一、政治局会议后，各省如何落实化债工作？
　　政治局会议提出“一揽子化债方案”至今已有20个省市自治区公开提到了未来将沿用的化债措施。据不完全统计，江苏共提及12次化债措施，体现出全省高度重视债务风险化解；湖南、安徽与贵州位居其后，分别提及5次、4次与4次化债措施。争取建制县市试点、债务重组置换、资产盘活、平台整合与转型仍是较为主流的防风化债措施。
　　争取建制县市试点：云南、贵州、湖南和广西等省份及部分地市提到了申报或争取隐性债务化解试点。
　　债务重组置换：大多数省份都提到了债务重组置换的化债手段，方案之一是向银行争取高成本债务置换、贷款展期或降息，如湘潭市通过“银接非银”、“银行合围”的方式提升中长期银行贷款占比，降低融资成本。
　　资产盘活：贵州将通过采取资产回购、资产置换、资产整合等方式盘活存量非经营性资产；为提高资产盘活效益，南昌市重点盘活收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产和预期收益较好的长期闲置资产。
　　化债基金：济南、潍坊与西安（联合曲江）成立了化债基金，青岛成立东鼎集团作为纾困平台，平滑债务到期压力。
　　清理拖欠款：近日财政部和工信部均公开提到防范新增与清理拖欠款，延安加快拖欠账款偿还进度。
　　平台整合与转型：江苏多个区县如通州区、海门区等正在开展融资平台整合撤并与市场化转型，此外广西南宁市提到“将符合条件存量项目债务转化为企业经营性债务”亦体现了平台转型的思想。
　　二、哪些区域有望获得特殊再融资债额度？
　　综合高收益债余额、存量债加权平均估值、今年到期压力、广义债务率、非标占比和负面舆情等指标，我们认为黔云津渝陕湘鄂豫苏部分地市和园区或有望获得特殊再融资债。
　　对特殊再融资债额度做出三种假设，分别为800亿元、1000亿元和1500亿元。中性假设下，省份A、省份B和省份F高收益债可被足额覆盖。省份D与省份F今年到期压力较大，特殊再融资债可覆盖年内到期规模的69%与95%。
　　此外，若省内下辖市县及园区债务压力较大，依靠内部资源较难化解时，全省特殊再融资债额度或向此类高风险区域倾斜。从估值来看，地市C和地市D债务风险高于地市A和地市B，因此假设地市A、B、C、D特殊再融资债额度分别为100亿元、100亿元、400亿元和400亿元，此假设下几乎可以全额覆盖地市A的高收益债与年内到期债券，地市B的到期债券覆盖率为40%，地市C高收益债可以消化过半。
　　重点关注特殊再融资债，或能解决或缓释部分到期压力。网红区域非标及债券中多数为当地银行投放，特殊再融资债优先置换非标与债券后，银行信贷投放及配债额度腾挪，带动网红区域短久期债券估值进一步向下修复。
　　三、化债工作逐步落实，城投债一二级量价指标明显改善
　　7月末政治局提出“一揽子化债方案”后，城投债整体安全边际增厚，市场一二级交投情绪显著升温。
　　天津城投债的表现强于其他省份。一级市场方面，8月认购倍数高达15倍，加权平均票面利率较7月下行1.88%，票面利率贴近投标下限。二级市场方面，天津省级城投债成交规模显著提升，8月换手率为45%，环比7月明显改善。抢配行情推动下，天津成交收益率不断下行至4.67%。其他债务压力较大地区也迎来了一定改善，例如云南在净融资、换手率、高估值成交等维度均迎来好转；山东与重庆区县级城投债成交量显著放量。
　　从最新配置价值来看，政治局会议以来天津1Y以内信用利差修复程度接近70%,处于2020年以来17%的分位数，关注天津市级行情对区县的外溢效应，重点关注滨海新区、津南区、武清区投资机会。受稳增长相关政策与资金面收紧影响，近期债市出现了一定调整，部分省份信用利差重回较高分位数水平，可关注云南、河南、重庆区县等地短久期债券逆势修复机会及部分区域提前兑付高票息机会。
　　风险提示：估值回调风险;各地化债不及预期。
　　

研究报告全文：一政治局会议后各省如何落实化债工作政治局会议提出一揽子化债方案至今已有20个省市自治区公开提到了未来将沿用的化债措施据不完全统计江苏共提及12次化债措施体现出全省高度重视债务风险化解湖南安徽与贵州位居其后分别提及5次4次与4次化债措施争取建制县市试点债务重组置换资产盘活平台整合与转型仍是较为主流的防风化债措施争取建制县市试点云南贵州湖南和广西等省份及部分地市提到了申报或争取隐性债务化解试点债务重组置换大多数省份都提到了债务重组置换的化债手段方案之一是向银行争取高成本债务置换贷款展期或降息如湘潭市通过银接非银银行合围的方式提升中长期银行贷款占比降低融资成本资产盘活贵州将通过采取资产回购资产置换资产整合等方式盘活存量非经营性资产为提高资产盘活效益南昌市重点盘活收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产和预期收益较好的长期闲置资产化债基金济南潍坊与西安联合曲江成立了化债基金青岛成立东鼎集团作为纾困平台平滑债务到期压力清理拖欠款近日财政部和工信部均公开提到防范新增与清理拖欠款延安加快拖欠账款偿还进度平台整合与转型江苏多个区县如通州区海门区等正在开展融资平台整合撤并与市场化转型此外广西南宁市提到将符合条件存量项目债务转化为企业经营性债务亦体现了平台转型的思想二哪些区域有望获得特殊再融资债额度综合高收益债余额存量债加权平均估值今年到期压力广义债务率非标占比和负面舆情等指标我们认为黔云津渝陕湘鄂豫苏部分地市和园区或有望获得特殊再融资债对特殊再融资债额度做出三种假设分别为800亿元1000亿元和1500亿元中性假设下省份A省份B和省份F高收益债可被足额覆盖省份D与省份F今年到期压力较大特殊再融资债可覆盖年内到期规模的69与95此外若省内下辖市县及园区债务压力较大依靠内部资源较难化解时全省特殊再融资债额度或向此类高风险区域倾斜从估值来看地市C和地市D债务风险高于地市A和地市B因此假设地市ABCD特殊再融资债额度分别为100亿元100亿元400亿元和400亿元此假设下几乎可以全额覆盖地市A的高收益债与年内到期债券地市B的到期债券覆盖率为40地市C高收益债可以消化过半重点关注特殊再融资债或能解决或缓释部分到期压力网红区域非标及债券中多数为当地银行投放特殊再融资债优先置换非标与债券后银行信贷投放及配债额度腾挪带动网红区域短久期债券估值进一步向下修复三化债工作逐步落实城投债一二级量价指标明显改善7月末政治局提出一揽子化债方案后城投债整体安全边际增厚市场一二级交投情绪显著升温天津城投债的表现强于其他省份一级市场方面8月认购倍数高达15倍加权平均票面利率较7月下行188票面利率贴近投标下限二级市场方面天津省级城投债成交规模显著提升8月换手率为45环比7月明显改善抢配行情推动下天津成交收益率不断下行至467其他债务压力较大地区也迎来了一定改善例如云南在净融资换手率高估值成交等维度均迎来好转山东与重庆区县级城投债成交量显著放量从最新配置价值来看政治局会议以来天津1Y以内信用利差修复程度接近70处于2020年以来17的分位数关注天津市级行情对区县的外溢效应重点关注滨海新区津南区武清区投资机会受稳增长相关政策与资金面收紧影响近期债市出现了一定调整部分省份信用利差重回较高分位数水平可关注云南河南重庆区县等地短久期债券逆势修复机会及部分区域提前兑付高票息机会风险提示估值回调风险各地化债不及预期敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务固定收益深度研究内容目录一政治局会议后各省如何落实化债工作31争取建制县市试点债务重组置换资产盘活平台整合与转型仍是重要化债方式32化解存量的同时严控新增隐性债务53哪些区域有望获得特殊再融资债额度5二化债工作逐步落实城投债一二级量价指标明显改善81一级市场城投债发行热度提升净融资回暖82二级市场交易活跃度提升成交收益率下行关注云南河南山东等地短久期债券投资价值12风险提示17图表目录图表1政治局会议至今各省提到各类化债措施次数3图表2政治局会议提出一揽子化债后各省落实情况4图表3各地严控新增债务相关表述5图表4各省存量债券估值分布加权平均估值今年到期压力今明两年城投债付息与广义债务率6图表5特殊再融资债额度三种假设下对各省债务覆盖情况7图表6一些省份可能将较大额度特殊再融资债向省内高风险区域倾斜7图表7特殊再融资债额度不同假设下对各地市园区债务覆盖情况8图表8各省城投债认购倍数变化9图表98月认购倍数top20城投9图表10各省城投债净融资变化10图表11各省城投债加权平均票面利率变化11图表12各省城投债投标利率上限-票面利率变化12图表13各省分行政级别城投债成交规模13图表14各省城投债换手率变化14图表15各省城投债高估值成交占比变化15图表16各省城投债成交收益率变化16图表17各省城投债1Y以内信用利差变化单位BP17图表18近期公告拟提前兑付的城投债17敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务固定收益深度研究一政治局会议后各省如何落实化债工作1争取建制县市试点债务重组置换资产盘活平台整合与转型仍是重要化债方式政治局会议提出一揽子化债方案至今已有20个省市自治区在公开文件中提到了未来将沿用的化债措施据不完全统计江苏共提及12次化债措施体现出全省高度重视债务风险化解湖南安徽与贵州位居其后分别提及5次4次与4次化债措施综合来看争取建制县市试点债务重组置换资产盘活平台整合与转型仍是较为主流的防风化债措施图表1政治局会议至今各省提到各类化债措施次数次债务重组置换资产盘活资产注入化债基金平台整合债务转化平台转型争取建制县市试点14121086420江湖安贵云山江广浙四陕辽重天内河河海甘福苏南徽州南东西西江川西宁庆津蒙南北南肃建古来源政府官网DM国金证券研究所注债务重组置换包括银行贷款接续其他有息负债延长债务期限对接金融机构降息等表述云南贵州湖南和广西等省份及部分地市提到了申报或争取隐性债务化解试点按照以往经验成功纳入隐性债务化解试点的区域有望获得特殊再融资债额度置换高成本债务大多数省份都提到了债务重组置换的化债手段实施方式是在地方政府的牵头组织下开展银政企对接将高成本非标债务置换为低息长期的银行贷款例如湘潭市通过银接非银银行合围的方式提升中长期银行贷款占比降低融资成本江苏频繁提到债务置换主因其金融资源发达区域内城农商行数量众多在地方政府协调下为化债提供腾挪空间以江苏为代表的省份正在开展融资平台整合撤并与市场化转型弱资质低行政层级平台合并之后有利于债务监管信用资质将显著降低融资成本缓解债务压力此外城投转型成为市场化经营主体后融资能力与盈利能力相匹配遏制地方政府债务增速济南潍坊西安与萍乡四市成立了化债基金平滑债务到期压力8月23日发布的济南财金投资控股集团有限公司服务市属区县国有企业融资工作指引称国企及地方平台如遇短期资金流动性困难时财金集团可设计金融服务方案缓解流动资金压力财金集团可分别与保险资金和AMC结合成立结构化债务缓解基金和平层债务缓解基金缓解平台债务压力西安市财政与曲江新区联合试点发起了总规模50亿元的区域稳定发展基金为各市属区属国有一级平台公司到期债务转换续发提供短期流动性支持此外近期青岛市成立的东鼎产业集团或承担了类似于化债基金的职能在外部金融资源受限的情况下盘活存量资产获取现金流是地方政府偿债的重要来源例如贵州将采取资产回购资产置换资产整合等方式盘活存量非经营性资产为了提高资产盘活效益南昌市将当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产可以与改扩建相结合的领域预期收益较好的长期闲置资产作为资产盘活的重点除了隐性债务之外财政压力较大的地方政府会产生各类拖欠款对于此类经营性债务也应及时化解清理8月20日财政部发布的76号文强调健全防范新增拖欠账款的长效机制严格政府投资项目管理将政府拖欠中小企业账款纳入日常监管近日工信部在新闻发布会上也提到开展清理拖欠企业账款专项行动缓解中小微企业资金压力预计后续各地政府会加大拖欠款清理力度地市中延安近期加快拖欠账款偿还进度敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务固定收益深度研究图表2政治局会议提出一揽子化债后各省落实情况省份日期地市区县化债措施归类连云港通过压减一般性公共支出盘活存量资金资产等方式提前筹措资金确保债务风险总831灌云县资产盘活市体可控830南通市通州区扎实推动融资平台公司压降和市场化转型平台转型做大综合财力的同时更大力度盘活资产资源用于化债寻求隐性债务合规转化路径资产盘活展期830无锡市滨湖区加强与金融机构沟通协调解决项目有稳定现金流与债权人同意转化两个关键问题置换加大非标类高成本债务置换力度着力推进园区国企2A及加快培育3A级信用等债务置换平台829南通市海门区级国有企业着力优化融资结构降低融资成本加快平台公司转型发展转型江苏债务置换平台821泰州市海陵区积极申报隐性债务风险化解试点加强融资平台清理整合整合平台整合平台819淮安市淮阴区积极清退置换存量高成本债务加快融资平台整合压减和市场化转型转型全面整合现有平台加快推动市场化转型优先清理定向融资用足信用类债券空间平台整合债务818盐城市-加快置换存量非标置换推动融资平台公司整合撤并和市场化转型落实扩大建制县区隐性债务化解试点工平台整合债务726--作置换94红河州-州政府同债权银行谈判争取债务延期置换和重组展期置换云南830临沧市-积极向上争取建制县试点化债政策支持逐步置换压减高息债务债务置换会同城投经开投公司分别与县内4家银行机构就降息工作进行对接逐笔研究存830常德市桃源县债务置换量高息债务降息方案定期组织银企召开降息展期对接协调822益阳市-推动平台公司关停并转剥离平台公司政府融资职能平台整合引入专业团队策化包装对独立资产项目包按照市场化法治化原则支持平台公湖南82怀化市-司通过招拍挂协议出让等方式获取帮助平台公司实现市场化转型助力三资资产盘活盘活加速通过银接非银银行合围结构性去杠杆优化资产配置等举措2023年力争731湘潭市-金融机构支持实现中长期银行资金占债务比重达到90利率降到4的目标通过优化企业短中长期债务比例延长债务期限等方式来缓释债务风险要求监管企728衡阳市-展期置换业融资成本严格控制在规定范围内积极加强与金融机构协调沟通对高息债务开展削峰管理依法合规做好债务缓天津810--展期置换释优化期限结构降低利息负担推进国有投融资平台公司实体化市场化转型推动国有企业聚焦主责主业进行战略性平台整合平台84--重组和专业化整合转型贵州推进国有融资平台公司转型发展采用债券置换资产证券化等方式支持平台公司债务置换资产724--稳妥化解地方政府隐性债务探索采用资产回购资产置换资产整合等方式盘活存盘活量非经营性资产积极推动将符合条件存量项目债务转化为企业经营性债务深入推进存量债务化解债务转化平台84南宁市-有序推动融资平台公司市场化转型转型广西通过无偿划拨资本注入等方式划入国有企业增强国有企业盈利能力融资造血能82柳州市-资产注入力助推我市国有企业高质量发展全力争取建制县债务置换试点利用好国家政策契机优化政府债务结构加强政策830潍坊市寿光市债务置换对接切实防范系统性风险财金集团与保险资金结合成立11的结构化债务缓解基金与资产管理公司AMC830济南市-化债基金结合成立73的平层债务缓解基金山东青岛市国资委成立青岛东鼎产业发展集团有限公司东鼎产业集团将成为青岛市最大818青岛市-纾困平台的政府债务平滑纾困平台为青岛市各区政府债务提供资金流动性和融资支持山东省政府将通过两只省级稳定化险基金专项债倾斜省市国有企业合作等举措84潍坊市-化债基金实现以长换短以新换旧以低换高有力协调帮扶重点困难企业续贷增贷大型重点问题企业债务风险全部管控到位全重庆823--金融机构支持市高风险银行实现清零828延安市-加快拖欠账款偿还进度全力防范化解债务风险清理拖欠款设立总规模50亿元首期认缴不低于20亿元的区域稳定发展基金为各市属区属陕西824西安市-化债基金国有一级平台公司到期债务转换续发提供短期流动性支持822渭南市-整合升级合阳潼关大荔富平蒲城等县级平台公司平台整合积极对接金融机构和商业银行调整部分债务还款计划注重以时间换空间全甘肃726天水市-展期置换力做好债务展期通过盘活存量资产做强经营性业务等方式助推融资平台公司市场化转型有效防平台转型债务浙江810杭州市范化解地方政府性债务风险置换支持政府融资平台依法依规推进市场化转型打造竞争力强的地方投资运营主体鼓四川83--平台转型励按市场化方式设立城镇化发展基金敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务固定收益深度研究要持续强化风险防控加强资产负债率刚性约束有序推进债务置换严控重大债务724成都市-债务置换风险加快推动非主责主业大宗贸易的清理退出内蒙古810--积极通过找矿土地指标交易等方式增资增收积极稳妥有力有序化解存量债务资产盘活824沈阳市-积极争取国家新一轮建制县隐性债务化解试点债务置换辽宁814大连市-强化与国开行等银行沟通协调采取展期置换等方式极大缓释市县财政支出压力展期置换加快盘活存量资产回笼资金切实防范债务风险盘活重点为当前收益较好或增829南昌市-长潜力较大的基础设施项目资产可以与改扩建相结合的领域预期收益较好的长期资产盘活江西闲置资产810--积极统筹协调金融支持地方债务风险化解金融机构支持82萍乡市-优化整合相关资金设立债券风险缓释基金防范市县城投债务风险化债基金将原44家市管企业重组整合为8家一级企业集团和8家重点管理企业承接1家原河南828郑州市-平台整合省管企业郑煤集团形成了818差异化发展格局河北830-着力促改革加快构建现代企业制度持续推进战略性重组专业化整合平台整合国开行总行目前正在积极研究相应化债产品后续将利用相关政策及金融产品支持海南818海口市-债务置换海口市妥善化解存量政府性债务指导有关地区做好隐性债务风险化解试点申报和评审工作积极争取财政部化债额度福建725--债务置换支持积极争取市本级建制县区纳入隐性债务置换试点建立低效闲置资产常态化统筹盘债务置换资产830淮南市-活机制依法依规将特许经营权收费权以及分散运转的存量闲置资产注入平台公盘活平台转型安徽司支持推动市建发产发交控集团等做实做优做强分类转型发展推动市属县区属国有企业整合重组优化市国控集团助力文投公司向文旅产业88铜陵市-平台整合综合投资运营商转型等做大做强国有投融资平台来源政府官网DM国金证券研究所2化解存量的同时严控新增隐性债务化解存量之外遏制增量是债务管控的另一条主线8月28日刘昆部长报告今年以来预算执行情况时强调坚决查处新增隐性债务行为防止一边化债一边新增预计后续将进一步强化投资项目审批与管理严厉查处违法违规融资等行为债务负担重财力薄弱区域严禁新增的高压态势或将持续图表3各地严控新增债务相关表述日期省份地市区县内容规范政府融资举债行为打破政府兜底预期加大违法违规举债查处力度涉及增加财政支出202395湖北孝感市-的重大政策和实施重大政府投资项目前进行财政承受能力评估对于采取政府和社会资本合作PPP模式实施的项目应当符合国家及省市相关规定不2023823安徽阜阳市-得新增政府隐性债务严控新增隐性债务不乱铺摊子乱上项目不高额负债搞建设严格落实政府举债终身问责2023822湖南益阳市-和债务问题倒查机制2023811重庆--完善投资管理做细投资备案风险过程和绩效管理严格政府投资项目立项审批资金未落实的一律不予立项严厉整治项目超概算超工期超2023810天津--标准现象2023810内蒙古--要坚持有多大财力办多大事决不允许寅吃卯粮再增新的债务严控高风险地区新增债务规模防止新增隐性债务风险妥善防范城投债风险坚决守住不发202388云南--生区域性系统性风险底线2023728山东潍坊市潍城区规范举债审批程序科学确定投资规模有效控制融资成本坚决打好债务风险管控保卫战来源政府官网DM国金证券研究所3哪些区域有望获得特殊再融资债额度我们从存量高收益债存量债加权平均估值今年到期压力今明两年城投债付息广义债务率非标占比和负面舆情等指标的视角判断区域获得特殊再融资债的可能性省份E与省份C存量债券估值接近10高收益债余额较高广义债务率全国排名靠前有望获得特殊再融资债缓释债务风险省份D与省份G广义债务率分别位居全国前两名今年到期压力较大或将取得特殊再融资债发行额度省份B和省份F今年到期压力在1000亿元左右广义债务率处于高位城投债付息压力较大也可能受益于特殊再融资债重启省份A广义债务率全国排名中游但部分地市与园区债务负担较重也曾发生过非标定融等负面舆情不排除发行特殊再融资债的可能敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务固定收益深度研究图表4各省存量债券估值分布加权平均估值今年到期压力今明两年城投债付息与广义债务率各估值区间存量债规模加权平均今年到期压力今明两年城投省份广义债务率233445566估值到期回售合计债付息青海11710117418000001800147020403贵州199153162973719726181372958949412018215121383839061云南26007390526043318118604772536301120964839562245403广西462836998828688214801049456212361023140467501536139916宁夏513013002000224010690579157033804950119018510辽宁2000385016209379852455122804002680157023532黑龙江11004570725053051195253519006002500245318780吉林160002318023590214442841049413750670020450626433349天津111908101565360456094010171246912753616565144100936874424山东333597461359188694125868245853449114963752511902146262136255重庆138227209663133152684591427324483464134261689023507748905陕西814581070106460341120544554423285318785516381629033108甘肃8500251001238054605689414531037009010178434511四川3123513351421818307309714356440750875533371042125104136811湖南216553301738170800739498027440456194494491056433425837285河南14361523189514836766704292213914598230180761622527831663河北774606741026720922020984373127421124023982855727075山西500425655017098114101157537310060730017360660015278江西23098723556210554753244423953715433528183825182454636664湖北23140231548311721445301234863585230833506858142923238407内蒙古64402050500100073534455000055075118115新疆6239064213233122779723934083701036218732679624317西藏4247201489003367481200194812494768安徽232993256559677701703796953343436916686510552184930404海南44991020020032400000000071018426浙江7930131098425172685662237803191412701043542456247953639776江苏15184491226150218400819124663231830925112842343767510389444350福建24236621738723870230417403043425513100473551795634853北京17017491632334023002853216613190453561032425549广东367495187469151802826106014770758301871222243上海1879956467827915392960024992856512077来源Wind国金证券研究所注时间截至8月31日我们对特殊再融资债额度做出三种假设分别为800亿元1000亿元和1500亿元测算特殊再融资债对前述7省债务的覆盖倍数在前两种假设下省份A省份B和省份F高收益债能够得到足额覆盖当特殊再融资债额度提升至1500亿元时省份E以外的其余省份高收益债均可以被完全覆盖在三种假设下特殊再融资债对城投债利息覆盖倍数均大于1城投债付息压力可得到显著缓解省份D与省份F今年到期压力较大第二种假设下特殊再融资债可覆盖年内到期规模的69与95当特殊再融资债额度提升至1500亿元时各省年内到期债券均可被完全覆盖或将有效缓释短期债务风险敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务固定收益深度研究图表5特殊再融资债额度三种假设下对各省债务覆盖情况假设省份高收益债余额今明两年城投债付息今年到期回售省份A147491155省份B341274093省份C0671423123800亿元省份D079854056省份E044578372省份F100234076省份G056228116省份A184614194省份B426342117省份C08417791541000亿元省份D0981067069省份E055723465省份F125292095省份G070285145省份A275921290省份B639513175省份C12626682311500亿元省份D1471601104省份E0831084697省份F187438142省份G105428218来源Wind国金证券研究所注估值不低于6的债券为高收益债此外若该省下辖市县及园区债务压力较大依靠内部资源较难化解时全省特殊再融资债额度或向此类高风险区域倾斜例如地市C与地市D是省份C与省份F的网红地级市二者对全省形成较大拖累地市B或为省份H建制市隐性债务化解试点园区C近年再融资压力较大债务驱动模式难以为继园区B融资激进其文旅地产板块回款不确定性强较难消化存量债务图表6一些省份可能将较大额度特殊再融资债向省内高风险区域倾斜各估值区间存量债规模加权平均估今年到期压力今明两年城投区域233445566值到期回售合计债付息园区A550197001436086005316700161083102114园区B5304120128108744065130053651176园区C5500337003323038852000406135003000165002178地市A1198021190250481124651966304326109562545地市B391046010216971395014203431473210515252474375地市C350200075338981141774939191162617地市D73047182410132977891650130029501294来源Wind国金证券研究所假设各园区特殊再融资债额度分别为80亿元100亿元和300亿元三种假设均能足额覆盖今明两年城投债利息支出80亿元假设下园区C的高收益债园区B的年内到期债券可得到完全覆盖特殊再融资债额度提升至100亿元可完全覆盖园区A的高收益债对园区B高收益债覆盖率提升至78从估值来看地市C和地市D债务风险高于地市A和地市B因此假设地市C和地市D特殊再融资债额度为400亿元地市A和地市B特殊再融资债额度为100亿元此假设下几乎可以全额覆盖地市A的高收益债与到期债券地市B的到期债券覆盖率为40地市C高收益债余额为753亿元400亿元特殊再融资债可以消化其中半数以上敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务固定收益深度研究图表7特殊再融资债额度不同假设下对各地市园区债务覆盖情况假设园区高收益债余额今明两年城投债付息今年到期回售园区A09337809680亿元园区B062680149园区C400367048园区A116473120100亿元园区B078850186园区C500459061园区A3491419361300亿元园区B2342550559园区C15001377182假设地市高收益债余额今明两年城投债付息今年到期回售地市A089393091100亿元地市B704229040地市C0531528209400亿元地市D30130911356来源Wind国金证券研究所注估值不低于6的债券为高收益债关注特殊再融资债置换后腾挪银行授信空间或产生信贷派生效应网红区域非标及债券中多数为当地银行投放特殊再融资债优先置换非标与债券后银行信贷投放及配债额度腾挪带动网红区域短久期债券估值进一步向下修复二化债工作逐步落实城投债一二级量价指标明显改善7月末政治局会议提出一揽子化债方案后全国隐性债务化解进度提速特殊再融资债有望重启化解网红地区债务风险城投债整体安全边际增厚市场一二级交投情绪显著升温1一级市场城投债发行热度提升净融资回暖潜在置换利好下机构普遍加大下沉尺度兼具票息与流动性的津城建短债认购情绪火爆8月16日-17日发行的津城建短融认购倍数相继超出70倍带动当周天津认购倍数高达27倍天津8月认购倍数骤达15倍环比7月增加了14倍此外贵州云南山东广西等债务压力较重区域城投债认购倍数相较于7月最后一周均有显著提升敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务固定收益深度研究图表8各省城投债认购倍数变化周度认购倍数月度认购倍数省份7308681382082793走势23-0723-08环比变化天津0821349242679186564408915111421吉林101273328093234141贵州100191218255112225113上海107060483108275100204104北京056217220247149235086安徽178417252542395295379084陕西023100744290212236210290080重庆205282507218250222301078河南211390288222388171212288076浙江231418218489222244247312065山东144172522167192179162215053湖南342231612224247189296338041云南034100079090148107060100040广西031265146115195119148029新疆358204245351227285301017湖北305308311814206211279292013广东145211168278036030107117010江苏185209225248310152233237004山西196186137164156-008四川262280312281312216300281-018福建189309332207135257215-042江西330037287132175314265181-083河北514185102216341186-155甘肃198221138194海南195195黑龙江220220辽宁368368内蒙古132202167宁夏100100青海西藏来源Wind国金证券研究所分主体来看8月认购倍数top20城投中主要来自天津和江苏分别有8家和5家武清国资平均认购倍数高达64倍嘉善经开青岛北发与津城建次之分别为46倍24倍与23倍滨海建投7月认购倍数不足1倍8月显著增长至22倍图表98月认购倍数top20城投主体省份2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08天津市武清区国有资产经营投资有限公司天津市1001001001001106429嘉善经济技术开发区实业有限公司浙江省1484634青岛市北城市发展集团有限公司山东省2823522355天津城市基础设施建设投资集团有限公司天津市1001001021031091000682295天津滨海新区建设投资集团有限公司天津市1001001001001000712189建湖县城市建设投资集团有限公司江苏省1572100孝感市高创投资有限公司湖北省2422132026泰州鑫泰集团有限公司江苏省1141928株洲市城市建设发展集团有限公司湖南省1814812513711508咸阳市城市建设投资控股集团有限公司陕西省2392891428重庆共享工业投资有限公司重庆市1281683571350天津经济技术开发区国有资产经营有限公司天津市1011001150淮北市建投控股集团有限公司安徽省2293013221923671115天津津南城市建设投资有限公司天津市100100997天津武清经济技术开发区有限公司天津市100100121163777镇江新区城市建设投资有限公司江苏省758苏州高新区枫桥工业园有限公司江苏省740天津轨道交通集团有限公司天津市144100182173148698天津市地下铁道集团有限公司天津市226298171678成都成华旧城改造投资有限责任公司四川省624来源Wind国金证券研究所8月江苏湖南山东重庆和云南净融资环比增幅位居全国前五名相比去年同期亦取得了较大幅度增长网红省份中贵州仍延续净偿还态势广西云南天津和山东净融资在8月中下旬明显改善敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务固定收益深度研究图表10各省城投债净融资变化周度净融资亿元月度净融资亿元省份730868138208279323-0723-08环比变化同比变化江苏204299038580671554225156111655406011850828946湖南-202051855995-17901566044-2980150801299418060山东265273385327-0851115863494736315691269626833重庆1211-579079392659631716331015018231110048081云南-40107852812500-43127230-74623484796010946四川-35531928414434796271893-146215250766116712天津9375-1455-9702470225039972985839266165407甘肃2502000700000226062152260河南18533324-1761116147303621110241219548431171广西247-1000-8333744-1822-730-3511191946085430新疆393120023003460-30002543596037253417湖北-2255730770-53782955180152711558336410031内蒙古-300200300-3005002280800上海1600-11227001001900-1200296813001855-1668陕西850-940-50029403800-2760-2110350015555610辽宁-670220-300-086500-165033410201984黑龙江-8452750-2750640-15954407812035海南600-300000300300300青海-500-500000300500西藏000000000000宁夏560-350790-790560-350-350-910河北-7002050-2050-580-1490268537632015-555-1748广东62014473790-5776333046023303521-13351191江西715-518136196549699-1455-30508919-209211969吉林2000-540-15004903500-8502490-32103340安徽2957-31003640-46036047652703576-4242-1694山西400-6004001000700-24781500-1568-4830-3068贵州-328007-2154-027-2235-1679-4176-4924-2497北京2550-1820-4450-3854500-6003930-335-5415-4265福建-744-311-4704604-905-338043311448-7055-2883浙江2906-635721702342-30471989138344377-19614-9457来源Wind国金证券研究所从发行成本来看8月除了晋京川皖冀吉6个省市外其余省份加权平均票面利率均有不同程度降低辽宁天津和黑龙江降幅最为明显分别为233pct188pct与159pct8月最后一周天津加权平均票面利率低至376上周小幅提升至409相较于7月最后一周云南发行成本略降而贵州与广西有所提升敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务固定收益深度研究图表11各省城投债加权平均票面利率变化周度加权平均票面利率月度加权平均票面利率省份7308681382082793走势23-0723-08环比变化辽宁700264660428-233天津662573612530376409663476-188黑龙江690560441690531-159宁夏750690750690-060陕西460572400339426460452410-042湖南435444404376427396436404-032浙江333346303300309320343313-030重庆427600448494385388453423-030广西424387318354742483448421-027江苏367314322326323336349324-025新疆458266417371358372378355-023云南635722668605572619647625-022贵州460334348327519448426-022湖北340423368406389331399380-019江西332531388338368410397378-018上海248230265219256253236-017福建366313393342314242342330-012河南394346434448437414431422-010广东329295303308279291302293-009山东428406459398459482453446-007山西350339570350423418431013北京255390299303292312020四川387365365373429356368392024安徽314395365319385428350374024河北275444587547408510102吉林426675358621481583103甘肃479395383417海南403403内蒙古368352360来源Wind国金证券研究所投标上限-票面利率亦可反映认购热度投标上限-票面利率越高即说明票面利率贴近投标下限投资者认购热情较高8月天津投标上限-票面利率高达095环比7月提升087pct连续3周突破1贵州投标上限-票面利率增幅位居全国第二名为039pct云南城投债认购热情欠佳政治局会议召开后连续4周按投标利率上限发行敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务固定收益深度研究图表12各省城投债投标利率上限-票面利率变化周度投标上限-票面利率月度投标上限-票面利率省份7308681382082793走势23-0723-08环比变化天津007014031113126113008095087贵州000026062033035001039039吉林024005082050012047035重庆052059089080090049074026河南052064070085107045054075021江西038000055036064092036056020安徽028075060067134031052070018山东059040052053069057038053015四川049051038073066049044058014北京000028050053034047012湖北047071068124059057056068012广东026037054059000034030036006山西040049050043038042004新疆050055103073068061064068004江苏038027032044058033039041001福建046004069059024028033034001云南000000000000022012004005001湖南117033086072065077072070-002浙江037048050041037045050044-006河北075044000075053047-006广西023051017009044039028-011上海030000065004045036024-012陕西000000080033046002062040-022甘肃040039009027海南032032黑龙江100050100辽宁056056内蒙古022038030宁夏000000来源Wind国金证券研究所2二级市场交易活跃度提升成交收益率下行关注云南河南山东等地短久期债券投资价值天津省级城投债周度成交规模远超其余省份并从7月底的142亿元显著提升至上周的251亿元期间最高曾达到361亿元市场对江苏城投债的交易主要集中于地市级与区县级分别提升100亿元与40亿元山东与重庆区县级城投债成交规模显著放量分别增加66亿元与59亿元浙江区县级城投债成交规模虽高但呈现下滑态势由7月底的349亿元降至上周的268亿元敬请参阅最后一页特别声明12扫码获取更多服务固定收益深度研究图表13各省分行政级别城投债成交规模省级地市级区县级省份730868138208279373086813820827937308681382082793安徽19211632441611610010311911892201315171714北京735855542656000000494630263324福建85119938769717710775331938293143甘肃139861029113120000000广东56124721451021021151139310269101410广西403026526617304339383849000000贵州1281118201416232211212971199258海南234246001110000000河北125641416466459494252210202河南193845232468120127143143136141344522373634黑龙江0000000101715000000湖北37284738515089115115153110147111931201528湖南371924381927111107135143125147334744575139吉林916131610161314912815000000江苏242625505228307328375411422401304332297300313344江西652947392529168157147184176194172128253226辽宁000000110015010002内蒙古0051211000010000000宁夏0141001018992812000000青海000000843336000000山东293839515674160122199180166167183194191193248249山西111415131913163425292225000001陕西24107274510171526215133113125上海1071084400000021231211913四川5746394420249689134125851151158110289117100天津14228225932136125100000091722124049西藏000000564285000000新疆130141202129211914436836云南242054326376334540406543535533浙江142016131526138138131142119115349313307286255268重庆342316134028000000117111117156213176来源Wind国金证券研究所8月天津宁夏内蒙古和云南城投债流动性显著提升换手率较7月提升10pct以上近两周天津城投债换手率稳居全国第一名分别为1234与976广西山东和贵州换手率小幅提升8月换手率均超10敬请参阅最后一页特别声明13扫码获取更多服务固定收益深度研究图表14各省城投债换手率变化周度换手率月度换手率省份73086813820827937月8月环比变化天津54887583910241234976263745291891宁夏3737585253551192494154831721624内蒙古000000471114920007627718411564云南381413586449792691145926311172海南1192234932393414568181667849黑龙江007034007044230495138795656重庆31528634436046637012851675390广西26627525334039725410041392388河南35139143141347047716471990342山西19534528930930728211681431264山东33731740240540043415391776237贵州1832002191973062708881117229北京46340835332823931713201516197湖南25026129232928329811721360187湖北24526734234230435613171494177辽宁049072024002049314103248144江苏28831130633533632313431481137四川28424530828425726311781259081陕西46025830432753346016651744078福建32223428826234130412791353075安徽33528830533634926714571441-016吉林20227521526518228411801143-037新疆22424828427428025213031213-090浙江27526025223722322612111100-111江西40635336241138539418921720-172河北34137433928529738217041497-207上海29031421527623815313151082-233广东36529528434332023516681364-304甘肃25419020013520650815111158-353西藏2042361630763241811254864-390青海71235322220826855923511319-1032来源Wind国金证券研究所8月内蒙古海南云南天津和湖北高估值成交占比降幅位居全国前五名上周云南高估值成交占比为612较7月最后一周大幅下降15pct8月中上旬天津高估值成交占比回落明显随后回升至10左右贵州山东和广西分别小幅提升176pct232pct和319pct敬请参阅最后一页特别声明14扫码获取更多服务固定收益深度研究图表15各省城投债高估值成交占比变化周度高估值成交占比月度高估值成交占比省份7308681382082793走势23-0723-08环比变化内蒙古0000000000000001159000-1159海南4661358206713920760201489966-523云南2129189313981706182561219221466-456天津12084565361170100510261248875-374湖北15701425163011751331152916071401-207河北20131276204621523092229023142112-202四川34692485272626243317306029532833-120陕西35111721241722191885281322992194-105新疆2066133826042674172079319881910-079广东5613634165369131349705670-035湖南20952124262219243056259624562469012上海5917397476119401578853882029浙江19041676165814982137231917641818053江苏12211386144014561181127412121335123贵州10761244170219681471142713591534176安徽11741896202016431236154614711669198山西11611113167517701177124111701387217山东18821959176713961775198515201753232重庆17733195183223682820260323232558235福建103414851159121010897428481138291广西10971153134593789622899431262319北京16371124191626151811131714481822373青海1241632547000576456417332186453河南18341680187522582745244017682265498江西19372546216824722601216617812436656甘肃02410374439138615681794811404922吉林86324922696309843161934138228391457西藏39215164884152658004380188444422558宁夏20372164129158005714703858943973808黑龙江00010000019721441538829244873724924辽宁0005517000000054977200056215621来源Wind国金证券研究所8月辽宁天津贵州甘肃和云南成交收益率降幅位居全国前五名分别为88bp80bp80bp75bp与71bp天津成交收益率连续5周下行至467贵州与云南降幅虽高但7月末至今成交收益率均保持在10左右的高位或说明市场分歧较大广西与山东成交收益率微幅提升分别为28bp与13bp敬请参阅最后一页特别声明15扫码获取更多服务固定收益深度研究图表16各省城投债成交收益率变化周度加权平均成交收益率月度加权平均收益率省份7308681382082793走势23-0723-08环比变化辽宁737483633443494792677589-088天津647658615472486467663583-080贵州115411101136113410811053915835-080甘肃550619637544542373516441-075云南936980965898914873839769-071吉林645595554521522576515454-061内蒙古287278388436256380352-027河北450443454438429414461439-022新疆408374393407372379379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