四大预期差引领债市长牛
　　四大预期差:基本面修复-经济结构四大分化;宽信用力度-政策非“强刺激”﹔超预期降息-政策利率水平与经济增速相匹配;居民风险偏好主导债牛持续性。
　　1-8月债市行情复盘:1-4月信用强—利率补涨—利率强∶1Y城投债—>3Y城投债一>10年利率债一>30年利率债轮流接棒行情。5-8月理财回流，1-3年二永债波段走势开启。近期30Y国债利率日内下行幅度超3bp，网红区域短久期城投利差大幅收窄。
　　票息及资本利得下信用债表现强劲
　　今年资产荒持续演绎，供需不平衡下，机构抱团行情极致，一方面集中在财力较强区域下沉同时对优质主体拉久期，另一方面抱团弱区域及部分流动性较高区域短久期城投债。此外，二永债收益率下行明显，公募基金及保险机构抢筹二永债，但二永债行情由交易盘机构行为主导，利差呈现高波动特征。
　　总体来看，网红区域城投风险可控，但付息压力高企下需关注一揽子化债如隐债显性化、时间换空间等工具对弱区域债务压力的缓释
　　债市行情演绎下的机构众生相
　　今年小行买债大行放贷，债市呈现“强配置强交易”格局。利率方面，大多时间段内农村金融机构对长端利率债的左侧交易属性显著，年内两次降息后，基金交易行为助推长端利率债行情。信用方面，当前理财、基金“抢短债”延续，中短端利差已压降到历史较低分位。
　　投资策略:债市合意资产还有哪些？
　　利率债:货币政策依然是核心看点，利率系统中枢下移打开债市下行空间，关注供给扰动、政策松绑超预期、机构止盈三大潜在风险.
　　城投债:优选具备加杠杆机会的中部低债务率区域，关注永续及私募票息策略。部分账户可参与网红弱区域短久期持续修复机会，关注特殊再融资债重启后弱区域公开债提前兑付的投资机会。关注城投非标风险外溢及结构化债券到期滚续风险。
　　二永债:中长久期银行永续债及3年期中高等级二级债投资价值较高，同时关注高波动下3年期波段交易机会，警惕二永债不赎回风险
　　风险提示:流动性收紧风险，监管政策超预期，信用风险事件的不确定性。
　　

研究报告全文：2023年8月23日123四大预期差引领债市长牛411-72Q2PMI374Q270110pct资料来源Wind国金证券研究所563020228158出台时间出台部门来源内容日期省份相关表述贵阳贵安促进房一降低开发成本五推进棚户区城中村改造2023726福建省指导有关地区做好隐性债务风险化解试点申报和评审工作贵阳市人民政府办公地产业健康发展二优化规划审批六提升政府服务202383厅贵州贵安新区办2023627湖南省抢抓中央新一轮隐性债务化解试点契机若干条三合理调整结构七加大商业贷款支持公室2023317青海省积极争取县级化债试点四支持诚信优质企业发展八支持避暑类地产发展贵州省积极稳妥扩大县级化债试点郑州住房公积金2023113自2023年8月7日起在郑州市行政区域内使用住房公积金贷款含组合贷款购买家庭首郑州住房公积金管理管理中心关于住202384套或改善性住房时所购住房为新建商品房的最低首付款比例为20所购住房为存量商日期地级市相关表述中心房公积金贷款有品房二手房的最低首付款比例为30七台河市七台河市发布关于七台河市隐性债务试点方案编制论证招标公示关事项的通知2023726关于进一步促进2023726大庆市大庆市城市建设投资开发有限公司2023年隐债化解试点申报材料咨询机构完成招标房地产市场平稳在省内湖南五市长沙市株洲市湘潭市岳阳市和郴州市异地缴存互认互贷的基202384赣州市政府2023721湖南省岳阳市积极申报财政部2023年隐性债务化解试点健康发展的若干础上推动与大湾区城市等更大范围的住房公积金跨区域合作广西壮族自治区措施2023721积极申报化债试点认真筹备材料组织开展化债试点材料筹备工作南昌住房公积金柳州市管理中心关于推2023718亳州市积极争取隐性债务化债试点成立市隐性债务化债试点工作领导小组南昌市住房公积金管进实施住房公积自8月15日起在办理南昌都市圈异地互认互贷业务基础上推进扩大区域范围在江西202387理中心金个人住房贷款省内实施住房公积金个人住房贷款一体化政策2023717江西省南昌市召开南昌市2023年隐性债务风险化解试点申报工作调度会省内一体化政策广西壮族自治区2023523组织相关部门做好市本级申报化债试点各项准备工作的通知玉林市海南省自然资源和规划厅国家金融监督关于协同做好不202333贵州省六盘水市积极争取县级化债试点等政策支持管理总局海南监管局动产带押过户便协同做好不动产带压过户海南省住房公积金管理局同日表态支持开展二手房带押过户2023872023221贵州省遵义市积极争取退红试点降低高风险县市区债务风险等级海南省住建厅海民利企服务的通住房公积金贷款业务2023119浙江省温州市紧盯局域隐性债务清零试点动向争取试点支持南省住房公积金管理知局日期区县相关表述一对购买新建商品住房的实施补贴五进一步提升预售监管资金使用效率进一步优化政策2023813内蒙古包头市石拐区制定实施一揽子化债方案积极争取隐性债务化解试点二对集体土地房屋征收推行房票安置六进一步优化差异化供地南京市住房保障和房举措促进南京房202388三建立全市统一的安置房源超市七促进商办市场良性发展202381辽宁省朝阳市北票市全力争取上级财力性转移支付资金及财政部隐性债务化解试点县扶持政策产局地产市场平稳健四进一步优化车位车库销售审批手续八营造良好市场舆论氛围云南省文山州文山市到州财政局参加申请债务化解试点县答辩康发展20237172023717云南省文山州砚山县专题研究化债试点县申报工作关于利用存量非成都市住房和城乡建在不变更土地权证上的用途和使用权人的情况下通过对存量非住宅性空闲房屋建筑内部实住宅性空闲房屋2023717云南省文山州丘北县到省财政厅汇报隐性债务化解试点县申报工作设局成都市规划和施改造建设节能改造增配设施改变功能以用于从事文化创意教育养老体育健身发展新产业2023630浙江省温州市乐清市积极争取省厅政府债券置换隐债试点202388自然资源局旅游休闲新消费场景等新产业新业态新商业的行为新业态新商业相成都市商务局成都存量非住宅性空闲房屋是指在市域范围内建成五年且闲置一年以上的老旧厂房办公建筑2023627青海省玉树州囊谦县积极申报和争取纳入国家和省级建制县化解隐性债务风险试点县关政策的实施细市市场监督管理局商业楼宇商品市场等非住宅用途的房屋则2023510山西省晋中市祁县加大政府债务管理积极争取财政部隐性债务化解试点政策资料来源各省市政府官方网站国金证券研究所整理61-22021-2022202120217101210资料来源Wind国金证券研究所GDP756-810MLFMLF-OMO75BP70BP250-255资料来源Wind国金证券研究所8Q2822262524资料来源Wind普益标准国金证券研究所91-41Y3Y103011AAA52BP23AAA174BP210369BP530163BP5-81-35163515BP67132023BP78131019BP81530Y3bp10资料来源Wind普益标准国金证券研究所10票息及资本利得下信用债表现强劲11利差变动BP券种23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08AAA-11-121-810-1-4-43Y中期AA-18-28-3-8175-8-8票据AA-19-280-584-7-8AAA-14-144-610-1-8-13Y企业AA-15-30-5-7155-5-6债信用债净融资亿元信用债净融资企业银行贷款右3500050AA-10-282-473-5-33000040AAA-21-177-1093-6-4250003Y城投30AA-25-396-9126-4-720000债AA-26-41-24-71813-13-1215000201000010AAA--3-22-3-1514-13-103Y二级5000AA-5-24-1-191103-90资本债0AA4-26-15-311253-10-10-5000AAA--5-33-10-2015-48-10-10000-203Y银行AA0-39-11-2415-27-10永续债AA11-26-26-2993-1-8资料来源Wind国金证券研究所12791453826141190发行量净融资量净融资同比右2022H12023H12023H1同比变化右轴2000200700002001506000015015001005000010050400005010000300000500-5020000-50-10010000-1000浙江山河湖四江安福湖天重广上陕河北山广西吉新海宁内黑青辽贵甘云-1500-150江苏东南北川西徽建南津庆东海西北京西西藏林疆南夏蒙龙海宁州肃南20162017201820192020202120222023H1古江-500-200资料来源Wind国金证券研究所13---57241Y城投债信用利差年城投债信用利差年bpAAA1AAA31200天津市潍坊市柳州市河南航空港区90城投债信用利差AAA5年8010007080060506004030400202001000资料来源Wind国金证券研究所14大行政策行股份行城商行农村金融机构外资银行保险净买入规模占比基金净买入规模占比亿元保险基金货基理财券商其他产品类净买入规模占比3YAAA-级二级资本债与商金债利差周度平均右境外机构其他其他产品类400BP15080300702001006010050050-100400-20030-30020-400-5010-1000202372420237172023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-0720230227202306192023010220230109202301162023012320230130202302062023021320230220202303062023031320230320202303272023040320230410202304172023042420230501202305082023051520230522202305292023060520230612202306262023070320230710资料来源WindCFETS国金证券研究所注二级资本债利差分位数从2018年12月以来银行永续债为2021年8月以来15578712919291520237104非标融资债券余额贷款规模加权平均估值城投债利息亿元政府债利息亿元25002010000014全国平均付息压力右付息压力右18900001220001680000147000010150012600008105000061000840000630000420000500421000020000上广北福江浙海安西新内湖山江河河四湖甘陕山重黑吉天宁辽广云贵青天重湖江江贵山福浙吉广云湖四安河河陕甘新青黑内海北辽广宁山上新西海东京建苏江南徽藏疆蒙北西西北南川南肃西东庆龙林津夏宁西南州海津庆南苏西州东建江林西南北川徽北南西肃疆海龙蒙南京宁东夏西海疆藏古江江古资料来源Wind国金证券研究所1620237241234时间省份城市区县相关表述时间省份城市相关表述加大政府债务管理积极争取财政部隐性债务化解试点政策通过压缩一般性支出盘活存量资产利用土下大力气推进市属国有平台公司资产重组债务重组功能重组实现缩表降息瘦身赋2023510山西省晋中市祁县2023-01省份D城市F地储备资源增加土地出让收入等举措妥善化解存量债务切实降低债务风险能即就是减债减息减员增效广西壮族足额安排预算资金确保法定债务还本付息需求组织相关部门做好市本级申报化债试点各项准备工作优化系统谋划防范化解债务风险体制机制通过争取中央支持金融机构展期降息盘活资源资产2023523玉林市自治区隐性债务结构降低利息成本缓释到期债务偿付风险等方式推动各地将政府债务和隐性债务利息足额纳入预算为基层财政秩序回归正常提高2023-01省份E-2023524福建省泉州市泉港区完善建制县隐性债务化债试点工作统筹做好新增债务限额安排在资本市场信用奠定基础力争用3-5年时间建立健全系统解决和防范化解政府债务风险体制防范化解经济重点领域风险防范化解政府债务风险将地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理及时机制逐步推动地方发展进入良性轨道2023612辽宁省葫芦岛市足额偿还到期债务本息逐步推进政府法定债务和隐性债务合并监管争取化债试点政策优化债务期限管鼓励金融机构不抽贷不停贷减息置换存量债务确保存量债务不断链结构持续优化成2023-02省份D-理坚决遏制新增隐性债务稳妥化解存量债务有效缓释债务风险本持续降低2023619贵州省贵阳市贵安新区积极向国家争取建制市州本级县区化债试点政策在贵安新区实施等政策措施坚持一手抓发展一手抓化债深入落实新十条化债措施通过自接自盘替接他盘发2023-02省份D城市F行债券降息降成本三资一本账预算大统筹等有效途径牢牢守住不爆雷不断2023627湖南省防范化解风险阻击仗要抢抓试点契机确保不发生系统性区域性风险链不发生重大风险舆情事件底线要针对当前我县在政府隐性债务化解领域存在的问题和困难积极申报和争取纳入国家和省级建制县化解隐2023627青海省玉树州囊谦县运用改革方法市场化机制规范开展债务展期重组接续到期政府债务化解存量隐性债性债务风险试点县稳步化解债务存量有效遏制债务增量2023-02省份H-务守住财政风险底线全面梳理年度化债情况稳步推进隐债化解工作截至5月底本年共化解隐债514亿元同时积极争取省厅积极争取金融支持缓释债务风险积极与金融机构协商通过展期等方式缓释债务风险进一步2023630浙江省温州市乐清市2023-03省份E城市K政府债券置换隐债试点降低债务成本优化债务结构缓解偿债压力2023717江西省南昌市7月17日上午召开南昌市2023年隐性债务风险化解试点申报工作调度会2023-03省份E城市L缓释风险积极主动对接金融机构争取调整还款计划和展期缓释还款压力2023717云南省文山州文山市到州财政局参加申请债务化解试点县答辩市属国有企业应根据偿债能力与资金需求加大统筹融资力度多渠道多品种多方式降低2023717云南省文山州砚山县专题研究化债试点县申报工作2023-04省份B城市N融资成本有序稳妥做好高成本债务置换工作努力实现带息负债综合融资成本率不高于同行业平均水平2023717云南省文山州丘北县参加隐性债务化解试点县州级评审会持续优化地方政府债务结构加快开展债务置换降息工作以市场化法治化为原则通过2023721湖南省岳阳市积极申报财政部2023年隐性债务化解试点2023-04省份F城市O展期债务重组等方式进一步缓释债务风险改善地方政府债务组成结构和期限结构广西壮族积极申报化债试点认真筹备材料组织开展化债试点材料筹备工作协调各有关部门各市属国有企业逐严守企业债务风险底线采取清偿展期置换降息方式化解了一批利息高逾期到期债2023721柳州市2023-05省份F城市P自治区条梳理化债方案明确职责分工压实主体责任务2022年共化解各类债务2096亿元确保不发生地区性系统性金融风险2023721黑龙江省大庆市大庆市2023年隐性债务风险化解试点申报第一标段发布成交公告按照市场化法治化原则在落实化债责任和不新增隐性债务的前提下允许融资平台公司对2023-05省份E城市I强化底线思维加强分析研判坚决防范偿债风险指导有关地区做好隐性债务风险化解试点申报和评审工符合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转2023725福建省作积极争取财政部化债额度支持完善债务风险防控机制加强统计监测和评估预警督促各地细化化债加快推动平台公司债务置换稳步推进隐债转经营性债务争取将非标融资置换为标准融资2023-05省份C城市Q方案稳妥化解隐性债务存量坚决遏制增量将短期债务置换成中长期债务有效降低平台公司债务风险资料来源Wind国金证券研究所17债牛行情演绎下的机构众生相18亿元1月2月3月4月5月6月7月4003002001000-100-200-300-400大行中小行万亿元2021202220233325203115291025862752502501-523-1021-1519170102030405060708091011122012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07资料来源WindCFETS普益标准国金证券研究所191-271-27大行政策行股份行城商行农村金融机构外资银行证券公司亿元农村金融机构对7-10年国债净买入规模10年国债收益率右亿元8030保险公司基金公司及产品货币基金理财其他产品类其他14030601202940291002028800286027-204027-402620-60260-8025月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月7323456123456712345671245671234567123456712022-12-152023-01-152023-02-152023-03-152023-04-152023-05-152023-06-152023-07-151Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y20-30Y资料来源WindCFETS国金证券研究所20