旺季来临，关注顺周期投资机会。今年7月，中央政治局会议定调，稳增长政策有望逐步出台；今年8月底以来，国内房地产重磅政策密集出台；8月国内经济景气回暖，内生增长动能得以提振。而海外市场方面，美国和欧洲本轮加息周期已接近尾声，后面有望逐步开启降息通道，将有利于提振美国和欧洲制造业复苏，刺激国内出口。当前时点我们建议配置受益于国内需求复苏预期+海外流动性宽松预期的有色金属板块。
　　工业金属：预计欧美国家制造业底部反弹，以及国内制造业持续复苏将拉动工业金属需求，保交楼政策也将推动地产链后端对工业金属的需求。在供给端可控、库存历史极低的情况下，看好工业金属价格走势。黄金：目前美国存在高利率维持更长时间的可能，但货币政策具有时滞性，更高的利率会对企业偿债能力造成更大挑战，市场普遍预期再度加息可能性相对较小。新能源金属：今年新能源金属价格表现相对疲软，经过长时间的调整之后，目前价格已经非常接近底部区间，预计之后会有磨底的阶段，市场有望逐步交易下游正极材料和动力电池需求的复苏。稀土：2023年第二批稀土开采、冶炼分离指标有序增长，供给弹性有限。同时，新能源产业加速发展+节能降耗要求提升磁材需求，稀土消费多点开花。稀土板块有望得到重估。
　　中证细分有色金属产业主题指数投资价值分析。细分有色发布于2012年4月，从有色金属及采矿等细分产业中挑选规模较大、流动性较好的公司股票组成，反映沪深两市细分有色产业公司股票的整体走势。1）过去20年有色板块有三轮大行情：①2003.7-2008.7，中国经济腾飞，国内城镇化和工业化快速推进；②2009.1-2011.2，金融危机后，美联储量化宽松+中国四万亿刺激；③2020.3-2021.9，疫情暴发后，国内有效的管制措施+美联储开启无限量宽松措施；2）今年以来，细分有色年化收益率为-7.67%，表现在主流市场宽基指数中处于中间水平；3）细分有色成分股以中大盘股为主，总市值500亿以上成分股权重占比为55.09%；3）细分有色成分股94.10%集中在工业金属、小金属、能源金属和贵金属上；4）细分有色估值处于发布以来的历史低位，具备配置价值。
　　有色50ETF投资价值分析。简介：有色50ETF是紧密跟踪细分有色收益率的基金产品，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。该基金的管理费率为0.50%/年，托管费率为0.10%/年。管理公司：汇添富基金成立于2005年2月，发展至今已经成长为一家长期业绩亮眼、产品布局完善、业务领域全面、资产管理规模居前的大型基金公司，截至2023年二季度末管理基金数量为297只，规模为8,600.96亿元。
　　风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年10月04日汇添富中证细分有色金属产业主题ETF投资价值分析超配供需格局改善布局顺周期品种核心观点行业研究行业专题旺季来临关注顺周期投资机会今年7月中央政治局会议定调稳增长有色金属政策有望逐步出台今年8月底以来国内房地产重磅政策密集出台8月超配维持评级国内经济景气回暖内生增长动能得以提振而海外市场方面美国和欧洲证券分析师刘孟峦证券分析师杨耀洪本轮加息周期已接近尾声后面有望逐步开启降息通道将有利于提振美国010-88005312021-60933161和欧洲制造业复苏刺激国内出口当前时点我们建议配置受益于国内需求liumengluanguosencomcnyangyaohongguosencomcnS0980520040001S0980520040005复苏预期海外流动性宽松预期的有色金属板块证券分析师焦方冉证券分析师冯思宇工业金属预计欧美国家制造业底部反弹以及国内制造业持续复苏将拉动021-60933177010-88005314jiaofangranguosencomcnfengsiyuguosencomcn工业金属需求保交楼政策也将推动地产链后端对工业金属的需求在供给S0980522080003S0980519070001端可控库存历史极低的情况下看好工业金属价格走势黄金目前美国联系人马可远存在高利率维持更长时间的可能但货币政策具有时滞性更高的利率会对0755-81982439makeyuanguosencomcn企业偿债能力造成更大挑战市场普遍预期再度加息可能性相对较小新能市场走势源金属今年新能源金属价格表现相对疲软经过长时间的调整之后目前价格已经非常接近底部区间预计之后会有磨底的阶段市场有望逐步交易下游正极材料和动力电池需求的复苏稀土2023年第二批稀土开采冶炼分离指标有序增长供给弹性有限同时新能源产业加速发展节能降耗要求提升磁材需求稀土消费多点开花稀土板块有望得到重估中证细分有色金属产业主题指数投资价值分析细分有色发布于2012年4月从有色金属及采矿等细分产业中挑选规模较大流动性较好的公司股票组成反映沪深两市细分有色产业公司股票的整体走势1过去20年有色板块有三轮大行情20037-20087中国经济腾飞国内城镇化和工业化快速推进20091-20112金融危机后美联储量化宽松中国四万亿资料来源Wind国信证券经济研究所整理刺激20203-20219疫情暴发后国内有效的管制措施美联储开启无相关研究报告限量宽松措施2今年以来细分有色年化收益率为-767表现在主流金属行业周度市场观察911-9172023-09-19金属行业周度市场观察94-9102023-09-11市场宽基指数中处于中间水平3细分有色成分股以中大盘股为主总市金属行业2023年中报总结-利好政策持续落地把握顺周期投资机会2023-09-10值500亿以上成分股权重占比为55093细分有色成分股9410集中在金属行业9月投资策略-布局顺周期金属迎来上涨机遇工业金属小金属能源金属和贵金属上4细分有色估值处于发布以来2023-09-06金属行业周度市场观察828-932023-09-04的历史低位具备配置价值有色50ETF投资价值分析简介有色50ETF是紧密跟踪细分有色收益率的基金产品追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化该基金的管理费率为050年托管费率为010年管理公司汇添富基金成立于2005年2月发展至今已经成长为一家长期业绩亮眼产品布局完善业务领域全面资产管理规模居前的大型基金公司截至2023年二季度末管理基金数量为297只规模为860096亿元风险提示国内经济复苏不及预期国外货币政策边际放缓幅度不及预期全球资源端供给增加超预期重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级元亿元2023E2024E2023E2024E601899SH紫金矿业买入1276329049088105145122603993SH洛阳钼业买入608126103040050152122600547SH山东黄金买入2577105282053067486385601600SH中国铝业增持638100541045053142120资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录旺季来临关注顺周期投资机会5工业金属供需维持紧平衡库存处于历史低位71铜将受益于全球制造业复苏72铝运行已见顶供应扰动多83锌矿山增量低于预期供需格局边际向好9黄金央行购金持续沪金价格强势11新能源金属商品价格回归理性成长性仍值得期待151锂全球锂资源供需矛盾逐步缓解将回归边际成本定价152钴全球钴原料供应相对宽裕钴价仍在磨底阶段163镍镍价重心下移关注一体化布局企业18稀土资源高度集中价格窄幅震荡20细分有色投资价值分析22细分有色编制方式及简介22今年细分有色表现在主流宽基指数中处于中间水平23指数风格中大市值为主持有工业金属多24指数估值估值水平处于历史低位26有色50ETF布局顺周期标的27有色50ETF简介27管理公司产品类型完善长期业绩领先28基金经理投资经验丰富业绩优异29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1国内房地产新开工竣工和销售数据5图2国内房地产价格指数5图32022年以来中国月度实际GDP同比增速测算6图42023年1-8月中国消费投资出口的两年平均同比6图5美国PMI6图6欧元区PMI6图7主要经济体制造业PMI和铜价走势美元吨7图8美国耐用品库销比与铜价美元吨8图9全球铜矿山资本开支亿美元8图10全球铜矿山品位8图11国内电解铝运行产能接近顶部万吨9图12过去20年全球电解铝增量主要来自中国万吨9图13锌精矿产量总是低于预期万吨10图14高价格才能使矿山建设提速10图15黄金价格走势美元盎司元克12图16黄金境内外价差美元盎司12图17美国非农就业人数及职位空缺数千人13图18失业率与劳动力参与率变化13图19美国及欧元区CPI变化13图20CPI住所项与房价变化13图21申万黄金板块走势与金价点美元盎司15图22黄金价格与长短端利差美元盎司15图23国产电池级碳酸锂和氢氧化锂价格元吨含税价15图24钴价触底后有所反弹17图25中国钴湿法冶炼中间品进口情况吨17图26镍价走势18图27镍铁转产高冰镍窗口关闭当硫酸镍折吨镍价格-镍铁折吨镍价格30000元吨18图28氧化镨钕及氧化钕价格万元吨20图29氧化镝及氧化铽价格元千克20图30稀土进口情况吨21图31MP和Lynas稀土氧化物产量吨REO21图32细分有色行情回顾24图33细分有色成分股规模分布权重25图34细分有色成分股规模分布数量25图35细分有色成分股行业分布权重25图36细分有色成分股行业分布数量26图372012年4月以来细分有色PE走势27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图382012年4月以来细分有色PB走势27图39汇添富基金资产规模及基金数量29图40汇添富基金产品结构截至2023年二季度末29表1锌精矿和精炼锌供需平衡表万吨11表2CME利率预测9月26日12表3全球黄金供需平衡表吨14表4预计将于2023年投产的非洲锂矿项目信息汇总16表5全球钴原料增量来源项目2023年18表6全球镍行业供需平衡表19表7稀土矿指标吨21表8中证细分有色金属产业主题指数基本信息23表9细分有色今年收益-风险24表10细分有色长期收益-风险24表11细分有色权重前十成分股基本信息26表12有色50ETF基本信息28表13董瑾女士当前在管产品截至202392530表14晏阳先生当前在管产品截至202392530请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告旺季来临关注顺周期投资机会中央政治局会议定调释放出多个重要政策信号今年7月24日中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势部署下半年经济工作国信宏观固收团队认为本次会议中有以下几个方面值得重点关注1就业提高到战略高度通盘考虑2地方政府债务从约束转向更好地发挥政府投资带动作用3财政政策和货币政策新增强调减税降费总量和结构性货币政策工具的作用4房地产适时推动政策进一步优化会议首次指出房地产供求关系发生重大变化会议要求适时调整优化房地产政策更好满足刚性和改善型住房需求5民营企业加强保障提振信心稳定投资6消费新增强调提振汽车电子产品家居体育休闲文化旅游消费7资本市场新增的关注焦点强调要活跃资本市场进而提振信心中央政治局会议定调下半年经济工作方向后稳增长政策有望逐步出台有利于推动国内经济复苏提振有色金属需求自今年8月底以来国内房地产重磅政策密集出台国信地产团队认为广州深圳上海北京相继全域落地认房不认贷反映出政策已由因城施策变成实质性的自上而下而央行等两部门发布的关于调整优化差别化住房信贷政策的通知打开了限购城市首付比例调整的空间后续一线城市放松政策有望进一步落地多个二线城市如南京合肥郑州福州济南青岛沈阳大连完全解除限购充分释放潜在购买力这些举措均能有效降低购房门槛增强居民购房意愿政策对新房销售的提振效果应会在金九银十逐步显现我们认为国内房地产行业如果能企稳回升将会非常有利于带动上中下游产业链需求复苏的持续性顺周期板块有望充分受益图1国内房地产新开工竣工和销售数据图2国内房地产价格指数资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理8月国内经济景气回暖内生增长动能得以提振国信宏观固收团队认为8月国内经济景气较7月有所回升其中制造业投资消费的两年平均同比均明显上升显示国内经济的内生增长动能得以提振从生产端来看8月国内工业服务业生产的两年平均同比均有所回升从需求端来看8月国内固定资产投资完成额社会消费品零售总额的两年平均同比均明显回升出口金额的当月同比上升但两年平均同比有所回落两年平均同比回落主要受2021年8月高基数影响另外在8月国内CPI同比由负转正PPI同比降幅收窄综上8月国内经济数据明显好转经济复苏的方向是确定的建议积极关注顺周期板块的投资机会请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图32022年以来中国月度实际GDP同比增速测算图42023年1-8月中国消费投资出口的两年平均同比资料来源Wind国信证券经济研究所整理和测算资料来源Wind国信证券经济研究所整理和测算海外市场方面美国加息末期渐近美元触顶对商品价格较为有利美国从短期来看核心CPI存在粘性8月CPI同比增长37核心CPI同比增长43通胀水平较美联储目标仍有距离同时经济韧性较强经济数据变化下降息节奏预期放缓但从中长期角度来看地缘因素复杂高利率环境增加市场对未来经济展望的担忧随着货币紧缩政策边际放缓利率下行趋势确定性较强另外在高高利率背景下美元持续处于高位随着加息节奏边际放缓美国经济放缓预期提升美元存在走弱预期将有利于商品价格走强欧洲加息预期弱化9月14日欧洲央行在德国法兰克福举行的货币政策会议上决定再加息25个BP这是欧洲央行自去年7月以来的第10次加息累计加息450个BP为有史以来最快的紧缩步伐欧洲央行连续加息主要是为了遏制欧元区的通胀问题但同时也为欧元区经济增长带来了巨大压力今年8月和9月欧元区制造业PMI和服务业PMI均处于荣枯线以下金融时报指出根据欧盟执行机构9月11日发布的最新预测欧元区20个国家2023年GDP增长08而之前预测为112024年的预期也下调至13目前市场普遍相信这是该央行本轮周期中的最后一次加息综上美国和欧洲本轮加息周期已接近尾声后面有望逐步开启降息通道将有利于提振美国和欧洲制造业复苏刺激国内出口进而拉动有色金属需求图5美国PMI图6欧元区PMI资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告旺季来临关注顺周期投资机会根据前文的分析当前时点我们建议配置1受益于国内需求复苏预期海外流动性宽松预期的工业金属铝铜等和贵金属板块2受益于国内需求政策刺激出台的新能源金属锂镍等以及稀土永磁板块工业金属供需维持紧平衡库存处于历史低位1铜将受益于全球制造业复苏2022年全球铜的需求结构为电网28建筑27消费品22交通运输12机械制造11需求领域较为分散与宏观经济走势息息相关参照历史数据较长的美国ISM制造业PMI与伦敦铜价格可以看出制造业PMI与铜价走势大方向趋同反映的是铜的工业品属性截至2023年8月份美国制造业PMI为476欧元区制造业PMI为435均处于荣枯线以下反映的是国外发达经济体制造业较低迷但无论是美国制造业PMI还是欧元区制造业PMI已处于历史低值附近且美国制造业PMI有反弹迹象回溯过去30多年只有极端风险事件才会引发制造业PMI继续下行图7主要经济体制造业PMI和铜价走势美元吨资料来源iFinDWind国信证券经济研究所整理回溯发达经济体的耐用品库存或库销比与铜价关系库销比的拐点也是铜价的拐点目前的耐用品库销比仅次于2008年金融危机和2020年新冠疫情暴发时期并且从7月份以来已经出现向下的拐点欧美制造业复苏叠加中国经济呈复苏态势有望带动铜在内的工业金属需求向好请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图8美国耐用品库销比与铜价美元吨资料来源iFinDWind国信证券经济研究所整理铜矿产量释放速度放缓全球铜矿山上一轮资本开支高峰是在2012年前后随后迎来持续4年的大宗商品熊市近年来尤其是2021-2022年铜价超过上一轮周期高点但铜矿山资本开支却没有显著增加资本开支长期不足也导致长期缺乏大的找探矿成果矿山老化品位下滑明显根据彭博数据现在运行的大型铜矿山大部分是2010年之前发现的而铜矿产量的增长主要依靠确定性比较高的大型矿山根据WoodMackenzie数据铜在2025年后大概率出现供需缺口铜矿的开发周期长如果要弥补长期缺口需要现在的铜价维持相对偏高的位置激励矿山增加资本开支弥补远期缺口图9全球铜矿山资本开支亿美元图10全球铜矿山品位资料来源CRU国信证券经济研究所整理资料来源WoodMackenzie国信证券经济研究所整理2铝运行已见顶供应扰动多为电解铝产能设定上限2017年铝行业供给侧改革确定我国电解铝行业实施总量控制产能上限是4500万吨新建产能必须通过关闭旧产能来等量或减量置换请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告而工业行业难以做到100满产假设做到95水平的高开工率则运行产能上限为4275万吨国内电解铝产量可能提前见顶供给侧改革后河南山东地区的电解铝迫于成本或碳排放压力将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区或拥有廉价水电资源的云南四川广西等地区云南广西水电装机容量占比均在70以上我国西南部水电的季节性明显导致电解铝开工率受限国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部过去20年全球电解铝扩张主要在中国本世纪以来全球电解铝扩张主要在中国及亚洲的印度等地除此之外其他大洲的电解铝产能不增反降如右图所示欧洲和北美洲近20年铝产能不增反降依靠中国逐年增加的铝材出口满足其增量需求尤其是2008年金融危机后欧洲和美国停产的部分电解铝产能永久退出一旦中国电解铝运行产能见顶全球铝供应增速将明显下降图11国内电解铝运行产能接近顶部万吨图12过去20年全球电解铝增量主要来自中国万吨资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理地产链竣工端及新能源持续拉动铝需求国内铝的需求结构当中27来自地产地产竣工端对铝需求影响大铝的需求集中在地产链竣工端包括铝合金门窗幕墙板吊顶灯具等其中主要是铝合金门窗型材2021年我国铝加工材产量4470万吨其中建筑铝型材产量就达到1380万吨可能存在重复统计占比31因此国内铝的需求与地产竣工数据呈现一定的相关性年初至今地产竣工端成为拉动需求的主要力量之一今年以来房地产开工面积和在建面积同比继续下跌但受保交楼保竣工推动1-8月份竣工数据同比增速接近20新能源领域的光伏电动汽车风电继续形成正向贡献因此今年的工业金属需求增速预计好于去年3锌矿山增量低于预期供需格局边际向好2019年之后普遍认为未来几年将处于2016-2018年锌价牛市带来的扩产周期导致锌预期走弱但此轮资本开支规模远小于2009-2013年对应的精矿扩张规模也将小于上一轮并且从实际产量来看产量增量远不及预期我们往往高估未来矿山的产量回顾过去5年机构在2018年末2019年末2020年末2021年末对未来全球锌精矿产量的预测值会发现实际产出总是低于预期如2020年末预期2021年产量1456万吨但2021年实际产量1331万吨请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告相差125万吨并且对于远期产量的预期也总是在下调如2018年末预测2022年锌精矿产量1567万吨但2021年末预测值下调至1399万吨下调了168万吨机构倾向于把不确定项目向后推迟到远期以至于2024年2025年预测值突增但实际很难达成开发新矿山或现有矿山扩建需要价格激励我们参考2004-2007年那一波周期高点当时中国的重工业化和城镇化快速推进叠加欧美经济复苏对锌的需求大增引发的一轮长时间牛市锌价上涨后全球矿山建设明显提速当前锌价对矿山扩张激励有限去年年底时普遍预期2023年全球锌精矿产量增加30万吨左右然而截至今年5月份全球锌精矿产量非但没有增量反而同比下降1尤其今年5-6月份锌价大跌时海外两个大型项目宣布停产一是Boliden旗下Tara项目由于亏损而停产进入维护阶段二是Newmont旗下Peasquito项目由于工会罢工而宣布不可抗力图13锌精矿产量总是低于预期万吨图14高价格才能使矿山建设提速资料来源Bloomberg国信证券经济研究所整理资料来源WoodMackenzie国信证券经济研究所整理看好稳增长预期下的锌需求国内外锌消费结构类似有60以上用于钢材镀锌包括镀锌板带镀锌钢丝绳钢绞线镀锌焊管及镀锌钢结构等其他使用形态还有铜锌合金压铸锌合金氧化锌等国外锌消费地主要位于北半球大多是钢铁大国如日本印度韩国美国德国等中国是锌消费大国锌消费占全球53而且占比仍在缓慢提高因此中国是全球锌消费的主要变量之一锌的主要应用形态之一是镀锌镀锌钢材广泛应用于基建建筑汽车和家电所以锌消费与这几个领域景气度密切相关基础设施建设领域占国内锌消费13铁塔电器设备板房钢结构公路护栏桥梁等需要大量镀锌管板线材和结构件我们看好国家稳增长政策持续发力传统领域对锌需求有一定韧性按照季节性需求延展预计今年国内精炼锌需求增速53海外需求增速0附近下半年过剩并不多锌价不会长期维持在矿山90成本分位线下方预计下半年锌价筑底反弹更长期的供需格局良好请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告表1锌精矿和精炼锌供需平衡表万吨201820192020202120222023E境外矿产量823833788826800803境内矿产量398421415423413418-境外锌锭产量750732736733688704-境内锌锭产量599640646656645667全球再生锌调整量-145-150-162-168-170-170锌精矿平衡1732-17285020国储抛备18全球锌锭消费139113971348142513241354-中国消费680703703735655689-海外消费7116946456906693665中国进口前平衡-81-63-57-79-10-22海外出口前平衡1939精炼锌锭平衡-42-2534-18917资料来源金瑞期货国信证券经济研究所整理黄金央行购金持续沪金价格强势黄金拥有商品属性金融属性及货币属性兼具抗通胀功能和避险功能从黄金的金融属性出发其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化在美元为主导的国际货币体系下黄金不生息而美国国债有息美债收益率下跌会提升黄金吸引力同时黄金是抗通胀的而美元会随通胀贬值高通胀预期会提升黄金吸引力实际利率名义利率-通胀预期从历史数据来看黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系从货币属性出发黄金价格涨跌体现出与信用货币的地位博弈通常呈现出与美元指数的负相关关系2023年伦金沪金走势分化年初以来黄金价格走势一波三折随着经济数据及预期变化不断调整期间受海外银行风险事件催化伦敦现货黄金最高升至20485美元盎司创历史新高高利率环境对市场的负面影响显现考虑到加息对实体经济的滞后影响市场担忧情绪升温一度认为6月大概率停止加息7月开启降息但随着美国各项经济数据公布CPI回落服务业保持景气就业数据不断超预期市场信心回暖叠加美联储鹰派讲话降息节奏预期放缓美元走强伦金价格震荡回落但基本保持在1900美元盎司上方而沪金受到人民币贬值因素影响价格则持续上行近期上海黄金交易所午盘基准价已冲破470元克较年初上涨1558月来境内外黄金价差也在持续扩大除人民币贬值预期外国内市场黄金资产相对配置价值较高以及国内实物黄金需求景气等原因也助推价差的扩大请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图15黄金价格走势美元盎司元克图16黄金境内外价差美元盎司资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理后续加息与否仍存博弈9月21日美联储公布9月FOMC会议声明保持联邦基金目标利率在525-550区间符合市场预期声明同时上修经济增长预期并且表示因经济活动稳步增长就业增长虽然放缓但失业率仍保持在较低水平且通货膨胀率仍然居高不下委员会将继续评估更多信息及其对货币政策的影响从点阵图来看目前6成以上联储官员预计年内仍有一次加息并且高利率可能维持更长时间受此影响美元指数上涨COMEX黄金价格有所回落但调整幅度有限在3月的银行风险事件之后美联储及财政部的果断行动已使相关状况稳定下来但货币政策具有时滞性更高的利率会对企业偿债能力造成更大的挑战不断攀升的美债规模恢复偿还学生贷款以及工人罢工等事件对于经济增速的拖累存在不确定性目前CME预测显示11月不加息概率为815加息25BP概率为185表2CME利率预测9月26日MEETINGDATE350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-550550-575575-600600-625202311100000000008151850000202312130000000000000060934447002024131000000000000005713616503202432000000000000011452930253022024510000000000342374622283802202461200000000121093203751582401202473100000006562053452769714012024918000003341382823071785107002024117000218842082942451163003002024121801136316826626115858120100资料来源CMEGroup国信证券经济研究所整理关注就业数据变化经验显示泰勒规则主导着美联储利率决策随着市场变化美联储利率决策机制也在动态变化2020年美联储发布长期目标的修订声明对于通胀目标希望通胀在一段时间内平均增长2对于就业目标将就业置于通胀之前寻求确保就业不会低于最高水平不会设定就业目标目前美国劳动力市场持续降温但仍有韧性美国8月失业率意外上升至38预期35前值35创2022年2月来新高劳动参与率进一步回升至628预期626前值626是2020年2月来的最高水平非农就业人口增加187万人预期17万人前值187万人修正157万人就业市场与其他经济数据走势的背离可能来源于劳动力市场的供给瓶颈影响劳动力供给的因素较多包括前期为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告居民发放的财政补贴人口老龄化新冠疫情导致的提前退休以及照顾儿童需求抬升等随着经济数据下行非农部门职位空缺数从3月触顶后明显回落反映出招聘需求处于降温通道从就业市场表现来看美国经济距离衰退或仍存在一定距离但劳动力供给逐步恢复职位空缺数持续下降且失业率上升反映就业市场或逐步降温图17美国非农就业人数及职位空缺数千人图18失业率与劳动力参与率变化资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理通胀回落但仍然过高美国8月CPI同比37预期36前值32有所反弹核心CPI同比43预期43前值47保持回落通胀水平较峰值有明显回落但较美联储目标仍有距离通胀问题仍然顽固分项来看8月医疗服务为负增速食品和饮料房屋服饰娱乐服饰教育和通讯其他分项增速出现不同幅度的下降运输有所上涨能源同比为负但大幅收敛8月能源项同比下降收缩至36目前供给侧原因对于油价形成较强支撑后续能源项回落贡献或边际减弱对利率敏感的地产行业在很久前就出现弱化而因租赁周转缓慢等原因市场租金近期才开始放缓住所CPI开始回落但地产行业经过一轮急剧减速后正出现复苏迹象在服务相关方面8月劳动力参与率回升至628仍低于疫情前水平劳动力供应不足导致供需偏紧8月平均每小时工资环比增长02预期03前值04虽有所放缓但仍持续上涨或促使服务通胀保持较高粘性图19美国及欧元区CPI变化图20CPI住所项与房价变化资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告央行购金需求强劲截至2022年底地上黄金存量为2089万吨按照黄金需求结构可分为金饰需求96万吨投资需求47万吨央行购金36万吨其他需求31万吨黄金储备是一国货币当局持有的用以平衡国际收支维持或影响汇率水平作为金融资产持有的黄金流动性极佳在稳定国民经济抑制通货膨胀提高国际资信等方面有着特殊作用世界黄金协会数据显示2022年各国央行购金大幅提升全年量达1082吨2023年各国央行继续保持净购入一季度达284吨2季度达103吨成为最强劲的需求增长点8月中国人民银行宣布再次增储黄金连续10个月增储黄金截至8月底中国黄金储备已达到2165吨较去年11月已增加217吨表3全球黄金供需平衡表吨2022年2022年2022年2022年2023年2023年20212022第1季度第2季度第3季度第4季度第1季度第2季度供应量金矿产量3582636266838488939504948585719234生产商净套保-54-11926020-265-13336195回收金1136211406295928532686290731173223总供应量4713447553116031176611925122591204912552需求量金饰制造2230321954517449355826601951154913科技33023087811783773721701704投资1004011268558421381038250827592561金条和金币总需求量1193012372287726123479340430452775黄金ETFs及类似产品-1890-11042707-474-2441-896-287-213各国央行和其他机构45011081682415864588381828401029黄金需求制造基础40147471251239394421222513066114159207顺差逆差6988428-7892325-301-8076343345总需求4713447553116031176611925122591204912552LBMA黄金价格179861180009187721870617289172591890219759美元盎司资料来源世界黄金协会国信证券经济研究所整理加息压力边际趋缓黄金价格易涨难跌随着加息终点临近对黄金价格的压制持续减弱回溯历史黄金在加息末期修复明显2004-2006美联储17次加息2006年6月最后一次加息至525在2007年9月迎来降息期间黄金价格上涨21其后的一轮大衰退从2007年12月持续到2009年6月黄金价格大幅上涨2015-2018美联储加息9次2018年12月最后一次加息至25在2019年7月降息前黄金价格上涨13此外在全球经济格局变化下央行持续增储或可成为金价的中长期推力黄金股易出现戴维斯双击关注相对配置价值因为黄金供应相对稳定又具备强金融属性与美元实际利率的变化密切相关金价上行过程会提振黄金的投资需求黄金股容易出现戴维斯双击表现出较金价更大的弹性从历史情况来看大多数情况下黄金股与金价走势趋同并且随着金价上涨业绩估值同步上行黄金股弹性远大于金价涨幅年初以来受美国银行风险事件催化人民币贬值以及沪金价格景气提升黄金企业业绩预期等因素影响黄金板块涨幅在各行业中名列前茅加息末期沪金价格景气叠加各公司在景气周期内扩张意愿较强对黄金板块的配置值得关注请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图21申万黄金板块走势与金价点美元盎司图22黄金价格与长短端利差美元盎司资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理新能源金属商品价格回归理性成长性仍值得期待1锂全球锂资源供需矛盾逐步缓解将回归边际成本定价今年7月份以来锂价又进入到年内第二轮下跌通道当中主要是因为7月21日广期所碳酸锂期货正式上线交易期货远月合约的价格出现了比较明显的调整对于现货市场情绪也有一定的扰动在远期锂价比较悲观的预期之下很容易造成现货市场的混乱目前在供给端国内青海地区盐湖提锂产量正处于生产黄金期锂盐厂多处于满产状态而对于以锂辉石为原料的冶炼企业来说由于原料降价幅度低于锂盐降价幅度成本压力提升有个别减产停产情况总体上锂盐厂库存增加出货压力增大需求端锂电产业链受成本压力影响电池厂对正极材料压价意愿较强且锂价向下运行的过程当中正极材料为把控风险采购意愿降低整体需求跟进不足总体下游需求还未达到旺盛的需求状态锂价在上下游博弈中稳中偏弱截止至9月27日亚洲金属网数据显示国产电池级碳酸锂最新报价为1665万元吨国产电池级氢氧化锂最新报价为1535万元吨图23国产电池级碳酸锂和氢氧化锂价格元吨含税价资料来源百川资讯国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告全球锂资源开发难度大但经历过2-3年左右的开发周期之后供给将逐步进入放量期其中非洲锂矿是今年供给端增量非常重要的部分将打破此前主要由澳洲锂矿所主导的产业格局非洲大陆未来将有望成为中资企业开发锂辉石矿的主赛场非洲锂矿资源储量丰富矿石品位高过去两年中资企业大规模进入到非洲大陆的锂矿项目主要是因为非洲的矿业环境对于中资企业更加友善到目前为止中资企业开发非洲锂矿总体进展速度还是比较快的中资企业在矿山资源开发的效率优势充分体现出来且上半年投产的项目考虑到一定的运输周期预计将于今年下半年开始陆续到港形成有效产出表4预计将于2023年投产的非洲锂矿项目信息汇总矿石量资源量公司矿山国家品位产能规划Mt万吨LCE项目建成后原矿处理规模将达到15000吨天年产能23万吨透锂长石精矿297万吨锂辉石精矿折合年产约5万吨LCE项目建设周期华友钴业TIMGOArcadia津巴布韦7271901061年2023年3月Arcadia项目全部产线已完成安装调试工作并投料试生产成功产出第一批产品项目设计原矿生产规模90万吨年折合锂精矿约20万吨项目于盛新锂能Liujun萨比星锂钽矿津巴布韦2023年5月试车投产新建200万吨年透锂长石精矿技术级和化学级透锂长石柔性生产线选矿改扩建工程和200万吨年锂辉石精矿选矿工程两个项目于2023年7月初相继建设完成并正式投料试生产达产后公司将拥有锂中矿资源Bikita津巴布韦654218378116辉石精矿产能30万吨年化学级透锂长石精矿产能30万吨年或技术级透锂长石精矿产能15万吨年预计将形成折合约6万吨LCE年的产能规模根据开发计划雅化集团将分两期开发卡玛蒂维矿山一期将于2023雅化集团控股公司Kamativi津巴布韦182257125年9月投产二期将于2024年3月投产届时矿山每年开采和处理锂KMC矿石约230万吨产出锂精矿35万吨以上AbyssinianMetalsKenticha埃塞俄比亚100万吨以上103项目一期20万吨年产线的锂精矿预计将在2023年4季度开始交付资料来源各家公司公告安泰科国信证券经济研究所整理展望2023年我们预计全球锂资源端供给增量在30万吨LCE左右澳洲锂矿南美盐湖非洲锂矿和国内的锂资源均能贡献一定的增量需求端目前市场对2023年全球新能源汽车产销量规模的预估普遍在1300万辆同比增长20-30其中中国市场预期约850万辆储能电池出货量规模的预估普遍在200Gwh左右有望实现将近翻倍左右的增长在这样的假设条件下全球锂盐供需基本面会出现一定的反转从2022年的供需短缺转为2023年的供需过剩但是预计过剩幅度并不明显考虑到供给端往往会低预期而需求端又有比较大向上的弹性我们预计供需仍将维持偏紧格局往后展望从今年时间维度来看我们认为现货市场上15万元吨价格对于锂价是有一定支撑的因为从9月开始一直到12月底下游需求往往都会进入到比较旺盛的需求状态所以锂盐市场可能会进入到供需双旺的格局这种环境下对于15万元吨的锂价会形成一定的支撑而从更长时间维度来看我们认为之后锂价中长期价格中枢应该是在12-15万元吨左右的水平因为这个价格所对应的是一些资源品质相对来说比较差的资源所开发出来的碳酸锂的成本有一定的成本支撑2钴全球钴原料供应相对宽裕钴价仍在磨底阶段截止至9月25日MB标准级钴报价1625美元磅年内跌幅约25国产电钴报价2380万元吨年内跌幅约24目前原料主流供应商计价系数维持在55-60左右国内锂盐厂生产成本压力有所减少在全球钴原料供应相对宽裕的背景之下钴价的影响因素主要在于需求端海外市场需求仍较为平淡而国内市场金九银十来临下游需求无明显改善原料价格下跌过程中大部分企业以消耗前期库存为主采购也较为谨慎另外市场对远期供需格局信心不足预计钴价后市或仍会偏弱运行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图24钴价触底后有所反弹图25中国钴湿法冶炼中间品进口情况吨资料来源MB亚洲金属网国信证券经济研究所整理资料来源海关总署国信证券经济研究所整理全球钴原料供应相对宽裕安泰科数据显示2022年全球钴原料产量约198万吨同比增长约21其中刚果金产量142万吨印尼产量12万吨预计2023年全年钴原料产量将达到227万吨同比增长146全球两大钴矿龙头仍有较大增长潜力嘉能可作为全球最大钴矿供应商旗下钴核心资产是位于刚果金的Mutanda铜钴矿和Katanga铜钴矿Katanga矿已于2018年初复产近几年产能逐步爬坡Mutanda矿于2019年底停产Mutanda矿2018年产钴27万吨约占全球总产量的216目前Mutanda铜钴矿已逐步复产其爬产的进度会对全球钴供给端产生较大的影响洛阳钼业拥有全球顶级铜钴矿山两大世界级项目建设及投产将使公司成为全球最大的钴生产商公司加速推进TFM混合矿项目与KFM项目今年上半年TFM混合矿中区项目顺利投产KFM铜钴矿达到设计产能预计达产后TFM铜钴矿将增加铜年产量20万吨钴年产量17万吨KFM将增加铜年产量9万吨钴年产量3万吨公司铜钴产能将实现大幅度提升其中钴产能将超过7万吨年印尼镍钴项目的推进将重塑行业格局印尼是全球镍资源储量最丰富镍矿产量最大的国家高压酸浸HPALHighPressureAcidLeach工艺可以处理印尼低品位红土镍矿可以回收其中的有价元素钴能耗低碳排放量少较其他工艺路线具有显著的成本优势目前满产运行的HPAL项目具有很强的盈利能力另外印尼丰富的低品位镍矿储量使得该工艺资源限制小具备广阔的发展空间HPAL工艺经过多年时间技术日趋成熟中国企业和设计院具备丰富的HPAL工艺设计经验和项目运营经验为该工艺广泛应用奠定基础请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告表5全球钴原料增量来源项目2023年公司矿山增产吨类型洛阳钼业TFM800-3800铜钴矿洛阳钼业KFM24000-30000铜钴矿五矿资源Kinsevere1000铜钴矿ChemafMotoshi-铜钴矿华友钴业华越镍钴2800红土镍矿湿法冶炼华友钴业华飞镍钴5000红土镍矿湿法冶炼力勤OBIPTHalmaheraPersadaLygend2000红土镍矿湿法冶炼格林美青美邦2000红土镍矿湿法冶炼嘉能可Vale等MutandaKatanga-8000铜钴镍钴矿合计30000取低幅资料来源安泰科国信证券经济研究所整理3镍镍价重心下移关注一体化布局企业镍金属交易活跃基本面偏弱格局下主要是由宏观情绪主导价格走势今年镍价总体表现疲软基本面方面供给端国内电解镍产量有所增加海外纯镍项目与中间品项目逐步放量进口资源增加需求端电解镍消费环比提升不锈钢产量提升新能源车三元前驱体企业仍以去库存为主供大于求格局下需求不及市场预期总体市况仍表现平平截至目前为止LME镍价保持在20000美金吨左右的价位图27镍铁转产高冰镍窗口关闭当硫酸镍折吨镍价格-镍铁图26镍价走势折吨镍价格30000元吨资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源亚洲金属网国信证券经济研究所整理镍产业链结构相对比较复杂存在二元供应结构镍生铁-不锈钢产业链供给端印尼镍生铁新项目投建顺利22-23年将保持高增长需求端国内不锈钢新增产能大幅增加22-23年同样将保持高增长但不锈钢企业最终产量还是要取决于终端消费领域恢复情况不锈钢在建筑领域的需求主要还是在竣工端2022年房地产需求低迷但今年国内房地产刺激政策频频落地将有望拉动2023年不锈钢终端需求实现较快幅度增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告硫酸镍-动力电池产业链供给端印尼镍冶炼中间品项目投建顺利包括MHP和高冰镍22-23年将保持高增长拉动国内湿法冶炼中间品进口量将实现快速提升在2022年仍然是供不应求的格局下2023年供给或相对宽裕需求端2023年国内材料企业需求有触底回升的过程1-3月份需求疲软4月份开始有回暖的迹象5-6月份排产预计环比前一个月都有20左右的增长但总体到目前为止还未达到比较旺盛的需求状态但是展望2023年终端新能源汽车产销量有望保持高增速同时考虑到单车带电量的提升正极材料和电池产量增速仍有望保持在30以上另外短期磷酸铁锂因为性价比更高装机占比快速提升所以高镍价其实并不利于动力电池三元材料体系的发展印尼成为全球镍生产中心将成为主要镍供应增长极印尼是全球镍矿资源储量最丰富的国家曾多年是全球最大的镍矿出口国但2019年8月印尼政府最终决定加快对镍矿石的出口禁令自2020年1月1日起镍矿品位低于17以下的不再允许出口自2013年开始中国与印尼合作开发青山工业园区印尼逐渐承接国内镍产业转移一方面是印尼NPI产量快速提升22-23年仍能够保持高增速另一方面是印尼已经成为全球电池材料的主要生产国包括MHP和高冰镍MHP主要是由中资企业投资建设项目投资成本相比以往有明显的下降从2022年开始产能逐步进入到快速放量阶段高冰镍主要是将过剩的镍铁产能通过硫化工艺生产高冰镍进而生产硫酸镍打破了原有的二元供应结构随着印尼MHP和高冰镍产量快速增长硫酸镍的原材料需求相对宽裕通过镍豆溶解生产硫酸镍的方式也会逐步减少硫酸镍对镍价的支撑会逐步减弱镍产业链将从结构性的短缺纯镍或硫酸镍转变为整个产业链全面的供需过剩所以镍价中长期价格中枢是会逐步下移的但是从另外一个角度来说镍价高企并不利于三元材料体系的发展国内以华友钴业为代表的企业大力在印尼发展镍湿法和火法冶炼项目尤其是HPAL工艺已经成为湿法冶炼红土镍矿的主流工艺华友钴业目前在印尼规划的镍产能已经达到60万吨以上这部分产能的释放可能会对镍价形成压制但有利于三元材料体系在电池材料领域的发展综上我们认为镍价中长期价格重心将逐步下移但是镍价的波动并不是直接影响股票价格的核心驱动因素在印尼有镍冶炼项目规划以及在国内有正极材料产业链一体化布局的企业仍值得重点关注这些企业在前期股票有比较明显的调整市场之后有望逐步交易下游正极材料和动力电池需求的复苏一体化布局的企业有望充分受益于下游需求复苏所带来的订单弹性表6全球镍行业供需平衡表万吨20192020202120222023全球产量23682489260630243300全球消费量24052385277329112970全球平衡产量-消费量-37104-167113330中国产量830744675802910中国消费量13081354154416761715均价美元吨1394213863185152622319000资料来源安泰科国信证券经济研究所整请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告稀土资源高度集中价格窄幅震荡镨钕价格窄幅震荡2022年需求增长不及预期叠加第二批指标增量较为充裕促使稀土价格持续回落2023年2月因稀土需求实际表现相对平淡价格开始下降3月初特斯拉投资者日提出使用无稀土永磁电机对市场预期形成较大冲击促使稀土价格大幅回落到5月初氧化镨钕价格最低降至436万元吨废料及独居石原料成本出现倒挂叠加北方稀土挂牌价仍高于市场价稀土价格筑底回升氧化镨钕价格阶段回升至504万元吨但因需求支撑不足6月中旬价格再度回落7月中旬再度降至430万元吨近期需求表现平淡但预期向好叠加缅甸进口矿量下降稀土价格回升截至9月25日氧化镨钕氧化镝氧化铽价格分别为521万元吨2670万元吨8525万元吨9月北方稀土集团产品挂牌价格随市场价上调氧化镨钕挂牌价为4767万元吨较8月上涨067万元吨图28氧化镨钕及氧化钕价格万元吨图29氧化镝及氧化铽价格元千克资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理行业集中度持续提升塑造一南一北新格局长期以来稀土产业发展受到高度重视行业管控不断加强资源配置愈发合理为利于政府监管加强国内资源的合理配置全国百余个稀土采矿权陆续整合到2013年形成了六大稀土集团主导的发展格局2021年底由中铝集团中国五矿集团赣州稀土集团等相关稀土资产战略性重组的中国稀土集团正式成立行业供给整合开启新篇章2022年至今中国稀土集团先后与江铜集团广晟集团湖南省人民政府四川省自然资源投资集团云南省人民政府厦门钨业展开合作行业基本形成北方由北方稀土集团主导南方由中国稀土集团主导的一南一北新格局稀土开采冶炼分离总量指标有序增长稀土是国家实行生产总量控制管理的产品国内稀土开采和冶炼分离总量受到严格管控任何单位和个人不得无指标超指标生产指标由工信部自然资源部每年分批下达2023年9月25日工信部自然资源部下达2023年第二批稀土开采冶炼分离总量控制指标指标分别为120万吨和115万吨同比分别增长9997全年分别为24万吨和23万吨同比分别增长143139分品种来看下半年轻稀土指标112万吨同比增长101中重稀土指标08万吨同比增长71全年轻稀土指标221万吨同比增长157中重稀土指标19万吨同比持平分集团来看北方稀土指标全年同比增长176占比提升至694稀土集团指标同比增长8占比为28同时文件中指出2023年设有预留指标全年指标数量将综合考虑市场需求变化和各稀土集团指标执行情况等因素最终确定有色金属行业稳增长工作方案中提出要科学调控稀土钨等矿产资源的开发利用规模有效保障请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20