7月24日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势并部署下半年经济工作。以下将对会议重点内容进行分析。
　　一、新挑战:经济结构问题凸显，重点领域风险增多
　　本次会议对宏观经济形势的判断由4月中央经济工作会议中“三重压力得到缓解，经济增长好于预期”，转变为“经济恢复总体回升向好，经济运行面临新的困难挑战，重点领域风险隐患较多”。一、二季度国内GDP同比增速逐步恢复，但内生动力不强且企业经营表现分化，经济恢复结构隐忧愈发凸显。其次，会议对于当前社会存在的风险隐患认知清晰。经济高质量发展诉求提升，叠加地方土地出让收入减少、地产需求恢复弱于预期，预计下半年“强刺激”政策出台可能性较为有限，防风险或将成为政策发力重点方向。
　　二、不退坡:货币总量仍有发力空间，财政政策结构增量可期
　　会议对于财政、货币政策的定调由“财政政策加力提效”与“货币政策精准有力”，转变为“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。货币政策方面，当前经济修复节奏放缓、结构隐忧凸显，流动性维持合理宽松的必要性较强，叠加下半年MLF到期规模显著增加，在“逆周期调节”的基调下，我们认为货币政策总量仍有发力空间，降准降息均可期待。财政政策方面，6月国常会召开后，一系列财政支持政策持续落地，涉及产业、消费、金融融资等领域，下阶段更多稳增长相关增量财政政策或将相继落地。其次，我们曾在报告《哪些特殊财政工具可能重启？》中提到，宽信用叠加稳增长背景下，下阶段财政政策或继续发力带动基建投资的概率有所提升，不排除政策性金融工具和特别建设国债成为下半年稳增长重要抓手的可能，关注后续中央加杠杆相关政策出台。
　　三、扩内需:促消费、提产业,提振内需箭在弦上
　　1、促消费：本次会议提出将“通过终端需求带动有效供给”。当前商品消费表现仍维持低迷，618消费节助力下社零增速表现未见明显起色。近期多省市促消费政策持续加码，成都、郑州、杭州、宁波等多地出台了消费补贴或车辆购置税减免政策。建议关注后续一揽子消费支持政策出台需求改善情况。
　　2、提产业：本次会议提出“要大力推动现代化产业体系建设，加快培育壮大战略性新兴产业、打造更多支柱产业”，预计相关产业支持政策将陆续出台，经济更加注重高质量发展，关注后续增量产业政策出台对稳增长的拉动效果。
　　四、提信心:稳就业、活资本，市场信心比黄金贵
　　1、稳就业：本次会议中首次提及要“把稳就业提高到战略高度通盘考虑”，稳就业将是下阶段工作的重点方向。6月16-24岁失业率创近年历史新高，结构型就业难对于居民收入预期形成拖累，也是形成当前社会需求不足的根本原因，下阶段或将通过增加居民收入扩大消费、提振终端需求，关注稳就业相关政策进一步优化与落地。
　　2、活资本：会议首次提出要“活跃资本市场”。下阶段或将通过三个方面达到活跃资本市场的目的：1）产业资本：提振居民对于经济的信心有利于其拓宽资产配置渠道，提升资本市场活跃资金规模。2）国家资本：关注国内社保及保险资金对股票市场的稳定作用；3）民间资本：当前企业经营结构分化加剧，小型企业景气指数持续回落。下一阶段出台更多增量支持政策活跃民间资本市场，给小微、民营企业吃一颗“定心丸”的必要性有所提升。
　　五、防风险:一揽子化债方案及调整优化地产政策是重点
　　1、地方债务：本次会议高度重视地方债务风险，总体思路除延续过去遏制新增、严控存量外，首次提出要实施一揽子化债方案。在土地出让受限，企业经营活力不足的背景下，通过资产变现及项目运营的途径防化债务风险较为困难，依赖地方政府自筹资金化债将心有余而力不足。预计本轮一揽子化债方案压实地方政府责任的同时将进一步打开缓债减债政策空间，一揽子化债方案或将以建制县试点拓宽至建制市、隐债显性化作为隐债化解的主要抓手，并辅以下述三类方式：1）时间换空间：推动地方政府与政策性、全国性、区域性银行进行债务协同，将隐性债务中的高融资成本债务进行降息、展期、信贷/非标置换，从而实现债务“削峰”管理，将债务到期及付息压力进一步缓释；2）盘活资源：支持民间资本参与重点领域项目建设，盘活地方政府资源，如滇中引水项目建设；3）从头转型：推动央地新一轮国企改革，通过加快城投转型增强融资平台市场化属性，将具备现金流的债务合规转化为企业经营性债务。
　　2、房地产：本次会议将“房住不炒”的前提改为“要切实防范化解重点领域风险”。我们认为下半年地产政策将会因地制宜的逐步推出各类优化政策，但谋求经济高质量发展的目标不会动摇，政策宽松的根本目的或为防范化解地产行业风险。7月21日，国务院常务会议审议通过《推进城中村改造的指导意见》，预计本轮城中村改造规模较大，但由于模式转变后改造将以留增为主、拆建为辅，预计对于房地产拉动效果较为有限，建议关注热点城市房地产政策纠偏松绑对地产销售和投资的提振，同时各地城中村改

研究报告全文：7月24日中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势并部署下半年经济工作以下将对会议重点内容进行分析本次会议对宏观经济形势的判断由4月中央经济工作会议中三重压力得到缓解经济增长好于预期转变为经济恢复总体回升向好经济运行面临新的困难挑战重点领域风险隐患较多一二季度国内GDP同比增速逐步恢复但内生动力不强且企业经营表现分化经济恢复结构隐忧愈发凸显其次会议对于当前社会存在的风险隐患认知清晰经济高质量发展诉求提升叠加地方土地出让收入减少地产需求恢复弱于预期预计下半年强刺激政策出台可能性较为有限防风险或将成为政策发力重点方向会议对于财政货币政策的定调由财政政策加力提效与货币政策精准有力转变为要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策货币政策方面当前经济修复节奏放缓结构隐忧凸显流动性维持合理宽松的必要性较强叠加下半年MLF到期规模显著增加在逆周期调节的基调下我们认为货币政策总量仍有发力空间降准降息均可期待财政政策方面6月国常会召开后一系列财政支持政策持续落地涉及产业消费金融融资等领域下阶段更多稳增长相关增量财政政策或将相继落地其次我们曾在报告哪些特殊财政工具可能重启中提到宽信用叠加稳增长背景下下阶段财政政策或继续发力带动基建投资的概率有所提升不排除政策性金融工具和特别建设国债成为下半年稳增长重要抓手的可能关注后续中央加杠杆相关政策出台1促消费本次会议提出将通过终端需求带动有效供给当前商品消费表现仍维持低迷618消费节助力下社零增速表现未见明显起色近期多省市促消费政策持续加码成都郑州杭州宁波等多地出台了消费补贴或车辆购置税减免政策建议关注后续一揽子消费支持政策出台需求改善情况2提产业本次会议提出要大力推动现代化产业体系建设加快培育壮大战略性新兴产业打造更多支柱产业预计相关产业支持政策将陆续出台经济更加注重高质量发展关注后续增量产业政策出台对稳增长的拉动效果1稳就业本次会议中首次提及要把稳就业提高到战略高度通盘考虑稳就业将是下阶段工作的重点方向6月16-24岁失业率创近年历史新高结构型就业难对于居民收入预期形成拖累也是形成当前社会需求不足的根本原因下阶段或将通过增加居民收入扩大消费提振终端需求关注稳就业相关政策进一步优化与落地2活资本会议首次提出要活跃资本市场下阶段或将通过三个方面达到活跃资本市场的目的1产业资本提振居民对于经济的信心有利于其拓宽资产配置渠道提升资本市场活跃资金规模2国家资本关注国内社保及保险资金对股票市场的稳定作用3民间资本当前企业经营结构分化加剧小型企业景气指数持续回落下一阶段出台更多增量支持政策活跃民间资本市场给小微民营企业吃一颗定心丸的必要性有所提升1地方债务本次会议高度重视地方债务风险总体思路除延续过去遏制新增严控存量外首次提出要实施一揽子化债方案在土地出让受限企业经营活力不足的背景下通过资产变现及项目运营的途径防化债务风险较为困难依赖地方政府自筹资金化债将心有余而力不足预计本轮一揽子化债方案压实地方政府责任的同时将进一步打开缓债减债政策空间一揽子化债方案或将以建制县试点拓宽至建制市隐债显性化作为隐债化解的主要抓手并辅以下述三类方式1时间换空间推动地方政府与政策性全国性区域性银行进行债务协同将隐性债务中的高融资成本债务进行降息展期信贷非标置换从而实现债务削峰管理将债务到期及付息压力进一步缓释2盘活资源支持民间资本参与重点领域项目建设盘活地方政府资源如滇中引水项目建设3从头转型推动央地新一轮国企改革通过加快城投转型增强融资平台市场化属性将具备现金流的债务合规转化为企业经营性债务2房地产本次会议将房住不炒的前提改为要切实防范化解重点领域风险我们认为下半年地产政策将会因地制宜的逐步推出各类优化政策但谋求经济高质量发展的目标不会动摇政策宽松的根本目的或为防范化解地产行业风险7月21日国务院常务会议审议通过推进城中村改造的指导意见预计本轮城中村改造规模较大但由于模式转变后改造将以留增为主拆建为辅预计对于房地产拉动效果较为有限建议关注热点城市房地产政策纠偏松绑对地产销售和投资的提振同时各地城中村改造细则陆续落地推出对建安和地产后周期拉动经济修复不及预期宏观政策调控超预期敬请参阅最后一页特别声明1固定收益动态内容目录一新挑战经济结构问题凸显重点领域风险增多3二不退坡货币总量仍有发力空间财政政策结构增量可期3三扩内需促消费提产业提振内需箭在弦上41促消费终端需求带动有效供给42提产业重点行业支持政策或将陆续出台4四提信心稳就业活资本市场信心比黄金贵51稳就业提升战略高度通盘考虑52活资本拓宽居民资产配置提高民间投资活跃度5五防风险一揽子化债方案及调整优化地产政策是重点51地方债务一揽子化债方案将如何演绎62房地产增量政策出台或为防化行业风险6六风险提示6图表目录图表12023年MLF月到期规模亿元3图表2一揽子货币财政支持政策4图表3一揽子消费支持政策4图表4一揽子产业支持政策5图表518年提出的六大化债方式6图表62023年隐性债务化解试点相关内容6图表72023年7月中央政治局会议核心内容一览7敬请参阅最后一页特别声明2固定收益动态7月24日中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势部署下半年经济工作以下将对本次会议重点表述内容进行分析本次会议对宏观经济形势的判断由4月中央经济工作会议中需求收缩供给冲击预期转弱三重压力得到缓解经济增长好于预期转变为经济恢复总体回升向好当前经济运行面临新的困难挑战主要是国内需求不足一些企业经营困难重点领域风险隐患较多外部环境复杂严峻一二季度国内GDP同比增速分别为4563整体上反映出经济正在逐步恢复但内生动力不强叠加企业经营表现分化经济恢复结构隐忧愈发凸显下半年经济恢复尚需关注以下四个方面1保交楼政策下地产竣工强房企开工与居民购房意愿仍较弱2企业经营景气度结构分化明显316-24岁失业率持续上行青年与大学生就业压力较大4企业信贷高增下资金流入实体投资的规模较为有限其次会议对于当前社会存在的风险隐患认知清晰经济高质量发展诉求提升叠加地方土地出让收入减少地产需求恢复弱于预期预计下半年强刺激政策出台可能性较为有限防风险或将成为政策发力重点方向会议对于财政货币政策定调有所调整由财政政策加力提效与货币政策精准有力转变为要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策货币政策指出要发挥总量和结构性货币政策工具作用当前经济修复节奏放缓结构隐忧凸显流动性维持合理宽松的必要性较强叠加下半年MLF到期规模显著增加在逆周期调节的基调下我们认为货币政策总量仍有发力空间降准降息均可期待图表12023年MLF月到期规模亿元来源Wind国金证券研究所财政政策指出要落实好减税降费政策大力支持科技创新实体经济和中小微企业发展6月国常会召开后一系列财政支持政策持续落地涉及方向包括产业消费金融融资等领域下阶段更多稳增长相关增量财政政策或将相继落地其次我们曾在报告哪些特殊财政工具可能重启中提到宽信用叠加稳增长背景下下阶段财政政策或继续发力带动基建投资的概率有所提升不排除政策性金融工具和特别建设国债成为下半年稳增长重要抓手的可能关注后续中央加杠杆相关政策出台敬请参阅最后一页特别声明3固定收益动态图表2一揽子货币财政支持政策来源国金证券研究所整理1促消费终端需求带动有效供给本次会议提出将通过终端需求带动有效供给当前商品消费表现仍维持低迷618消费节助力下社零增速表现未见明显起色6月国常会召开以来多省市促消费政策持续加码近期成都郑州杭州宁波等多地出台了消费补贴或车辆购置税减免政策建议关注后续一揽子消费支持政策出台需求改善情况图表3一揽子消费支持政策来源国金证券研究所整理2提产业重点行业支持政策或将陆续出台本次会议提出要大力推动现代化产业体系建设加快培育壮大战略性新兴产业打造更多支柱产业要推动数字经济与先进制造业现代服务业深度融合促进人工智能安全发展要推动平台企业规范健康持续发展同前文提到的把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来不谋而合预计下阶段相关产业支持政策将陆续出台经济更加注重高质量发展关注后续增量产业政策出台对稳增长的拉动效果敬请参阅最后一页特别声明4固定收益动态图表4一揽子产业支持政策来源国金证券研究所整理1稳就业提升战略高度通盘考虑本次会议中首次提出把稳就业提高到战略高度通盘考虑兜牢兜实基层三保底线扩大中等收入群体稳就业将是下阶段工作的重点方向1-2季度城镇失业率整体处于历史相对高位分年龄群来看16-24岁25-59岁劳动力调查失业率分别为21341其中16-24岁失业率再创近年历史新高结构型就业难对于居民收入预期形成拖累也是形成当前社会需求不足的根本原因下阶段或将通过增加居民收入扩大消费提振终端需求关注稳就业相关政策进一步优化与落地2活资本拓宽居民资产配置提高民间投资活跃度本次会议对资本市场的提法发生显著变化从维护资本市场平稳运行变成活跃资本市场我们认为下阶段将通过三种方式实现活跃资本市场的目的1产业资本疫后居民资产负债表修复缓慢地产需求低迷叠加资管新规过渡期结束居民资产欠配明显且风险偏好收敛存款定期化特征较为明显提振居民对于经济的信心有利于其拓宽资产配置渠道提升资本市场活跃资金规模2国家资本关注国家社保及保险资金对股票市场的稳定作用民间资本提高民间投资的活跃度本次会议强调要切实优化民营企业发展环境允许民间资本参与国资国企改革加大民企参与投资力度加强国企和民企合作允许民企参与生态保护修复以及开展特许经营以及进一步优化融资环境当前企业经营结构分化加剧小型企业景气指数持续回落下一阶段出台更多增量支持政策活跃资本市场给小微民营企业吃一颗定心丸的必要性有所提升本次会议高度重视地方债务风险对地产地方隐性债务及金融风险细分方向做出更为明敬请参阅最后一页特别声明5固定收益动态确的增量阐述下阶段防风险仍是经济工作的主线1地方债务一揽子化债方案将如何演绎本次会议高度重视地方债务风险总体思路除延续过去遏制新增严控存量外首次提出要实施一揽子化债方案2018年8月财政部曾在地方全口径债务清查统计填报说明中提及六类形式的债务化解方式分别为财政预算债务重组资产变现项目运营转企业债务破产清算在土地出让受限企业经营活力不足的背景下通过资产变现及项目运营的途径防化债务风险较为困难依赖地方政府自筹资金化债将心有余而力不足预计本轮一揽子化债方案压实地方政府责任的同时将进一步打开缓债减债政策空间一揽子化债方案或将以建制县试点拓宽至建制市隐债显性化作为隐债化解的主要抓手并辅以下述三类方式1时间换空间推动地方政府与政策性全国性区域性银行进行债务协同将隐性债务中的高融资成本债务进行降息展期信贷非标置换从而实现债务削峰管理将债务到期及付息压力进一步缓释拉长时间换空间2盘活资源支持民间资本参与重点领域项目建设盘活地方政府资源如滇中引水项目建设3从头转型推动央地新一轮国企改革通过加快城投转型增强融资平台市场化属性将具备现金流的债务合规转化为企业经营性债务2021年10月北京上海广州首批启动全域无隐债试点广东与北京在2023年预算报告中表示去年已完成全域无隐性债务试点任务实现存量隐性债务全部化解目标预计近期将有更多债务压力较大的省份启动隐债试点化解试点区域或将有所放宽入选建制县试点区县地级市将通过省级政府发行一般专项再融资债进行隐性债务化解发行额度来自财政部对各省债务限额回收再分配各省市再融资债化债额度值得关注图表518年提出的六大化债方式图表62023年隐性债务化解试点相关内容来源财政部国金证券研究所来源各省市财政部国金证券研究所2房地产增量政策出台或为防范化解行业风险本次会议将房住不炒的前提改为要切实防范化解重点领域风险同时提到要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策因城施策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住房需求积极推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设盘活改造各类闲置房产我们认为下半年地产政策将会因地制宜的逐步推出各类优化政策但谋求经济高质量发展的目标不会动摇政策宽松的根本目的或为防范化解地产行业风险7月21日国务院常务会议审议通过推进城中村改造的指导意见预计本轮城中村改造规模较大但由于模式转变后改造将以留增为主拆建为辅预计对于房地产拉动效果较为有限建议关注热点城市房地产政策纠偏松绑对地产销售和投资的提振同时各地城中村改造细则陆续落地推出对建安和地产后周期拉动1经济修复不及预期内需恢复相对较弱经济修复节奏偏慢2宏观政策调控超预期宽信用进程超预期流动性收紧风险敬请参阅最后一页特别声明6固定收益动态图表72023年7月中央政治局会议核心内容一览来源中央政治局国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7固定收益动态特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明8