不变8月南向净流量从158亿港元上升至217218350001200514221815660亿港元100030000800910811出人意料的是8月iShanghaiMSCI香港60025000ETF出现2021年2月以来的最大月流入40032020000200707122008月新兴市场货币指数环比下跌-15而15000808MSCI新兴市场指数环比下跌-64亚洲新兴-2001022-40032210000市场连续4个月的净流入也被打破转为净流0708091011121314151617181920212223出股市净流入降至14个月低点建银国际资金流动指数与恒生指数走势差未平滑累计值左轴恒生指数右轴资料来源彭博CEIC建银国际证券本报告由建银国际证券有限公司撰写分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页1策略2023年9月14日1联系汇率制度下的主要流动性指标外汇储备和净外汇资产香港自1983年开始实施联系汇率制度实质上是一种货币发行局制度根据货币发行局制度的规定货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持因此外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入反之相同图18月香港外汇储备下滑8月香港外汇储备减少十亿美元环比32亿美元至4184亿美2512元20101581065402-50-10-2-15-4-20-69899000102030405060708091011121314151617181920212223香港金管局外汇储备余额月度增量十亿美元左轴香港金管局外汇储备增长环比左轴资料来源CEIC建银国际证券图2外汇储备VSM3货币和流通中货币601200551100501000459004080035700306002520500154009899000102030405060708091011121314151617181920212223外汇储备M3货币供应左轴外汇储备流通货币右轴资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券2策略2023年9月14日货币基础及其构成香港的货币包括4个主要组成部分外汇基金票据及债券金管局发行的债务工具流通货币收市总结余金管局商业银行结算和准备金账户余额及用以支持发钞行的负债证明书在香港的货币发行局制度下在没有相应外汇储备的情况下金管局不能发行新货币因此货币基础反映了净资本流动图38月货币基础小幅下降香港货币基础增加69十亿港元亿港元至188万亿港2500元200015001000500099000102030405060708091011121314151617181920212223未偿还的外汇基金票据及债券十亿港元流通硬币十亿港元银行总结余十亿港元负债证明书及政府发行的纸币及硬币十亿港元资料来源CEIC建银国际证券图4货币基础的历史组成负债证明书及政府发行的纸币及银行总结余流通硬币未偿还的外汇基金票据及债券硬币十亿港元十亿港元十亿港元十亿港元2011255765148684101726586762012291675255851102566136820133293251638941089175165620143421652391831134575336320153601653913431166182961520164018052595931224796241201744798517979124411047038201848384576398128451059784201951660554288132541078736202055951545746613173106915420215926453775161338511487322022605575962513404120094308202359026544872130721228049资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券3策略2023年9月14日图5货币基础组成按月变化货币基础的增加几乎完十亿港元全与未偿外汇基金票据250和债券的增加有关200香港总结余在过去数月150保持稳定100500-50-100-150121314151617181920212223未偿还的外汇基金票据及债券月度增量十亿港元流通硬币月度增量十亿港元银行总结余月度增量十亿港元负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量十亿港元资料来源CEIC建银国际证券货币供应货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要由于缺乏独立的货币政策香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响图6香港金管局对货币供应的定义M1居民持有的法定货币包括纸币和硬币与银行客户活期存款M2M1包括的项目加上银行客户的储蓄及定期存款以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证M3M2包括的项目加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证资料来源香港金管局建银国际证券图7M3货币VS恒生指数表现7月M3货币增速由350003515上升到2330从M3货币增速与恒生3000025指数之间的高度相关性25000看这是一个积极的信20号M3货币增速似乎2000015已经触底150001051000005000-50-109092949698000204060810121416182022恒生指数左轴M3同比增长右轴资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券4策略2023年9月14日图8M1-M2货币增速差本月收窄7月M1-M2货币增速80差由-237收窄至-202创9个月新高6040200-20-40000102030405060708091011121314151617181920212223M1-M2同比增速差值百分点资料来源CEIC建银国际证券图97月贷款增速进一步走弱7月贷款增速连续146020个月保持负增长同比下降至-4721个月5015低点环比下降至-401010302051000-5-10-10-20-30-15828486889092949698000204060810121416182022香港银行贷款同比增长左轴香港银行贷款环比增长右轴资料来源CEIC建银国际证券图10本月外币存款增加港元存款减少7月外汇上升而港元存1800040款下降16000357月存款总额同比小幅1400030升至25创11个月25新高1200020100001580001060005400002000-50-10000102030405060708091011121314151617181920212223外币存款十亿港元港币存款十亿港元存款增长同比右轴资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券5策略2023年9月14日2外汇储备和利率状况外汇和利率也是分析资本流动的重要工具在香港市场我们通常观察美元港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入反之亦然这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素如外部干预投机IPO等这些指标是不够的另外由于美元对人民币的固定区间当汇率在上下限之间保持稳定时月数据中能够得到的信息是有限的图11香港银行间同业拆借利率历史水平比较20181614121086420979899000102030405060708091011121314151617181920212223隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR资料来源CEIC建银国际证券图12香港银行间同业拆息日度走势及动态HIBOR水平在9月初触底随后大幅反弹60504030201000112018312018512018712018912018112019312019512019712019912019112020312020512020712020912020112021312021512021712021912021112022312022512022712022912022112023312023512023712023912023111201811120191112020111202111120221112023隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券6策略2023年9月14日图13过去一个月SOFR-HIBOR息差大部分走阔过去一个月SOFR-HIBOR息差扩大到9600月中旬1个月和3个月息差分别达到17500和11之后随着400HIBOR的反弹而收窄30020010000031201861201891201831201961201991201931202061202091202031202161202191202131202261202291202231202361202391202312120171212018121201912120201212021121202212120231个月HIBOR3个月HIBOR1个月LIBORSOFR3个月LIBORSOFR资料来源CEIC建银国际证券注LIBOR系列自2023年1月1日起调整为SOFR为数据更新结束做准备为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系2005年香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施这三项措施为1推出强方兑换保证金管局会在775的水平向持牌银行买入美元2将现行金管局在780水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至785的水平让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率780为中心点运作3在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围兑换范围内金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作图14过去一个月港元走软但没有触及弱方可兑换保证SOFRHIBOR息差9月初达到峰值随后回落300790过去一个月虽然息250788差扩大但港元仍成功200786避免了触及弱方可兑换784150保证782100780050778000776-050774-100772-1507701020102204230117041707171017011804180718101801190419071910190120042007200121042107211021012204220722012307231023个月LIBORSOFR-HIBOR差值百分点左轴美元对港元右轴资料来源彭博建银国际证券注LIBOR系列自2023年1月1日起调整为SOFR为数据更新结束做准备建银国际证券7策略2023年9月14日图15LIBORSOFR-HIBOR息差与美元兑美元汇率的历史相关性一直很强30790252078515107800500775-05-1077005060708091011121314151617181920212223个月LIBORSOFR-HIBOR差值百分点左轴美元对港元右轴资料来源彭博建银国际证券注LIBOR系列自2023年1月1日起调整为SOFR为数据更新结束做准备图16人民币对美元走弱但对一篮子货币走强人民币对美元走弱突破前期低点促使央行1086200对一边倒投机发出警1066400告1041026600人民币对一篮子货币持100续走强6800987000969472009274009088760001160117011801190120012101220123CFETS人民币指数左轴美元对人民币右轴资料来源彭博建银国际证券图17过去一个月人民币12个月升值预期下降03150000201130000011000-019000-027000-03-0450001011121314151617181920212223在岸人民币与离岸人民币差值左轴人民币12个月升值预期左轴恒生国企指数右轴资料来源彭博建银国际证券建银国际证券8策略2023年9月14日图18历史上美元指数与恒生指数具有很强的负相关关系130350001203000025000110200001001500090100008050007009092949698000204060810121416182022美元指数左轴恒生指数右轴资料来源彭博建银国际证券图19交易员美元指数净头寸仍然较低过去一个月交易员的美元指数净头寸仍相对130100000较低12080000美元指数在过去一个月60000走高曾短暂触及1102023年高点105点40000100虽然在鹰派意外中短期20000可能不确定但我们仍90然预计美元长期将贬值080-2000070-4000005060708091011121314151617181920212223美元指数左轴美元指数CFTC非商业化期货净持仓量右轴资料来源彭博建银国际证券图20新兴市场货币指数与MSCI新兴市场指数8月新兴市场货币指数按月下滑-15而20001600MSCI新兴市场指数按18001400月下滑-64120016001000140080012006001000400800200600099010305070911131517192123MSCI新兴市场货币指数左轴MSCI新兴市场指数右轴资料来源彭博建银国际证券建银国际证券9策略2023年9月14日图21货币政策日程表2023年1月日本央行货币政策会议日本1月18日2023年2月财政政策执行情况报告中国待定美联储货币政策会议美国2月1日欧洲央行货币政策会议欧元区2月2日2023年3月日本央行货币政策会议日本3月10日欧洲央行货币政策会议欧元区3月16日美联储货币政策会议美国3月22日2023年4月日本央行货币政策会议日本4月28日2023年5月美联储货币政策会议美国5月3日欧洲央行货币政策会议欧元区5月4日人民银行发布第一季度货币化政策执行报告中国待定2023年6月美联储货币政策会议美国6月14日欧洲央行货币政策会议审视量化紧缩欧元区6月15日日本央行货币政策会议日本6月16日2023年7月美联储货币政策会议美国7月26日欧洲央行货币政策会议欧元区7月27日日本央行货币政策会议日本7月28日人民银行工作会议中国7月30日2023年8月JacksonHole经济会议美国8月下旬2023年9月欧洲央行货币政策会议欧元区9月14日美联储货币政策会议美国9月20日日本央行货币政策会议日本9月22日2023年10月欧洲央行货币政策会议欧元区10月26日日本央行货币政策会议日本10月31日2023年11月美联储货币政策会议美国11月1日2023年12月美联储货币政策会议美国12月13日欧洲央行货币政策会议欧元区12月14日日本央行货币政策会议日本12月19日资料来源建银国际证券建银国际证券10策略2023年9月14日3香港市场资金流动以及南下资金状况香港缺乏一个经常更新的资本流动指标虽然香港政府统计处会发布包括各种投资细目的国际收支数据但这些数据通常是按季度发布的并且有两至三个月的滞后性限制了数据的效用其他的商业流动性监测机构一般根据各自研究的数据进行分析但因为投资资金只是资金总量的一小部分这些数据可以显示流动性的基本方向但不能显示总资金流动国际货币基金组织提供了一个衡量资本流动的先进方法由于货币发行制度香港政府只能在有资本流入的情况下发行新货币因此货币供应量的变化反映了银行贷款和资本流入两大因素或者以以下公式形式反映港元M3货币港元贷款资金净流入强劲的资金流动推动了早期牛市但最近几个月的这一势头有所放缓我们可以用这一方法得到与香港政府统计处数据相比更及时的数据图22资本流动通常与恒生指数的表现密切相关IMF计算资本流动的方30035000法显示7月资本净流入721亿港元符合我20030000们在上一份报告中的预期25000100下个月数据可能会显示200000出逆转为资金外流15000-10010000-2005000-3000979899000102030405060708091011121314151617181920212223净流入十亿港元左轴恒生指数右轴资料来源CEIC建银国际证券图237月资金继续外流3003025200201510010050-100-5-10-200-15-300-20011505150915011605160916011705170917011805180918011905190919012005200920012105210921012205220922012305230923净流入十亿港元左轴恒生指数涨幅环比右轴资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券11策略2023年9月14日图24累积资金流VS恒生指数25003500020003000015002500010002000050015000010000-50050009799010305070911131517192123累计净流入十亿港元左轴恒生指数右轴资料来源CEIC建银国际证券南下资金2014年11月以来香港股市的另一主要资金来源是沪港通和深港通虽然安排之初由于海外投资者期望进入A股市场北向交易量更大实际上2016年初以来南下流量大于北上流量图25南向流动资金因更多交易日和稳定成交量而上升南向流动资金继续上HKm升由3051亿港元6000025增至3476亿港元日平均南向流量基本5000020不变略微下降至40000151亿港元15300001020000510000001114111511161117111811191120112111221123南下资金南下资金占香港股票市场日成交量的比重右轴资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券12策略2023年9月14日图268月南向流量净买入上升8月南下流量从158亿港元上升至660亿港百万港元元300003600034000200003200030000100002800002600024000-100002200020000-2000018000-3000016000011501160117011801190120012101220123南下资金净买入左轴恒生指数右轴资料来源CEIC建银国际证券图27本月南向和北向流均上升8月南向流量增至百万港元3476亿港元北向流80000量增至13065亿港元6000040000200000-20000-40000-60000-80000-100000-120000011501160117011801190120012101220123南下资金北上资金逆序资料来源CEIC建银国际证券图28过去一个月南向持股占总市值的比例上升百万港元3000000120250000010020000008015000006010000004050000020000011501160117011801190120012101220123南下资金净买入累计值左轴南下资金净买入累计值对香港总市值的占比右轴资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券13策略2023年9月14日图298月ISHARESMSCI香港ETF出现2021年2月以来最大月流入百万美元60108406420200-2-20-4-6-40-8-60-1094201974202014202334202314201934201954201974201914202034202054202094202014202134202154202174202194202114202234202254202274202294202254202374202394202311420191142020114202111420221142023iSharesMSCI香港ETF资金流左轴资金流占总市值的比率右轴资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券14策略2023年9月14日4投资基金销售及赎回情况图30香港投资基金净投资香港投资基金公会百万美元百万美元HongKong400018000InvestmentFundsAssociation公布的月160002000度销售和赎回数据滞后140000数月12000-200010000-400080006000-60004000-80002000-10000005060708091011121314151617181920212223净投资右轴香港基金总销售额左轴香港基金总赎回额右轴资料来源香港基金管理局CEIC建银国际证券图31香港各类投资基金销售和赎回状况上次报告以来香港投资FundAssetClassSectorTaxonomyMonthlyofMonthlyYTDGrossofYTDMonthlyGrossofMonthlyYTDGrossofYTDMonthlyNetofMonthlyofYTD公会数据没有更新GrossSalesTotalSalesTotalRedemptionsTotalRedemptionsTotalSalesTotalYTDNetSalesTotalBondAsset-backedSecurities------------------------------------BondBondsAsiaPacific2704M5813331M543037M6814072M63-332M-193-741M-34BondBondsConvertible------------------------------------BondBondsCorporateGlobal200M04939M04127M03589M0374M43349M16BondBondsCorporateRegional01M0039M0002M0020M00-01M0019M01BondBondsEmergingMarkets986M212570M11387M092060M09598M347510M23BondBondsEurope94M02394M02142M03798M04-48M-28-404M-19BondBondsGlobal7452M16135174M1444248M9520463M923205M185914710M677BondBondsHighYieldAsiaPacific1632M3510291M422049M467229M32-417M-2423061M141BondBondsHighYieldEurope46M01227M0159M01335M02-14M-08-108M-05BondBondsHighYieldGlobal1989M439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