公司核心优势及潜力：苏酒市场具备广阔空间、国缘开系的稳定发展为V系等高价位产品的培育奠定了成长基础，有望实现体系内的升级，竞争环境下切割更大蛋糕。公司具备比较化优势，产品仍处于向上发展阶段，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部制精细化运营，同时省外周边板块化布局具备增长潜力。
　　品牌定位差异化，渠道势能持续向上。1）品牌端：公司拥有国缘、今世缘、高沟三大系列，各自覆盖不同的消费场景。2）产品端：产品体系完善，覆盖全价位带。国缘V系定位高端，目前已完成“V9做形象、V3做销量、V6做补充”的差异化产品布局；大单品四开卡位主流消费价位带快速放量；淡雅、典藏等大众消费产品增长势头良好。3）渠道端：政商务团购优势延续，19年推进“1+1+N”深度协销模式改革，以厂家主导、厂商分工，提升渠道扁平化和精细化管理。22年“三部一司”品牌事业部改革，进一步提升品牌、市场专业化运营水平。
　　江苏市场增长潜力广阔，公司省内各地市份额仍有望保持增势。江苏经济发达，人口持续净流入，省内政商务用酒和大众消费基本盘稳固，2021年白酒市场规模约560亿元，位列全国第二，近十年省内GDP平均增速8.3%，我们预计未来仍将以每年8%左右的速度扩容。分区域看，主流消费价位带由北向南递增，今世缘与洋河在苏北根基稳固，苏南、南京、苏中地区在省酒及全国化名酒积极布局下具备突破潜力。分价位带看，高端酒茅五泸占据显著优势，苏酒仍处在导入培育期；高线次高端成长空间广阔，洋河梦6+与今世缘V3为价位段主力产品；低线次高端为省内主要价格带，今世缘通过团购优势培育核心意见领袖认知，份额稳步提升；大众消费端洋河、今世缘低线产品的渠道自点率具备优势。
　　 V系+开系双轮驱动，省内+省外成长可期。分产品看：1）国缘V9重视圈层营销，依托核心意见领袖培育品牌，V9基数较低，预计可实现高速增长。2）V3在南京、淮安等地已形成消费氛围，可借助四开渠道资源加大铺货力度，V3渠道利润高，享受高线次高端价位扩容，增长空间广阔。3）大单品四开卡位主流价位段，政商务团购资源丰富且渠道利润较高，有望持续放量。分区域来看：1）起源于苏北，在大本营淮安市占率最高，未来通过渠道下沉仍有提升空间。2）南京大区早期攻城拔寨效果显现，高端产品和团购占比较高，增势有望延续。3）苏中、苏南空白市场较大，大单品四开仍处于放量阶段，市占率提升空间较高。4）省外优先布局环江苏样板城市，前期培育品牌力基础，后续解决V系价位布局与香型认知偏差、V系与六开渠道内部竞争分流问题后，有望突破全国化。
　　投资建议：我们预计公司23~25年营收分别为100.9/123.2/147.4亿元，归母净利润分别为31.6/38.0/45.4亿元，当前股价对应P/E为23/19/16X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：省内竞争格局加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期

研究报告全文：今世缘603369SH深度报告乘势而起百亿新征程2023年09月30日公司核心优势及潜力苏酒市场具备广阔空间国缘开系的稳定发展为V系推荐维持评级等高价位产品的培育奠定了成长基础有望实现体系内的升级竞争环境下切割当前价格5867元更大蛋糕公司具备比较化优势产品仍处于向上发展阶段渠道利差推力及管理激励下品牌事业部制精细化运营同时省外周边板块化布局具备增长潜力TableAuthor品牌定位差异化渠道势能持续向上1品牌端公司拥有国缘今世缘高沟三大系列各自覆盖不同的消费场景2产品端产品体系完善覆盖全价位带国缘V系定位高端目前已完成V9做形象V3做销量V6做补充的差异化产品布局大单品四开卡位主流消费价位带快速放量淡雅典藏等大众消费产品增长势头良好3渠道端政商务团购优势延续19年推进11N深度协销模式改革以厂家主导厂商分工提升渠道扁平化和精细化管理22分析师王言海年三部一司品牌事业部改革进一步提升品牌市场专业化运营水平执业证书S0100521090002江苏市场增长潜力广阔公司省内各地市份额仍有望保持增势江苏经济发电话021-80508452达人口持续净流入省内政商务用酒和大众消费基本盘稳固2021年白酒市邮箱wangyanhaimszqcom研究助理胡慧铭场规模约560亿元位列全国第二近十年省内GDP平均增速83我们预执业证书S0100122070002计未来仍将以每年8左右的速度扩容分区域看主流消费价位带由北向南递电话021-80508452增今世缘与洋河在苏北根基稳固苏南南京苏中地区在省酒及全国化名酒邮箱huhuimingmszqcom积极布局下具备突破潜力分价位带看高端酒茅五泸占据显著优势苏酒仍处在导入培育期高线次高端成长空间广阔洋河梦6与今世缘V3为价位段主相关研究力产品低线次高端为省内主要价格带今世缘通过团购优势培育核心意见领袖1今世缘603369SH2023年半年报点评认知份额稳步提升大众消费端洋河今世缘低线产品的渠道自点率具备优势分品提升分区精耕高增势能延续-20230830V系开系双轮驱动省内省外成长可期分产品看1国缘V9重视圈2今世缘603369SH2022年三季报点评层营销依托核心意见领袖培育品牌V9基数较低预计可实现高速增长2V系攻坚开系精耕产品势能持续向上-20V3在南京淮安等地已形成消费氛围可借助四开渠道资源加大铺货力度V3221030渠道利润高享受高线次高端价位扩容增长空间广阔3大单品四开卡位主3今世缘603369SH2022年中报点评流价位段政商务团购资源丰富且渠道利润较高有望持续放量分区域来看V系攻坚省内何时突围-202209014今世缘603369SH2022年一季报点评1起源于苏北在大本营淮安市占率最高未来通过渠道下沉仍有提升空间产品结构持续优化省内延续快增长-202202南京大区早期攻城拔寨效果显现高端产品和团购占比较高增势有望延续4303苏中苏南空白市场较大大单品四开仍处于放量阶段市占率提升空间较5今世缘603369SH2021年报点评20高4省外优先布局环江苏样板城市前期培育品牌力基础后续解决V系价21年实现高质量增长产品结构稳步提升-2位布局与香型认知偏差V系与六开渠道内部竞争分流问题后有望突破全国化0220415投资建议我们预计公司2325年营收分别为100912321474亿元归母净利润分别为316380454亿元当前股价对应PE为231916X维持推荐评级风险提示省内竞争格局加剧结构升级不及预期新兴市场开拓不及预期盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元7888100921232214736增长率231279221196归属母公司股东净利润百万元2503315638034537增长率233261205193每股收益元200252303362PE29231916PB67554638资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年9月28日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1今世缘603369食品饮料目录1苏酒市场经济发达奠基白酒高消费价位升级推动市场扩容311江苏经济领跑全国带动省内酒类高消费312南北发展差异大苏北地产酒优势明显613本土品牌占据核心价位带全国化名酒抢占蓝海市场82今世缘品牌定位清晰渠道势能强劲1221股权端股权结构稳定员工激励到位1222品牌端三大品牌差异化定位产品覆盖不同消费场景1423渠道端团购渠道壁垒深厚流通渠道利润突出173复盘对比战略定位清晰风格由守转攻2031提前定位高端久久为功2032把握省内机遇战略由守转攻224空间测算V系开系双轮驱动渠道深耕成长可期2641V系放量开系精耕产品势能持续向上2642强势区域空间仍存空白市场具备潜力2743苏酒双雄差异化发展战略共享次高端扩容红利305盈利预测与投资建议3151盈利预测假设与业务拆分3152估值分析3353投资建议336风险提示34插图目录36表格目录37本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2今世缘603369食品饮料1苏酒市场经济发达奠基白酒高消费价位升级推动市场扩容11江苏经济领跑全国带动省内酒类高消费江苏省为经济强省酒类消费水平较高2022年江苏省人均GDP达到144万元年位列全国第三10年CAGR为812022年江苏省人均可支配收入为49862元年远高于全国的36883元年且增速连续多年领先全国江苏经济高速发展居民财富不断积累中高收入人群规模不断壮大而中高收入人群正是高品质白酒高端次高端的主要消费群体少喝酒喝好酒背景下对高品质白酒的追求成为省内白酒市场主旋律次高端名优白酒的消费量增加图12022年江苏省人均GDP位列全国第三元图2江苏人均GDP高于全国平均水平200000全国人均可支配收入元江苏人均可支配收入元全国YoY江苏YoY1500006000020500001000004000030000500002000001000000湖北北京上海江苏福建天津浙江广东重庆内蒙古20132014201520162017201820192020202120222012资料来源国家统计局民生证券研究院资料来源国家统计局民生证券研究院消费场景转变商务及大众消费成主流白酒消费场景包括政务消费商务消费和大众消费2013年12月8日中办国办印发的党政机关国内公务接待管理规定中明确规定公务招待不得提供高档酒水随后各省份陆续出台本地党政机关国内公务接待管理规定同时为严格执行中央八项规定和党政机关厉行节约反对浪费条例江苏省随后出台接待禁酒规定政务消费大幅收缩商务消费和大众消费成为白酒的主要消费场景民营经济发展及人口持续净流入苏酒市场持续扩容商务消费与民营经济发展紧密相关根据江苏省统计局数据22年江苏省私营企业数为372万户5年CAGR为5322年民营经济增加值占GDP比重高达577随着江苏省固定资产投资额的逐年上涨民营经济将进一步发展促进苏酒商务消费市场扩容大众消费方面民营经济的发展带来江苏人口持续净流入2022年末江苏省常住人口为8515万人常住人口逐年增加稳定的外来人口流入构成大众消费的核心人群同时江苏婚姻登记数位于全国前列江苏婚宴用酒基本盘稳定本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3今世缘603369食品饮料图3白酒商务及大众消费逐渐取代政务消费图4江苏私营企业数不断增加政务消费商务消费大众消费私营企业数万家100400204030035502005545100050201120172016201720182019202020212022资料来源前瞻产业研究院民生证券研究院资料来源江苏省统计局民生证券研究院图5江苏民营经济持续发展图6江苏固定资产投资完成额逐年增加民营经济增加值万亿元固定资产投资完成额万亿元民营经济增加值YoY固定资产投资额完成额YoY10151010105555000020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源江苏省统计局中国新闻网民生证券研究院资料来源江苏省统计局民生证券研究院图7江苏实现人口逐年净流入图821年江苏婚姻登记数万对位于全国前列80江苏省年末常住人口万人860060840040820020800078000河南省四川省江苏省山东省安徽省河北省湖北省湖南省云南省广东省资料来源江苏省统计局民生证券研究院资料来源江苏省统计局民生证券研究院消费升级白酒市场扩容支撑次高端价格带快速扩容江苏省内人均可支配收入不断提升居民消费升级及消费结构优化趋势明显国窖1573及以上古8及以上梦之蓝今世缘特A等次高端产品近年来快速增长扩容营收占比稳步提升今世缘特A营收保持高速增长16-22年CAGR约331价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4今世缘603369食品饮料格带上得益于较高的经济发展水平居民消费力较强大众日常消费价位升级带动省内次高端及高端价位持续扩容在商务招待宴席用酒等需求刺激下城镇白酒消费价格带上移至300元以上次高端低线300-600元为省内白酒主流消费带根据江苏省白酒市场空间18-21年CAGR为101我们预计未来3年次高端白酒市场空间CAGR保持在100左右图9次高端产品营收占比提升图10江苏白酒主流消费价格带提升至300元以上国窖1573及以上泸州老窖营收特A类今世缘营收100梦之蓝洋河营收古8及以上古井营收500资料来源wind公司公告民生证券研究院资料来源酒业家民生证券研究院绘制消费升级推动苏酒行业扩容未来增长空间广阔苏酒市场由12年的2764亿元扩容至21年的5596亿元位居全国第二近三年CAGR为10213年前苏酒行业扩容主要依靠供给增加苏酒产量由09年的311万千升提高至13年的941万千升CAGR高达28814年以后受政策影响苏酒产量逐年下降行业扩容由量增转变为价增驱动苏酒均价由14年的32万元千升提升至21年262万元千升CAGR高达352量端江苏经济保持较高水平发展人口有望持续流入人均可支配收入维持增长白酒消费量有望提升价端全国化名酒及省内酒企通过产品提价升级渠道扩张改革形成区域价格较高的天花板未来江苏省白酒均价仍具备上升空间综上江苏白酒市场具备量价齐升空间近十年省内GDP平均增速83我们预计未来仍将以每年8左右的速度扩容图11江苏白酒市场规模不断扩容白酒均价攀升图1221年江苏白酒市场空间亿元位于全国第二市场规模亿元左轴白酒产量万千升左轴700白酒均价万元千升右轴600600305004004002030020020010100000资料来源萝卜投资民生证券研究院资料来源萝卜投资民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5今世缘603369食品饮料12南北发展差异大苏北地产酒优势明显南北经济不平衡造就差异化白酒发展格局按地理位置将江苏划分为苏南苏中苏北其中苏南位居长三角与上海和浙江相邻聚集全国最富裕的城市群包括南京苏州无锡常州镇江等经济重镇白酒主流消费价位带在400-600元苏中的南通扬州泰州三市则处于苏南苏北之间白酒主流消费价位带为200-300元苏北主要与安徽和山东交界整体经济水平相对较弱白酒主流消费价位带在100-200元图132022年各市GDP由南到北梯度下降亿元图14江苏白酒主流消费价格带由北向南逐渐抬升300002500020000150001000050000苏州南京无锡常州镇江南通扬州泰州徐州盐城淮安宿迁连云港苏南苏中苏北资料来源同花顺iFinD江苏省统计局民生证券研究院资料来源微酒民生证券研究院绘制1苏北苏酒发源地双龙头发展根基淮安大区双龙头大本营市场占比超八成淮安大区包括淮安市和宿迁市2022年常住人口约976万人为苏酒发源地今世缘和洋河的大本营两家苏酒企业在该区域市占率较高淮安大区地处苏北经济发展水平弱于苏南同时总人口少于其他地区淮安大区白酒市场规模相对较小我们预计约40亿元以上盐城大区白酒环境近淮安苏酒市场表现佳盐城大区包括盐城和连云港地处苏北2022年常住人口1132万人由于经济发展水平相对较差我们预计白酒市场规模约为50亿元以上该地区与淮安文化经济交流相对密切白酒市场方面也相对偏向于苏酒双龙头发展势能较强今世缘近年加大对盐城大区的重视重点推进渠道下沉扩大渠道接触面经销商数量不断增加2022年在盐城大区的报表口径销售收入为875亿元淮海大区徽鲁豫入场双龙头占半数市场淮海大区即徐州市同样地处苏北人均可支配收入和人均食品烟酒支出较小但常住人口多2022年约903万人我们判断整体白酒市场规模约40亿元该地区虽然地处苏北但历史上与山东安徽河南的交流相对密切徽酒鲁酒豫酒在徐州占有一定份额洋河和今世缘份额占比过半今世缘2022年在该地区的报表口径规模为779亿元是当前公司重点开发推广的市场本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6今世缘603369食品饮料2苏南群雄乱斗高端全国化次高端酒占据优势苏南大区多元竞争苏酒基础较弱包括苏州无锡常州该区域经济水平领先2022年常住人口合计2577万人白酒市场规模较大我们预计约200亿元以上苏南大区外来人口众多全国性品牌竞争激烈苏酒基础相对较弱整体实现多元化发展今世缘在苏南地区的开拓处于起步阶段虽然规模仍较小2022年报表端收入1012亿元但推广开始见效放量增速较快南京大区双龙头苏南市场开发典范该大区包括南京市和镇江市2022年常住人口约1264万人地处苏南大区南京作为省会城市今世缘和洋河均在南京拥有较好的市场基础并且对镇江产生辐射效应今世缘以团购模式起家国缘品牌成立之初得到政府采购支持多次成为江苏运动员奥运庆功用酒洋河通过深度分销亦在南京获得大量的消费者我们预计目前南京大区白酒市场规模约100亿元目前是两家苏酒龙头苏南市场开发的典范表12022年江苏省分大区市场规模测算白酒规模2022年区人均年白酒消白酒规模2022年GDP区域白酒规模区域GDP占比按GDP测算域人口费支出按人口测算亿元亿元亿元万人元人亿元淮安大区88547409764304241南京大区2192518991264823104102苏南大区48359392192577850219219苏中大区24886201131683600101107盐城大区1108595011324685352淮海大区84587389034544140江苏总计1235681005608535656560560资料来源国家统计局酒业家民生证券研究院测算测算逻辑以GDP人口双重测算验证1按GDP测算各区域销售规模全省白酒规模各区域GDP占全省比重2按人口测算各区域销售规模该区域人均白酒支出区域常住人口最后取均值作为该区域白酒规模测算值本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7今世缘603369食品饮料13本土品牌占据核心价位带全国化名酒抢占蓝海市场省内行业集中度较高300元以上为主流消费价格带江苏省经济相对发达作为白酒产销大省2022年苏酒市场白酒规模约560亿元CR4582行业集中度较高品牌表现上地产酒龙头洋河和今世缘市占率分别约为238130合计占比接近40省内占据绝对优势同时江苏市场较高的消费水平及消费频次造就充足的市场容量成为其他品牌白酒省外突破的重点市场2018年川酒组团开展川酒全国行首站选择江苏南京泸州老窖剑南春郎酒五粮液等品牌纷纷在江苏聚焦投入资源依托系列酒等子品牌抢占中高端次高端价位段纷纷发力江苏市场整体流通规模出现上升趋势全国化高端白酒在江苏依然表现突出五粮液茅台市占率分别为89125左右图15江苏省内白酒竞争格局2022年洋河今世缘五粮液茅台古井贡酒郎酒迎驾贡酒剑南春泸州老窖顺鑫农业水井坊其他1829323818130271809891250927资料来源酒业家民生证券研究院131分价位段看多品牌入场苏酒核心价位段发力高端酒800元以上茅五泸占据绝对优势苏酒仍处在导入期江苏高端白酒市场规模约130亿元以上目前仍是全国高端龙头茅五泸的天下三家高端酒名酒占据较大市场份额省内龙头积极布局高端价位洋河的梦9手工班和今世缘的国缘V9仍在产品导入的发展初期体量相对较小次高端300-800元苏酒占据地利优势省内核心价位段重点发力1高线次高端600-800元市场蓝海双龙头为价位段主力次高端高线价位仍为当前江苏白酒市场的蓝海其中洋河的梦6先发优势较为明显承接老梦6的消费基础实现快速放量今世缘国缘V系仍在培育期其中V3为公司未来在该价格带的主力发力南京苏南等宴请水平较高市场当前该价格带的主力产品主要是两大本土品牌和酱香热下快速放量的酱酒2低线次高端300-600元次高端主要消费带苏酒份额稳步提升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8今世缘603369食品饮料次高端低线价位是江苏当前主要的次高端消费带名酒主打单品密集竞争异常激烈规模稳步扩容该价位主要单品有洋河的天之蓝和梦3水晶版今世缘的国缘对开四开剑南春的水晶剑水井坊的臻酿八号井台古井的古1620郎酒的红花郎汾酒的青20等均为各家酒企的主打单品在市场深耕多年配套打法相对成熟激烈的市场竞争下苏酒仍具一定优势近五年来今世缘的国缘对开四开保持快速发展洋河的梦3天之蓝增速表现高于整体市场扩容的增速苏酒份额仍在稳步提升中大众消费100-300元洋河今世缘的低端产品及地产白酒竞争激烈保持白热化表22022年江苏省分价格带品牌分布省内主流品牌价位段主流省外品牌市场情况洋河今世缘梦之蓝M9苏酒头排主要被飞天普五国窖1573占据800元以上国缘V6V9飞天普五国窖1573酒洋河今世缘产品体量较小梦之蓝M6珍宝坊帝600-800元国缘V3红花郎15年坊主要被省内地产酒品牌占据洋河今M3天之蓝珍宝坊水晶剑红花郎10年臻酿8世缘形成双寡头格局300-600元国缘四开对开K系列圣坊号淡雅典藏10年典藏地产酒价格带竞争较激烈品牌较分100-300元海之蓝珍宝坊君坊古井5年口子6年五粮春15年散50-100元青瓷双沟柔和典藏5年典藏8年古井献礼口子5年五粮醇渠道利润率较低品牌较为分散资料来源微酒酒说酒业报道民生证券研究院梳理132全国化名酒重视江苏白酒蓝海市场市场空间机会与竞争加剧的挑战并存贵州茅台推动不同价格带营销渠道系统优化深入践行五合营销法贵州茅台在江苏省内促进专卖店自营公司商超电商与i茅台融合发展全力确保茅台酒价格渠道市场和预期的全面平稳在市场营销中实施主动营销数字营销文化营销品牌营销服务营销公司在省内积极开展活动触达消费者如在徐州邀请众多茅粉品鉴陈年茅台酒营造浓厚文化氛围在苏州成立苏州茅台文化体验馆茅台专卖店30增加了智能科技触达年轻群体公司在江苏市场占据优势地位2022年规模约70亿元五粮液深耕江苏市场品牌认知优势明显2015年起公司提出打造百亿华东企划其中以江苏市场作为重点打造区域产品规划上结合江苏市场偏好以42度五粮液作为大单品经销商管理上将江苏经销商联合为一个整体打造五粮液的凝聚力在区域规划中打造1个15亿元市场3个8亿元市场3个5亿元市场4个3亿元市场7个2亿元市场20个样板县级市场2022年五粮液在江苏市场销售规模已达50亿元目前也正围绕生态品质文化数字阳光五位一体总体部署开始进行新的规划通过优化渠道管控厚增渠道利润实施更加精准的渠道措施完善渠道激励同时加大品牌宣传力度结合市场实本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9今世缘603369食品饮料际加大广告宣传强化市场氛围公司在江苏省内进一步丰富产品体系以市场需求为导向有望推进五粮液的差异化开发图16五粮液2022年各区域收入占比图17普五前十大省市税前收入规模亿元东部区域南部区域西部区域45北部区域中部区域403517302825201215105110江苏河南四川浙江广东上海北京安徽山东湖北32资料来源wind公司公告民生证券研究院资料来源wind公司公告民生证券研究院泸州老窖东进南图战略进军华东华南市场低度占领700元价位段发展势能充足2017年公司提出东进南图计划其中江浙沪为华东主要销售地区公司在华东市场组建了190家品牌形象店在江苏开设9家专卖店销售集中于苏东苏南地区以苏州无锡和南京为重点市场公司将核心资源聚焦国窖1573不断巩固高端酒地位结合苏州市场对低度酒的偏好公司也重点推广低度产品结合江苏需求制定市场策略和产品策略2021年国窖1573系列在江苏市场销售收入约10亿元其中低度产品表现亮眼古井贡酒灵活选择11大商模式和平台商模式实现江苏市场快速突破11大商模式针对经销商实力强合作意愿强的市场以更高的利润和费用支持来吸引优质经销商的加入而平台商模式主要针对古井经销商实力相对较弱或合作深度较低的市场通过组织小型经销商和终端门店形成销售公司的方式以公司主打的方式推动市场下沉早些年公司以平台商模式进行运作打开中低端市场伴随江苏白酒价格带的上升以及自身品牌力的提升11模式的占比迅速提升同时公司采取升级策略在江苏市场大力培育高价位的古16古20产品2022年在江苏市场实现20亿元左右收入加速突破该区域次高端价位迎驾贡酒坚持品牌引领资源聚焦核心区域高占有的营销战略全面布局洞藏系列江苏为迎驾贡酒核心区域之一进行重点布局聚焦生态洞藏系列在江苏设立营销中心积极抢占江苏市场借助大型品鉴会寻找多种渠道全方位宣传推广拉动生态洞藏的销售增长公司推进经销商优胜劣汰大力发展新经销商不断扩大经销商队伍重点寻求与大商超商户合作借助迎驾贡酒的品牌力和大商超商的优势渠道实现快速布局同时公司采取111n的服务模式一个洞藏酒客户配备一个办事处经理带一个业务经理和多个业务员目前洞藏系本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10今世缘603369食品饮料列在江苏省已全面布局到地级市2022年公司在江苏实现营收约10亿元图182022年省外次高端名酒在苏发展迅速江苏市场收入亿元2520151050古井贡酒剑南春水井坊迎驾贡酒口子窖舍得资料来源酒业家民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11今世缘603369食品饮料2今世缘品牌定位清晰渠道势能强劲21股权端股权结构稳定员工激励到位国有资本控股政府大力支持公司利益与高管深度绑定公司第一大股东为今世缘集团有限公司持有4472股份实际控制人为涟水县人民政府市政府高度重视今世缘发展推出多项政策支持公司扩产拓展文旅市场空间等公司第二大股东为前董事长周素明持有331股份公司员工通过今世缘贸易有限公司和吉缘贸易有限公司合计持有654的股份公司前十大股东中现任高管倪丛春等人合计持有439的股份公司利益与高管深度绑定图19公司股权结构截至2023年6月30日资料来源同花顺iFinD公司公告民生证券研究院表3政府大力支持公司发展时间文件新闻内容认真落实市委市政府做大做强做优今世缘酒业的政策意见制定了今世缘综合度假区设施规模提升计划组织今世缘旅游区参加省市举办的旅交会展销会并将其纳入淮安市旅游经济内循环互文旅局多措并举做好产2022-11-14推平台开展跨县区宣传推介有关今世缘的主打酒品文创产品宣传折页在县内主要景区游客镇融合高质量发展集散中心非遗工坊涟水游礼专卖店投放的同时争取市文化广电和旅游局支持帮助今世缘旅游区拓展文旅市场空间高沟镇全力帮办服务今围绕今世缘营收过百亿市值超千亿的目标高沟镇主动服务好南厂区技改等项目建设以文明城市2022-08-26世缘助推产镇融合新发展创建为契机加强城市文明秩序管理加快道路建设改善镇区环境为今世缘发展提升城镇形象鼓励技改扩能推动提质加快推进总投资120亿元的今世缘南厂区技改扩能项目建设步伐全力支持今世缘酒业打造百亿级2022-02-22增效全力培育工业经济企业发展新动能市场监管局两着眼三涟水县市场监管局着眼今世缘雄厚的企业资本和白酒行业竞合的发展趋势三着力助力今世缘精2020-08-28着力倾力推动今世缘做酿至臻产品扩大消费市场并于近日推荐今世缘参加2020年江苏好礼舒心相伴江苏特色伴手大做强礼评测活动42度四开国缘从644个参赛产品中脱瘾而出成功入围江苏特色伴手礼名录2018-09-17安监局机关规章制度汇编招待用酒一律用今世缘系列酒特殊情况提高用餐用酒标准的须经主要领导同意资料来源淮安市人民政府民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12今世缘603369食品饮料管理层均为高素质人才从业经验丰富公司管理层均拥有硕士及以上学历且在公司任职多年副董事长吴建峰拥有中国白酒大师称号具有近三十年酒业工作经验副总经理羊栋拥有多年一线工作经验公司管理层熟知长期发展战略目标清晰执行到位表4公司核心高管履历情况姓名职务简历江苏省涟水县人硕士研究生学历曾任涟水县委常委高沟镇党委书记淮安市洪泽县委常委常务副顾祥悦董事长县长党组副书记2020年11月至2022年02月任江苏今世缘酒业股份有限公司党委副书记副董事长总经理2022年04月至今任江苏今世缘酒业股份有限公司党委书记董事长总经理工学博士研究员级高工高级酿酒师中国白酒大师国务院特贴专家1988年8月至1996年6月吴建峰副董事长董事任江苏高沟酒厂技术员研究所所长1996年7月至1997年12月任江苏高沟酒厂副厂长2014年3月至今江苏今世缘酒业股份有限公司副董事长副总经理工商管理硕士高级经济师曾任高沟酒厂销售公司副总经理江苏今世缘酒业有限公司副总经理营销倪从春监事会主席总监涟水今世缘酒业销售有限公司总经理等2020年06月至今任江苏今世缘酒业股份有限公司党委副书记监事会主席江苏涟水人EMBA曾任江苏今世缘酒业有限公司淮安分公司经理涟水今世缘酒业销售有限公司副总羊栋副总经理经理等2011年01月至今任江苏今世缘酒业股份有限公司副总经理研究生学历工商管理硕士学位高级会计师高级经济师2011年1月至今任江苏今世缘酒业股份有王卫东副总经理财务总监限公司党委委员董事副总经理财务总监董事会秘书资料来源同花顺iFinD问财百科公司公告民生证券研究院股权激励到位带动内部员工积极性公司2020年推出股权激励草案并于2022年正式落地本次激励对象共有334人其中包含7名高管授予的股票期权数为768万份股权激励计划进一步将员工利益与公司深度绑定员工可充分享受公司发展红利有利于激发内部经营效率2022年公司顺利达成考核条件实际营收和扣非归母净利润增速分别为2309和2283假设公司未来两年均达成考核目标2023年营收和扣非归母净利润增速将分别为2292和7712024年营收和扣非归母净利润增速将分别为2597和1497表5公司股权激励计划行权条件行权期行权条件第一个行权期以2021年为基数2022年营业收入增长率扣非净利润ROE分别不低于2215215且均不低于同已达成行业平均水平或对标企业的75分位值2022年主营业务收入占营业收入比例不低于95以2021年为基数2023年营业收入增长率扣非净利润ROE分别不低于513323215且均不低第二个行权期于同行业平均水平或对标企业的75分位值2023年主营业务收入占营业收入比例不低于95以2021年为基数2024年营业收入增速扣非净利润增速ROE分别不低于906521215且均不第三个行权期低于同行业平均水平或对标企业的75分位值2024年主营业务收入占营业收入比例不低于95资料来源同花顺iFinD公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13今世缘603369食品饮料图20假设行权条件达成公司营收及增速表现图21假设行权条件达成扣非归母净利及增速表现营业收入亿元YoY扣非归母净利润亿元YoY1400040350040120003000100002500800020002060001500400010002000500000200000202120222023E2024E202120222023E2024E资料来源同花顺iFinD公司公告民生证券研究院资料来源同花顺iFinD公司公告民生证券研究院22品牌端三大品牌差异化定位产品覆盖不同消费场景文化白酒先行者品牌底蕴深厚今世缘的前身是历史名酒高沟酒历史上获誉颇丰1956年被江苏省政府授予酿酒第一奖旗1978年高沟大曲获江苏省优质酒称号1984年在全国第四届评酒会上名列全国浓香型白酒第二名高沟与洋河双沟汤沟并称为江苏四大名酒三沟一河1996年高沟酒厂陷入困境管理层决定打造一个以缘文化为核心的极富民族特色的文化白酒品牌今世缘应运而生三大品牌定位精准差异化覆盖不同场景1996年创立的今世缘品牌定位中国人的喜酒锚定婚宴场景及喜宴场景凭借差异化定位构建起扎实的消费者认知2004年公司创立国缘品牌以中国高端中度白酒的独特定位率先展开高端化占位树立起中国新一代高端白酒的品牌形象国缘聚焦政商务宴请凭借成大事必有缘的品牌诉求受到政商人群的认可2022年公司提出高沟复兴口号回归大众消费主要策略为社区培育精耕乡镇公司三大品牌各具特色精准覆盖不同场景将白酒的物质属性和消费者情感需求结合起来有差异化占领消费者心智不断提高公司的品牌影响力本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14今世缘603369食品饮料图22公司旗下三大品牌差异化定位资料来源微酒民生证券研究院文化差异化营销抢占消费者心智公司通过系统的文化公关活动与消费者进行沟通分品牌来看1公司曾先后举办中华青年婚礼大典与共和国同喜今世缘世纪婚典扬州2500周年城庆今世缘集体婚礼等姻缘文化活动强化今世缘作为中国人的喜酒的品牌地位2国缘品牌通过打造爱国缘爱运动国缘时代访谈等IP冠名众多明星演唱会等方式建立更强的品牌认知高度公司冠名国缘V9号卫星创新运营国缘V享荟高端客服平台对接高端文化资源强化了国缘V9的高端品牌形象图23今世缘举办集体婚礼图24国缘V9冠名国家高尔夫球队资料来源今世缘酒业公众号民生证券研究院资料来源酒说民生证券研究院国缘系列主攻次高端超前定位拔高品牌调性2004年江苏白酒主流价位带在百元左右国缘四开定价300元到400元终端价和团购价在当时高于飞天茅台提前布局超高定价树立国缘的高端品牌形象形成领先优势伴随江苏白酒消费升级以四开为代表的次高端产品站稳主流价位带2016年国缘定位升级为中国高端中度白酒开系列已成为公司品牌发力的核心覆盖300-600元主流价格带其中国缘四开率先实现大单品化在全国市场快速放量2018年国缘本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15今世缘603369食品饮料在开系后继续加码高端推出V系于2019年再推出清雅酱香国缘V9V9定价2299元开辟清雅酱香新赛道与头部实行差异化竞争目前公司已完成V9做形象V3做销量V6做补充的差异化产品布局同时需要注意V系多价位多产品V3V6V9三个产品三个香型可能存在品牌认知混乱的可能性公司强化次高端价位发力超高端同时维护国缘淡雅和柔雅两款百元价格带产品基本盘借助国缘强大的品牌影响力取得快速发展表6公司产品体系梳理产品系列产品规格标价元产品形象国缘V9522299清雅酱香500ml国缘V649国缘系列-V系1599柔雅型500ml国缘V3409899浓香型500ml国缘K542515幽雅醇厚型500ml国缘K342348柔雅型500ml国缘系列-开系四开国缘42588幽雅醇厚型500ml对开国缘42378柔雅型500ml本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16今世缘603369食品饮料单开国缘42228幽雅醇厚型500ml柔雅国缘42288柔雅型500ml国缘系列-雅系淡雅国缘42148幽雅醇厚型500ml典藏2042488柔雅型500ml今世缘系列典藏1542328柔雅型500ml大青花42138幽雅醇厚型500ml高沟系列小青花4298幽雅醇厚型500ml资料来源今世缘官网京东官方旗舰店民生证券研究院23渠道端团购渠道壁垒深厚流通渠道利润突出紧抓核心意见领袖坚定深耕团购渠道04年公司推出高价位国缘系列瞄准团购渠道核心单品四开出厂价480元瓶同期飞天茅台出厂价268元五粮液终端零售价约500元瓶与聚焦盘中盘模式发展流通渠道的洋河错位竞争公司紧抓意见领袖凭借国资背景培育了一批核心团购用户国缘品牌自04年上市至08年销售额增速保持在100左右0910年销售额分别突破6亿元10亿元09年公司推出高端产品V3V611年推出超高端新品V912年白酒行本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17今世缘603369食品饮料业受限制三公消费影响进入深度调整期V系列发展暂缓但在核心圈层中形成一定品牌认知公司战略转型发力商务团购聚焦企业客户及婚喜宴大众消费国缘系列继续保持高增公司不断开发新型团购场景对高线次高端产品加强圈层培育打造V99联盟高端鉴赏荟V9体验馆等增强团购客户粘性图25国缘系列保持稳步增长国缘系列收入亿元YoY1612010012808604042000200420052006200720082009201020112012资料来源wind招股说明书民生证券研究院厂商深度协销核心终端掌控力不断提升2016年起公司推行11深度协销模式推动省内渠道下沉加强终端把控力度2017年开始积极布局线上渠道网络与喜庆家微商城电商主流平台合作目前已基本完成15新零售网络铺设2019年优化升级为11N销售模式将终端商纳入经销商服务体系强化终端基础支持采用从营销后台大区营销中心办事处经销商终端门店直至核心消费者会员的销售方式形成厂家主导厂商分工协作的深度协销体系减少营销投入及时掌握终端需求实现渠道扁平化掌控和精细化管理提高终端服务水平和促销执行水平组织架构调整完善运营效率持续提升公司自上市以来对组织架构进行多次调整以提高组织效能2018年公司取消营销中心调整6大区布局进一步促进扁平化组织架构构建提升管理运营效率省外试点设立山东大区强化销售大区自主决策权加快细分市场响应速度激发渠道积极性2020年末设立省外工作部V系高端事业部市场监察部对应V系攻坚战K系提升战今世缘品牌激活战省外突破战营销战略2021年设立V系联盟体强化V系战略地位公司审时度势灵活调整组织架构渠道效能不断提高本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18今世缘603369食品饮料表7公司渠道组织架构变化梳理时间点组织架构动作2014年前于江苏13个地级市设立营销中心2016年13个地级市营销中心整合为6大区2017年设立71个市级办事处省外规划25N区域拓展2018年省内调整6大区取消营销中心省外试点设立山东大区2020年设立省外工作部V系高端事业部市场监察部今世缘酒业苏南大区总经理国缘V9事业部经理与常熟有缘共盈联盟体11位股东签约国缘V系联盟体签约年销量2021年500万首批打款200万股东入股的平台模式2021年组建V99联盟体38家经销客户为首批成员单位市场部更名为品牌管理部销售部更名为销售管理部国缘V9事业部更名为国缘V系事业部省外工作部更名为省外事2022年业部新设立国缘事业部今世缘事业部效能办2023年成立战略研究部总工程师办公室大数据中心品牌管理部并入文化部合并销售管理部与省外事业部组建销售部资料来源公司公告民生证券研究院分品牌精细化运作战略研究提升新高度2022年国缘V9事业部更名为国缘V系事业部同时新设立国缘事业部和今世缘事业部强化分品牌运作模式提高营销专业性并将V系战略地位进一步提高2023年公司合并销售管理部与省外事业部组建销售部进一步下放权力至各品牌事业部负责人同时成立战略研究部总工程师办公室大数据中心将品牌管理部并入文化部体现出公司对后百亿时代高质量发展的高度重视图26公司组织架构简略图资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19今世缘603369食品饮料3复盘对比战略定位清晰风格由守转攻31提前定位高端久久为功洋河锚定大众消费起步较早今世缘定位高端蓄力突破2003-2007年苏酒百元价格带高速发展洋河采用酒店盘中盘模式推出中高端系列蓝色经典覆盖省内沿江八市培育海之蓝大单品消费氛围后布局省会南京高地市场对其他地市辐射引领确立江苏龙头地位彼时今世缘立足苏北大本营2004年推出国缘系列超前定位高端白酒处于初期萌芽发展阶段2014年今世缘上市时正值白酒行业处于深度调整期公司调整战略重心走出困境于2016年开始迅速增长图272017年今世缘营收增速追平洋河图282016年今世缘归母净利润增速超过洋河今世缘营业收入亿元今世缘归母净利润亿元今世缘今世缘yoyyoy洋河yoy35洋河yoy80101003096082575020406515204103005210-200-5020112012201320142015201620172011201220132014201520162017资料来源同花顺iFinD公司公告民生证券研究院资料来源同花顺iFinD公司公告民生证券研究院今世缘深耕团购和婚喜宴市场洋河由培育核心消费者转向深度分销今世缘由于体制原因与政府关系密切较早成为政府接待专用酒同时今世缘系列在苏北地区婚喜宴市场有较高的消费者粘性洋河早期以消费者培育为导向2005年开创消费者盘中盘模式切入团购渠道2009年洋河提出厂商11模式施行深度分销2012年提出天网工程进一步下沉渠道全面推行深度分销并对竞品造成一定打压灵活的渠道策略帮助洋河快速开拓省内外市场收入增长迅猛2005-2012年收入CAGR高达5861本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20