政治局会议提出“一揽子化债”以来，以天津为代表的网红区域城投债交投热度显著提升。一揽子化债对网红区域有何利好？城投债还有哪些挖掘机会？本文进行系统性分析，以供投资者参考。
　　一、特殊再融资债重启叠加一揽子化债政策，网红区域短期债务风险缓释
　　特殊再融资债将重启发行，网红区域地方债务迎来短期缓释利好。2023年7月24日，中央政治局会议首次提出要制定实施一揽子化债方案，我们预计或将以特殊再融资债为主要抓手，并辅以债务展期降息重组、盘活资源、市场化转型等方式。5月以来，多地政府公开提及争取或申报隐性债务化解试点，主要分布于湖南、贵州、广西、云南、安徽、天津等省市，特殊再融资债券或将于9月份重启发行，发行配额或仍倾斜于债务网红及财力较弱区域。
　　除了一揽子化债政策利好外，网红区域今年以来加强防风化债，强偿债意愿的同时，不断拓宽偿债能力边界。以云南、天津、广西与贵州为例，今年以来地方政府持续强调通过控制政府投资强度、盘活存量资产、平台划拨注资、推进市场化转型、设立风险准备金等方式缓解地方债务风险。内生性资源不足情况下，网红区域同时积极寻求与大型银行、保险、券商与AMC等金融机构的合作，协调外部金融资源平滑缓释区域到期压力。
　　二、政策催化网红区域城投债新一轮短久期、高票息资产荒行情
　　网红区域城投债发行热度提升，净融资显著改善，认购倍数创年内新高，票面利率大幅下行。8月以来，天津、广西和贵州的周平均认购倍数一度达到26.79倍、2.65倍和2.18倍，均创下今年以来新高。上周天津、云南和贵州的加权平均票面利率较7月底分别下降2.68pct、3.37pct和1.46pct，新发行票面不断打开或贴近投标下限。云南、天津与广西实现周度净融资25亿元、24.7亿元和37.44亿元，环比增加22.19亿元、34.4亿元和45.77亿元。
　　城投债开启新一轮牛市行情，网红区域短久期利差大幅收窄，交易活跃度提升，高估值成交占比回落。8月以来天津、甘肃、广西全省和云南省级平台1年期以内的城投利差分别下行了297bp、95bp、67bp和85bp，修复幅度达到68%、36%、24%和18%，随着市场情绪持续高涨，行情进一步向中久期蔓延。上周云南、天津、广西换手率较7月底分别提升0.68pct、4.76pct和0.74pct，云南、天津与贵州的高估值成交占比分别下降10.42pct、2.47pct和0.32pct。
　　三、投资策略：哪些区域及主体会受益一揽子化债及特殊再融资债政策？
　　受益于特殊再融资债带来的城投化债情绪面、信心面及基本面改善，弱区域估值修复行情或仍将持续。一方面，弱区域获得特殊再融资债额度后或将较大比例优先置换隐性债务中高成本的非标、债券，将有效缓解区域高息债务到期及付息压力；另一方面，弱区域的债券估值对到期压力、非标舆情等负面定价较充分，利差修复空间较大。
　　策略1：关注高债务率、高债券存量、高到期比例、高估值的区域，关注上述区域及核心主体短久期估值修复机会。对于城投债存量及到期规模均较大的弱区域及主体，其获得特殊再融资债额度或较大，部分再融资债将直接置换公开债券，部分再融资债置换非标及银行贷款后或将腾挪银行新增空间，建议关注区域如天津市、昆明市、柳州市等区域，建议关注柳州城建、曲江文投、云投集团、航空港投等，此外部分主体如津城建可进一步关注骑乘策略。
　　策略2：关注高债务率、低债券存量、短久期、高估值的区域及主体，关注其城投债提前兑付高票息机会。该类区域及主体或在债务置换下，逐步离开公开债市场，建议关注兰州市、西宁市、银川市、湘潭市等区域。
　　策略3：关注尾部区域债务风险化解对省内其他被拖累地市及区县的外溢效应，相关中高估值区域受益于尾部区域债务风险改善，或亦迎来利差收窄机会。建议关注蚌埠市、上饶市、荆州市、株洲市等。
　　中长期来看，特殊再融资债发行或将是一揽子化债方案的起点，而非终点，后续随着债务融资再安排、区域风险缓释资金等其他债务化解工具的陆续试点推广，网红区域或加速离开债券市场，城投债供需不平衡将进一步凸显。
　　风险提示：监管政策超预期，信用风险事件冲击，统计口径存在误差。

研究报告全文：政治局会议提出一揽子化债以来以天津为代表的网红区域城投债交投热度显著提升一揽子化债对网红区域有何利好城投债还有哪些挖掘机会本文进行系统性分析以供投资者参考一特殊再融资债重启叠加一揽子化债政策网红区域短期债务风险缓释特殊再融资债将重启发行网红区域地方债务迎来短期缓释利好2023年7月24日中央政治局会议首次提出要制定实施一揽子化债方案我们预计或将以特殊再融资债为主要抓手并辅以债务展期降息重组盘活资源市场化转型等方式5月以来多地政府公开提及争取或申报隐性债务化解试点主要分布于湖南贵州广西云南安徽天津等省市特殊再融资债券或将于9月份重启发行发行配额或仍倾斜于债务网红及财力较弱区域除了一揽子化债政策利好外网红区域今年以来加强防风化债强偿债意愿的同时不断拓宽偿债能力边界以云南天津广西与贵州为例今年以来地方政府持续强调通过控制政府投资强度盘活存量资产平台划拨注资推进市场化转型设立风险准备金等方式缓解地方债务风险内生性资源不足情况下网红区域同时积极寻求与大型银行保险券商与AMC等金融机构的合作协调外部金融资源平滑缓释区域到期压力二政策催化网红区域城投债新一轮短久期高票息资产荒行情网红区域城投债发行热度提升净融资显著改善认购倍数创年内新高票面利率大幅下行8月以来天津广西和贵州的周平均认购倍数一度达到2679倍265倍和218倍均创下今年以来新高上周天津云南和贵州的加权平均票面利率较7月底分别下降268pct337pct和146pct新发行票面不断打开或贴近投标下限云南天津与广西实现周度净融资25亿元247亿元和3744亿元环比增加2219亿元344亿元和4577亿元城投债开启新一轮牛市行情网红区域短久期利差大幅收窄交易活跃度提升高估值成交占比回落8月以来天津甘肃广西全省和云南省级平台1年期以内的城投利差分别下行了297bp95bp67bp和85bp修复幅度达到683624和18随着市场情绪持续高涨行情进一步向中久期蔓延上周云南天津广西换手率较7月底分别提升068pct476pct和074pct云南天津与贵州的高估值成交占比分别下降1042pct247pct和032pct三投资策略哪些区域及主体会受益一揽子化债及特殊再融资债政策受益于特殊再融资债带来的城投化债情绪面信心面及基本面改善弱区域估值修复行情或仍将持续一方面弱区域获得特殊再融资债额度后或将较大比例优先置换隐性债务中高成本的非标债券将有效缓解区域高息债务到期及付息压力另一方面弱区域的债券估值对到期压力非标舆情等负面定价较充分利差修复空间较大策略1关注高债务率高债券存量高到期比例高估值的区域关注上述区域及核心主体短久期估值修复机会对于城投债存量及到期规模均较大的弱区域及主体其获得特殊再融资债额度或较大部分再融资债将直接置换公开债券部分再融资债置换非标及银行贷款后或将腾挪银行新增空间建议关注区域如天津市昆明市柳州市等区域建议关注柳州城建曲江文投云投集团航空港投等此外部分主体如津城建可进一步关注骑乘策略策略2关注高债务率低债券存量短久期高估值的区域及主体关注其城投债提前兑付高票息机会该类区域及主体或在债务置换下逐步离开公开债市场建议关注兰州市西宁市银川市湘潭市等区域策略3关注尾部区域债务风险化解对省内其他被拖累地市及区县的外溢效应相关中高估值区域受益于尾部区域债务风险改善或亦迎来利差收窄机会建议关注蚌埠市上饶市荆州市株洲市等中长期来看特殊再融资债发行或将是一揽子化债方案的起点而非终点后续随着债务融资再安排区域风险缓释资金等其他债务化解工具的陆续试点推广网红区域或加速离开债券市场城投债供需不平衡将进一步凸显风险提示监管政策超预期信用风险事件冲击统计口径存在误差敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务固定收益深度研究内容目录一特殊再融资债重启叠加一揽子化债政策网红区域短期债务风险缓释41一揽子化债提出特殊再融资债重启在即42防风化债网红区域拓宽偿债能力边界7二政策催化网红区域城投债新一轮短久期高票息资产荒行情91网红区域债券发行热度提升92网红区域城投债迎来短久期高票息资产荒行情10三哪些区域及主体会受益一揽子化债及特殊再融资债政策12风险提示16图表目录图表12023年以来中央关于地方债务风险化解的相关政策4图表22018年财政部提出六种隐性债务化解方式5图表3一揽子化债的可能方案5图表4近期多地争取或申报隐性债务化解试点5图表5各省份未使用债务限额与广义债务率不匹配亿元6图表62022年以来部分省市关于债务展期重组降息的公开报道表述7图表7近期网红区域化债相关表述8图表8近期网红区域合作交流行动8图表9云南天津和广西城投债净融资转正周度9图表10云南天津城投债平均发行利率大幅下行周度9图表11天津贵州城投债平均认购倍数大幅提升周度10图表12天津广西城投债发行利率贴近投标下限周度10图表138月以来中短久期城投债利差下行幅度较大10图表14云南省级平台短久期利差下行幅度较大10图表158月以来网红区域短久期城投债利差下行幅度大单位BP11图表16网红区域城投债换手率显著提升周度11图表17网红区域城投债高估值成交占比周度11图表18特殊再融资债对城投到期债务及节省利息测算12图表19关注弱省份债务压力改善的估值修复机会13图表20关注弱地市债务压力改善的估值修复机会13图表21关注中高等级弱主体的估值修复机会13图表22建制县区化解隐性债务试点相关的城投债提前兑付情况14敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务固定收益深度研究图表23关注部分地级市的城投债提前兑付高票息机会14图表24关注部分区县的城投债提前兑付高票息机会15图表25关注部分中高估值区域15图表26各省城投平台有息债务结构16图表27各省高估值城投债规模分布16图表28网红区域城投有息负债规模占全国一成左右16敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务固定收益深度研究7月24日政治局会议提出一揽子化债以来以天津为代表的网红区域城投债交投热度显著提升一揽子化债对网红区域有何利好城投债还有哪些挖掘机会本文进行系统性分析以供投资者参考一特殊再融资债重启叠加一揽子化债政策网红区域短期债务风险缓释1一揽子化债提出特殊再融资债重启在即政治局会议提出一揽子化债隐债显性化或为主要抓手在土地出让受限企业经营活力不足的背景下通过资产变现及项目运营的途径防化债务风险较为困难依赖地方政府自筹资金化债将心有余而力不足2023年7月24日中央政治局会议首次提出要制定实施一揽子化债方案这一说法实际上与今年以来地方政府防范化解债务风险的思路一脉相承以防范地方债务风险为底线在压实地方政府主体责任的同时打开缓债减债政策空间详见防范化解地方债务风险启示录二20230218一揽子化债方案预计或将以隐债显性化为主要抓手并辅以到期缓释化盘活资源从头转型等方式1隐债显性化建制县隐性债务化解试点拓宽至建制市地方发行特殊再融资债置换隐债2时间换空间银政企对接将隐性债务中的高融资成本债务进行降息展期信贷非标置换缓释债务到期及付息压力3盘活资源支持中央或民间资本参与重点领域项目建设盘活地方政府资源如滇中引水工程4从头转型推动央地新一轮国企改革通过加快城投转型增强融资平台市场化属性将具备现金流的债务合规转化为企业经营性债务详见一揽子化债或将出台哪些方案20230725图表12023年以来中央关于地方债务风险化解的相关政策日期文件文章会议化债相关表述郭树清货币政策精准有力积极配合化解地方政府隐性债务风险督促金融机构增强风险管理能力有序开展地方202317金融服务大有可为政府债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担求是坚定做好经济工作的2023116有效防范化解金融风险和地方政府债务风险信心压实省级政府防范化解隐性债务主体责任加大存量隐性债务处置力度优化债务期限求是当前经济工作的几个结构降低利息负担稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管坚决遏制增量2023215重大问题化解存量要禁止各种变相举债行为防范地方国有企事业单位平台化要加强对融资平台公司的综合治理推动分类转型加强防范债务风险等重点任务严肃查处财政收入不真实不合规违规兴建楼堂馆所国务院关于进一步加强财2023215乱设财政专户违规处置资产违规新增地方政府隐性债务等突出问题强化通报问责会监督工作的意见和处理处罚刘昆更加有力有效实施积遏制隐性债务增量稳妥化解存量坚决制止违法违规举债行为规范地方政府融资平2023216极的财政政策台公司管理牢牢守住不发生系统性风险底线完善地方政府债务管理体系防范化解地方政府债务风险优化债务期限结构降低利202335政府工作报告息负担遏制增量化解存量2023428政治局会议要加强地方政府债务管理严控新增隐性债务进一步压实地方和部门责任建立健全防范化解地方政府隐性债务风险长效机制统筹资金资产资源和各类政策措施稳妥化解隐性债务存量严禁建设形象工程政绩工程以2023742022年中央决算报告及脱离当地财力可能的项目对新增少报漏报隐性债务和化债不实等问题及时查处追责问责2023724政治局会议要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案统筹协调金融支持地方债务风险化解工作继续推动重点地区和机构风险处置丰富防202381央行工作会议范化解系统性风险的工具和手段牢牢守住不发生系统性金融风险的底线来源政府官网国金证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务固定收益深度研究图表22018年财政部提出六种隐性债务化解方式图表3一揽子化债的可能方案来源政府官网国金证券研究所整理来源政府官网国金证券研究所整理多地争取或申报隐性债务化解试点新一轮特殊再融资债发行重启在即年初贵州省在2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告中提到争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持通过发行政府债券置换隐性债务优化地方债务结构降低债务成本5月以来多地政府陆续在公开报道与政策文件中提及争取或申报隐性债务化解试点特殊再融资债券或将于9月份重启发行图表4近期多地争取或申报隐性债务化解试点日期省份相关表述2023726福建省指导有关地区做好隐性债务风险化解试点申报和评审工作2023627湖南省抢抓中央新一轮隐性债务化解试点契机2023317青海省积极争取县级化债试点2023113贵州省积极稳妥扩大县级化债试点日期地级市相关表述2023726黑龙江省七台河市七台河市发布关于七台河市隐性债务试点方案编制论证招标公示2023726黑龙江省大庆市大庆市城市建设投资开发有限公司2023年隐债化解试点申报材料咨询机构完成招标2023721湖南省岳阳市积极申报财政部2023年隐性债务化解试点2023721广西壮族自治区柳州市积极申报化债试点认真筹备材料组织开展化债试点材料筹备工作2023718安徽省亳州市积极争取隐性债务化债试点成立市隐性债务化债试点工作领导小组2023717江西省南昌市召开南昌市2023年隐性债务风险化解试点申报工作调度会2023523广西壮族自治区玉林市组织相关部门做好市本级申报化债试点各项准备工作202333贵州省六盘水市积极争取县级化债试点等政策支持2023221贵州省遵义市积极争取退红试点降低高风险县市区债务风险等级2023119浙江省温州市紧盯局域隐性债务清零试点动向争取试点支持日期区县相关表述2023813内蒙古包头市石拐区制定实施一揽子化债方案积极争取隐性债务化解试点202381辽宁省朝阳市北票市全力争取上级财力性转移支付资金及财政部隐性债务化解试点县扶持政策2023717云南省文山州文山市到州财政局参加申请债务化解试点县答辩2023717云南省文山州砚山县专题研究化债试点县申报工作2023717云南省文山州丘北县到省财政厅汇报隐性债务化解试点县申报工作2023630浙江省温州市乐清市积极争取省厅政府债券置换隐债试点2023627青海省玉树州囊谦县积极申报和争取纳入国家和省级建制县化解隐性债务风险试点县2023510山西省晋中市祁县加大政府债务管理积极争取财政部隐性债务化解试点政策来源政府官网国金证券研究所整理省市间未使用债务限额显著分化弱省份特殊再融资债理论额度有限我国政府债务采用限额和余额管理即要求在年末时点全国地方政府一般和专项债务的余额不超过当年限额因此各省市未使用地方政府债务限额是特殊再融资债额度的理论上限截止2022年敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务固定收益深度研究末全国未使用地方政府债务限额为232万亿元其中一般债务144万亿元专项债务088万亿元详见特殊再融资债重启是否会引发城投债提前兑付20230403分省份来看东部经济发达省份额度充足上海江苏等8个省市的未使用债务限额超过1000亿元而湖南重庆和天津等部分弱省份的理论额度则不足300亿元回收-再分配制度赋予区域额度腾挪空间特殊再融资债发行或仍倾斜于弱区域根据财预201983号财政部拥有跨区域调配债务限额的权力可通过将发达省份的限额回收后重新分配给债务负担较重区域以解决部分省份化债资源不足的问题从历史情况来看2021年重庆和天津发行的特殊再融资债规模超过年初理论额度均指向当年获得了财政部债务限额的再分配近期试点申报区域主要分布于湖南贵州广西云南安徽天津等债务压力较大非标舆情多发省份本轮特殊再融资债发行规模或仍倾斜于弱区域图表5各省份未使用债务限额与广义债务率不匹配亿元未使用债务限额亿元2022年广义债务率右3000800700250060020005001500400300100020050010000上江北河河广云安福江山陕四辽内湖新浙贵吉广甘天宁山海青重湖黑西海苏京北南东南徽建西东西川宁蒙北疆江州林西肃津夏西南海庆南龙藏古江来源政府官网Wind国金证券研究所整理时间换空间城投平台展期降息置换或成为新的地方政府债务化解方式2022年末遵义道桥银行贷款展期降息重组落地2022年以来部分高债务负担地区亦在公开渠道表达了进行债务展期重组置换或降息的意愿遵义模式或得到推广推动地方政府与政策性全国性区域性银行进行债务协同将隐性债务中的高融资成本债务进行降息展期信贷非标置换从而实现债务削峰管理有助于进一步缓释债务到期及付息压力拉长时间换空间敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务固定收益深度研究图表62022年以来部分省市关于债务展期重组降息的公开报道表述时间省份城市相关表述下大力气推进市属国有平台公司资产重组债务重组功能重组实现缩表2023-01省份D城市F降息瘦身赋能即就是减债减息减员增效系统谋划防范化解债务风险体制机制通过争取中央支持金融机构展期降息盘活资源资产等方式推动各地将政府债务和隐性债务利息足额纳入预2023-01省份E-算为基层财政秩序回归正常提高在资本市场信用奠定基础力争用3-5年时间建立健全系统解决和防范化解政府债务风险体制机制逐步推动地方发展进入良性轨道鼓励金融机构不抽贷不停贷减息置换存量债务确保存量债务不断链2023-02省份D-结构持续优化成本持续降低坚持一手抓发展一手抓化债深入落实新十条化债措施通过自接自2023-02省份D城市F盘替接他盘发行债券降息降成本三资一本账预算大统筹等有效途径牢牢守住不爆雷不断链不发生重大风险舆情事件底线运用改革方法市场化机制规范开展债务展期重组接续到期政府债务2023-02省份H-化解存量隐性债务守住财政风险底线积极争取金融支持缓释债务风险积极与金融机构协商通过展期等方式缓释2023-03省份E城市K债务风险进一步降低债务成本优化债务结构缓解偿债压力缓释风险积极主动对接金融机构争取调整还款计划和展期缓释还款压2023-03省份E城市L力市属国有企业应根据偿债能力与资金需求加大统筹融资力度多渠道多2023-04省份B城市N品种多方式降低融资成本有序稳妥做好高成本债务置换工作努力实现带息负债综合融资成本率不高于同行业平均水平持续优化地方政府债务结构加快开展债务置换降息工作以市场化法2023-04省份F城市O治化为原则通过展期债务重组等方式进一步缓释债务风险改善地方政府债务组成结构和期限结构严守企业债务风险底线采取清偿展期置换降息方式化解了一批利2023-05省份F城市P息高逾期到期债务2022年共化解各类债务2096亿元确保不发生地区性系统性金融风险按照市场化法治化原则在落实化债责任和不新增隐性债务的前提下允2023-05省份E城市I许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转加快推动平台公司债务置换稳步推进隐债转经营性债务争取将非标融资2023-05省份C城市Q置换为标准融资将短期债务置换成中长期债务有效降低平台公司债务风险来源Wind企业预警通国金证券研究所2防风化债网红区域拓宽偿债能力边界除了一揽子化债政策利好外今年以来地方政府的公开表态与实际行动一以贯之表现出了较强的偿债意愿详见开年以来网红区域城投有哪些新变化20230506网红区域虽自身偿债能力受限但上下各级政府守住不发生系统性风险底线的决心较强并积极寻求外部金融资源支持以缓释地方政府债务风险网红区域加强防风化债强偿债意愿的同时不断拓宽偿债能力边界从化债表述来看云南强调加强国有资产监管通过发行再融资债与设立风险准备金缓解到期压力天津对违法违规举债保持高压监管态势反腐治理覆盖全市50个下属平台公司广西要求债务压力较大区域控制政府投资强度严禁新增地方政府隐性债务其中南宁鼓励推动融资平台市场化转型柳州提出通过划拨注资的方式提升国企造血融资能力贵州近期提及了多项化债措施如设立REITs盘活存量资产推进融资平台市场化转型债券置换等敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务固定收益深度研究图表7近期网红区域化债相关表述省份日期相关区域相关表述2023625全省不得擅自出租处置国有资产严禁新增地方政府隐性债务2023726全省严控高风险地区新增政府债务规模合理申请发行再融资债券缓解集中还款压力云南2023726全省运用市场化法治化手段稳妥推进重点国有企业防风化债202388红河州州级统筹设立3亿元规模风险准备金为州属企业贷款桥接提供临时应急保障2023510开发区深化开发区领域腐败问题治理实现对全市50个下属平台公司全覆盖天津202366全市进一步严格债务管理加强日常监测和风险预警防范逾期违约风险202381全市加强债务动态监控保持坚决遏制违法违规举债融资的高压态势对于政府债务率超过警戒线300或者出现债务风险事件的地区要合理控制政府投资强度严格防202363全区范政府债务风险不得通过各类方式违法违规举借债务筹措政府投资资金广西2023720柳州市逐年加大违规经营投资追究力度202382柳州市通过无偿划拨资本注入等方式划入国有企业增强国有企业融资造血能力202384南宁市积极推动将符合条件存量项目债务转化为企业经营性债务有序推动融资平台公司市场化转型2023518全省以不新增政府隐性债务为底线鼓励通过不动产投资信托基金REITs等模式盘活水利存量资产2023721全省推进落实基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点方案力争成功发行2只REITs产品贵州推进国有融资平台公司转型发展采用债券置换资产证券化等方式支持平台公司稳妥化解地方政府2023724全省隐性债务探索采用资产回购资产置换资产整合等方式盘活存量非经营性资产2023725全省推动形成良性可持续的政府投资机制推进国有投融资平台公司实体化市场化转型来源政府官网国金证券研究所整理内生性资源不足情况下网红区域积极寻求与大型银行保险券商与AMC等金融机构的合作协调外部金融资源改善区域融资环境云南与金融机构的合作方式主要为企银合作城投平台直接对接金融机构争取更深层次融资支持除了与中国银行进出口银行等大型银行合作外天津还得到了四大AMC之一的中国信达的支持广西政府与中国农业银行签署全面战略合作协议双方将在乡村振兴西部制造强区建设民生保障和改善方面加强合作贵州与银行合作力度较大如2022年末遵义道桥银行债务长期限低利率重组落地后近期又与多家大型银行签约有望获得更大力度的信贷支持图表8近期网红区域合作交流行动日期事件类型有无协议合作方事件近期云南与各类金融机构合作交流行动2023725交流座谈有中国人寿云投集团进一步深化金融保险文旅实体产业等领域的合作202382调研交流无国开行空港投资集团国开行调研昆明空港投资集团将进一步深化与滇中新区的银企合作202384调研交流无东亚银行云投集团东亚银行将加大对云南的金融资源投入和金融服务力度202388项目签约有中国农业银行云南省农业银行持续加大对云南三农工作产业发展等重点领域的金融支持力度2023810交流座谈无进出口银行云南交投在综合交通基础设施绿美通道经济建设存量项目贷款等方面深化合作双方继续深化合作扩大授信规模和信贷投放量发挥恒丰银行在债券投资2023817交流座谈无恒丰银行云南交投非标融资供应链融资等领域的优势提供定制化金融产品近期天津与各类金融机构合作交流行动中国信达将在服务实体经济助力国企改革防范化解风险等方面助力天津高2023811投资合作无中国信达天津质量发展渤海银行天津市高新2023731项目签约有双方加强在存量资产盘活资金使用效率科创积分贷深度参与等方面的合作区2023718项目签约有中国信达天津中国信达将在生物医药新能源新材料高端装备汽车等领域与天津合作中国银行将在推动制造业高质量发展港产城融合发展中心城区更新提升2023523项目签约有中国银行天津滨海新区高质量发展等方面加大对天津金融支持力度2023524项目签约有进出口银行天津双方深化与天津市在外贸发展对外投资实体经济港口建设等领域合作敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务固定收益深度研究近期广西与各类金融机构合作交流活动中信建投梧州城投集中信建投债券团队在今后的合作中将会根据市城投集团的不同融资需求提供2023531交流座谈无团多方位多角度的金融服务柳州银行将持续加大金融产品创新和金融服务力度积极争取更多资源和力202367交流座谈无柳州银行来宾市量进一步扩大合作领域202388项目签约有中国农业银行广西推动乡村振兴西部制造强区建设民生保障和改善等合作事项近期贵州与各类金融机构合作交流活动各家银行聚焦贵安新区产城融合数字经济工业经济绿色经济等为贵安2023618项目签约有20家银行贵安新区新区实体经济提供约2600亿元的资金支持2023629项目签约有浦发银行贵州省政府聚焦贵州六大产业基地建设创新金融服务深化务实合作202387交流座谈无招商银行贵州省政府招商银行将在绿色金融科技金融普惠金融等方面加大对贵州的支持力度双方将在贸易投资资源信息交流多渠道融资加强企业走出去与引进来202389项目签约有工银亚洲贵州省政府等方面加强合作来源政府官网国金证券研究所整理二政策催化网红区域城投债新一轮短久期高票息资产荒行情1网红区域债券发行热度提升化债利好下网红区域城投融资显著改善净融资普遍转正发行票面利率大幅下行上周云南天津与广西城投债分别实现周度净融资25亿元247亿元和3744亿元环比分别增加2219亿元344亿元和4577亿元贵州净融资仍为负但8月净融资缺口较7月收窄1012亿元上周天津云南和贵州城投债加权平均发行利率较7月底分别下降268pct337pct和146pct其中津城建最新发行的23津城建SCP055票面利率仅295较一个月前同样05年期的23津城建SCP045低了323pct广西发行利率在前两周大幅下行之后本周有所反弹图表9云南天津和广西城投债净融资转正周度图表10云南天津城投债平均发行利率大幅下行周度亿元云南天津广西贵州云南省天津市广西壮族自治区贵州省12091008806074020605-20-404-60-80322023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所网红区域城投发行热度提升认购倍数创年内新高票面利率逐渐贴近投标下限8月以来天津广西和贵州的周平均认购倍数一度达到2679倍265倍和218倍均创下今年以来新高其中8月15日津城建发行的23津城建SCP051期限为046年全场认购倍数达到70倍创下历史新高受机构高涨的认购情绪作用近期网红区域的债券实际发行利率均贴近投标下限上周天津的票面利率-投标下限均值为16bp较政治局会议前大幅减少72bp收窄幅度超过80广西和贵州的票面利率-投标下限均值前两周亦一度收窄至22bp和38bp敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务固定收益深度研究图表11天津贵州城投债平均认购倍数大幅提升周度图表12天津广西城投债发行利率贴近投标下限周度云南省广西壮族自治区贵州省天津市右pct云南省天津市广西壮族自治区贵州省33025252522201515151110050550002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2网红区域城投债迎来短久期高票息资产荒行情化债利好下城投债开启新一轮短久期高票息资产荒行情天津甘肃和广西等网红区域短久期利差下行幅度大8月以来各期限各等级城投债利差均有所收窄截止2023825135年期AAA级城投债信用利差分别下行1629bp606bp和312bp以1年期下行幅度较大目前1年期各等级城投债利差均已下行至2017年以来的10分位数以内分省份来看近期城投债行情更集中于网红区域短久期品种8月以来天津甘肃和广西等省份1年期以内的城投利差分别下行了2973bp945bp和673bp下行幅度达到67513626和2431受昆明市上半年非标舆情与技术性违约等风险事件影响云南省利差整体改善有限但省级平台统筹偿债意愿和债务托底能力强8月以来1年期以内利差下行了8478bp下行幅度为1796随着市场机构情绪进一步高涨网红区域城投债行情进一步向中久期蔓延图表138月以来中短久期城投债利差下行幅度较大图表14云南省级平台短久期利差下行幅度较大1YAAA3YAAA5YAAA1YAA3YAA5YAA1YAA3YAA5YAABP01133右BP06060028026050550-524050022040-1020045030180-1540016020140350-2010120300100-2508月以来利差变动2017年以来的利差分位数右BP来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务固定收益深度研究图表158月以来网红区域短久期城投债利差下行幅度大单位BP202382520237318月以来利差变动省份01133全体01133全体01133全体天津1430938481648572287744037594546628645966-2973-2097-143-2309甘肃1661318307267481941726065187222859419798-945-42-185-38广西2094633936355253117927674363153655034040-673-238-103-286黑龙江1903428888403162831725618325004077931625-658-361-46-331海南821211900-106241350913762-13587-530-186--296吉林1745232086394872454322610337814085128627-516-170-136-408江西1141413820174441296616490168041917116804-508-298-173-384重庆1716922203120411981821776251781469923806-461-298-266-399湖北1072610890110801099314565137811259813781-384-289-152-279湖南1000914005151451268413826177431725516095-382-374-211-341新疆7526958312522889011109121311585011872-358-255-333-298四川1311217836159621594316272210031674818846-316-317-79-290陕西1923523357161212059422108249291373423632-287-157239-304山东2084117611125501845023638205421359921519-280-293-105-307河北868110108739093951142412697914612291-274-259-176-290江苏6693851678097590941511171906810277-272-266-126-269山西6067717291206992873910107114299976-267-294-231-298河南20756171098249181222334921475932222116-259-437-107-399辽宁2750836047443893483729946384944716037593-244-245-277-276福建563874794592638279211006453078519-228-259-72-214安徽711591101082085409320118311144310972-221-272-62-243宁夏3659645355411793924238799419383772139503-220342346-26西藏74727303885874729607105041136910347-214-320-251-288内蒙古861311622-94741074612680-10922-213-106-145浙江607072408967705481439938105269396-207-270-156-234上海40414266552641825507566862185644-147-140-69-146广东41645436504746525623762460316292-146-219-98-164北京46294642488546776009638751606050-138-175-28-137青海7702285487-826497829087340-85614-127-185--297贵州5424861226711156129655352619756779762632-110-75332-134云南4893856693383784967649205537303957852082-27296-120-241来源Wind国金证券研究所网红区域城投债交易活跃度显著提升高估值成交占比回落上周云南天津广西与贵州城投债换手率分别为4491024340和197较7月最后一周提升了068pct476pct074pct和014pct此外上周云南天津与贵州的高估值成交占比分别为1086961和1065较7月最后一周分别下降1042pct247pct和032pct广西则由1076小幅回升至1398图表16网红区域城投债换手率显著提升周度图表17网红区域城投债高估值成交占比周度云南省天津市广西壮族自治区贵州省云南天津广西贵州12353010258206154102500来源Wind国金证券研究所注计算方法为当周成交金额周末债券余额来源同花顺国金证券研究所注成交来源选取CFETS上证固收与交易所敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务固定收益深度研究三哪些区域及主体会受益一揽子化债及特殊再融资债政策受益于特殊再融资债发行带来的城投化债情绪面信心面及基本面改善弱区域估值修复行情或仍将持续一方面弱区域获得特殊再融资债额度后或将较大比例优先置换隐性债务中高成本的非标债券将有效缓解区域高息债务到期及付息压力另一方面弱区域的债券估值对到期压力非标舆情等负面定价较充分利差修复空间较大具体来看城投债可能存在以下几类投资机会策略1关注高债务率高债券存量高到期比例高估值的区域关注上述区域及核心主体短久期估值修复机会对于城投债存量及到期规模均较大的弱区域及主体其获得特殊再融资债额度或较大部分再融资债将直接置换公开债券部分再融资债置换非标及银行贷款后或将腾挪银行新增空间我们对特殊再融资债的化债效果和安全边际进行测算假设弱省份地级市区县和主体分别拿到1000200100和50亿元特殊再融资债额度则普遍可覆盖50以上的年内到期债券同时也将节省未来年度付息支出3064和15亿元左右区域筛选方面建议关注债券余额1000200亿以上加权平均剩余期限25年以内1年期以内债券估值在4以上年内到期回售规模占比超过10广义债务率高于300300500的省份及地级市如天津市昆明市柳州市主体方面区域内核心主体获得的化债资源或较多建议关注主体评级AAAAA债券余额100亿以上加权平均剩余期限25年以内1年期以内债券估值在4以上年内到期回售规模占比超过25的主体如柳州城建曲江文投云投集团航空港投等此外部分主体如津城建可进一步关注骑乘策略图表18特殊再融资债对城投到期债务及节省利息测算特殊再融资债年内债券到期到期债券保障非标债券平节省年度利息层级额度亿元规模亿元倍数均融资成本费用亿元500151050010000561515000337205002520省份10001000163015000677405003530150010001564515001760100152100200056330003374100254地级市20020016630006778100356300200156930017125016155075067721000582550263区县1007513374100185503645150752761001587550151主体501000561520002572来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12扫码获取更多服务固定收益深度研究图表19关注弱省份债务压力改善的估值修复机会省份特殊再融资债覆盖倍加权平均债券估值20230825年内到期回售情况债务率债券余额数假定1000亿省份剩余期限亿元规模法定广义存量债券到期债券年1年以内1-3年3年以上占比亿元债务率债务率保障倍数保障倍数省份A169911876685967271642149361059140省份B3891103409657839157841377990026063来源Wind国金证券研究所图表20关注弱地市债务压力改善的估值修复机会地级市特殊再融资债覆盖倍加权平均债券估值20230825年内到期回售情况债务率债券余额数假定150亿省份地市剩余期限亿元规模法定广义存量债券到期债券年1年以内1-3年3年以上占比亿元债务率债务率保障倍数保障倍数省份C城市A73324710761144124422631102380020066省份A城市B778104955104093021928168438019069省份D城市C222182679792100640187531669068380省份E城市D26519753864169110339266397057145省份F城市F4371975165967597918146527034190省份G城市G2172114614895303215235454069476省份H城市H671243423550585135203011295022111省份I城市I163423942044049325916170612009058省份D城市J921220420493553114125321611016132省份D城市K22016841851673765297151126068232来源国金证券研究所图表21关注中高等级弱主体的估值修复机会特殊再融资债覆盖倍加权平均债券估值20230825年内到期回售情况总资产债券余额数假定50亿企业名称行政级别省份地市主体评级剩余期限亿元亿元规模存量债券到期债券年1年以内1-3年3年以上占比亿元保障倍数保障倍数城投A地市级省份C城市AAA8411012841279128012715756049088城投B地市级省份C城市AAA13341521961163118410704529132112城投C园区级省份I城市IAA1097103169943112212414442194115城投D地市级省份B-AAA189218115988892510126435110078城投E地市级省份B-AAA46121640556598726238122081城投F区县级省份B-AA9041190675977646151168082城投G地市级省份E城市DAA15292001865917058438241100061城投H区县级天津市-AA9211560705648896944128072城投I省级省份A-AAA581933507256074963827883060018城投J省级省份A-AAA80311070685526538781187057城投K省级省份J-AAA15721411275416366767654142066城投L园区级省份B-AAA16482180545177199845092051城投M园区级省份B-AAA214432008944065868319962063025城投N园区级省份G城市LAAA286175111541148852819526027026城投O地市级省份B-AAA9113163208928152987967541012007来源Wind国金证券研究所策略2关注高债务率低债券存量短久期高估值的区域及主体关注其城投债提前兑付高票息机会弱区域及平台获得再融资债额度后倾向于提前兑付纳入到隐债系统中的高成本债券以降低融资成本维护区域信用环境稳定过往两轮建制县隐性债务化解试点中特殊再融资债发行均促进城投债提前兑付规模提升2021年城投债提前兑付规模共557亿元占同期非清零试点特殊再融资债规模的9详见特殊再融资债重启是否会引发城投债提前兑付20230403敬请参阅最后一页特别声明13扫码获取更多服务固定收益深度研究图表22建制县区化解隐性债务试点相关的城投债提前兑付情况提前兑付公告票面利率剩余期限偿还金额省份地市区县城投平台行政级别主体评级提前兑付债券债券类型日期年亿元湘潭市湘乡市湘乡市城市建设投资开发有限公司区县级AA-16湘乡城建债2019-08-15584376400企业债长沙市宁乡市宁乡经济技术开发区建设投资有限公司园区级AA14宁经开债2019-09-02820162480企业债株洲市攸县湖南省攸州投资发展集团有限公司区县级AA16湘发展债2019-09-12480382864企业债16湘乡城建债2019-09-19584366400企业债湖南省湘潭市湘乡市湘乡市城市建设投资开发有限公司区县级AA-17湘乡管廊专项债2020-07-037504321000企业债17蒸城投债012022-02-11750261420企业债衡阳市衡阳县衡阳县城市和农村建设投资有限公司区县级AA-17蒸城投债022022-03-14780276300企业债长沙市宁乡市宁乡经济技术开发区建设投资有限公司园区级AA20宁经开MTN0012023-02-01648197010中期票据天津东方财信投资集团有限公司区县级AA19财信022021-01-30690590360私募债15东丽债2020-07-227502361500私募债19东丽012021-07-097903101250私募债东丽区19东丽012021-07-227903061250私募债天津市东丽城市基础设施投资集团有限公司区县级-18东丽012021-08-09740238520私募债16东丽022021-08-11441021310私募债19东丽042021-08-11790321845私募债天津市-20蓟州022021-02-22750401388私募债20蓟州012021-02-22800388190私募债天津蓟州新城建设投资有限公司区县级AA20蓟州012021-03-17800382190私募债蓟州区20蓟州022021-03-17750395388私募债14津广成债2021-03-19745035300企业债天津广成投资集团有限公司区县级AA16津广成债2021-03-19540209660企业债13津广成债2021-05-31697173450企业债宁河区天津市宁河区兴宁建设投资集团有限公司区县级AA16兴宁012021-08-27520026305私募债16海城债2020-09-29537286600企业债辽宁省鞍山市海城市海城市金财土地房屋投资有限公司区县级AA16海城金财PPN001A2020-12-21690033600定向工具17萍昌盛债2021-01-07600359704企业债江西省萍乡市湘东区江西省萍乡市昌盛城市投资有限公司区县级AA14萍昌盛债2021-02-01818030100企业债花山区马鞍山市花山区城市发展投资集团有限责任公司区县级AA16马花山2021-01-265200821000私募债安徽省马鞍山市15当涂债2021-03-12538141360企业债当涂县当涂县城乡建设投资有限责任公司区县级AA15当涂债2021-03-12538141360企业债17綦江新城PPN0012021-04-12550078500定向工具重庆市綦江区东部新城开发建设有限公司区县级AA17綦江新城PPN0022021-04-22540081200定向工具重庆市-綦江区17綦江012021-06-01630096393私募债重庆市万盛经济技术开发区开发投资集团有限公司园区级AA19万盛012022-03-237502591500私募债黔西南布依族贵州省兴义市兴义市信恒城市建设投资有限公司区县级AA15兴义信恒债2021-04-21540165400企业债苗族自治州河南省平顶山市汝州市汝州市鑫源投资有限公司区县级AA18汝州012021-06-168002101500私募债来源Wind国金证券研究所本轮特殊再融资债额度或仍优先分配至市县两级对于城投债存量规模较小但债务率高的区域债券估值亦或较高区域获得再融资债额度后或仍将通过提前兑付城投债达到实质性缓债及减债的目的此外由于债券供给相对不足这类区域债券持仓非银占比较低流动性不佳随着债券提前兑付及存量债券在1-2年内到期置换或倾向于离开债券市场关注弱区域提前兑付城投债的高票息超额收益机会建议关注债券余额10050亿以内加权平均剩余期限3年以内1年期以内估值在4以上年内到期回售占比超过20广义债务率高于400500的地级市及区县如兰州市西宁市银川市湘潭市等区域图表23关注部分地级市的城投债提前兑付高票息机会地级市加权平均债券估值20230825年内到期回售情况债务率债券余额省份地市剩余期限规模法定广义亿元1年以内1-3年3年以上占比年亿元债务率债务率省份K城市M5027811025665882142322970省份L城市N2023810861023683631526767省份M城市O82115972104512331822278446省份A城市P1003259710100666767省份N城市Q50315475100464547省份L城市R230584906721564494674省份H城市S541484714344921120279403省份F城市T951434066423022324364463来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14扫码获取更多服务固定收益深度研究图表24关注部分区县的城投债提前兑付高票息机会区县加权平均债券估值20230825年内到期回售情况债务率债券余额省份地市区县剩余期限规模法定广义亿元1年以内1-3年3年以上占比年亿元债务率债务率省份O城市V区县A49183222117967291633406830省份E城市W区县B102485611004781069省份G城市X区县C5038535360112699省份A城市Y区县D141815206654255791049省份G城市Z区县E6247513687350188526省份P城市AA区县F371655127041438277645省份E城市AB区县G20334732100342545省份F城市AC区县H18170427489422396802省份B区县I38276414573842112910001675省份Q城市AD区县J10334081100503709来源Wind国金证券研究所策略3关注尾部区域债务风险化解对省内其他被拖累地市及区县的外溢效应相关中高估值区域受益于尾部区域债务风险改善或亦迎来利差收窄机会随着网红区域估值修复行情的持续演绎或将进一步拓展至其余中高估值区域这类区域债券规模较大债务率较高但目前债务管控较好信用风险暴露较少建议关注债券余额200亿以上加权平均剩余期限3年以内1年期以内债券估值在3-4之间广义债务率高于500的地级市如蚌埠市上饶市荆州市株洲市等图表25部分中高估值区域或受益于债务风险化解外溢效应加权平均债券估值20230825年内到期回售情况债务率债券余额省份地市剩余期限规模法定广义亿元1年以内1-3年3年以上占比年亿元债务率债务率省份G城市AE2731994004535177427254500省份G城市AF180821337742641531818178549省份G城市AG2462613434304732811276487省份R城市AH2982093394284263813248723省份G城市AI104325333645249013613207664省份G城市AJ2962373354384935518194522省份R城市AK2632243313714101353721035省份G城市AL312278329361403248310583省份R城市AM284298329314384104249637省份S城市AN21421893234244243461697509省份K城市AO370424132038545056415139645省份H城市AP2772833194124464617245611省份D城市AQ5522163183944607313242656省份H城市AR7092773163203609313277750省份T城市AS27522903153623963961485571省份U城市AT2751853123403592911386643省份G城市AU88822930540841512013261716省份S城市AV90120730238040816819128675来源Wind国金证券研究所中长期来看随着网红区域债务压力逐步改善化解公开债或加速离开债券市场城投债供需不平衡将进一步凸显以城投债加权平均估值5界定网红省份则网红区域城投有息负债规模合计787万亿占全国城投平台有息债务的1291债券非标债务规模分别为169万亿元7427亿元分别占全国城投债券非标债务的929和15风险债务体量总体可控我们认为本轮特殊再融资债发行将是一揽子化债方案的起点而非终点后续随着债务融资再安排区域风险缓释资金等其他债务化解工具的陆续试点推广网红区域地方政府债务风险或将逐步得到缓释化解为使风险外溢最低化高收益城投债或将加速离开债券市场城投债供需不平衡将进一步凸显敬请参阅最后一页特别声明15扫码获取更多服务固定收益深度研究图表26各省城投平台有息债务结构城投平台有息债务亿元债务结构加权平均省份合计贷款债券非标贷款占比债券占比非标占比估值青海94460125687642791178贵州18299133893384152673188968云南18594137393127172874179805广西168371032446221891612711627辽宁3217257749814280154569宁夏10547592316472226554天津14254910336981453642610541吉林547038601074537712010511黑龙江20791449390241701912498重庆22492129348151140758366457山东4353223911142225399553312453陕西19206133744181165170229442甘肃8758711794969281118418湖南26343153079162187358357410四川439402903411337356966268410河南30365196178469227965288407河北112758523224550776204378江西22400132797358176359338375山西33851970123917758375375湖北299361825380723611612712360内蒙古348431081901868955350新疆74475491161833874225346西藏7434622206162308339安徽21072123686842186159329336海南815555159102681913325浙江703404049024131572058348320江苏951005506335587445058375319福建186981091759201861583210299北京15893949045571845602912284广东23502157556307144167276280上海10081547935441058543510275来源Wind国金证券研究所图表27各省高估值城投债规模分布图表28网红区域城投有息负债规模占全国一成左右亿元估值6亿元全国网红区域网红区域占比右300070000016142500600000122000500000104000001500830000010006200000500410000020山贵天四重云广湖江陕江河湖吉河安青黑山宁辽新甘浙福内广上北海西东州津川庆南西南苏西西南北林北徽海龙西夏宁疆肃江建蒙东海京南藏00江古城投平台有息债务贷款债券非标来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所风险提示1监管政策超预期地方政隐性债务化解和城投再融资监管政策存在超预期调整的可能敬请参阅最后一页特别声明16扫码获取更多服务固定收益深度研究性会对城投债估值造成波动风险2信用风险事件冲击区域信用风险事件爆发造成融资环境收缩加大估值波动风险3统计口径存在误差部分数据统计口径存在误差测算结果仅作为投资参考敬请参阅最后一页特别声明17扫码获取更多服务固定收益深度研究特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心紫竹国际大厦7楼18楼1806小程序公众号国金证券研究服务国金证券研究敬请参阅最后一页特别声明18