核心要点
　　年初至今，港股先后经历三轮下跌，但近期下跌动能已逐步收敛，4季度有望峰回路转，酝酿一轮反弹。
　　港股仍处在反复筑底阶段，年内四个重要底部已先后确认（估值底、政策底、经济底、盈利底），而流动性底（美息美元见顶、人民币见底等）亦有望于4季度内确认。
　　4季度需观察的核心问题：美国通胀及经济走势预期差及其后续对美联储货币政策的影响，中国宏观政策方面会否加大力度，中美关系会否有阶段性缓和，地缘政治风险有否收敛等。
　　近期积极因素开始逐步累积，10月下旬至11月港股或迎来有利的反弹窗口：特首施政报告、10月底政治局会议及二十届三中全会、美联储11月议息会及APEC领导人峰会有望为反弹提供重要催化剂。
　　4季度风险主要包括：美国罢工潮及能源价格反弹推高通胀预期，美国财政开支争拗持续，美国高利率持续引发新一轮金融系统动荡及信用风险，内地政策力度不及预期，地缘政治风险等。
　　综合考虑内外环境，港股4季度或前低后高、总体呈现倒V型走势，恒生指数波动区间介于16,500-20,000点，国企指数波动区间介于5,600-7,000点，科技指数介于3,500-4,600点。
　　投资建议：建议由超配价值适时转向在价值股和成长股之间平衡配置。攻守兼备的中字头依然有配置价值，主要涉及能源、电讯与基建装备板块，业绩能见度高的科技医药龙头将会提供更多股价修复弹性；利率趋于见顶及政策预期减辣，逢低收集本地地产股及黄金股。
　　

研究报告全文：峰回路转2023年4季度港股市场投资展望赵文利宋林姜越2023年10月4日ExecutiveSummarySincethebeginningoftheyearHongKongstockshaveexperiencedthreeroundsofdeclinesbutthevelocityoftherecentdeclineshasgraduallyloststeamandconditionscouldbesuitableforareboundinQ4TheHongKongmarketcontinuestoworkthroughvariouscyclebottomsFourmajorbottomshavebeenconfirmedvaluationbottompolicybottomeconomicbottomearningsbottomandtheliquiditybottomUSinterestratesdollarpeakyuanbottometcisalsoexpectedtobeconfirmedinQ4ThereareseveralsignificantfactorstomonitorinthefourthquarterFirstisifwewillseedisparitybetweenmarketexpectationsandrealityforUSinflationandeconomicgrowthtrendsandthesubsequentimplicationsforFedmonetarypolicySecondisifwewillseethepotentialstrengtheningofChinaseconomicpoliciesaswellasthepotentialforarelaxationinUS-ChinarelationsgloballyandadeclineingeopoliticalrisksPositivefactorsarestartingtobuildupfortheHongKongstockmarketApotentialwindowforareboundcouldbefromlateOctobertoNovemberwhichisthewindowforaseriesofkeyeventsincludingtheHongKongChiefExecutivesPolicyAddressthePolitburomeetingandtheThirdPlenarySessionofthe20thCentralCommitteeinOctoberfollowedbytheFedsNovembermeetingandtheAPECSummitThesefactorscouldpotentiallyprovidecatalystsforthemarketRisksforthefourthquarterincludetheongoingUSstrikesandthesurgeinenergypriceswhichcouldpushupinflationexpectationstheongoingdebateaboutfiscalspendingintheUScontinuedhighinterestratesintheUSwhichwillleadtoanewwaveofturbulenceinthefinancialsystemandcreditrisklessthanexpectedpolicyeffortsinmainlandChinaandgeopoliticalrisksAfterconductingathoroughanalysisofbothinternalandexternalfactorsweanticipateareverseV-shapedtrendwithintheHongKongstockmarketduringthefourthquarterbeginningonalownoteandgraduallyincreasingThroughoutthisperiodourprojectionsindicatethattheHangSengIndexwillvarybetween16500and20000pointsMeanwhiletheHSCEIandHSTechindicesareexpectedtofluctuatebetween5600-7000pointsand3500-4600pointsrespectivelyInvestmentadviceWerecommendarebalancingofallocationfromthepreviousoverweightvaluetoamorebalancedallocationbetweenvalueandgrowthChinasstate-ownedenterprisesSOEscanbebothdefensiveandaggressiveplayswithenergytelecommunicationsandinfrastructureequipmentpreferredthesewillcontinuetoplayavaluableroleinsectorallocationTechnologyandpharmaceuticalleaderswithhighearningsvisibilitywouldbetheprimarybeneficiariesofapotentialmarketrallyWithinterestratessettopeakandmorefavorablepoliciesexpectedtherecouldbefavorableaccumulationwindowsforHKpropertyandgoldstocksiftherearefurtherdips2核心要点年初至今港股先后经历三轮下跌但近期下跌动能已逐步收敛4季度有望峰回路转酝酿一轮反弹港股仍处在反复筑底阶段年内四个重要底部已先后确认估值底政策底经济底盈利底而流动性底美息美元见顶人民币见底等亦有望于4季度内确认4季度需观察的核心问题美国通胀及经济走势预期差及其后续对美联储货币政策的影响中国宏观政策方面会否加大力度中美关系会否有阶段性缓和地缘政治风险有否收敛等近期积极因素开始逐步累积10月下旬至11月港股或迎来有利的反弹窗口特首施政报告10月底政治局会议及二十届三中全会美联储11月议息会及APEC领导人峰会有望为反弹提供重要催化剂4季度风险主要包括美国罢工潮及能源价格反弹推高通胀预期美国财政开支争拗持续美国高利率持续引发新一轮金融系统动荡及信用风险内地政策力度不及预期地缘政治风险等综合考虑内外环境港股4季度或前低后高总体呈现倒V型走势恒生指数波动区间介于16500-20000点国企指数波动区间介于5600-7000点科技指数介于3500-4600点投资建议建议由超配价值适时转向在价值股和成长股之间平衡配置攻守兼备的中字头依然有配置价值主要涉及能源电讯与基建装备板块业绩能见度高的科技医药龙头将会提供更多股价修复弹性利率趋于见顶及政策预期减辣逢低收集本地地产股及黄金股3年初至今港股整体跑输2023年初以来发达国家股市整体保持强劲走势纳斯达克指数日经指数和标准普尔指数分别上行271201和117相比之下当下港股在内的大中华区市场仍然在内外部因素下整体跑输纳斯达克指数日经225标准普尔500WTI原油MSCI全球欧洲高收益企业债MSCI拉丁美洲美国高收益企业债STOXX600布伦特原油巴西雷亚尔美元指数新兴市场高收益企业债欧洲投资级别企业债道琼斯指数FTSE100指数上证综合瑞士法郎新兴经济体政府债英镑黄金印度卢比港元MSCI新兴市场欧元区政府债总回报指数日本政府债总回报指数美国投资级别企业债新兴市场投资级别企业债CRB大宗商品指数美国政府债总回报指数欧元铝美股上市中国ADR指数铜沪深300指数英国政府债总回报指数人民币瑞典克朗恒生科技指数恒生国企指数恒生指数银农产品日元创业板指数大豆天然气玉米小麦俄罗斯卢布土耳其里拉煤-70-60-50-40-30-20-100102030股票债券汇率大宗商品来源Bloomberg建银国际数据截至2023年10月3日4年内港股有明显的阶段性特征今年以来港股的阶段性特征十分明显从1月至今经历三轮下跌近期跌势有所放缓序号市场方向起始时间结束时间恒生指数恒生科技指数恒生中国企业指数第一阶段下行20231272023320-163-196-168第二阶段上行20233202023417949991第三阶段下行2023417202361-123-146-128第四阶段上行2023612023731102253122第五阶段下行20237312023928-135-170-1322500080002300070002100060001900050001700040001500030001212022112023212023312023412023512023612023712023812023912023DeclineUpHSIIndexLHSHSTECHIndexRHSHSCEIIndexRHS来源BloombergCEICCCBIS5三轮下行区间的驱动因素不同2-3月中国经济疫后复苏弱4-5月美债收益率上行人民8月初至今美债息美元强势于预期盈利下调中美关系美币港元承压美国债务上限等美国罢工及政府停摆风险中国银行危机外部风险事件扰动国地产风险阶段带动恒指上行的成分股阶段带动恒指下行的成分股阶段带动恒指上行的成分股阶段带动恒指下行的成分股阶段带动恒指上行的成分股阶段带动恒指下行的成分股排序代码中文公司名拉动恒指排序代码中文公司名拉动恒指排序代码中文公司名拉动恒指排序代码中文公司名拉动恒指排序代码中文公司名拉动恒指排序代码中文公司名拉动恒指1941中国移动2019988阿里巴巴-SW19015汇丰控股3119988阿里巴巴-SW1441883中国海洋石油1913690美团-W1132386中国石油化工股份052700腾讯控股10421211比亚迪股份062700腾讯控股982941中国移动1121299友邦保险1083992联想集团0333690美团-W9233香港中华煤气0231299友邦保险703857中国石油股份063700腾讯控股9549888百度集团-SW0241299友邦保险774857中国石油股份0243690美团-W5841088中国神华0449988阿里巴巴-SW855322康师傅控股0159618京东集团-SW7651038长江基建集团005388香港交易所4852269药明生物0259618京东集团-SW476857中国石油股份0165汇丰控股4466电能实业0062269药明生物356762中国联通0162318中国平安4672中电控股0172269药明生物437386中国石油化工股份0072020安踏体育347386中国石油化工股份0175汇丰控股348981中芯国际0182318中国平安4281088中国神华0182331李宁3386862海底捞018388香港交易所2791088中国神华0092331李宁2699633农夫山泉0191810小米集团-W2691378中国宏桥0091211比亚迪股份2310762中国联通0010388香港交易所24101044恒安国际01101109华润置地2410981中芯国际00102331李宁21119633农夫山泉00113968招商银行24112628中国人寿0111939建设银行23111099国药控股001116新鸿基地产1712316东方海外国际00121810小米集团-W1912762中国联通01129618京东集团-SW2312288万洲国际011227银河娱乐1613101恒隆地产00131211比亚迪股份17132中电控股0213941中国移动1713322康师傅控股01133968招商银行14141038长江基建集团00142020安踏体育1414267中信股份0214291华润啤酒1714316东方海外国际01141928金沙中国14153988中国银行0115823领展房产基金12153692翰森制药0215688中国海外发展16151038长江基建集团01156618京东健康1416267中信股份01162313申洲国际1116322康师傅控股03163968招商银行15169633农夫山泉02162688新奥能源13171044恒安国际0117-02吉利汽车1017101恒隆地产0317960龙湖集团1517101恒隆地产02171997九龙仓置业12181378中国宏桥01182382舜宇光学科技0918316东方海外国际03182313申洲国际14181398工商银行02181109华润置地1219883中国海洋石油01196098碧桂园服务09191929周大福03192318中国平安13196电能实业0219669创科实业12206电能实业0120669创科实业082066港铁公司03202382舜宇光学科技13203692翰森制药02201长和12来源BloombergCEICCCBIS6下行阶段资金追求确定性2-3月电讯为首的中特估4-5月国际金融香港本8月初至今能源走势强劲行情地电动汽车跑赢阶段表现最佳成分股阶段表现最差成分股阶段表现最佳成分股阶段表现最差成分股阶段表现最佳成分股阶段表现最差成分股排序代码中文公司名变化幅度排序代码中文公司名变化幅度排序代码中文公司名变化幅度排序代码中文公司名变化幅度排序代码中文公司名变化幅度排序代码中文公司名变化幅度1992联想集团12816098碧桂园服务42915汇丰控股451960龙湖集团4161883中国海洋石油16012007碧桂园3962941中国移动12529618京东集团-SW38723香港中华煤气3426098碧桂园服务40921088中国神华872960龙湖集团3593386中国石油化工股份10632269药明生物36831211比亚迪股份3432007碧桂园4023857中国石油股份8136618京东健康3374322康师傅控股8349988阿里巴巴-SW3264857中国石油股份2042331李宁3084762中国联通674968信义光能32959888百度集团-SW6752331李宁30351038长江基建集团1451378中国宏桥30456862海底捞4752331李宁3116857中国石油股份246881中升控股29466电能实业0462020安踏体育2996941中国移动4562688新奥能源29372中电控股137175吉利汽车2887386中国石油化工股份0472313申洲国际26871378中国宏桥3871997九龙仓置业28881088中国神华1282007碧桂园28581088中国神华148688中国海外发展26682269药明生物1882382舜宇光学科技2879981中芯国际1292313申洲国际27799633农夫山泉1592382舜宇光学科技2579386中国石油化工股份1699618京东集团-SW276109633农夫山泉01103690美团-W252102628中国人寿18101109华润置地25610981中芯国际091017新世界发展25311762中国联通02113968招商银行252113988中国银行1911316东方海外国际241111398工商银行11111928金沙中国252123988中国银行07122382舜宇光学科技250122中电控股22122269药明生物238121099国药控股2212881中升控股250131398工商银行1213241阿里健康243131398工商银行2813881中升控股22913939建设银行27131209华润万象生活22314883中国海洋石油1614868信义玻璃22914267中信股份4314291华润啤酒222149633农夫山泉28143690美团-W22215316东方海外国际17152318中国平安227151长和4715868信义玻璃21515288万洲国际28151177中国生物制药21516101恒隆地产3016960龙湖集团211161113长实集团5016241阿里健康210161810小米集团-W3816241阿里健康208171长和3217968信义光能20917762中国联通53171876百威亚太207176电能实业53172318中国平安20018939建设银行33183692翰森制药202182318中国平安54181177中国生物制药205185汇丰控股531827银河娱乐199191038长江基建集团3819823领展房产基金19919939建设银行55191209华润万象生活201196690海尔智家56193692翰森制药19820267中信股份39202020安踏体育18620941中国移动55209988阿里巴巴-SW182202020安踏体育5920868信义玻璃193来源BloombergCEICCCBIS7美联储加息周期有望结束但高利率或持续更长时间市场从年初至今多次上调终点利率预测并且推迟对结7束加息日期的预期6市场预测终点利率从年初的475上升至55-5575不确定会否再有最后一次加息4美联储选择更高利率维持更长时间的原因主要反3映经济软着陆的预期21目前来看市场认为美联储大概率已经结束加息但对2024年减息的预期也明显减弱预计降息范围0750个百分点至475或05个百分点至5042201220222032205220622072208220922102211221222012302230323042305230623072308230923美联储基准利率终点利率预测2023年12月份加息的隐含概率2024年12月份加息的隐含概率2023年10月4日更新2023年10月4日更新06548003027002510050253880040201820145003015020107305100164000510016001001000000550575600375400425450475500525550575600来源BloombergCEICFOMCCCBIS8通胀年内难以达到目标通胀方面上半年通胀持续下滑但粘性通胀仍然太高最近几个月由于基数效应10预通胀有所回升测8短期内大宗商品价格回升以及基数效应可能导致总体通胀维持在3-4之间6核心通胀主要压力来自住房价格根据历史经验考虑到房价指数的领先效应住宅通胀大概率将继续回落4除了房价以外其他粘性通胀服务回落至332021年以来最低水平2通胀预期已经基本回到俄乌战争之前的水平但仍然高于过去20年的历史均0值15161718192021222324我们认为通胀在年内大概率难以达到2的目标但有机会在2024年实现CPI通胀率同比00环比01环比02环比03环比04环比05环比06环比同比2019个月979861577534个月1065455334321021-1-529个月15个月100-3-10-1000204060810121416182022-1CPI通胀19个月-2-15-2核心CPI通胀030507091113151719212392949698000204060810121416182022粘性通胀5年TIPS利差10年TIPS利差粘性通胀剔除住房房价指数同比CPI住宅同比PCE通胀同比来源BloombergCEICCCBIS9市场是否高估美国就业市场后续的活力就业市场方面整体来看今年就业市场持续强于预期增加市场对软着陆的信心虽然就业市场仍然较强但最新的数据有开始走弱的信号非农就业2023年前5个月平均为287万6月之后平均为150万JOLTS数据显示失业人数对比职位空缺的比率连续4个月上升自主离职率也回落至2021年1月最低水平8月U338及U670失业率已经上升至加息周期以来的新高水平值得关注的一点是美国就业数据今年后续被下调的频率和幅度远高于历史均值虽然今年非农就业数据持续超预期该数据公布之后每次都被下调累计下调355万2008年以来最大的下调千人71620484720001618614150014161210001251450010101240881038-500666-10004244-150021-2067922-200000000307010204050608091011121314151617181920212223010305070911131517192123000422011904190719101901200420072010200121042107211021012207221022012304230723新增非农就业人数左轴失业人数职位空缺美国U6-U3之差百分点疫情前均值自主离职率美国U6失业率重启经济后均值JOLTS失业率右轴失业率右轴美国失业率来源BloombergCEICCCBIS10停工天数上升至2000年以来的新高美国在2023年前8个月新增19起罢工事件累计309万人罢工加上之前的罢工在2023年前8个月累计损失了7406万工作日2000年以来新高水平市场密切关注美国汽车工人联合会UAW在9月开始罢工的事件罢工主要影响包括罢工期间的直接损失停工将会直接减少企业的产出也有机会有连锁效应如果罢工成功一方面劳动成本将会提高企业盈利大概率也会受影响另一方面收入上升将会增加家庭的消费能力增加通胀压力罢工时期对产业链的影响工资增长导致需求拉动通胀从更长远的角度来看罢工可能减弱制造业回流的动力1000250009008002000070060015000500400100003002005000100001988199820082018198119821983198419851986198719891990199119921993199419951996199719992000200120022003200420052006200720092010201120122013201420152016201720192020202120228M2023新罢工人数千人停工天数千日来源BloombergCEICCCBIS11美国政府在最终时刻避免停摆但深层问题仍未得到解决美国将在10月1日步入新的财年过去一段时间美国国会民主共和两党在削减联邦开支等议题上分歧显著参众两院一直未能就新财年给联邦政府拨款问题达成一致导致多方普遍预计美国联邦政府部分机构可能在9月30日后将面临部分机构因资金问题开始停摆在数周的僵持后美国国会9月30日批准一项短期拨款法案为美国联邦政府提供支持其运转至11月17日的资金维持联邦政府继续运转我们认为此举对市场会带来十分短暂的提振我们梳理了自1990年以来美国政府停摆前后的股市表现标普500在停摆前3天通常承压在停摆得到解决后的数天到一个月内通常有一段上行这反映了市场从忧虑到正面的转变但我们认为本次停摆危机尽管得到暂时解决仍然显示着美国政府和党派越来越大的分歧以及这种分化对于执政能力的削弱在9月底国际信评机构穆迪此前警告如果联邦政府陷入停摆恐让美国AAA最高信用评级面临下修风险我们认为这将使市场进一步担忧美国经济前景和国债信用的基本面仅仅一个月以前惠誉将美国的长期评级自AAA下调至AA声称惠誉对该国未来三年的财政状况趋于恶化的预期联邦政府债务高居不下且不断攀升过去二十年来政府治理水平下降这在频繁发生的债务上限谈判僵局和最后期限前达成的决议中得到充分反映而本次美国总统拜登当天夜间签署时距联邦政府2023财年资金耗尽仅剩不到1小时本次临时决议仅仅将10月的停摆危机推迟到11月中我们认为届时很可能将重现今年5月底和9月底的谈判僵局这为四季度美国的经济增添了风险因素1990至今标普500指数在美国政府停摆前后的表现年份停摆日期停摆前天数14恢复日期天到停摆当天总统停摆前7天到停摆当天停摆前3天到停摆当天年份停摆日期天数恢复日期总统停摆当日恢复当日政府停摆期间1990199010531990109311布什006306178315-1181990199010531990109布什312305-205199519951113519951119583克林顿155588065593-007199519951113519951119克林顿59259707719951995121521199616607克林顿154617-018619-03919951995121521199616克林顿6166180342013201393016169820131017克林顿-0951702-1191692-060201320139301620131017克林顿1682173330720182018119227432018122特朗普245278608627761222018201811922018122特朗普281028330812018201829128732018210特朗普-8822762-5162695-280201820182912018210特朗普262026561392018201812213426332019125特朗普-8222600-7052546-509201820181221342019125特朗普241726651027年份停摆日期天数恢复日期恢复后总统3天距离恢复当日恢复后7天距离恢复当日恢复后14天距离恢复当日恢复后30天距离恢复当日恢复后100天距离恢复当日1990199010531990109布什300-368299-404312028308-125328529199519951113519951119克林顿59810360115261436161233164792819951995121521199616克林顿609-112600-268613-048641407642424201320139301620131017克林顿174537517524191757446179265417825952018201811922018122特朗普283910328541542649-5742701-3882636-621201820182912018210特朗普26631662716369278061127836242733433201820181221342019125特朗普264494027071200270812052796157028841934来源BloombergCCBIS12美联储何时转向降息在加息周期尾声市场最自然的问题是美联储何时转向降息美联储在9月议息会明显上调2024年底利率预测意味着明年减息次数减少目前预计减息1-2次市场目前预计美联储在2024年中首次减息全年减息2-3次在1973年至今的8加息周期我们观察到以下的亮点最终加息与首次降息之间的平均时间为54个月最短1个月最长15个月通胀在首次减息时平均为52去掉70年代为34只有一次低于22019在过去8次加息周期其中6次出现经济衰退如果美国经济下行压力超预期有机会提早减息最后一次加息加息周期中间加息周期长度加息百分比最后加息幅度有否暗示停止降息前的持续首次降息时的加息周期末日时的CPIYoY有否暂停超过3停止加息逻辑月ppt基点加息时间月CPI同比个月1973年8月18757450否有通货膨胀压力减弱货币供应和增长放缓银行开始面临存款外流1741979年10月351075121400否有不稳定的市场环境不确定政策的影响是否超过了预期的限制性21331984年8月163254375否有经济增长缓和货币供应增长收缩2431989年2月2438746100否否货币供应量增长放缓但其他条件大多在可接受范围内4521995年2月1332950有否经济略放缓通胀压力减少4282000年5月121753150有否经济增速放缓生产效率增长导致通胀压力缓和互联网泡沫破灭8372006年6月254254225有否经济增长由于房地产市场放缓通胀预期下滑15282018年12月372252025有有贸易战外围不确定性当时定位成周期中的调整而不是周期的结尾718来源BloombergCEICCCBIS13降息的潜在情景以及市场影响虽然市场期待减息在历史上股市在减息周期的前部分并没有很强的表现减息1-3个月之后标普500平均上升1-2在经济放缓的减息周期美股在减息1个月后下滑但从3个月之后明显上升在经济衰退的减息周期美股在减息1个月后回升但3个月之后下跌6-12个月之后表现仍然偏弱本轮减息周期的情景分析软着陆及通胀完美回落虽然鲍威尔说这个不是基准情景美联储的预测基本符合这种场景在这种情况下减息起点可能大概跟着市场预测一致减息速度及幅度将会相对缓慢股市更加符合经济放缓的条件可能在短期回落之后进入新牛市经济进入衰退最近经济数据开始走软罢工及潜在的政府关门可能进一步增加下行压力如果经济进入衰退减息起点可能早于预期减息速度及幅度可能符合预期股市可能按着经济衰退的走势发展股市反弹之后可能有新一轮下行压力黑天鹅事件如果黑天鹅事件出现例如信用风险或者其他系统性风险减息起点将会早于预期减息幅度和速度也会超过市场预测股市将会按着经济衰退的走势但下行压力以及波动可能比历史均值要大1Mafterfirst3Mafterfirst6Mafterfirst12Mafterfirst1Mafterfinal3Mafterfinal6Mafterfinal12MafterfinalRatecutcycleratecutratecutratecutratecutratecutratecutratecutratecutAverageduringallratecutcyclesSP50011225365020581193DowJonesIndustrialIndex11226798-05-0882191NASDAQ2110641223795187372AverageduringmoderationSP500-0558100183232684223DowJonesIndustrialIndex-0342982121623100251NASDAQ-01871672976190146358AverageduringrecessionsSP50030-03263600-03100168DowJonesIndustrialIndex27134864-01-1288166NASDAQ46-2826522578233289SourcesBloombergCCBIS14美联储资产负债表暗示当下美国不具备长时间缩表的条件整个加息和缩表QT的周期中尽管美联储可以掌控资产端的但美联储难以控制其负债各类项目的减少节奏这造成的影响是美联储加息和缩表的行动在某种程度上可能造成流动性的紧缩这特别体现在银行的准备金下降上当美联储持有的债券到期时财政部通过向私营部门发行新的债券来再融资以筹集资金支付本金私营部门从其持有存款的银行提取资金导致银行储备减少随着到期债券本金的支付美联储在资产负债表的资产一侧持有的证券规模减少银行在负债一侧的准备金余额减少另一方面加息周期中银行存款利息往往滞后于债券利率的提升导致储户有动力将存款从银行中抽出投资到收益率更有回报的其他投资中流动性的减少容易导致利率的波动和货币市场机制的失效银行体系的充足准备金是保证流动性充足的重要衡量指标尽管目前对于银行体系需要留足多少比例的准备金仍然有争议圣路易斯联储AmaliaEstenssoro和KevinLKliesen对此的估算上下限在名义GDP的12-7之间即33万亿-19万亿之间截至9月20日当下美联储资产负债表中银行的准备金为31万亿已经在上限水平长时间维持缩表可能会导致流动性的紧缩因此不同于部分市场观点认为QT可能持续到2025年我们认为当下美国不具备长时间QT的条件Asof21Sep2023FedBalanceSheetAssetsMaturingUSm10000000Within1Year1-5Years5-10Years10yearsTotal8000000USTreasuries9244161706087826726150350749607352019年9月美国回购市场交易Federalagency异常银行体系流动性不足导00234702347致短期融资市场爆发钱荒debtsecurities6000000Mortgage2356003911224497252494460backedsecurities4000000Loans195767533500201102估算准备金上限CentralBank247000247LiquiditySwap2000000估算准备金下限估算准备金下限OthersexRepo330096910012991ReverseRepo0TotalUSm1123753172671386818539532327671882150916091709180919092009210922092309TGAReverseRepurchaseAgreementsTotal-1462251135151000BankreservesQTFedTotalBS来源BloombergFedCEICCCBIS15美国经济短期较强但中长期难以避免衰退我们认为虽然市场普遍认为经济将会软着陆难以避免后续70600065进入经济衰退5000货币政策紧缩的滞后效应最终将冷却经济60400055货币政策的滞后期每次不同学术研究普遍预计滞后期通常在6-35个月之间2022年3月开始的加息周期很可能50300045还没有完全反映在经济上200040对利率最敏感的领域制造业房地产建筑已经明1000显的被更高利率拖累35300对利率敏感度相对低的服务业能否避免收缩98000204060810121416182022在过去7次ISM制造业收缩但ISM服务业扩张ISM服制造业收缩服务业扩张ISM制造业务业其中6次放缓4次跟着收缩ISM服务业标普500指数右轴同比200040180030160020140010120001000800-10600-20400-30200-40003050709111315171921239092949698000204060810121416182022新建筑总额住宅非住宅美国按揭市场量指数1996年3月15日1000来源BloombergFedCEICCCBIS16信贷风险将逐步上升三重打击增加信贷风险利率大幅提高银行贷款意愿降低经济放缓拖欠率已经开始上升信用卡以及消费贷款拖欠率大幅上升信用卡债在二季度首次突破1万亿美元CBRE预计银行对商业地产贷款损失将在2023-2025年达到1000亿美元左右2023年前8个月企业第十一章破产上升578短期债占总债为34左右高于全球金融危机之后的均值28借贷条件1600045YoY140对小型公司2023年7月1400012040对大型企业2023年7月12000100801000035对小型公司2023年4月60800040对大型企业2023年4月60008M23302058同比对小型公司2023年1月0400025-20对大型企业2023年1月2000-40对小型公司2022年1月020-60对大型企业2022年1月3199331995319973199932001320033200532007320093201132013320153201732019320213202331991122000122002122004122006122008122010122012122014122016122018122020122022020406080100第十一章破产DelinquentLoansRealEstate放松不变收缩短期企业债占总额的比重右轴ConsumerCreditCards来源BloombergFedCEICCCBIS17疫情后的相关翘尾因素终将正常化疫情后的相关翘尾因素终将正常化150家庭净储备下滑速度已经达到2008年金融危机前以100来的最快速度50旅游业及餐饮业的增长仍然高于历史均值但开始回落02020年暂停偿还学生贷款的政策在10月到期-50平均学生贷款月度付款额为503美元-100未偿还的学生贷款总额为17万亿美元除了按揭05180819112006151115041609160217071712171018031901200620042109210222072212220523贷款以外是家庭债最大的成分0115旅游业收入增长同比餐厅销售额同比100030200012800180025101600600140020840012002001510006暂停偿还0800学生贷款104600-2005400-4002200-600000909294969800020406081012141618202224060708091011121314151617181920212223家庭净储蓄十亿美元个人储蓄占可支配个人收入的百分比右轴未偿还的学生贷款总额十亿美元学生贷款占家庭债务的比重右轴来源BloombergCEICCCBIS18领先指标仍然显示衰退的概率较高难以避免衰退彭博美国经济衰退概率3061010050925904088020077030660152055011040040300352013个月12天7天35个月0217天10个月5个月10020111个月0注灰色代表经济衰退300929496980002040608101214161820225828588919497000306091215182124606367707477818588929599030610131720经济衰退6个月之内美国10年-3个月国债收益率利差百分点12个月之内24个月之内经济衰退M2增长同比美国10年-2年国债收益率利差百分点2510080309075258070207065206060155055154050101030452040551035030006064687276808488929600040812162024707478828690949802061014182260646872768084889296000408121620经济衰退LEI持续下降的月数经济衰退纽约联储未来12个月经济衰退概率经济衰退连续低于50的月数ISM制造业指数19年内港股的重要底部陆续确认估值底恒指9倍预测市盈率对应17867点底部韧性多次验证港股上市公司回购潮与以往历次底部相似政策底7月政治局会议为标志1N政策陆续出台中经济底7月经济底8月及后续指标持续验证中盈利底3月大概率为本轮盈利周期底部8月工业企业利润明显改善流动性底美债息和美元的顶部及人民币底部待确认但四季度很可能确认20