2023年9月，制造业采购经理指数（PMI）录得50.2%，较上月上行0.5pct；非制造业商务活动指数录得51.7%，较上月上行0.7pct；综合PMI产出指数录得52.0%，较上月上行0.7pct。
　　一、制造业:海外需求修复加快,制造业或已进入主动补库阶段
　　1、供给方面，9月生产、采购指数分别录得52.7、50.7%，较上月上行0.8、0.2pct；需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数分别为50.5%、47.8%、45.3%，较上月分别+0.3、+1.1、-0.6pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得46.7%、48.5%，较上月-0.5、+0.1pct。
　　综合来看，9月新出口订单指数大幅上行，外需表现亮眼使企业产成品库存消耗明显，但国内新订单上行放缓且在手订单指数回落，反映出内需修复相对缓慢。其次，9月企业采购指数已回升至扩张期间、原材料库存再度上行，反映出现阶段库存的积累或已从被动补库转变为主动补库。上游需求回暖下，关注Q4大宗商品价格抬升压力。
　　2、9月主要原材料购进价格录得59.4%，较前值上行2.9pct；出厂价格指数录得53.5%，较前值上行1.5pct。大宗商品方面，9月南华工业品价格月均指数为4085，较8月上行227。受9月企业生产及采购量继续增加影响，原材料与出厂价格指数环比延续大幅上行态势，预计9月PPI降幅或继续收窄。
　　3、9月大型企业、中型企业、小型企业景气指数分别为51.6%、49.6%、48.0%，大型、小型企业景气指数较上月分别上行0.8、0.3pct，中型企业与上月持平。外需大幅回暖叠加稳增长政策持续落地，企业经营景气度整体呈现边际改善态势、结构性分化有所收敛。
　　二、非制造业:稳增长政策助力下，金融及地产相关产业链回升明显
　　1、服务业：9月服务业商务活动指数录得50.9%，较上月上行0.4pct。分行业看，金融优惠政策频出叠加月末中秋出行，对于金融及物流运输相关行业拉动效果显著。9月水上运输、邮政、货币金融服务等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快。
　　2、建筑业：9月建筑业活动指数录得56.2%，较上月上行2.4pct。从分项表现来看，建筑业新订单指数上行1.5pct至50.0%；建筑业从业人员指数上行1.6pct至46.3%。9月建筑业活动指数大幅上行主要受两方面影响：1）受近期一线城市“认房不认贷”、部分区域解除限购等政策落地影响，9月建筑业中房地产链相关产业经营活动指数上行明显；2）随着各地高温、雨水天气影响逐渐消退，建筑业生产施工也在逐步加快，从业人员及企业经营预期均上行明显。
　　三、投资策略:政策底后经济回升信号明显，关注供给及资金面对债市扰动影响
　　受稳增长政策持续落地叠加月末中秋假期对于消费的拉动影响，9月制造业PMI指数延续上行态势并重返扩张区间，非制造业PMI自二季度开启下行走势后首次回升。从结构上来看，制造业产需指数均延续上行态势，出口需求回暖带动中小型企业订单需求回升，经济仍在持续修复。
　　政策底后经济回升信号明显，主要体现在以下三个方面：1)需求修复：稳增长政策助力下国内需求筑底回升，叠加出口订单需求超预期改善，近期企业经营信心提振明显；2）主动供给：库存及产能周期的切换下，企业扩大产能的需求有所提升，行业预期回暖下企业主动补库特征显现；3）价格回升：企业生产规模及采购量持续提升下，大宗商品及出厂价格持续走高，预计9月PPI降幅或继续收窄。
　　下一阶段债市仍是宽货币与宽信用增量政策之间的博弈。当宽信用与宽货币同步发力时，货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素。稳增长方面，9月26日内蒙古自治区政府公布2023年首笔特殊再融资债发行计划，为进一步缓释地方债务风险，预计Q4多省市新一轮特殊再融资债将陆续落地。地产方面，9月20日广州宣布多区放开限购政策，并将部分区域个人销售住房增值税征免年限从5年调整为2年。地产需求政策结构性放松进一步拓展至一线城市，关注地产政策发力对于地产市场需求回暖的拉动作用及供给增加带来的债市阶段性扰动。
　　资金面方面，当前经济修复正处于内需动能修复初期，回升态势仍需巩固加强，8月降息、9月降准、叠加大规模公开市场投放操作，央行对于资金面呵护意愿明显，预计四季度总量及结构性货币政策仍有发力空间。
　　机构行为方面，受国庆节后新一轮特殊再融资债即将发行落地影响，节前债市机构卖债特征较为明显。10-11月份利率债层面仍需关注财政政策发力力度、利率债供给节奏、资金面等对债市扰动影响，但稳增长发力在货币政策的积极配合下，预计债市上行空间较为有限，无风险收益率或围绕2.7%附近波动。
　　四、风险提示
　　宏观政策调整超预期；宏观经济修复超预期

研究报告全文：S1130522120003fanxinjianggjzqcomcn2023年9月制造业采购经理指数PMI录得502较上月上行05pct非制造业商务活动指数录得517较上月上行07pct综合PMI产出指数录得520较上月上行07pct1供给方面9月生产采购指数分别录得527507较上月上行0802pct需求方面新订单新出口订单在手订单指数分别为505478453较上月分别0311-06pct库存方面产成品库存原材料库存指数分别录得467485较上月-0501pct综合来看9月新出口订单指数大幅上行外需表现亮眼使企业产成品库存消耗明显但国内新订单上行放缓且在手订单指数回落反映出内需修复相对缓慢其次9月企业采购指数已回升至扩张期间原材料库存再度上行反映出现阶段库存的积累或已从被动补库转变为主动补库上游需求回暖下关注Q4大宗商品价格抬升压力29月主要原材料购进价格录得594较前值上行29pct出厂价格指数录得535较前值上行15pct大宗商品方面9月南华工业品价格月均指数为4085较8月上行227受9月企业生产及采购量继续增加影响原材料与出厂价格指数环比延续大幅上行态势预计9月PPI降幅或继续收窄39月大型企业中型企业小型企业景气指数分别为516496480大型小型企业景气指数较上月分别上行0803pct中型企业与上月持平外需大幅回暖叠加稳增长政策持续落地企业经营景气度整体呈现边际改善态势结构性分化有所收敛1服务业9月服务业商务活动指数录得509较上月上行04pct分行业看金融优惠政策频出叠加月末中秋出行对于金融及物流运输相关行业拉动效果显著9月水上运输邮政货币金融服务等行业商务活动指数位于550以上较高景气区间业务总量增长较快2建筑业9月建筑业活动指数录得562较上月上行24pct从分项表现来看建筑业新订单指数上行15pct至500建筑业从业人员指数上行16pct至4639月建筑业活动指数大幅上行主要受两方面影响1受近期一线城市认房不认贷部分区域解除限购等政策落地影响9月建筑业中房地产链相关产业经营活动指数上行明显2随着各地高温雨水天气影响逐渐消退建筑业生产施工也在逐步加快从业人员及企业经营预期均上行明显受稳增长政策持续落地叠加月末中秋假期对于消费的拉动影响9月制造业PMI指数延续上行态势并重返扩张区间非制造业PMI自二季度开启下行走势后首次回升从结构上来看制造业产需指数均延续上行态势出口需求回暖带动中小型企业订单需求回升经济仍在持续修复政策底后经济回升信号明显主要体现在以下三个方面1需求修复稳增长政策助力下国内需求筑底回升叠加出口订单需求超预期改善近期企业经营信心提振明显2主动供给库存及产能周期的切换下企业扩大产能的需求有所提升行业预期回暖下企业主动补库特征显现3价格回升企业生产规模及采购量持续提升下大宗商品及出厂价格持续走高预计9月PPI降幅或继续收窄下一阶段债市仍是宽货币与宽信用增量政策之间的博弈当宽信用与宽货币同步发力时货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素稳增长方面9月26日内蒙古自治区政府公布2023年首笔特殊再融资债发行计划为进一步缓释地方债务风险预计Q4多省市新一轮特殊再融资债将陆续落地地产方面9月20日广州宣布多区放开限购政策并将部分区域个人销售住房增值税征免年限从5年调整为2年地产需求政策结构性放松进一步拓展至一线城市关注地产政策发力对于地产市场需求回暖的拉动作用及供给增加带来的债市阶段性扰动资金面方面当前经济修复正处于内需动能修复初期回升态势仍需巩固加强8月降息9月降准叠加大规模公开市场投放操作央行对于资金面呵护意愿明显预计四季度总量及结构性货币政策仍有发力空间机构行为方面受国庆节后新一轮特殊再融资债即将发行落地影响节前债市机构卖债特征较为明显10-11月份利率债层面仍需关注财政政策发力力度利率债供给节奏资金面等对债市扰动影响但稳增长发力在货币政策的积极配合下预计债市上行空间较为有限无风险收益率或围绕27附近波动宏观政策调整超预期宏观经济修复超预期敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务固定收益动态报告内容目录一制造业海外需求修复加快制造业或已进入主动补库阶段31各分项表现32出口订单表现亮眼制造业或已进入主动补库阶段33原材料价格再度上行关注扩内需政策陆续落地对价格影响44出口订单大幅回暖企业经营压力持续改善4二非制造业稳增长政策助力下金融及地产相关产业链回升明显51服务业稳增长政策频出叠加月末中秋出行金融及物流行业保持较高景气度52建筑业地产政策解绑相关产业经营活动指数上行明显5三投资策略政策底后经济回升信号明显关注供给及资金面对债市扰动影响6四风险提示7图表目录图表1制造业PMI各分项指数表现3图表2制造业产需指数延续上行态势3图表3新订单-生产剪刀差走阔4图表4价格指数延续大幅上行态势4图表5大小型企业景气指数延续上行5图表6非制造业PMI各分项变化表现5图表7非制造业PMI指数上行07pct6图表8国债存单收益率表现一览7图表9资金价格表现一览7图表100925-0927机构交易数据7敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务固定收益动态报告9月制造业采购经理指数PMI录得502前值为497上升05pct自4月以来首次回升至扩张区间1各分项表现9月制造业PMI指数首次回升至扩张区间从各分项数据来看9月供需分项均延续扩张态势价格指数快速上行其中主要原材料购进价格与出厂价格回升幅度均较大分别录得594535较前值上行2915pct图表1制造业PMI各分项指数表现来源Wind国金证券研究所2出口订单表现亮眼制造业或已进入主动补库阶段供给方面9月生产采购指数分别录得527507较上月上行0802pct需求方面新订单新出口订单在手订单指数分别为505478453较上月分别0311-06pct库存方面产成品库存原材料库存指数分别录得467485较上月-0501pct生产动能方面新订单-生产差值为-22pct前值为-17pct综合来看9月新出口订单指数大幅上行外需表现亮眼使企业产成品库存消耗明显但国内新订单上行放缓且在手订单指数回落反映出内需修复相对缓慢关注下一阶段外需超预期回暖对国内制造业需求及中小企业经营景气度的拉动作用其次9月企业采购指数已回升至扩张期间原材料库存再度上行反映出现阶段库存的积累或已从被动补库转变为主动补库上游需求回暖下关注Q4大宗商品价格抬升压力图表2制造业产需指数延续上行态势来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务固定收益动态报告图表3新订单-生产剪刀差走阔来源Wind国金证券研究所3原材料价格再度上行关注扩内需政策陆续落地对价格影响9月主要原材料购进价格录得594前值为565上行29pct出厂价格指数录得535前值520上行15pct大宗商品方面9月南华工业品价格月均指数为40858月月均指数为3858上行227其中原油焦煤价格均出现不同幅度上行9月二者价格较上月均值分别上涨81美元桶310元吨491元吨受9月企业生产及采购量继续增加影响原材料与出厂价格指数环比延续大幅上行态势预计9月PPI降幅或继续收窄关注扩内需政策对于上游价格变动的影响图表4价格指数延续大幅上行态势来源Wind国金证券研究所4出口订单大幅回暖企业经营压力持续改善按企业类型来看9月大型企业中型企业小型企业景气指数分别为516496480大型小型企业景气指数较上月分别上升0803pct中型企业与上月持平外需大幅回暖叠加稳增长政策持续落地企业经营景气度整体呈现边际改善态势结构性分化有所收敛大型企业景气指数回升速度相对较快中小型企业仍处于收缩区间敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务固定收益动态报告图表5大小型企业景气指数延续上行来源Wind国金证券研究所9月非制造业商务活动指数录得517前值为510上行07pct自4月开启环比下行模式后首次回升分行业看建筑业景气度录得562较前值上行24pct服务业景气度录得509较前值上行04pct从非制造业PMI分项表现来看新出口订单投入品价格均出现明显上行分别录得494525较上月上行1508pct图表6非制造业PMI各分项变化表现来源Wind国金证券研究所1服务业稳增长政策频出叠加月末中秋出行金融及物流行业保持较高景气度9月服务业商务活动指数录得509较上月上行04pct分行业看金融优惠政策频出叠加月末中秋出行对于金融及物流运输相关行业拉动效果显著9月水上运输邮政货币金融服务等行业商务活动指数位于550以上较高景气区间业务总量增长较快其次9月服务业业务活动预期指数录得581较上月上行03pct服务业企业对于市场预期增加2建筑业地产政策解绑相关产业经营活动指数上行明显9月建筑业活动指数录得562较上月上行24pct从分项表现来看建筑业新订单指数上行15pct至500建筑业从业人员指数上行16pct至4639月建筑业活动指数大幅上行主要受两方面影响1受近期一线城市认房不认贷部分区域解除限购等政策落地影响9月建筑业中房地产链相关产业经营活动指数上行明显2随着各地高温雨水天气影响逐渐消退建筑业生产施工也在逐步加快从业人员及企业经营预期均上行明显敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务固定收益动态报告图表7非制造业PMI指数上行07pct来源Wind国金证券研究所受稳增长政策持续落地叠加月末中秋假期对于消费的拉动影响9月制造业PMI指数延续上行态势并重返扩张区间非制造业PMI自二季度开启下行走势后首次回升从结构上来看制造业产需指数均延续上行态势出口需求回暖带动中小型企业订单需求回升经济仍在持续修复政策底后经济回升信号明显主要体现在以下三个方面1需求修复稳增长政策助力下国内需求筑底回升叠加出口订单需求超预期改善近期企业经营信心提振明显2主动供给库存及产能周期的切换下企业扩大产能的需求有所提升行业预期回暖下企业主动补库特征显现3价格回升企业生产规模及采购量持续提升下大宗商品及出厂价格持续走高预计9月PPI降幅或继续收窄下一阶段债市仍是宽货币与宽信用增量政策之间的博弈当宽信用与宽货币同步发力时货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素稳增长方面9月26日内蒙古自治区政府公布2023年首笔特殊再融资债发行计划拟于10月9日发行6632亿元再融资债为进一步缓释地方债务风险预计Q4多省市新一轮特殊再融资债将陆续落地地产方面继8月30日广州认房不认贷地产新政落地开启一线城市地产政策宽松潮后9月20日广州宣布多区放开限购政策并将部分区域个人销售住房增值税征免年限从5年调整为2年地产需求政策结构性放松进一步拓展至一线城市关注地产政策发力对于地产市场需求回暖的拉动作用及供给增加带来的债市阶段性扰动资金面方面当前经济修复正处于内需动能修复初期回升态势仍需巩固加强8月降息9月降准叠加大规模公开市场投放操作央行对于资金面呵护意愿明显预计四季度总量及结构性货币政策仍有发力空间机构行为方面受国庆节后新一轮特殊再融资债即将发行落地影响节前债市机构卖债特征较为明显资金整体表现为净流出其中城农商行证券基金为卖盘主要交易机构卖出规模分别为1021900594310亿元10-11月份利率债层面仍需关注财政政策发力力度利率债供给节奏资金面等对债市扰动影响但稳增长发力在货币政策的积极配合下预计债市上行空间较为有限无风险收益率或围绕27附近波动敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务固定收益动态报告图表8国债存单收益率表现一览图表9资金价格表现一览来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表100925-0927机构交易数据来源iData国金证券研究所1宏观政策调控超预期宽信用进程加快政策调控超预期2宏观经济修复超预期结构矛盾持续弱化经济恢复节奏加快敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务固定收益动态报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不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