2023年9月26日，内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）发行计划显示，拟于10月9日发行663.2亿元再融资债，募集资金用途是偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，是2023年发行的首笔特殊再融资债。
　　一、化债试点及特殊再融资债审批流程知多少？
　　地方债发行监管政策如何演绎变化？2014年新《预算法》与《43号文》的出台，标志着地方债进入了全新时代。地方债监管顶层设计的核心主要有三个关键词：1）开明渠：赋予地方政府在限额内举债的权力；2）堵暗道：严控新增隐性债务；3）筑围墙：预算管理、风险管理、绩效管理共同筑建监督的围墙。2014年后地方债品种呈现多元化特征，包含新增一般、专项债，置换一般、专项债四类。2018年后增加再融资一般债、专项债两类新品种。限额管理、“限额回收-再分配”是地方举债发行中最重要的两项制度。
　　特殊再融资债——立项审批发行用时约3个月，跨度较长约半年左右。2020年6-7月，多省开始陆续发布《2020年省级预算调整方案（草案）》，为年内发行特殊再融资债做准备工作，并通过省人大常委审议。2020年11月6日，财政部表示浙江省温州市鹿城已入围第一轮建制县申报，将于8日开始第一轮竞争答辩。2020年12月下旬首批特殊再融资债发行。通过历史复盘，我们发现首轮建制县发行特殊再融资债立项审批发行周期为3个月左右。今年6-7月以来，多省市县公开报道积极争取隐债化解试点，10月新一轮首笔特殊再融资债发行公告已落地，关注近期各地预算调整方案发布情况及特殊再融资债发行计划公告情况。我们预计本轮特殊再融资发行或有以下三点变化：1）一揽子化债试点拓宽至建制市；2）错峰发行:考虑到8-9月是新增专项债供给高峰，10-11月特殊再融资债落地或意在错峰发行，关注潜在供给对资金面及利率债冲击；3）置换高息隐性负债及拖欠工程款。
　　二、特殊再融资债额度将如何分配？
　　结合2019年特殊再融资债区域选择及各省市债务率来看，2019年特殊再融资债发行的六个省份中，贵州、云南、湖南均为地方债务率较高且增速上行较快的省份；其次，贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省多位于我国西南、东北、西北等经济欠发达地区，侧面反映出债务压力大及经济欠发达区域，入选建制县可能性相对较高。本轮一揽子化债力度及空间或超过2019年，特殊再融资债或将优先置换高成本隐性债务及拖欠工程款，因此除内蒙古外，预计城投及地方债务规模较大、非标占比较高、经济欠发达区域将成为本轮一揽子化债的重要试点。
　　三、新一轮特殊再融资债各省发行空间有多少？
　　未使用债务限额或是化债的增量空间。根据财政部预算司数据显示，2022年全国地方债限额为37.65万亿元，余额为35.06万亿元，特殊再融资债的理论发行上限为2.59万亿元，其中一般债1.44万亿元，专项债1.15万亿元。根据新闻报道，今年用于置换隐性债务的特殊再融资债发行额度预计或为1.5万亿。建议关注新一轮化债试点扩容及近期各省市第三轮预算调整方案颁布情况。
　　回收再分配机制将进行区域再平衡。6月以来多省市县争取隐性债务化解试点，为进一步缓释地方债务风险，预计Q4多省市新一轮特殊再融资债将陆续落地。截至2023年9月27日，内蒙古一般债务限额7393.1亿元，余额6876.58亿元，限额-余额空间为516.52亿元，本次发行的663.2亿元特殊再融资债已超过债务上限，额度空间或来自“回收-再分配”。预计本轮特殊再融资债发行，将通过“回收-再分配”机制将发达省份的限额回收后重新分配给试点区域。
　　四、特殊再融资债重启下，债市将如何演绎？
　　复盘2017年以来四轮地方债发行放量时期债市表现，若本轮特殊再融资债集中供给规模在1万亿左右，相较于历史几轮供给放量规模则相对可控。供给放量时期债市走势主要取决于资金价格及货币政策宽松力度，我们在报告《政策底已现，债市调整将如何演绎？》中也提出，当宽信用与宽货币同步发力时，货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素，近期资金面紧俏叠加供给放量预期，债市调整幅度较大。10-11月份利率债层面仍需关注财政政策发力力度、利率债供给节奏、资金面等对债市扰动影响，无风险收益率或围绕2.7%附近波动。
　　一揽子化债背景下，城投债行情火爆，一方面可关注高债务率、高债券存量、高到期比例、高估值的区域短久期债券估值修复投资机会及存量债券提前兑付机会；另一方面可在中部省份3%-4%左右收益率区间地级市做票息策略挖掘，考虑到中部省份部分尾部平台将受益一揽子化债政策，尾部平台公开债风险缓释下，关注资金外溢下中收益城投平台债券投资机会。此外，由于本轮一揽子化债对高息非标如融资租赁借款及拖欠工程款将进行优先偿还或置换，可关注省建工、省建投公司及平台业务占比较高的商租公司投资机会，上述公司应收账款回收，基本面将迎来改善。
　　风险提示
　　化债政策落地不及预期；区域非标负面舆情；区域特殊再融资债规模不及预期。

研究报告全文：2023年9月26日内蒙古自治区政府再融资一般债券九期至十一期发行计划显示拟于10月9日发行6632亿元再融资债募集资金用途是偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款是2023年发行的首笔特殊再融资债地方债发行监管政策如何演绎变化2014年新预算法与43号文的出台标志着地方债进入了全新时代地方债监管顶层设计的核心主要有三个关键词1开明渠赋予地方政府在限额内举债的权力2堵暗道严控新增隐性债务3筑围墙预算管理风险管理绩效管理共同筑建监督的围墙2014年后地方债品种呈现多元化特征包含新增一般专项债置换一般专项债四类2018年后增加再融资一般债专项债两类新品种限额管理限额回收-再分配是地方举债发行中最重要的两项制度特殊再融资债立项审批发行用时约3个月跨度较长约半年左右2020年6-7月多省开始陆续发布2020年省级预算调整方案草案为年内发行特殊再融资债做准备工作并通过省人大常委审议2020年11月6日财政部表示浙江省温州市鹿城已入围第一轮建制县申报将于8日开始第一轮竞争答辩2020年12月下旬首批特殊再融资债发行通过历史复盘我们发现首轮建制县发行特殊再融资债立项审批发行周期为3个月左右今年6-7月以来多省市县公开报道积极争取隐债化解试点10月新一轮首笔特殊再融资债发行公告已落地关注近期各地预算调整方案发布情况及特殊再融资债发行计划公告情况我们预计本轮特殊再融资发行或有以下三点变化1一揽子化债试点拓宽至建制市2错峰发行考虑到8-9月是新增专项债供给高峰10-11月特殊再融资债落地或意在错峰发行关注潜在供给对资金面及利率债冲击3置换高息隐性负债及拖欠工程款结合2019年特殊再融资债区域选择及各省市债务率来看2019年特殊再融资债发行的六个省份中贵州云南湖南均为地方债务率较高且增速上行较快的省份其次贵州云南湖南甘肃内蒙古辽宁六省多位于我国西南东北西北等经济欠发达地区侧面反映出债务压力大及经济欠发达区域入选建制县可能性相对较高本轮一揽子化债力度及空间或超过2019年特殊再融资债或将优先置换高成本隐性债务及拖欠工程款因此除内蒙古外预计城投及地方债务规模较大非标占比较高经济欠发达区域将成为本轮一揽子化债的重要试点未使用债务限额或是化债的增量空间根据财政部预算司数据显示2022年全国地方债限额为3765万亿元余额为3506万亿元特殊再融资债的理论发行上限为259万亿元其中一般债144万亿元专项债115万亿元根据新闻报道今年用于置换隐性债务的特殊再融资债发行额度预计或为15万亿建议关注新一轮化债试点扩容及近期各省市第三轮预算调整方案颁布情况回收再分配机制将进行区域再平衡6月以来多省市县争取隐性债务化解试点为进一步缓释地方债务风险预计Q4多省市新一轮特殊再融资债将陆续落地截至2023年9月27日内蒙古一般债务限额73931亿元余额687658亿元限额-余额空间为51652亿元本次发行的6632亿元特殊再融资债已超过债务上限额度空间或来自回收-再分配预计本轮特殊再融资债发行将通过回收-再分配机制将发达省份的限额回收后重新分配给试点区域复盘2017年以来四轮地方债发行放量时期债市表现若本轮特殊再融资债集中供给规模在1万亿左右相较于历史几轮供给放量规模则相对可控供给放量时期债市走势主要取决于资金价格及货币政策宽松力度我们在报告政策底已现债市调整将如何演绎中也提出当宽信用与宽货币同步发力时货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素近期资金面紧俏叠加供给放量预期债市调整幅度较大10-11月份利率债层面仍需关注财政政策发力力度利率债供给节奏资金面等对债市扰动影响无风险收益率或围绕27附近波动一揽子化债背景下城投债行情火爆一方面可关注高债务率高债券存量高到期比例高估值的区域短久期债券估值修复投资机会及存量债券提前兑付机会另一方面可在中部省份3-4左右收益率区间地级市做票息策略挖掘考虑到中部省份部分尾部平台将受益一揽子化债政策尾部平台公开债风险缓释下关注资金外溢下中收益城投平台债券投资机会此外由于本轮一揽子化债对高息非标如融资租赁借款及拖欠工程款将进行优先偿还或置换可关注省建工省建投公司及平台业务占比较高的商租公司投资机会上述公司应收账款回收基本面将迎来改善化债政策落地不及预期区域非标负面舆情区域特殊再融资债规模不及预期敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务固定收益深度报告内容目录一2023年首笔特殊再融资债将于10月发行落地4二地方政府举债模式的演变历程621第一轮2015年首次发行622第二轮2019年建制县试点开启723第三轮2020年建制县地方隐债清零7三特殊再融资债额度将如何分配8四化债试点及特殊再融资债审批流程知多少1041发行监管政策如何演绎变化10411限额管理政府债务余额采取限额管理机制10412限额回收-再分配机制回收赋予财政部跨区域调配限额的能力1142特殊再融资债立项审批发行用时约3个月跨度较长约半年左右11五新一轮特殊再融资债发行空间有多少1251未使用债务限额或是化债的增量空间1252回收再分配机制将进行区域再平衡12六特殊再融资债重启下债市将如何演绎13七风险提示18图表目录图表1内蒙古应付账款与有息负债规模单位亿元4图表2内蒙古存量城投债将于未来3年内到期4图表3包头利用金融手段收购民营企业中小企业应收账款4图表4鄂尔多斯市利用金融手段收购民营企业中小企业应收账款试点方案4图表5近期官方屡次提及清理拖欠款5图表6九期十期十一期特殊再融资债募集资金投向占比5图表7地方政府举债模式的演变历程6图表8地方政府债券分类及发行量占比7图表92015-2019年置换债发行额度亿元7图表102019年置换存量债务地方债发行情况亿元7图表112019年各省特殊再融资债发行规模亿元7图表122020-2022年特殊再融资债发行规模亿元8图表132020-2022年各省特殊再融资债发行规模8图表142021-2022年各省市债务率变化8敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务固定收益深度报告图表152022年各省市城投平台有息负债及非标规模9图表16历年置换债发行规模及首轮建制县试点区域分布9图表17地方债监管的顶层制度设计10图表18有关于地方债务限额管理的政策11图表19财预201983号形成了债务限额回收机制11图表20特殊再融资债立项审批发行用时约3个月12图表212022年末考虑特殊再融资债券后各省未使用债务限额亿元12图表222023年隐性债务化解试点相关内容13图表232017年以来四轮地方债发行放量时期债市走势表现14图表24关注债务负担较重有望拿到较大额度特殊再融资债省份的估值修复机会14图表25关注弱地市债务压力改善的估值修复机会15图表26关注中高等级弱主体的估值修复机会15图表27建制县区化解隐性债务试点相关的城投债提前兑付情况16图表28关注部分地级市的城投债提前兑付高票息机会16图表29关注部分区县的城投债提前兑付高票息机会17图表30部分中高估值区域或受益于债务风险化解外溢效应17图表31建筑工程公司信用利差走势18图表32商租公司信用利差走势18敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务固定收益深度报告2023年9月26日内蒙古公布了2023年首笔特殊再融资债发行计划内蒙古自治区政府再融资一般债券九期至十一期信息披露显示拟于10月9日发行6632亿元再融资债其中九期发行金额为2744亿元期限为3年募集资金用于偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款十期十一期发行金额同为1944亿元期限分别为7年与5年募集资金用于偿还20I8年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款本轮特殊再融资债或可用于解决拖欠工程款基于公开城投负债数据来看当前城投债务压力风险尚可控内蒙古债务管控意识积极据此次再融资债信息披露文件内蒙古全区防范债务风险一盘棋实施实施贴息上划清零和置换等四个一批化债措施减轻债务压力内蒙古存量债券与城投有息负债规模较小截至2023年9月28日内蒙古存量城投债仅有107亿元2024年行权到期规模最高仅有76亿元城投有息负债规模逐年下降2022年仅有1529亿元在全国范围内排名倒数图表1内蒙古应付账款与有息负债规模单位亿元图表2内蒙古存量城投债将于未来3年内到期应付账款及应付票据城投有息负债右802500702000605015004030100020500100020182019202020212022来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所其次内蒙古清理政府拖欠款态度较好城投的应付账款科目明显压降包头市和鄂尔多斯市均曾采取金融手段收购民营企业中小企业应收账款总体方案是以拖欠民营企业中小企业账款余额为底数将纳入隐性债务系统的拖欠账款按照资金资产等方式清欠在收购账款时要与债权人协商打折按照不高于九三折与债权人签订协议折扣部分节省的支出用于覆盖债权收购利息及费用确保不新增隐性债务资金和资产资源等措施的配置比例初定为折后各50相关旗区可在总额内根据具体欠款情况适当调整收购账款资金由内蒙古自治区盟市相关企业或金融机构提供综合资金成本控制在年化利率5之内图表3包头利用金融手段收购民营企业中小企业应收账图表4鄂尔多斯市利用金融手段收购民营企业中小企业款应收账款试点方案来源政府官网国金证券研究所来源政府官网国金证券研究所另一方面此次特殊再融资债用于偿还拖欠企业账款是对近期官方多次提到清理拖欠款的回应近期财政部工信部与国务院均提到清理拖欠款体现了中央对于中小企业民营企业的呵护态度敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务固定收益深度报告图表5近期官方屡次提及清理拖欠款日期文件会议内容关于加强财税支持政策落实促进中健全防范新增拖欠账款的长效机制严格政府投资项目管理严防歧义合同开口合2023820小企业高质量发展的通知同将政府拖欠中小企业账款纳入日常监管形成有力约束202394国务院新闻办公室举行新闻发布会组织开展清理拖欠企业账款专项行动缓解中小微企业资金压力解决好企业账款拖欠问题事关企业生产经营和投资预期事关经济持续回升向好必须高度重视省级政府要对本地区清欠工作负总责抓紧解决政府拖欠企业账款问2023920国务院常务会议题解开企业之间相互拖欠的连环套央企国企要带头偿还要突出实质性清偿加强政策支持统筹调度和监督考核努力做到应清尽清着力构建长效机制来源政府官网国金证券研究所从募集资金用途来看十期十一期特殊再融资债募集资金投向及比例完全一致主要投向公益性基础设施领域九期则有所不同募集资金还用于民生和社会事业等方面图表6九期十期十一期特殊再融资债募集资金投向占比项目九期十期十一期公路58711881188机场017012012市政建设436340024002土地储备230222222保障性住房527293293生态建设和环境保护459679679政权建设075140140教育676280280科学001002002文化472285285医疗卫生143021021社会保障063024024粮油物资储备010002002农林水利建设83712601260港口003物流设施014能源基础设施010自然灾害防治体系建设011中小银行风险化解003软件和信息技术服务业001002002其他149613891389铁路019019其他运输设备制造业001001电力热力生产和供应业003003房屋建筑业005005建筑装饰和其他建筑业002002道路运输业071071航空运输业000000房地产业070070水利管理业018018居民服务业005005敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务固定收益深度报告项目九期十期十一期其他服务业002002社会工作000000来源Wind国金证券研究所地方政府举债模式演变主要历经四个阶段11998-2004年国债转贷阶段此阶段中央发行国债由财政部转贷地方政府使用发债赤字即不体现在中央预算也未体现在地方预算22005-2009年暂停举债阶段由于此前地方举债管理较为混乱2005年起暂停对地方的国债转贷地方政府无法定举债渠道32009-2013年地方尝试举债初期2009年起地方政府被允许发行债券主要为代发代还模式地方政府为债务主体但由财政部贷利发行并代办本息兑付2011年起地方举债转变为自发代还模式先后批准上海浙江广东江苏深圳山东六个省市试点自行发债42014-至今2014年地方开始实行试点自发自还模式在原有自发代还基础上增加北京青岛宁夏江西四个省市试点开展债券自发自还2015年-至今新预算法落地后地方债务全面自发自还模式正式开启地方债品种呈现多元化特征债券类型包含新增一般专项债置换一般专项债四类2018年后增加再融资一般债专项债两类新品种以下将对地方置换债三轮演绎周期进行复盘图表7地方政府举债模式的演变历程来源国金证券研究所整理21第一轮2015年首次发行2014年预算法修订内容提出地方隐债可通过发行置换债进行置换2015年至2018年为化解地方债务各地总计发行122万亿元的地方置换债其中江苏贵州辽宁浙江山东等省政府债置换规模较高发行规模超7000亿元敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务固定收益深度报告图表8地方政府债券分类及发行量占比图表92015-2019年置换债发行额度亿元来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所22第二轮2019年建制县试点开启2018年全面摸底地方政府隐性债务并开启10年债务化解征程2019年开始通过设立建制县隐性债务化解试点定向发行置换债进行地方债务置换主要投向经济相对偏弱地区第一轮贵州云南湖南甘肃内蒙古辽宁六省部分县市被纳入建制县隐性债务化解试点区域其中贵州和湖南本轮发行置换债规模较大分别为383366亿元第二轮建制县试点开启累计发行1579亿元地方政府置换债图表102019年置换存量债务地方债发行情况亿元图表112019年各省特殊再融资债发行规模亿元来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所23第三轮2020年建制县地方隐债清零2020年末以来第三轮特殊再融资债额度开启第三轮特殊再融资债发行依旧采用建制县区试点的方法来分配总规模为6128亿元于2021年9月已全部发行完毕此后再度发行5000亿特殊再融资债主要用于全域无隐性债务试点工作支持北京广东上海和深圳等经济财政实力较强的地区总计发行规模为112万亿元敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务固定收益深度报告图表122020-2022年特殊再融资债发行规模亿元图表132020-2022年各省特殊再融资债发行规模来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所结合2019年特殊再融资债区域选择及各省市债务率来看2019年特殊再融资债发行的六个省份中贵州云南湖南均为地方债务率较高且增速上行较快的省份其次贵州云南湖南甘肃内蒙古辽宁六省多位于我国西南东北西北等经济欠发达地区侧面反映出债务压力大及经济欠发达的区域入选建制县可能性相对较高2023年政府工作报告中将财政赤字率从28提升至30对应财政赤字将增加5100亿元左右然而增加的5100亿元均来自中央赤字地方赤字规模仍维持7200亿元低于近年平均水平预计本轮一揽子化债力度及空间或超过2019年特殊再融资债或将优先置换高成本隐性债务及拖欠工程款因此除内蒙古外预计城投及地方债务规模较大非标占比较高经济欠发达区域将成为本轮一揽子化债的重要试点图表142021-2022年各省市债务率变化来源企业预警通国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务固定收益深度报告图表152022年各省市城投平台有息负债及非标规模来源企业预警通国金证券研究所图表16历年置换债发行规模及首轮建制县试点区域分布来源各省市财政厅国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务固定收益深度报告41发行监管政策如何演绎变化2014年新预算与43号文的出台形成了地方债最顶层的制度设计标志着地方债进入了全新时代地方债监管顶层设计的核心主要有三个关键词1开明渠赋予地方政府在限额内举债的权力2堵暗道严控新增隐性债务3筑围墙预算管理风险管理绩效管理共同逐渐监督的围墙目前地方债的监管主要涉及顶层设计限额管理隐性债务预算管理风险管理期限结构发行方式信息公开信用评级等地方举债发行制度中最重要两项为限额管理限额回收-再分配制度图表17地方债监管的顶层制度设计来源国金证券研究所整理411限额管理政府债务余额采取限额管理机制2014年预算法修订后规定政府债务余额采取限额管理机制从发行流程来看根据财政部颁布的新增地方政府债务限额分配管理暂行办法地方政府通常可自行安排新增限额的使用在地方人大审议通过后向财政部报备即可资金投放速度相对较快由于发行再融资债会增加地方政府债务余额而各地政府举债不能超过财政部规定的地方政府债务限额所以通过地方政府债务上限为限额-余额我们可以计算出各省份能够发行特殊再融资债的理论空间敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务固定收益深度报告图表18有关于地方债务限额管理的政策来源财政部国金证券研究所整理412限额回收-再分配机制回收赋予财政部跨区域调配限额的能力2019年青海省地方政府一般债务限额和余额情况表中附注提到财政部在2019年4月23日下发财政部关于按规定收回政府债务部分限额的通知财预201983号并据此收回了青海省2020年政府债务限额52亿元除青海以外从公开信息可以得知财政部在2020年还分别收回了宁夏河南福建债务限额44569106亿元债务限额限额回收-再分配机制可以起到两个效果1改变未使用债务限额的区域归属2改变未使用债务限额的性质新增债务限额再融资债务限额债务限额回收-再分配机制是创设特殊再融资债用于化解隐性债务的关键性制度图表19财预201983号形成了债务限额回收机制来源青海省财政部国金证券研究所整理42特殊再融资债立项审批发行用时约3个月跨度较长约半年左右根据河南省财政厅官网信息2020年财政部曾发布财政部关于下达2020年分地区地方政府债务限额的通知财预2020171号分配偿还建制县区试点存量债务限额2020年6-7月多省开始陆续发布2020年省级预算调整方案草案为年内发行特殊再融资债做准备工作并通过省人大常委审议例如6月23日河南省财政厅发布关于2020年省级预算调整方案草案的报告第二次7月29日广东省人民代表大会常务委员会公布关于批准2020年省级财政第二次预算调整方案的决议11月6日财政部表示浙江省温州市鹿城已入围第一轮建制县申报将于8日开始第一轮竞争答辩12月下旬首批特殊再融资债发行主要用于置换隐性债务通过历史复盘我们发现首轮建制县发行特殊再融资债立项审批发行周期为3个月左右敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务固定收益深度报告图表20特殊再融资债立项审批发行用时约3个月来源国金证券研究所51未使用债务限额或是化债的增量空间根据财政部预算司数据显示2022年全国地方债限额为3765万亿元余额为3506万亿元特殊再融资债的理论发行上限为259万亿元其中一般债144万亿元专项债115万亿元根据新闻报道今年用于置换隐性债务的特殊再融资债发行额度预计或为15万亿建议关注新一轮化债试点扩容及近期各省市第三轮预算调整方案颁布情况图表212022年末考虑特殊再融资债券后各省未使用债务限额亿元来源Wind国金证券研究所52回收再分配机制将进行区域再平衡6月以来多省市县争取隐性债务化解试点10月新一轮首笔特殊再融资债发行公告已落地为进一步缓释地方债务风险预计Q4多省市新一轮特殊再融资债将陆续落地截至2023年9月27日内蒙古一般债务限额73931亿元余额687658亿元限额-余额空间为51652亿元本次发行的6632亿元特殊再融资债已超过债务上限额度空间或来自限额回收-再分配预计本轮特殊再融资债发行将通过回收-再分配机制将发达省份的限额回收后重新分配给试点区域关注近期各地预算调整方案发布情况及特殊再融资债敬请参阅最后一页特别声明12扫码获取更多服务固定收益深度报告发行计划公告情况我们预计本轮特殊再融资发行或有以下三点变化1一揽子化债试点拓宽至建制市2错峰发行考虑到8-9月是新增专项债供给高峰10-11月发行特殊再融资债或意在错峰发行关注潜在供给对资金面及利率债冲击3置换高息隐性负债及拖欠工程款图表222023年隐性债务化解试点相关内容日期省份相关表述2023726福建省指导有关地区做好隐性债务风险化解试点申报和评审工作2023627湖南省抢抓中央新一轮隐性债务化解试点契机2023317青海省积极争取县级化债试点2023113贵州省积极稳妥扩大县级化债试点日期地级市相关表述2023911山东省潍坊市着力做好财政部建制县化债改革试点政策争取工作202395四川省资阳市力争将雁江区和乐至县纳入新一轮试点202395四川省遂宁市争取建制县化债试点工作在我市落地2023830安徽省淮南市积极争取市本级建制县区纳入隐性债务置换试点2023828云南省临沧市积极向上争取建制县试点化债政策支持逐步置换压减高息债务2023823辽宁省沈阳市积极争取国家新一轮建制县隐性债务化解试点2023726黑龙江省七台河市七台河市发布关于七台河市隐性债务试点方案编制论证招标公示2023726黑龙江省大庆市大庆市城市建设投资开发有限公司2023年隐债化解试点申报材料咨询机构完成招标2023721湖南省岳阳市积极申报财政部2023年隐性债务化解试点广西壮族自治区2023721积极申报化债试点认真筹备材料组织开展化债试点材料筹备工作柳州市2023718安徽省亳州市积极争取隐性债务化债试点成立市隐性债务化债试点工作领导小组2023717江西省南昌市召开南昌市2023年隐性债务风险化解试点申报工作调度会广西壮族自治区2023523组织相关部门做好市本级申报化债试点各项准备工作玉林市2023330山西省长治市积极争取将化债压力大的县区纳入县级化债试点202333贵州省六盘水市积极争取县级化债试点等政策支持2023221贵州省遵义市积极争取退红试点降低高风险县市区债务风险等级2023119浙江省温州市紧盯局域隐性债务清零试点动向争取试点支持日期区县相关表述2023913山东省潍坊市高密市全力争取建制县隐性债务风险化解试点内蒙古呼伦贝尔市满2023911申报建制县隐性债务化解试点洲里市202396山东省潍坊市寿光市全力争取建制县债务置换试点2023821江苏省泰州市海陵区积极申报隐性债务风险化解试点2023813内蒙古包头市石拐区制定实施一揽子化债方案积极争取隐性债务化解试点202381辽宁省朝阳市北票市全力争取上级财力性转移支付资金及财政部隐性债务化解试点县扶持政策2023717云南省文山州文山市到州财政局参加申请债务化解试点县答辩2023717云南省文山州砚山县专题研究化债试点县申报工作2023717云南省文山州丘北县到省财政厅汇报隐性债务化解试点县申报工作2023630浙江省温州市乐清市积极争取省厅政府债券置换隐债试点2023627青海省玉树州囊谦县积极申报和争取纳入国家和省级建制县化解隐性债务风险试点县2023510山西省晋中市祁县加大政府债务管理积极争取财政部隐性债务化解试点政策来源各省市财政部国金证券研究所整理复盘2017年以来四轮地方债发行放量时期债市表现若本轮特殊再融资债集中供给规模在1万亿左右相较于历史几轮供给放量规模则相对可控供给放量时期债市走势主要取决于资金价格及货币政策宽松力度我们在报告政策底已现债市调整将如何演绎中也提出当宽信用与宽货币同步发力时货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素近期资金面紧俏叠加供给放量预期债市调整幅度较大10-11月份利率债层面仍需关注财政政策发力力度利率债供给节奏资金面等对债市扰动影响无风险收益率或围绕27附近波动敬请参阅最后一页特别声明13扫码获取更多服务固定收益深度报告图表232017年以来四轮地方债发行放量时期债市走势表现来源Wind国金证券研究所受益于特殊再融资债发行带来的城投化债情绪面信心面及基本面改善弱区域估值修复行情或仍将持续一方面弱区域获得特殊再融资债额度后或将较大比例优先置换隐性债务中高成本的非标债券将有效缓解区域高息债务到期及付息压力另一方面弱区域的债券估值对到期压力非标舆情等负面定价较充分利差修复空间较大具体来看城投债可能存在以下几类投资机会策略1关注高债务率高债券存量高到期比例高估值的区域关注上述区域及核心主体短久期估值修复机会对于城投债存量及到期规模均较大的弱区域及主体其获得特殊再融资债额度或较大部分再融资债将直接置换公开债券部分再融资债置换非标及银行贷款后或将腾挪银行新增空间建议关注债券余额1000200亿以上加权平均剩余期限25年以内1年期以内债券估值在4以上年内到期回售规模占比超过10广义债务率高于300300500的省份及地级市如天津市昆明市柳州市主体方面区域内核心主体获得的化债资源或较多建议关注主体评级AAAAA债券余额100亿以上加权平均剩余期限25年以内1年期以内债券估值在4以上年内到期回售规模占比超过25的主体如柳州城建曲江文投云投集团航空港投等此外部分主体如津城建可进一步关注骑乘策略图表24关注债务负担较重有望拿到较大额度特殊再融资债省份的估值修复机会特殊再融资债覆盖倍加权平均债券估值年内到期回售情况债务率债券余额数假定1000亿省份剩余期限亿元规模法定广义存量债券到期债券年1年以内1-3年3年以上占比亿元债务率债务率保障倍数保障倍数省份A169911876685967271642149361059140省份B3891103409657839157841377990026063来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14扫码获取更多服务固定收益深度报告图表25关注弱地市债务压力改善的估值修复机会特殊再融资债覆盖倍加权平均债券估值年内到期回售情况债务率债券余额数假定150亿省份地市剩余期限亿元规模法定广义存量债券到期债券年1年以内1-3年3年以上占比亿元债务率债务率保障倍数保障倍数省份C城市A73324710761144124422631102380020066省份A城市B778104955104093021928168438019069省份D城市C222182679792100640187531669068380省份E城市D26519753864169110339266397057145省份F城市F4371975165967597918146527034190省份G城市G2172114614895303215235454069476省份H城市H671243423550585135203011295022111省份I城市I163423942044049325916170612009058省份D城市J921220420493553114125321611016132省份D城市K22016841851673765297151126068232来源Wind国金证券研究所图表26关注中高等级弱主体的估值修复机会特殊再融资债覆盖倍加权平均债券估值年内到期回售情况总资产债券余额数假定50亿企业名称行政级别省份地市主体评级剩余期限亿元亿元规模存量债券到期债券年1年以内1-3年3年以上占比亿元保障倍数保障倍数城投A地市级省份C城市AAA8411012841279128012715756049088城投B地市级省份C城市AAA13341521961163118410704529132112城投C园区级省份I城市IAA1097103169943112212414442194115城投D地市级省份B-AAA189218115988892510126435110078城投E地市级省份B-AAA46121640556598726238122081城投F区县级省份B-AA9041190675977646151168082城投G地市级省份E城市DAA15292001865917058438241100061城投H区县级天津市-AA9211560705648896944128072城投I省级省份A-AAA581933507256074963827883060018城投J省级省份A-AAA80311070685526538781187057城投K省级省份J-AAA15721411275416366767654142066城投L园区级省份B-AAA16482180545177199845092051城投M园区级省份B-AAA214432008944065868319962063025城投N园区级省份G城市LAAA286175111541148852819526027026城投O地市级省份B-AAA9113163208928152987967541012007来源Wind国金证券研究所策略2关注高债务率低债券存量短久期高估值的区域及主体关注其城投债提前兑付高票息机会弱区域及平台获得再融资债额度后倾向于提前兑付纳入到隐债系统中的高成本债券以降低融资成本维护区域信用环境稳定过往两轮建制县隐性债务化解试点中特殊再融资债发行均促进城投债提前兑付规模提升2021年城投债提前兑付规模共557亿元占同期非清零试点特殊再融资债规模的9敬请参阅最后一页特别声明15扫码获取更多服务固定收益深度报告图表27建制县区化解隐性债务试点相关的城投债提前兑付情况提前兑付公告票面利率剩余期限偿还金额省份地市区县城投平台行政级别主体评级提前兑付债券债券类型日期年亿元湘潭市湘乡市湘乡市城市建设投资开发有限公司区县级AA-16湘乡城建债2019-08-15584376400企业债长沙市宁乡市宁乡经济技术开发区建设投资有限公司园区级AA14宁经开债2019-09-02820162480企业债株洲市攸县湖南省攸州投资发展集团有限公司区县级AA16湘发展债2019-09-12480382864企业债16湘乡城建债2019-09-19584366400企业债湖南省湘潭市湘乡市湘乡市城市建设投资开发有限公司区县级AA-17湘乡管廊专项债2020-07-037504321000企业债17蒸城投债012022-02-11750261420企业债衡阳市衡阳县衡阳县城市和农村建设投资有限公司区县级AA-17蒸城投债022022-03-14780276300企业债长沙市宁乡市宁乡经济技术开发区建设投资有限公司园区级AA20宁经开MTN0012023-02-01648197010中期票据天津东方财信投资集团有限公司区县级AA19财信022021-01-30690590360私募债15东丽债2020-07-227502361500私募债19东丽012021-07-097903101250私募债东丽区19东丽012021-07-227903061250私募债天津市东丽城市基础设施投资集团有限公司区县级-18东丽012021-08-09740238520私募债16东丽022021-08-11441021310私募债19东丽042021-08-11790321845私募债天津市-20蓟州022021-02-22750401388私募债20蓟州012021-02-22800388190私募债天津蓟州新城建设投资有限公司区县级AA20蓟州012021-03-17800382190私募债蓟州区20蓟州022021-03-17750395388私募债14津广成债2021-03-19745035300企业债天津广成投资集团有限公司区县级AA16津广成债2021-03-19540209660企业债13津广成债2021-05-31697173450企业债宁河区天津市宁河区兴宁建设投资集团有限公司区县级AA16兴宁012021-08-27520026305私募债16海城债2020-09-29537286600企业债辽宁省鞍山市海城市海城市金财土地房屋投资有限公司区县级AA16海城金财PPN001A2020-12-21690033600定向工具17萍昌盛债2021-01-07600359704企业债江西省萍乡市湘东区江西省萍乡市昌盛城市投资有限公司区县级AA14萍昌盛债2021-02-01818030100企业债花山区马鞍山市花山区城市发展投资集团有限责任公司区县级AA16马花山2021-01-265200821000私募债安徽省马鞍山市15当涂债2021-03-12538141360企业债当涂县当涂县城乡建设投资有限责任公司区县级AA15当涂债2021-03-12538141360企业债17綦江新城PPN0012021-04-12550078500定向工具重庆市綦江区东部新城开发建设有限公司区县级AA17綦江新城PPN0022021-04-22540081200定向工具重庆市-綦江区17綦江012021-06-01630096393私募债重庆市万盛经济技术开发区开发投资集团有限公司园区级AA19万盛012022-03-237502591500私募债黔西南布依族贵州省兴义市兴义市信恒城市建设投资有限公司区县级AA15兴义信恒债2021-04-21540165400企业债苗族自治州河南省平顶山市汝州市汝州市鑫源投资有限公司区县级AA18汝州012021-06-168002101500私募债来源Wind国金证券研究所本轮特殊再融资债额度或仍优先分配至市县两级对于城投债存量规模较小但债务率高的区域债券估值亦或较高区域获得再融资债额度后或仍将通过提前兑付城投债达到实质性缓债及减债的目的建议关注债券余额10050亿以内加权平均剩余期限3年以内1年期以内估值在4以上年内到期回售占比超过20广义债务率高于400500的地级市及区县如兰州市西宁市银川市湘潭市等区域图表28关注部分地级市的城投债提前兑付高票息机会加权平均债券估值年内到期回售情况债务率债券余额省份地市剩余期限规模法定广义亿元1年以内1-3年3年以上占比年亿元债务率债务率省份K城市M5027811025665882142322970省份L城市N2023810861023683631526767省份M城市O82115972104512331822278446省份A城市P1003259710100666767省份N城市Q50315475100464547省份L城市R230584906721564494674省份H城市S541484714344921120279403省份F城市T951434066423022324364463省份H城市U892633984515732224292431来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明16扫码获取更多服务固定收益深度报告图表29关注部分区县的城投债提前兑付高票息机会加权平均债券估值年内到期回售情况债务率债券余额省份地市区县剩余期限规模法定广义亿元1年以内1-3年3年以上占比年亿元债务率债务率省份O城市V区县A49183222117967291633406830省份E城市W区县B102485611004781069省份G城市X区县C5038535360112699省份A城市Y区县D141815206654255791049省份G城市Z区县E6247513687350188526省份P城市AA区县F371655127041438277645省份E城市AB区县G20334732100342545省份F城市AC区县H18170427489422396802省份B区县I38276414573842112910001675省份Q城市AD区县J10334081100503709来源Wind国金证券研究所策略3关注尾部区域债务风险化解对省内其他被拖累地市及区县的外溢效应相关中高估值区域受益于尾部区域债务风险改善或亦迎来利差收窄机会随着网红区域估值修复行情的持续演绎或将进一步拓展至其余中高估值区域这类区域债券规模较大债务率较高但目前债务管控较好信用风险暴露较少建议关注债券余额200亿以上加权平均剩余期限3年以内1年期以内债券估值在3-4之间广义债务率高于500的地级市如蚌埠市上饶市荆州市株洲市等图表30部分中高估值区域或受益于债务风险化解外溢效应加权平均债券估值年内到期回售情况债务率债券余额省份地市剩余期限规模法定广义亿元1年以内1-3年3年以上占比年亿元债务率债务率省份G城市AE273199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