主要更新
　　新机发售季期间，我们梳理光学行业/公司后有以下主要收获：1）手机摄像模组的非理性价格竞争或将在2H23有所缓和；2）舜宇车载镜头业务发展势头好，1H23车载业务占净利润超过50%，其车载业务1H23销售额同比增长43.3%，成为舜宇最大的增长动力。我们维持2023/2024/2025年归母净利润预测14.87/21.39/27.50亿元。我们基于SOTP估值法得出目标价80港币，我们的目标价对应36倍2024年预测PE。维持“买入”评级。
　　车载镜头：1H23净利润占比超50%；增长势头良好
　　2023年上半年，舜宇车载镜头销售额同比增长43.3%，其中车载镜头/模组收入同比增长约25%/120%。我们认为其在车载镜头和模组方面的表现都超过了市场增速。展望未来，我们认为舜宇有望保持其全球第一的地位、强劲的增长势头和稳定的ASP/毛利率，信心来源于：1）提高传感镜头出货比例从而改善产品结构，以及2）在汽车高级驾驶辅助系统镜头中应用混合镜头。这是舜宇的独有技术，旨在提供稳定的产品同时降低生产成本。
　　手机摄像模组：非理性价格战或于2H23有所缓和
　　舜宇净利润从2021年峰值的人民币50亿元下降到2022年的人民币24亿元以及1H23的人民币4.4亿，主因镜头业务（1H21：42.9% VS 1H23：26%）和模组业务（1H21：14.8% VS 1H23：6.9%）毛利率的大幅下滑。我们认为模组和镜头的非理性价格竞争或将于2H23开始缓和。此外，我们认为随着下半年苹果旺季的开始以及产能利用率的提升，舜宇手机摄像模组均价和毛利率将录得环比恢复。我们将持续关注公司的长期毛利率水平和复苏节奏。
　　维持“买入”评级，目标价80港币
　　我们维持2023/2024/2025年归母净利润预测人民币14.87/21.39/27.50亿元人民币。我们基于SOTP估值法得出目标价80港币，对应车载业务每股估值46港币，AR/VR业务每股估值15港币，手机业务每股估值14港币，以及其他业务每股估值5港币。我们的目标价对应36倍2024年预测PE。维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧；电动汽车/VR行业发展慢于我们预期

研究报告全文：港股通证券研究报告舜宇光学科技2382HK车载强劲手机价格战或趋缓华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年10月04日中国香港电子元件目标价港币8000研究员黄乐平PhD主要更新SACNoS0570521050001lepinghuanghtsccomSFCNoAUZ06685236586000新机发售季期间我们梳理光学行业公司后有以下主要收获1手机摄像模组的非理性价格竞争或将在2H23有所缓和2舜宇车载镜头业务发展研究员陈旭东势头好1H23车载业务占净利润超过50其车载业务1H23销售额同比SACNoS0570521070004chenxudonghtsccom增长成为舜宇最大的增长动力我们维持年归母SFCNoBPH392862128972228433202320242025净利润预测148721392750亿元我们基于SOTP估值法得出目标价80研究员黄礼悦港币我们的目标价对应36倍2024年预测PE维持买入评级SACNoS0570523070007andrewhuanghtsccomSFCNoBRH099862128972228车载镜头1H23净利润占比超50增长势头良好年上半年舜宇车载镜头销售额同比增长其中车载镜头模组基本数据2023433收入同比增长约25120我们认为其在车载镜头和模组方面的表现都超目标价港币8000过了市场增速展望未来我们认为舜宇有望保持其全球第一的地位强劲收盘价港币截至10月3日5330的增长势头和稳定的ASP毛利率信心来源于1提高传感镜头出货比例市值港币百万58462从而改善产品结构以及2在汽车高级驾驶辅助系统镜头中应用混合镜头6个月平均日成交额港币百万3818952周价格范围港币5190-11970这是舜宇的独有技术旨在提供稳定的产品同时降低生产成本BVPS人民币1982手机摄像模组非理性价格战或于2H23有所缓和股价走势图舜宇净利润从2021年峰值的人民币50亿元下降到2022年的人民币24亿元以及1H23的人民币44亿主因镜头业务1H21429VS1H2326舜宇光学科技港币相对恒生指数和模组业务1H21148VS1H2369毛利率的大幅下滑我们认1169为模组和镜头的非理性价格竞争或将于2H23开始缓和此外我们认为随1003着下半年苹果旺季的开始以及产能利用率的提升舜宇手机摄像模组均价和853毛利率将录得环比恢复我们将持续关注公司的长期毛利率水平和复苏节奏698维持买入评级目标价80港币5314Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23我们维持202320242025年归母净利润预测人民币148721392750亿元人民币我们基于SOTP估值法得出目标价80港币对应车载业务每股估资料来源SP值46港币ARVR业务每股估值15港币手机业务每股估值14港币以及其他业务每股估值5港币我们的目标价对应36倍2024年预测PE维持买入评级风险提示竞争加剧电动汽车VR行业发展慢于我们预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万3756433197296103379237396-1391162108114121067归属母公司净利润人民币百万49882408148721392750-2395173382443852856EPS人民币最新摊薄456220136195251ROE264511186568891053PE倍9712201356524781928PB倍232239229212194EVEBITDA倍7921239157612721084资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1舜宇光学科技2382HK图表1舜宇1H23按应用划分收入比例图表2舜宇1H23按应用划分毛利比例ARVR3ARVR3其他其他22汽车1217汽车手机3837手机68资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3舜宇分部盈利预测资料来源Wind华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2舜宇光学科技2382HK图表4全球手机摄像头镜片出货量图表5舜宇手机摄像头镜片市占率百万台300040百万台全球手机镜头出货量同比1000舜宇手机镜头出货量市场份额4025003090035800302000207006002515001050020400151000030010200500-101005000-202019H12018H22019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12018H1资料来源IDC华泰研究资料来源IDC华泰研究图表6舜宇vs大立光光学元件毛利率图表7舜宇与竞争对手手机镜头收入对比差异大立光毛利率人民币百大立光手机镜头收入舜宇手机镜头收入80万瑞声手机镜头收入玉晶光手机镜头收入舜宇光学元件毛利率90007080006070005060004050004000303000202000101000001H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H231H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H23资料来源公司公告华泰研究资料来源IDC华泰研究图表8舜宇vs瑞声光学业务毛利率图表9舜宇手机模组出货量及市占率百万台舜宇手机模组出货量市场份额AAC光学毛利率舜宇毛利率40016303501420300121025010020081506-101004-20502-3000-401H202H201H212H211H222H221H232018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12018H1资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3舜宇光学科技2382HK估值方法我们基于SOTP估值法得出目标价80港币对应36倍2024年预测PE假设到2024年平均汇率为人民币1元114港币1给予汽车业务46港币目标价对应35倍2024年预测PE较可比公司Wind一致预期溢价38主因我们预计随着玻塑混合ADAS摄像头感应类摄像头新品的持续应用公司市场份额或仍有增长空间2我们对ARVR产品的估值为每股15港币主因我们认为公司在Meta核心光学零部件中处于主供地位同时有望扩展进入新的主流ARVR生产商公司有望受益于行业的长期增长机会未来10年有数倍空间给予60倍2024年预测PE考虑到可比公司目前ARVR收入占比均较低给予相对可比公司较高估值溢价3给予手机业务14港币目标价对应25倍2024年预测PE较可比公司Wind一致预期估值溢价523主因我们看到舜宇在苹果三星处持续扩张市场份额4给予其他业务5港币目标价对应40倍2024年预测PE主因我们认为包括IoT机器人等在内的一些新业务有望蓬勃发展我们预计利润有望快速增长图表10可比公司估值表2023年10月3日Wind一致预期资料来源Wind华泰研究风险提示1竞争的激烈程度超出我们预期或令舜宇手机板块的平均售价承压并降低其车载板块的市场份额2电动汽车VR渗透率弱于我们预期或令我们的利润预测过于乐观图表11舜宇光学科技PE-Bands图表12舜宇光学科技PB-Bands港币港币舜宇光学科技舜宇光学科技29645922245x345176x40x138x14830x230100x25x62x7411515x25x00Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4舜宇光学科技2382HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入3756433197296103379237396EBITDA75164705370746715459销售成本2876126592244532740329920融资成本1209023025272002540022500毛利润88036605515763897476营运资本变动17852383291853158466152销售及分销成本2741135279503004390048600税费5789724083167502409030970管理费用757599285893300946001047其他100006515147412611407其他收入支出26422803245828053104经营活动现金流69797377359123213925财务成本净额1209023025272002540022500CAPEX18883132288327713066应占联营公司利润及亏损1901000824004640048400其他投资活动383099000000000税前利润56352715167524093097投资活动现金流29023834288327713066税费开支5789724083167502409030970债务增加量15431000000000000少数股东损益67916635222031944106权益增加量21218000000000000净利润49882408148721392750派发股息102848100481002970542730折旧和摊销17601760176020082137其他融资活动现金流1242318859272002540022500EBITDA75164705370746715459融资活动现金流12412159753005510565230EPS人民币基本456220136196252现金变动276313844422100120665年初现金28425605691668725871汇率波动影响0007300000000000资产负债表年末现金56056916687258716077会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货54824721478958685767应收账款和票据66446335518079616582现金及现金等价物56057033687258716077其他流动资产1025810415100981060210259总流动资产2798930646269383030228685业绩指标固定资产830310120301643495340303会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产8047486490875288752887528增长率其他长期资产6816568066150519692453营业收入1391162108114121067总长期资产1078512356325443779743631毛利润0172497219223891701总资产3877443001594836809972317营业利润2415086498974112910应付账款683497529267120479562净利润2395173382443852856短期借款15396168616861686168EPS2395173382443852856其他负债36433643364336433643盈利能力比率总流动负债1187319337190782185819373毛利润率23431990174218911999长期债务45163000300030003000EBITDA20011417125213821460其他长期债务14891489148914891489净利润率1328725502633735总长期负债60051482151915191519ROE264511186568891053股本1051610516105161051610516ROA1344589290335392储备其他项目2048321733227392458126904偿债能力倍股东权益2089522182231662497627258净负债比率215376291131044少数股东权益3071934400321802898624880流动比率236158141139148总权益2120222526234882526627507速动比率190134116112118营运能力天总资产周转率次101081058053053估值指标应收账款周转天数68017038700070007000会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数909411227140001400013000PE9712201356524781928存货周转天数70506906700070007000PB232239229212194现金转换周期475727170000001000EVEBITDA7921239157612721084每股指标人民币股息率192090056080103EPS456220136196252自由现金流收益率905470361109385每股净资产19122030212022852494资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5舜宇光学科技2382HK免责声明分析师声明本人黄乐平陈旭东黄礼悦兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6舜宇光学科技2382HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员水晶光电002273CH杰普特688025CH兆威机电003021CH华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师黄乐平陈旭东黄礼悦本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入水晶光电002273CH杰普特688025CH兆威机电003021CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1或以上华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7舜宇光学科技2382HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8