剥离油气设备业务，拓展锂电铜箔新赛道打开成长空间。
　　①剥离传统油气设备业务，收购洪田科技向锂电铜箔进军。受疫情和市场等因素影响，公司传统业务承压，2022年出售部分子公司，并收购洪田科技进行业务转型。洪田科技有限公司成立于2012年，专注于研发各种高精密机电设备领域的高端制造装备及自动化系统开发集成，主要产品为电解铜箔阴极辊、生箔机、阳极板、高效熔铜罐、表面处理机等，年产能超过1000余台套，市场占有率超过30%。
　　②转型后业绩快速增长。2017-2021年公司营业收入从8.30亿元增长至11.75亿元，归母净利润从0.29亿元减少至-0.36亿元。2022年，公司剥离低效资产实现转型后，新业务快速发展推动业绩扭亏为盈，实现收入21.90亿元，同比增长86.39%；归母净利润为1.06亿元，同比增长398.99%。2023H1，公司延续高增长势头，实现营业收入10.58亿元，同比增长48.42%；实现归母净利润0.49亿元，同比增长272.24%。随着下游需求增长和产能扩张，预期公司业绩高增长势头将延续。
　　电解铜箔市场需求持续增长，公司打破核心设备垄断。
　　①终端需求稳健，电解铜箔市场持续增长。随着电子产品智能化、5G发展等因素推动，预计PCB铜箔需求稳步增长，根据GGII预测，2030年全球电子电路铜箔出货量将达82.3万吨，2021-2030年CAGR为3.1%。根据GGII数据，2022年全球锂电铜箔出货量为56万吨，同比增长46.21%，随着新能源车、储能电池等市场的发展，预计锂电铜箔市场将保持持续发展势头。
　　②受成本和能量密度影响，锂电铜箔轻薄化趋势明显。对于锂电池铜箔而言，厚度越薄，单位面积铜箔质量越轻，电池能量密度越高。根据江铜铜箔，与8μm锂电铜箔相比，6μm和4.5μm铜箔可提升电池能量密度5%和9%，单位电池铜的用量减少，也有利于降低锂电池成本，国内主流电池厂纷纷进行更轻薄锂电铜箔的切换。
　　③道森股份打破国外核心设备垄断。锂电铜箔核心设备为阴极辊，其质量决定铜箔的档次和品质。日本阴极辊企业扩产并不积极，无法从源头上保证高端铜箔的产能扩张，导致我国锂电铜箔出现结构性供需紧张的情况。公司控股子公司洪田科技目前已成功研制出直径3米，幅宽1.82米的超大规格电解铜箔阴极辊、生箔机以及配套设备，能稳定生产高端极薄的锂电铜箔。
　　拓展复合铜箔市场，打开公司成长空间。
　　①复合铜箔产业化优势明显，市场空间广阔。复合铜箔采用PET/PP薄膜两边镀铜的“三明治结构”，具有安全性高、成本低、能量密度高等优点，有望替代传统锂电电解铜箔。目前多家企业布局复合铜箔、工艺成熟度迅速提升、电池厂验证持续推进，行业蓄势待发。根据测算，假设2025年行业渗透率达到30%，则复合铜箔市场空间约314亿元。
　　②公司研发复合铜箔一体机，工艺竞争优势明显。道森股份所研发的复合铜箔一体机技术壁垒高，具有高效率、自动化、环境友好和场地要求低等优势，公司真空磁控溅射一体机通过实验测试，各项指标优良。根据洪田科技公众号2023年7月31日信息，公司复合铜箔设备顺利通过客户验证，首批订单落地，合同金额约为7000万元人民币。根据洪田科技公众号9月16日信息，公司研发的复合铜铝箔一体机设备“卷绕磁控溅射镀膜机”、“卷绕磁控溅射蒸镀复合镀膜机”、“卷绕蒸发镀膜机”再次斩获1.84亿元新订单。随着复合集流体行业发展，预计公司真空镀膜设备业务将快速增长。
　　盈利预测。公司控股子公司洪田科技实现高端阴极辊国产化，产品竞争力强且与诺德股份等下游大客户绑定，将受益于行业需求增长；同时公司布局复合集流体干法设备，打开长期成长空间。预计公司2023-2025年的营业收入分别为27.92、36.45、46.76亿元，归母净利润分别为2.03、3.51、4.84亿元，2023年9月26日股价对应PE分别为32.5、18.8、13.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示。电解铜箔需求下降的风险；市场竞争加剧的风险；复合集流体行业进展不及预期的风险；复合集流体设备技术路线不确定的风险；市场空间测算偏差的风险；报告引用数据更新不及时的风险等。
　　

研究报告全文：电解铜箔设备龙头复合集流体打开空间道森股份603800SH机证券研究报告公司深度报告2023年09月26日械行业评级TableTitle增持首次公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格3177指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元11752190279236454676分析师王可增长率yoy3986273128执业证书编号S0740519080001净利润百万元-36106203351484Emailwangke03ztscomcn增长率yoy-920399917338每股收益元-017051098169232分析师张晨飞每股现金流量-059031003257319执业证书编号S0740522120001净资产收益率-49141920Emailzhangcf01ztscomcnPE-1856621325188137PB7666574535备注股价取自9月26日报告摘要剥离油气设备业务拓展锂电铜箔新赛道打开成长空间剥离传统油气设备业务收购洪田科技向锂电铜箔进军受疫情和市场等因素TableProfit影响公司传统业务承压2022年出售部分子公司并收购洪田科技进行业务转基本状况型洪田科技有限公司成立于2012年专注于研发各种高精密机电设备领域的高总股本百万股208端制造装备及自动化系统开发集成主要产品为电解铜箔阴极辊生箔机阳极流通股本百万股208板高效熔铜罐表面处理机等年产能超过1000余台套市场占有率超过3市价元31770市值百万元6608转型后业绩快速增长2017-2021年公司营业收入从830亿元增长至1175亿流通市值百万元6608元归母净利润从029亿元减少至-036亿元2022年公司剥离低效资产实现转型后新业务快速发展推动业绩扭亏为盈实现收入2190亿元同比增长8TableQuotePic639归母净利润为106亿元同比增长398992023H1公司延续高增长股价与行业-市场走势对比势头实现营业收入1058亿元同比增长4842实现归母净利润049亿元同比增长27224随着下游需求增长和产能扩张预期公司业绩高增长势头将延续电解铜箔市场需求持续增长公司打破核心设备垄断终端需求稳健电解铜箔市场持续增长随着电子产品智能化5G发展等因素推动预计PCB铜箔需求稳步增长根据GGII预测2030年全球电子电路铜箔出货量将达823万吨2021-2030年CAGR为31根据GGII数据2022年全球锂电铜箔出货量为56万吨同比增长4621随着新能源车储能电池等市场的发展预计锂电铜箔市场将保持持续发展势头受成本和能量密度影响锂电铜箔轻薄化趋势明显对于锂电池铜箔而言厚度越薄单位面积铜箔质量越轻电池能量密度越高根据江铜铜箔与8m锂公司持有该股票比例电铜箔相比6m和45m铜箔可提升电池能量密度5和9单位电池铜的用相关报告量减少也有利于降低锂电池成本国内主流电池厂纷纷进行更轻薄锂电铜箔的切换道森股份打破国外核心设备垄断锂电铜箔核心设备为阴极辊其质量决定铜箔的档次和品质日本阴极辊企业扩产并不积极无法从源头上保证高端铜箔的产能扩张导致我国锂电铜箔出现结构性供需紧张的情况公司控股子公司洪田科技目前已成功研制出直径3米幅宽182米的超大规格电解铜箔阴极辊生箔机以及配套设备能稳定生产高端极薄的锂电铜箔拓展复合铜箔市场打开公司成长空间复合铜箔产业化优势明显市场空间广阔复合铜箔采用PETPP薄膜两边镀铜的三明治结构具有安全性高成本低能量密度高等优点有望替代传统锂电电解铜箔目前多家企业布局复合铜箔工艺成熟度迅速提升电池厂验证持续推进行业蓄势待发根据测算假设2025年行业渗透率达到30则复合铜箔市场空间约314亿元公司研发复合铜箔一体机工艺竞争优势明显道森股份所研发的复合铜箔一体机技术壁垒高具有高效率自动化环境友好和场地要求低等优势公司真空磁控溅射一体机通过实验测试各项指标优良根据洪田科技公众号2023年7请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告月31日信息公司复合铜箔设备顺利通过客户验证首批订单落地合同金额约为7000万元人民币根据洪田科技公众号9月16日信息公司研发的复合铜铝箔一体机设备卷绕磁控溅射镀膜机卷绕磁控溅射蒸镀复合镀膜机卷绕蒸发镀膜机再次斩获184亿元新订单随着复合集流体行业发展预计公司真空镀膜设备业务将快速增长盈利预测公司控股子公司洪田科技实现高端阴极辊国产化产品竞争力强且与诺德股份等下游大客户绑定将受益于行业需求增长同时公司布局复合集流体干法设备打开长期成长空间预计公司2023-2025年的营业收入分别为279236454676亿元归母净利润分别为203351484亿元2023年9月26日股价对应PE分别为325188137倍首次覆盖给予增持评级风险提示电解铜箔需求下降的风险市场竞争加剧的风险复合集流体行业进展不及预期的风险复合集流体设备技术路线不确定的风险市场空间测算偏差的风险报告引用数据更新不及时的风险等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录一拓展锂电铜箔新赛道打开成长空间-6-11收购洪田科技向新能源设备商转型-6-12转型后业绩快速增长盈利能力上升-7-13携手诺德股份提升锂电铜箔产业竞争力-8-二铜箔行业持续发展轻薄化和复合化成为锂电铜箔趋势-9-21电解铜箔行业持续发展-9-22轻薄化锂电铜箔向轻薄化方向发展-11-23复合化复合铜箔快速发展成行业另一发展趋势-11-三实现高端阴极辊国产化布局轻薄化和复合化两大产业趋势-14-31锂电铜箔核心设备为阴极辊公司打破国外垄断-14-32布局复合铜箔一体机打开成长空间-17-四盈利预测与估值-18-五风险提示-20--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表目录图表1公司发展历程-6-图表2洪田科技股权结构-6-图表3洪田科技主要产品-7-图表4道森股份营业收入变化情况-8-图表5道森股份归母净利润变化情况-8-图表6道森股份毛利率和净利率变化情况-8-图表7道森股份三项费用率变化情况-8-图表8道森股份股权结构截至2023年中报-9-图表9电解铜箔分类-9-图表10全球PCB铜箔出货量及同比万吨-10-图表11中国PCB铜箔产量及同比万吨-10-图表12全球锂电池铜箔出货量及变化万吨-10-图表13中国锂电池铜箔出货量及变化万吨-10-图表14电解铜箔产能变化情况-10-图表15锂电铜箔对电池性能影响-11-图表16不同厚度锂电铜箔性能与应用-11-图表17中国锂电池铜箔分规格产量占比-11-图表18复合铜箔外观-12-图表19复合铜箔结构-12-图表20复合铜箔与传统铜箔工艺对比-12-图表21复合集流体安全性更高-13-图表22铜价高于PET材料-13-图表23复合铜箔部分企业进展情况-13-图表24锂电铜箔生产流程-14-图表25电解铜箔导电示意图-15-图表26钛筒焊接成型工艺流程-15-图表27钛筒旋压成型工艺流-16-图表28锂电铜箔的核心生产设备为阴极辊-16-图表29生箔机示意图-16-图表30洪田科技阴极辊规格和参数-17-图表31复合铜箔两步法生产工艺-17-图表32锂电铜箔一体机-18-图表33公司业绩拆分和盈利预测-19--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表34可比公司估值-20-图表35盈利预测表-21--5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告一拓展锂电铜箔新赛道打开成长空间11收购洪田科技向新能源设备商转型剥离传统油气设备业务收购洪田科技向锂电铜箔进军公司成立于2001年是集研发设计制造销售服务为一体的油气开发设备制造商2022年公司先后出售全资子公司成都道森美国道森新加坡道森100股权和控股子公司苏州道森阀门有限公司75的股权江苏隆盛70的股权2022年6月公司收购洪田科技51股份正式布局电解铜箔高端生产装备制造业务2023年8月公司收购洪田科技30的股权持股比例由51上升至81图表1公司发展历程来源公司官网公司公告中泰证券研究所洪田科技是锂电铜箔设备龙头率先实现高端阴极辊国产化洪田科技有限公司成立于2012年公司在充分引进吸收日本先进技术和设计理念的基础上不断加大自主研发投入进行生产工艺与技术设计的再创新实现了电解铜箔高精密设备的国产化图表2洪田科技股权结构来源公司公告中泰证券研究所洪田科技的核心产品包括电解铜箔阴极辊生箔机阳极板高效熔铜罐表面处理机等已服务的主要客户有韩国日进台湾南亚长春集团诺德股份嘉元科技新疆亿日超华科技中一科技金川集团江铜耶兹等国内外知名企业市场占有率超过30-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表3洪田科技主要产品产品简介用途外观高效溶铜罐主要由溶铜罐体送液系统和溶铜装置组成溶铜罐体包括罐顶罐盖以及溶铜罐体外部管道高效溶送液系统包括耐酸循环泵进液管路出液管路液氧主要用于原材料硫酸铜溶铜罐喷射混合器进气管道溶铜装置包括多层的旋涡流液的生产及储存道栅格筒体抽风口入孔装置底部排液孔中部出液孔上部补液孔生箔机主要由阳极槽体进液流量分配装置阴极辊驱动装置阴极辊导电装置O形循环装置边部密封生箔机装置辅助阴极装置张力控制装置清洗装置烘干主要用于电解铜箔的生产装置收卷装置酸气水汽收集罩和防护罩电气控制系统等组成主要用于使铜离子电沉积在其辊筒式阴极表面而生阴极辊是由钢轴钛端板钛堵盖钛环塑料环密成电解铜箔同时辊筒连封圈钛筒钢辊芯组焊而成阴极辊作为电解铜箔生阴极辊续旋转做圆周运动使铜产装备的核心及关键部件其质量决定着铜箔的档次和箔能够在其上连续不断生品质被称为电解铜箔生产的心脏成连续不断剥离最终卷制箔材主要用于解决锂电铜箔出防氧化机主要由剥离装置张力控制装置处理槽装现氧化的问题改善铜箔防氧化置烘干装置收卷机构控制系统及辅助操作平台等氧化发黑等品质缺陷机装置组成提高锂电铜箔的抗氧化性能表面处理机主要由收放卷装置张力控制装置动力控主要用于处理生箔机生产表面处制装置导电系统屏蔽装置喷洗干燥装置有机耦的毛箔目的是为了提高理机联剂喷淋装置安全防护装置电气控制系统机架及铜箔的化学稳定性热稳辅助操作平台等装置组成定性等性能阳极板产品主要为钛阳极由于其稳定性高的优势将在电解铜箔生产过程中逐步取代传统的石墨阳极铅合金阳极广泛应用于电主要用于电解过程中富集阳极板解铜箔生产铝箔电化成钢板连续电镀PCB电镀正电荷确保电解过程电五金电镀贵金属电镀电解提取有色金属等电解行流稳定流通业来源洪田科技官网公司公告中泰证券研究所12转型后业绩快速增长盈利能力上升公司转型后业绩好转2017-2021年公司营业收入从830亿元增长至1175亿元归母净利润从029亿元减少至-036亿元2022年公司剥离低效资产实现转型后新业务快速发展推动业绩扭亏为盈实现收入2190亿元同比增长8639归母净利润为106亿元同比增长398992023H1公司延续高增长势头2023年上半年公司实现营业收入1058亿元同比增长4842实现归母净利润049亿元同比增长27224产能持续扩张保障业绩持续增长根据公司2023年5月31号的投资者调研纪要公司控股子公司洪田科技已与江苏省南通港闸经济开发区管委会签订高端装备制造项目投资合作协议并在江苏省南通市新投资建设新能源高端装备制造项目项目计划总投资10亿元项目-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告完全达产后预计实现年产真空磁控溅射设备100套真空蒸镀设备100套复合铜箔一体机成套设备100套等产能扩张保障公司业绩持续增长图表4道森股份营业收入变化情况图表5道森股份归母净利润变化情况250012012060010010040020008080200606015000404020020201000400002017201920212023H1600500202040408000606010002017201920212023H1归属母公司股东的净利润百万元同比营业总收入百万元同比来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所公司盈利能力改善2023H1公司销售毛利率和销售净利率分别为2258946同比2022H1分别提高846pct776pct2023H1公司销售管理财务费用率分别为326400013同比2022H1分别下降157003-175pct图表6道森股份毛利率和净利率变化情况图表7道森股份三项费用率变化情况63052542031521015001201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H15销售费用率管理费用率销售毛利率销售净利率财务费用率来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所13携手诺德股份提升锂电铜箔产业竞争力公司股权结构稳定公司控股股东为科云新材料有限公司直接持有公司2800的股权赵伟斌先生持有深圳市科源产业控股有限公司9900的股权间接控制科云新材料有限公司100的股权是公司的实际控制人联手锂电铜箔龙头助力公司长期发展诺德股份通过其子公司西藏诺德科技有限公司持有公司5股权同时诺德股份和道森股份签订战略合作协议双方共同在锂电铜箔领域开展以铜箔设备技术研发3微米等极薄铜箔产品和复合铜箔产品的技术研发设备技术改造锂电铜箔设备供销等领域全面深度合作达成战略伙伴关系共同推进产业发展双方强强联合有助于推动产业和公司高效发展-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表8道森股份股权结构截至2023年中报来源公司公告中泰证券研究所注公司于2023年8月29日公告公司收购洪田科技30的股权并已完成工商登记持股比例由51上升至81二铜箔行业持续发展轻薄化和复合化成为锂电铜箔趋势21电解铜箔行业持续发展电解铜箔按照应用领域可分为PCB铜箔和锂电铜箔铜箔是厚度200m以下的极薄铜带或铜片按照制作工艺可分为压延铜箔和电解铜箔由于电解法具有成本低工艺简单等优势成为行业主流按照应用领域电解铜箔可分为PCB铜箔和锂电铜箔图表9电解铜箔分类来源GGII中一科技招股说明书中泰证券研究所PCB铜箔需求稳定增长根据GGII数据2015-2021年全球PCB铜箔出货量从351万吨增长至552万吨CAGR约为78根据CCFA数据2015-2021年中国PCB铜箔出货量从196万吨增长至352万吨CAGR约为102随着电子产品智能化5G发展等因素推动预计PCB铜箔需求稳步增长根据GGII预测2030年全球电子电路铜箔出货量将达823万吨2021-2030年CAGR为31-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表10全球PCB铜箔出货量及同比万吨图表11中国PCB铜箔产量及同比万吨6020402035185016153014402510123020105158206104100520-5002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A全球PCB铜箔出货量万吨中国PCB铜箔市场产量万吨全球PCB铜箔出货量增速中国PCB铜箔市场产量增速来源高工产业研究院GG中泰证券研究所来源高工产业研究院GG中泰证券研究所锂电铜箔市场持续发展根据GGII数据2022年全球锂电铜箔出货量为56万吨同比增长4621中国锂电铜箔出货量为42万吨同比增长497随着新能源车储能电池等市场的发展预计锂电铜箔市场将保持持续发展势头图表12全球锂电池铜箔出货量及变化万吨图表13中国锂电池铜箔出货量及变化万吨6080451404070120503560100403050258030402060302015204010101052000002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022锂电池铜箔出货量万吨同比锂电池铜箔出货量万吨同比来源高工产业研究院GG中泰证券研究所来源高工产业研究院GG中泰证券研究所电解铜箔市场持续增长据中国电子材料行业协会2021年我国电解铜箔产能7212万吨同比增长1917根据GGII2021年度中国电解铜箔出货量达656万吨同比增长485图表14电解铜箔产能变化情况12060100508040603040202010002017A2018A2019A2020A2021A2022E中国电解铜箔产能万吨中国电解铜箔产能同比增长来源中国电子材料行业协会华经产业研究院中泰证券研究所-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告22轻薄化锂电铜箔向轻薄化方向发展轻薄化成为锂电铜箔发展方向对于锂电池铜箔而言厚度为其主要性能指标之一能量密度电池容量电池电压电池重量厚度越薄单位面积铜箔质量越轻电池能量密度越高与8m锂电铜箔相比6m和45m铜箔可分别提升电池能量密度5和9单位电池铜的用量减少也有利于降低锂电池成本从1GWh锂电铜箔用量来看目前8m铜箔单位铜用量为700-800吨GWh6m和45m铜箔单位铜用量为550-650吨GWh和450-550吨GWh图表15锂电铜箔对电池性能影响图表16不同厚度锂电铜箔性能与应用铜箔特双面光8m以对锂电池性能的影响性能要求指标双光面6m双光面8m性上在同等条件下影响在确保安全性的前提厚度负荷率低较低高电池的能量密度下越薄越好厚度均影响电池一致性稳面密度一致成品率低较低高匀性定性及容量大小抗拉强工艺成影响负极的良品率越高越好高较低低度本表面润影响负极材料的附着产品应新能源汽车高品质3C数码产动力电池数越高越好湿性性用品储能系统码产品来源铜冠铜箔招股说明书中泰证券研究所来源铜冠铜箔招股说明书中泰证券研究所锂电铜箔行业向轻薄化方向发展根据GGII数据2018年以来6m锂电铜箔逐渐替代81012m锂电铜箔早期主要是在动力领域渗透之后数码领域头部企业也开始使用6-7m铜箔2021年及2022年6m铜箔成为市场主流渗透率逐步提高其中45m锂电铜箔出货量分别约25万吨35万吨图表17中国锂电池铜箔分规格产量占比来源GGII中泰证券研究所23复合化复合铜箔快速发展成行业另一发展趋势复合集流体采用在PETPP薄膜两面镀铜铝的三明治结构以复合铜箔为例其主要由三部分组成中间是PET聚对苯二甲酸乙二醇酯PP聚丙烯等基膜外面两层为电镀上去的铜-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表18复合铜箔外观图表19复合铜箔结构来源锂电产业通中泰证券研究所来源重庆金美官网中泰证券研究所图表20复合铜箔与传统铜箔工艺对比对比项目工艺传统工艺备注项目溶铜电解水电镀镀液成份复杂工艺真空镀膜离子置换药液成份较为涉及多种重金属传统镀液可能会涉原理简单只涉及铜一种重金属及氰化物复合铜箔工艺优点基膜用PETPP原料膜作为基膜使用铜料溶铜后生成原箔生产基膜1工艺流程大大缩短采用真空镀工序膜工艺形作为阴极可直接在离子8101315长度置换设备中反应且真空工序无污粗化不需要项目基材是平整光亮的需要为了铜箔与基材间有较好的结染工序并且使用酸度添加剂故不需要合力同时为了电流分布均匀2采用新型的药剂体系规避了氰物料采用多种金属电镀方式更容易使镀化物等剧毒物质使生产过程的排采用连续离子置换法操作容易效传送液滴漏到地面且于空气接触时间较污量更少污染物也更容易处理率好与空气接触时间较短方式长3抗氧化采用有机抗氧化液抗氧生产化直接进行烘干工艺药剂进行循前工序真空腔体构成了密闭环境前工序在可密闭的电解设备中进行环境环使用避免了金属污染物的排后工有污水含药剂液和金属废水有废有污水含镀液和金属废水有挥发放序污气废渣是无价值的含金属泥滤芯物废气废渣是无价值的含金属泥染物等滤芯等来源重庆金美项目环评报告中泰证券研究所复合集流体具备安全性高成本低能量密度高的优点安全复合集流体因其材料柔软延展性优越可以有效分散集流体表面应力帮助锂离子沉积均匀抑制锂枝晶产生从而提升锂电池安全性能同时在被刺穿时PETPP受热断开连带上方的铜层一起断开形成开路避免因正负极短路造成热失控问题发生复合铜箔在刺穿测试中可以做到只冒烟不起火的状态成本低铜的价格高于PETPP基膜直接材料的成本差使得复合铜箔具备成本优势减重PETPP材料相对于铜较轻传统纯金属集流体占电池比重达13随着复合集流体重量占比降低电池能量密度实现提升-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表21复合集流体安全性更高图表22铜价高于PET材料9000080000700006000050000400003000020000100000期货结算价活跃合约阴极铜元吨现货价PET切片纤维级国内元吨来源重庆金美官网中泰证券研究所整理来源Wind中泰证券研究所多个企业布局复合集流体行业有望迎来爆发2022年11月11日金美新材料新一代8m铝复合集流体产品正式量产下线成为国内首家宣布量产复合集流体的企业目前宝明科技双星新材万顺新材诺德股份等企业纷纷布局复合铜箔行业行业技术和工艺快速发展同时下游进展较快的企业已公告扩产规划行业有望迎来产能爆发图表23复合铜箔部分企业进展情况公司名称业务复合集流体进展PCB电镀设备PET688700SH东威科技复合铜箔电镀设备大力推广中24靶真空磁控溅射设备已处于调试阶段电镀设备滚焊设备于2017年送往客户处验证并于2018年2019年2021年分别688392SH骄成超声超声波滚焊设备获取小批量订单公司滚焊设备已经过客户验证目前焊接速度可达80mmin以上主营LCD背光源002992SZ宝明科技布局Mini背光公司赣州复合铜箔一期项目已陆续量产源锂电新材料过滤材料烟气净688659SH元琛科技PET和PP铜箔送样目前在改进工艺参数提升结合力和稳定性化系列环保产品消费电子和汽车零002426SZ胜利精密根据公司投资者调研纪要目前第二条水电镀产线正在进行技术改造升级中部件002585SZ双星新材PET材料公司签订首张PET复合铜箔项目订单300057SZ万顺新材锂电铝箔获得了客户首张复合铜箔产品订单600110SH诺德股份铜箔复合铜箔已形成小试线复合铝箔已形成中试线公司自主研发生产的PET复合铜箔正在进行不断地创新升级并已取得一定688020SH方邦股份电子材料成果目前向客户持续送样中2023年计划投资建设10条复合铜箔1条复合铝箔生产线至2024年末完成投产50条复合铜箔5条复合铝箔生产线至2025年完成100条复合铜002846SZ英联股份金属包装产品箔和10条复合铝箔生产线建设总项目建成达产后产能可达复合铜箔5亿复合铝箔1亿公司投资建设新能源电池用功能性涂层复合材料扩产项目总投资预计约为功能性涂层复合材300806SZ斯迪克6386590万元建成后包含每年新增53539万平方米PETPP复合铜箔料50244万平方米复合集流体的产能FPD光电玻璃薄化特种PI材料一步法的复合铜箔产品在前期PI材料开发验证过程中已与下游603773SH沃格光电业务客户开展持续送样验证广东胜腾科真空镀膜设备真空镀膜设备技-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告新型多功能复合集流体扩产基地项目正式签约落户宜宾市该项目总投资55重庆金美新复合铜箔复合铝亿元分三期投资建设主要用于建设生产新型多功能复合集流体MA和MC材料箔产线三期全部满产后每年可输送约12亿平米的新型多功能复合集流体材料厦门海辰新储能电池布局复合铜箔能源来源各公司公告新闻中泰证券研究所三实现高端阴极辊国产化布局轻薄化和复合化两大产业趋势31锂电铜箔核心设备为阴极辊公司打破国外垄断锂电铜箔的生产工艺主要包括熔铜造液工序生箔工序后处理工序和分切工序首先将高纯铜投入溶铜罐并通过添加添加剂将铜材电解成符合工艺标准的硫酸铜电解液在电解槽中硫酸铜电解液在直流电的作用下二价铜离子Cu2移动至生箔机阴极辊表面获取电子后还原成沉积层经过阴极辊的连续转动酸洗水洗风干剥离后生成原箔通过生箔机生成原箔后进行防氧化处理烘干收卷等制成铜箔后需根据不同客户对于铜箔的厚度品质幅宽重量等要求对铜箔进行分切检验包装图表24锂电铜箔生产流程来源中一科技招股说明书中泰证券研究所阴极辊是生箔机的核心及关键部件其质量决定铜箔的档次和品质硫酸铜电解液中的铜离子在电场的作用下电沉积到阴极辊表面同时阴极辊做匀速旋转铜离子连续电沉积到阴极辊表面而形成铜箔铜箔经过剥离并收集成卷从而实现电解铜箔的连续生产由于锂电铜箔是在阴极辊表面沉积而的是阴极辊表面结构的映射因此阴极辊的表面状态就直接决定了铜箔的表面状态阴极辊表面越均匀越细腻则生产出的铜箔表面越均匀反之阴极辊表面越粗糙铜箔表面色泽越不均-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告匀会有雪花斑严重时甚至出现亮面铜粉乌化等现象图表25电解铜箔导电示意图来源德福科技中泰证券研究所生产工艺日本采用焊接工艺国内普遍采用旋压成型工艺日本企业采用的是传统的卷焊生产工艺首先将钛板通过卷板机卷成辊筒校圆后焊接并对焊缝进行修复处理该工艺特点是生产工序短生产效率高成本低而且钛板是轧制成型塑性成型过程中变形一致性好微观晶体组织更加均匀缺点是焊缝处为异形晶体组织对焊接及修复的工艺技术要求非常高否则焊缝处与母材微观组织差异太大会导致在焊缝处表面生成的铜箔出现暗影网纹等缺陷但日本的企业能够凭借高水平的焊接及修复技术解决该问题国内厂家多年来一直未能突破这项技术国内企业目前普遍采用旋压成型工艺首先将钛锭锻造开坯多向锻造后再用碾环机环扎成钛环将钛环通过旋锻机旋压成型再进行热处理及车削加工最终完成成品该工艺特点是无缝一体成型辊面组织一致性好缺点是相较于焊接成型工艺整体工序长生产效率低成本高图表26钛筒焊接成型工艺流程来源德福科技中泰证券研究所-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表27钛筒旋压成型工艺流来源德福科技中泰证券研究所高端阴极辊国产化需求紧迫高精度阴极辊进口依赖度较高但日本阴极辊制造企业扩产并不积极导致产能有限无法从源头上保证高端铜箔的产能扩张导致我国电解铜箔出现结构性供需紧张的情况高端阴极辊国产化需求紧迫图表28锂电铜箔的核心生产设备为阴极辊图表29生箔机示意图来源高工锂电中泰证券研究所来源公司官网中泰证券研究所公司子公司洪田科技已经实现了锂电铜箔高精密设备的国产化替代打破了进口设备对国内高端电解铜箔市场的垄断洪田科技目前已成功研制出直径3米幅宽182米的超大规格电解铜箔阴极辊生箔机以及配套设备能稳定生产高端极薄的锂电铜箔35m产品以及5G高频高速电子信息产品用的9m超薄标准铜箔该技术的创新突破刷新了全球电解铜箔设备行业的新纪录核心产品电解铜箔阴极辊生箔机阳极板高效熔铜罐表面处理机等年产能超过1000余台套公司掌握多项核心技术1靶旋转直接水冷并通过旋转提高冷却性能投入高电力进而实现快速成膜由于靶材表面没有机械性磨损有助于减少电弧降低膜缺陷提高靶材有效利用率2采用加热组件去除基材胶片水平并通过预处理方式去除胶片表面杂质来提高膜应力和膜致密性3稳定传送超薄基材胶片技术-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表30洪田科技阴极辊规格和参数规格和参数幅宽10002000mm直径1500mm2016mm2700mm3000mm3600mm生产规格35105m静平衡3Nm钛圈材质TA1钛圈厚度10mm05-0晶粒度等级ASTM12级钛圈厚度剩余6mm时95级阴极辊表面无针孔无压痕无划伤无色差无花斑等缺陷阴极辊出厂表面Ra03m阴极辊圆弧同轴度005阴极辊直线度005mm侧板边部侧板采用HPVCCPVC侧板无变形侧板厚度30mm边缘阴极辊边缘和平面保持直角及保持锐角来源洪田科技官网中泰证券研究所32布局复合铜箔一体机打开成长空间复合铜箔两步法生产工艺主要包括真空磁控溅射和水电镀复合铜箔一步法是PETPP表面采用真空磁控溅射的方式制作一层金属层两步法则是在此基础上采用水介质电镀的方式将铜层加厚从而形成PET复合铜箔复合铜箔两步法生产设备主要包括真空磁控溅射设备和电镀设备前者的作用是制作铜种子层后者的作用是将铜层加厚图表31复合铜箔两步法生产工艺来源中国化学与物理电源行业协会中泰证券研究所道森股份探索一步法生产工艺一步法生产工艺包含两种方式一是通过化学沉积的方式二是一次性磁控溅射道森股份所研发的复合铜箔一体机主要采取磁控溅射该工艺的优势在于生产工艺更简洁高效能够大大提升产线效率和自动化水平对环境优友好对场地要求低铜箔的致密性导电性和均匀性更好公司研发的复合铜箔一体机有三种解决方案1完全真空磁控溅射的双腔体方案2真空磁控溅射加上真空蒸镀将三步法中前两步合二为一在一体机内一次性完成3真空磁控溅射模块化多腔体复合-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告铜箔连续线体设备可根据客户需求来增加或减少运行模块从而进一步提高工作效率图表32锂电铜箔一体机来源洪田科技官网中泰证券研究所公司真空磁控溅射一体机各项指标优良公司复合铜箔设备采用稳定传送超薄基材胶片技术可高速成膜的磁控溅射阴极技术超薄基材的抑制热损伤技术和膜应力膜致密性膜结晶粒径控制等技术并通过模块化设计完成对复合铜箔生产过程中的精密控制公司复合铜箔设备通过客户验证首批订单已落地根据洪田科技官方微信公众号2023年7月31日信息洪田科技有限公司研发的一步法复合铜箔真空镀膜成套设备顺利通过客户测试验证并正式签订首批订单合同合同金额约为7000万人民币首批订单的落地标志着公司正式完成了客户的反复验证具备了量产条件后续公司将继续加大客户意向订单的落实积极扩充复合铜铝箔设备产能加快推进真空磁控溅射蒸发一体机溅射蒸发一体机的出样交付进程同时随着公司在南通高端装备制造新项目的逐步落地公司将做好充足的准备以迎接复合集流体产品从小批量测试到大批量装车的产业化发展进程四盈利预测与估值油气设备业务公司逐步剥离传统油气设备业务2022年下半年公司先后出售全资子公司成都道森美国道森新加坡道森100股权和控股子公司苏州道森阀门江苏隆盛暂不考虑公司继续剥离油气设备业务假设公司油气设备业务的营收和毛利率保持稳定假设2023-2025年公司油气设备业务营业收入分别为110110110亿元预期公司油气设备业务毛利率保持稳定假设2023-2025年公司油气设备业务毛利率分别为150150150电解铜箔设备公司实现高端阴极辊国产化与诺德股份等大客户合作密切2023上半年公司合同负债为1062亿元在手订单饱满目前公司电解铜箔产能持续扩张保障业务增长预计2023-2025年公司电解铜箔设备营业收入分别为153220682791亿元公司电-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告解铜箔设备产品竞争力强预计毛利率保持稳定假设2023-2025年公司电解铜箔设备毛利率分别为300300300真空镀膜设备公司布局复合集流体设备根据洪田科技公众号2023年7月31日信息公司复合铜箔设备顺利通过客户验证首批订单落地合同金额约为7000万元人民币根据洪田科技公众号9月16日信息公司研发的复合铜铝箔一体机设备卷绕磁控溅射镀膜机卷绕磁控溅射蒸镀复合镀膜机卷绕蒸发镀膜机再次斩获184亿元新订单随着复合集流体行业发展预计公司真空镀膜设备业务快速增长考虑到公司真空镀膜设备进展迅速且已通过客户验收在复合铜箔行业快速发展的背景下预期公司真空镀膜设备将实现快速增长假设2023-2025年公司真空镀膜设备收入分别为094070亿元考虑到复合集流体行业处于快速发展阶段预计其毛利率高于电解铜箔设备参照其他复合集流体设备企业的盈利能力假设2023-2025年公司真空镀膜设备毛利率分别为353534其他业务其他业务站营收比例较低预计其他业务随公司整体平稳发展且毛利率保持平稳假设2023-2025年公司其他业务收入分别为070077085亿元假设2023-2025年其他业务毛利率分别为390390390期间费用率随着公司业务转型预期销售费用率下降假设2023-2025年公司销售费用率分别为353434预期公司管理费用率维持稳定假设2023-2025年公司销售费用率分别为353535随着公司真空镀膜等新业务的拓展预期公司研发费用率将上升假设2023-2025年公司研发费用率分别为405055预计公司2023-2025年的营业收入分别为279236454676亿元归母净利润分别为203351484亿元图表33公司业绩拆分和盈利预测20222023E2024E2025E收入百万元153142110011001100收入YOY3391-2817000000油气设备业务营业成本百万元127565935935935毛利率1670151515收入百万元58907153158206764279131收入YOY160350035电解铜箔设备营业成本百万元41125107211144734195392毛利率3019303030收入百万元90400700收入YOY344447500真空镀膜设备营业成本百万元585260462毛利率353534收入百万元69057077847收入YOY1217413810001000其他业务营业成本百万元4176427469751667毛利率3953393939收入百万元218955279158364464467601总营业收入收入YOY8639275030562830营业成本百万元172865210831268931340258-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告毛利率2105244826212723来源Wind中泰证券研究所可比公司估值我们选取复合集流体设备商东威科技骄成超声以及锂电设备龙头并布局复合集流体设备的先导智能作为可比公司2023年9月26日可比公司2023-2025年的平均PE分别为295219801420倍公司2024-2025年估值低于可比公司均值考虑到公司处于快速发展阶段且复合集流体业务进展迅速首次覆盖给予增持评级图表34可比公司估值EPSPE代码简称股价9月26日2022A2023E2024E2025E2023E2024E2025E688700SH东威科技5156145186273366278018901408688392SH骄成超声7620166155239353492931862156300450SZ先导智能26881482343123861147863696295219801420603800SH道森股份3177051098169232325018841367来源Wind中泰证券研究所注可比公司盈利预测取自Wind一致预期五风险提示电解铜箔需求下降的风险若PCB或新能源车等电解铜箔市场景气度下降可能导致电解铜箔市场需求出现下降从而导致公司业绩不及预期的风险市场竞争加剧的风险公司实现阴极辊国产化未来若出现新的竞争对手可能导致公司盈利能力出现下滑从而出现业绩不及预期风险复合集流体行业进展不及预期的风险公司布局复合集流体一步法生产设备若复合集流体产业进展不及预期可能导致公司新业务发展不及预期复合集流体设备技术路线不确定的风险复合集流体包括磁控溅射水电镀磁控溅射一步法磁控溅射蒸镀等多种技术路线若技术路线出现变化或公司布局的技术路线份额不及预期可能导致公司新业务布局发展不及预期的风险市场空间测算偏差的风险报告所作市场空间测算基于一定假设存在测算偏差的风险报告引用数据更新不及时的风险等-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分