核心观点
　　自2022Q1美联储加息以来，美国基准利率已经快速上行525bp，但与此同时，美国高收益债利差仅在2022年上半年上行300bp，而在随后的1年多时间里震荡回落。产出缺口自2022年下半年以来持续上行，与高收益债利差震荡回落一致。财政赤字率在2022年下半年以来持续上行，财政的刺激补贴了企业和居民部门，同时，美国基础货币增速已经底部持续反弹，信用风险下降，高收益债利差回落。展望未来，2024年中或开启高收益债利差的持续上行。
　　美国快速紧缩还未触发高收益债利差持续上升
　　自2022Q1美联储加息以来，美国基准利率已经快速上行525bp，但与此同时，美国高收益债利差仅在2022年上半年上行300bp，而在随后的1年多时间里震荡回落。紧货币实际上已经传导至紧信用，截至2023年二季度，大中型银行收紧工商贷款标准变化净百分比为50.8%，但信用违约风险尚未明显上升。
　　如何看本轮美国高收益债利差尚未持续上行
　　产出缺口自去年下半年以来持续上行，与高收益债利差走势一致。以美国实际产出相对潜在产出的偏离衡量的产出缺口在2022年上半年下行，与高收益债利差反弹一致；产出缺口自2022年下半年以来持续上行，与高收益债利差震荡回落一致。如果拉长时间来看，在2004年6月-2007年6月、2019年这些PMI与高收益债利差明显背离的时段，产出缺口与高收益债利差均较为一致。
　　财政刺激之下，企业信用风险下降。如果我们去看美国财政赤字率，2022年上半年财政赤字率快速下降，和加息缩表形成了货币财政双紧的格局，高收益债利差跟随上行。而财政赤字率在2022年下半年以来持续上行，财政的刺激补贴了企业和居民部门，信用风险下降，高收益债利差回落。类似的逻辑也可解释2019年PMI下行时期高收益债利差的回落。
　　货币还不够紧，剩余流动性重新扩张。2022年底以来，虽然QT仍在继续，但TGA账户和逆回购向市场投放的资金一定程度抵消了缩表，净流动性较2022年中反而出现扩张，美国基础货币增速已经底部持续反弹。
　　未来展望：高收益债利差的持续上行不会缺席，未来半年防海外市场波动
　　首先，当前美国经济处于晚周期阶段，就业已经充分，职位空缺率下降，失业率不再创新低，收益率曲线深度倒挂后并未再进一步平坦化，这种状况类似于2000年和2006年，随后出现失业率的持续反弹与高收益债利差长期回升。其次，美债的大规模发行与美债收益率的飙升将导致净流动性重新收缩。最后，从时间点来看，我们基于收益率曲线的模型判断未来半年某个时候或将真正开启高收益债利差的持续上行。
　　风险提示：本报告结果均基于对应领先指标模型计算，需警惕模型失效的风险。本报告规律来自历史规律总结，需警惕历史规律不再重复的风险，当前世界经济逆全球化加剧，本轮周期全球各个经济相关程度下降，经济体内部结构也出现严重分化，经济同步、领先、滞后指标之间存在的时滞可能会拉长，对模型的时间周期判定有可能存在扰动。
　　

研究报告全文：证券研究报告大类资产与基金研究跟踪报告如何看本轮美国高收益债利差资产配置与基金研究尚未持续上行核心观点自2022Q1美联储加息以来美国基准利率已经快速上行525bp但丁鲁明与此同时美国高收益债利差仅在2022年上半年上行300bp而在随后的dinglumingcsccomcn1年多时间里震荡回落产出缺口自2022年下半年以来持续上行与高收021-68821623益债利差震荡回落一致财政赤字率在2022年下半年以来持续上行财政SAC编号S1440515020001的刺激补贴了企业和居民部门同时美国基础货币增速已经底部持续反弹信用风险下降高收益债利差回落展望未来2024年中或开启高收益债利差的持续上行陈韵阳美国快速紧缩还未触发高收益债利差持续上升chenyunyangcsccomcn编号自2022Q1美联储加息以来美国基准利率已经快速上行525bp但SACS1440520120001与此同时美国高收益债利差仅在2022年上半年上行300bp而在随后的发布日期2023年09月28日1年多时间里震荡回落紧货币实际上已经传导至紧信用截至2023年二季度大中型银行收紧工商贷款标准变化净百分比为508但信用违约市场表现风险尚未明显上升道指最近12个月的每股收益标普500最近12个月的每股收益如何看本轮美国高收益债利差尚未持续上行18001801600160产出缺口自去年下半年以来持续上行与高收益债利差走势一致以14001401200120美国实际产出相对潜在产出的偏离衡量的产出缺口在2022年上半年下行100010080080与高收益债利差反弹一致产出缺口自2022年下半年以来持续上行与高6006040040收益债利差震荡回落一致如果拉长时间来看在2004年6月-2007年620020月2019年这些PMI与高收益债利差明显背离的时段产出缺口与高收益00200021200161200221200361200421200561200621200761200821200961201021201161201221201361201421201561201621201761201821201961200010120021012004101200610120081012010101201210120141012016101债利差均较为一致2018101财政刺激之下企业信用风险下降如果我们去看美国财政赤字率相关研究报告2022年上半年财政赤字率快速下降和加息缩表形成了货币财政双紧的格在高波动市场中选择黄金局高收益债利差跟随上行而财政赤字率在2022年下半年以来持续上行2237财政的刺激补贴了企业和居民部门信用风险下降高收益债利差回落211215风险资产的小阳春类似的逻辑也可解释2019年PMI下行时期高收益债利差的回落211015权益与商品热点开始切换2189强非农将加速风格切换货币还不够紧剩余流动性重新扩张2022年底以来虽然QT仍在21715在割裂的市场中选择价值继续但TGA账户和逆回购向市场投放的资金一定程度抵消了缩表净流2169股债汇三牛能否持续动性较2022年中反而出现扩张美国基础货币增速已经底部持续反弹21518强势通胀如期来袭黄金中期行情再启未来展望高收益债利差的持续上行不会缺席未来半年防海外市场波动2142通胀压力测试才刚开始首先当前美国经济处于晚周期阶段就业已经充分职位空缺率下2133riskoff下的资产再平衡降失业率不再创新低收益率曲线深度倒挂后并未再进一步平坦化这21212021年第一把riskoff种状况类似于年和年随后出现失业率的持续反弹与高收益债20002006201231经济之高点权益之拐点利差长期回升其次美债的大规模发行与美债收益率的飙升将导致净流201124全球热点从权益转向商品动性重新收缩最后从时间点来看我们基于收益率曲线的模型判断未来半年某个时候或将真正开启高收益债利差的持续上行风险提示本报告结果均基于对应领先指标模型计算需警惕模型失效的风险本报告规律来自历史规律总结需警惕历史规律不再重复的风险当前世界经济逆全球化加剧本轮周期全球各个经济相关程度下降经济体内部结构也出现严重分化经济同步领先滞后指标之间存在的时滞可能会拉长对模型的时间周期判定有可能存在扰动本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告目录一美国快速紧缩还未触发高收益债利差持续上升2二如何看本轮美国高收益债利差尚未持续上行5三未来展望10风险分析12图表目录图表1美联储快速加息而高收益债利差过去1年多震荡回落2图表2基于利率的先行指标与美国高收益债利差在过去1年出现背离3图表3紧货币实际上已经传导至紧信用3图表4美国PMI与高收益债利差出现背离4图表5美国产出缺口自2022年下半年以来持续上行与高收益债利差震荡回落一致5图表6美国产出缺口与失业率的走势基本一致6图表7美国产出缺口与美股的走势基本一致6图表8美国产出缺口与标普500利润率的走势基本一致7图表9美国产出缺口与基准利率的走势基本一致7图表10美国PMI与企业利润增速走势基本一致8图表11产出缺口与PMI共振下行时高收益债利差往往大幅上行9图表12财政刺激之下企业信用风险下降9图表13美国基础货币增速回升高收益债利差下行10图表14美国经济处于晚周期11图表15基于收益率曲线的模型2024年中开启高收益债利差的持续上行11图表16高收益债利差与美股高度负相关12请务必阅读正文之后的免责条款和声明1资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告一美国快速紧缩还未触发高收益债利差持续上升自2022Q1美联储加息以来美国基准利率已经快速上行525bp美债收益率突破45的高位但与此同时美国高收益债利差仅在2022年上半年上行300bp而在随后的1年多时间里震荡回落这也解释了美股过去1年的反弹行情图表1美联储快速加息而高收益债利差过去1年多震荡回落资料来源Wind中信建投紧货币实际上已经传导至紧信用但信用违约风险尚未明显上升如果我们用10年期美债收益率的2年差分来构建美国高收益债利差的先行指标领先期大约为15年可以发现过去20年该模型大部分时候可以准确预测高收益债利差的大趋势但在2005-2007年2019年2022年7月至今的这三段时间里模型出现了偏差这是否意味着紧货币没有影响实际上并非如此从商业银行贷款来看截至2023年二季度大中型银行收紧工商贷款标准变化净百分比为508而首次加息的时候该值仅为-15如果我们把上文提到的模型应用到商业银行贷款标准上可以很清晰的发现货币紧缩后都对应着信贷的收紧从这轮来看信贷收紧的幅度和前期利率上行的幅度基本匹配因此紧货币实际上已经传导至紧信用只是信用违约风险尚未明显上升请务必阅读正文之后的免责条款和声明2资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表2基于利率的先行指标与美国高收益债利差在过去1年出现背离资料来源Wind中信建投图表3紧货币实际上已经传导至紧信用资料来源Wind中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明3资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告美国PMI与高收益债利差背离高收益债券发行主体的信用资质一般较差与宏观环境的关联度较大美国ISM制造业PMI与高收益债利差相关系数达到-069在PMI下行期企业信用违约风险上行高收益债利差往往回升但本轮美国ISM制造业PMI从2022年初开始快速回落一度回落至46的低位但高收益债利差仅跟随上行了半年随后两者出现了显著背离1996年以来PMI与高收益债利差背离也出现过3次比较明显的背离分别是2004年6月-2007年6月2011年10月-2013年5月2019年图表4美国PMI与高收益债利差出现背离资料来源Wind中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明4资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告二如何看本轮美国高收益债利差尚未持续上行产出缺口自去年下半年以来持续上行与高收益债利差走势一致以美国实际产出相对潜在产出的偏离衡量的产出缺口在2022年上半年下行与高收益债利差反弹一致产出缺口自2022年下半年以来持续上行与高收益债利差震荡回落一致如果拉长时间来看在2004年6月-2007年6月2019年这些PMI与高收益债利差明显背离的时段产出缺口与高收益债利差均较为一致图表5美国产出缺口自2022年下半年以来持续上行与高收益债利差震荡回落一致资料来源Wind中信建投PMI是短周期范畴属于快变量美林时钟里的经济指标用的是产出缺口产出缺口是中周期范畴属于慢变量PMI下行代表产出增速下行但只要实际产出增速高于潜在产出增速产出缺口就能上升PMI这类短周期变量与工业企业利润增速EPS增速股指增速这类二阶变量基本是一致的而产出缺口与失业率净利率股指这类一阶变量基本是一致的请务必阅读正文之后的免责条款和声明5资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表6美国产出缺口与失业率的走势基本一致资料来源Wind中信建投图表7美国产出缺口与美股的走势基本一致资料来源Wind中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明6资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表8美国产出缺口与标普500利润率的走势基本一致SPX500-利润率美国产出缺口右轴逆序1400412002010-0028-0046-0064-0082-010-012资料来源Wind中信建投图表9美国产出缺口与基准利率的走势基本一致资料来源Wind中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明7资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表10美国PMI与企业利润增速走势基本一致资料来源Wind中信建投那么从周期嵌套的角度来看若产出缺口与PMI持续共振下行则通常伴随较大的市场冲击例如2000年互联网泡沫2008年金融危机2020年疫情这些时间段均伴随经济衰退与高收益债利差大幅上行若产出缺口上行PMI下行则市场影响会弱化很多例如金融危机后的3次PMI下行期2011年2015年2018年高收益债利差均出现阶段性反弹但由于产出缺口仍在上行趋势最终经济并未衰退回顾今年以来市场对美国经济的预期转变从深度衰退-浅衰退-软着陆其背后是产出缺口在持续上行仍有部分经济数据超预期产出缺口上行的主要原因可能是一方面商品价格高位支撑了企业净利率2022年7月铜价见底随后震荡反弹与高收益债利差震荡回落的时点基本一致2004年6月-2007年6月亦有类似逻辑另一方面2022年下半年财政货币实际上不再处于双紧状态实际产出增速高于潜在产出增速产出缺口上行请务必阅读正文之后的免责条款和声明8资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表11产出缺口与PMI共振下行时高收益债利差往往大幅上行资料来源Wind中信建投财政刺激之下企业信用风险下降如果我们去看美国财政赤字率2022年上半年财政赤字率快速下降和加息缩表形成了货币财政双紧的格局高收益债利差跟随上行而财政赤字率在2022年下半年以来持续上行财政的刺激补贴了企业和居民部门信用风险下降高收益债利差回落类似的逻辑也可解释2019年PMI下行时期高收益债利差的回落图表12财政刺激之下企业信用风险下降美国企业债利差美银美国高收益企业债期权调整利差月美国财政赤字占GDP比重25-2020-1515-1010-55005资料来源Wind中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明9资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告货币还不够紧剩余流动性重新扩张从货币维度来看PMI与高收益债利差的4轮背离12004-2007年缓步加息从泰勒规则来看加息是不充分的相当于剩余流动性还在上升22011年底-2013年美联储实施QE332019年美联储转鸽降息周期开启42022年底以来虽然QT仍在继续但TGA账户和逆回购向市场投放的资金一定程度抵消了缩表净流动性较2022年上半年反而出现扩张美国基础货币增速已经底部持续反弹图表13美国基础货币增速回升高收益债利差下行美国企业债利差美银美国高收益企业债期权调整利差美国基础货币6个月环比右轴逆序65-206-1555-105-54504355310资料来源Wind中信建投三未来展望高收益债利差的持续上行不会缺席未来半年谨防海外市场波动首先当前美国经济处于晚周期阶段就业已经充分职位空缺率下降失业率不再创新低收益率曲线深度倒挂后并未再进一步平坦化这种状况类似于2000年和2006年随后出现失业率的持续反弹与高收益债利差长期回升其次美债的大规模发行与美债收益率的飙升将导致净流动性重新收缩最后从时间点来看我们基于收益率曲线的模型该模型成功判断2022年下半年高收益债利差将回落判断未来半年某个时候或将真正开启高收益债利差的持续上行请务必阅读正文之后的免责条款和声明10资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表14美国经济处于晚周期资料来源Wind中信建投图表15基于收益率曲线的模型2024年中开启高收益债利差的持续上行资料来源Wind中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明11资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告市场影响历史上来看高收益债利差与美股高度负相关若是经济晚周期中的高收益债利差回升其对美股的冲击会比其它时期更加剧烈图表16高收益债利差与美股高度负相关资料来源Wind中信建投风险分析1本报告结果均基于对应领先指标模型计算需警惕模型失效的风险本报告规律来自历史规律总结需警惕历史规律不再重复的风险当前世界经济逆全球化加剧本轮周期全球各个经济相关程度下降经济体内部结构也出现严重分化经济同步领先滞后指标之间存在的时滞可能会拉长对模型的时间周期判定有可能存在扰动不排除未来美国PMI数据严重下滑而失业率还维持相对低位若失业率继续维持低位美国加息促进美元资产向美国回流需警惕美联储加息超预期的风险2地缘政治风险如果中美关系管理不善可能导致中美之间在政治军事科技外交领域的对抗加剧同时俄乌冲突中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险如果发生危机则可能对市场造成不利影响请务必阅读正文之后的免责条款和声明12资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告丁鲁明同济大学金融数学硕士中国准精算师现任中信建投证券研究发展部执行分析师介绍总经理金融工程团队大类资产配置与基金研究团队首席分析师中信建投证券基金投顾业务决策委员会成员具备12年证券从业经历创立国内量化基本面投研体系继承并深入研究经济经典长波体系中的康波周期理论并积极应用于实务多次荣获团队荣誉新财富最佳分析师2009第42012第42013第12014第3等水晶球最佳分析师2009第12013第1等Wind金牌分析师2018年第22019年第2等陈韵阳上海财经大学管理学硕士5年卖方研究经验主要研究方向为全球大类资产配置2020年加入中信建投证券研究发展部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后买入相对涨幅15以上6个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6增持相对涨幅515个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券股票评级中性相对涨幅-55之间市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪减持相对跌幅515深300指数作为基准新三板市场以三板成指为卖出相对跌幅15以上基准香港市场以恒生指数作为基准美国市场以强于大市相对涨幅10以上标普500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B浦东新区浦东南路528号上海福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请务必阅读正文之后的免责条款和声明14