市場份額提升:得益於廣汽(02238.HK)強勁的銷售，中創新航(03931.HK)於2023年上半財年實現122.9億元人民幣總收入，較去年同期增長34.1%，其中動力電池銷售按年成長20.0%至103.8億元人民幣，佔總收入約84.4%。2023年首六個月集團配套於廣汽(02238.HK)的動力電池裝機量錄得大幅增長，收入佔比從去年同期的34.9%上升至44.4%，抵銷配套於其他客戶動力電池裝機量的下滑。截至本年首八個月，集團動力電池裝機量同比上升68.2%至19.1GWh，市場份額由去年同期的7.0%增加約1.7個百份點至8.7%。按裝機量計算，配套於廣汽(02238.HK)的動力電池裝機量佔總裝機量比超過六成。
　　三季度主要客戶環比復甦:第三季度，埃安保持每月4.5萬輛交付量，小鵬(09868.HK)及零跑(09863.HK)交付量分別突破每月1萬及1.4萬，與長安汽車(000625.SH)共同達到年內月交付量的最高水平，為集團成長提供一定動力。此外，得益於國內汽車品牌在海外市場份額提升，集團產品亦逐步覆蓋更多的出口車型，包括蔚來(09866.HK)、小鵬(09868.HK)及沃爾沃等多名客戶。
　　原材料價格下滑導致產品銷售價格疲弱:受累於原材料成本下滑，上半財年集團動力電池銷售價格亦緊隨下跌。值得留意的是，雖然原材料價格第二季度略為反彈，第三季度再次下挫，並逼近年內最低水平，為動力電池銷售與儲能系統產品價格帶來一定的壓力。
　　儲能上半年增長強勁:上半年中國新投運裝機規模約863萬千瓦/1,772萬千瓦時，已建成投運新型儲能項目累計裝機規模為1,733萬千瓦/3,580萬千瓦時，增長強勁並帶動集團儲能系統產品銷售業務按年增長2.7x至19.2億元人民幣。雖然踏入7、8月份新投運裝機規模出現顯著逆風，加上產品價格下滑帶來一定壓力，惟電池廠商對比集成商仍具備優勢，在儲能市場擴大的大趨勢下仍然是增長動能之一。
　　產業壓力逐漸體現:受累於i)銷售價格持續疲弱、ii)個別客戶上半財年表現遜於預期、iii)負債上升導致融資成本高企，我們預期中創新航(03931.HK)的利潤率將面臨較大的壓力，因而下調對集團盈利預測3.5% - 42.2%。同時，產能擴張計劃令集團對資金需求殷切，短期內負債預期保持較高的水平，龐大的資本開支亦削弱集團自由現金流。縱然我們看到部份正面的訊號，包括i)第三季度主要客戶有一定的改善、ii)集團在困難的環境下市場份額提升等，但仍然難以改變高融資成本、低利潤率、資本開支龐大的現況。因此我們下調集團目標價每股25.70港元反映短期的逆風，維持“買入”評級。
　　

研究报告全文：研究報告2023年9月29日中創新航03931HK更新報告產業壓力逐漸體現敖曉風BrianCFA高級分析師評級目標價brianngowestbullseccomhk買入HK257085238962965市場份額提升得益於廣汽02238HK強勁的銷售中創新航03931HK於2023年上半香港上環德輔道中199號無限極廣場27012703室財年實現1229億元人民幣總收入較去年同期增長341其中動力電池銷售按年成中創新航03931HK長200至1038億元人民幣佔總收入約8442023年首六個月集團配套於廣汽評級買入買入02238HK的動力電池裝機量錄得大幅增長收入佔比從去年同期的349上升至目標價HK2570HK2950444抵銷配套於其他客戶動力電池裝機量的下滑截至本年首八個月集團動力電池現價HK1942裝機量同比上升682至191GWh市場份額由去年同期的70增加約17個百份點至52-周波幅HK1500384587按裝機量計算配套於廣汽02238HK的動力電池裝機量佔總裝機量比超過六成市值港元十億344三季度主要客戶環比復甦第三季度埃安保持每月45萬輛交付量小鵬09868HK及人民幣百萬22A23E24E25E零跑09863HK交付量分別突破每月1萬及14萬與長安汽車000625SH共同達到年收入203749285785436389583302內月交付量的最高水平為集團成長提供一定動力此外得益於國內汽車品牌在海外毛利21035264824214158712市場份額提升集團產品亦逐步覆蓋更多的出口車型包括蔚來09866HK小鵬毛利率103939710109868HK及沃爾沃等多名客戶淨利潤693574921273220187每股盈利0441023203950626原材料價格下滑導致產品銷售價格疲弱受累於原材料成本下滑上半財年集團動力電市銷率16110705池銷售價格亦緊隨下跌值得留意的是雖然原材料價格第二季度略為反彈第三季度市盈率477750441278再次下挫並逼近年內最低水平為動力電池銷售與儲能系統產品價格帶來一定的壓力股本回報率21172842儲能上半年增長強勁上半年中國新投運裝機規模約863萬千瓦1772萬千瓦時已建股價表現1個月3個月半年一年成投運新型儲能項目累計裝機規模為1733萬千瓦3580萬千瓦時增長強勁並帶動集絕對值2216950-團儲能系統產品銷售業務按年增長27x至192億元人民幣雖然踏入78月份新投運相對恒指263163172-裝機規模出現顯著逆風加上產品價格下滑帶來一定壓力惟電池廠商對比集成商仍具備優勢在儲能市場擴大的大趨勢下仍然是增長動能之一250020001500產業壓力逐漸體現受累於i銷售價格持續疲弱ii個別客戶上半財年表現遜於預期1000iii負債上升導致融資成本高企我們預期中創新航03931HK的利潤率將面臨較大的壓500力因而下調對集團盈利預測35-422同時產能擴張計劃令集團對資金需求殷000切短期內負債預期保持較高的水平龐大的資本開支亦削弱集團自由現金流縱然我們看到部份正面的訊號包括i第三季度主要客戶有一定的改善ii集團在困難的環境下市場份額提升等但仍然難以改變高融資成本低利潤率資本開支龐大的現況因此我們下調集團目標價每股2570港元反映短期的逆風維持買入評級1研究報告同業比較市值市盈率預測市盈率市賬率市銷率總收入毛利率股本回報率港元百萬xxxx港元百萬01211HK比亞迪684118627421955124937915170222002074CH國軒高科442496903-171426842217821300014CH億緯鋰能989672207-2820422736164167300207CH欣旺達337456271256140660739613860300750CH寧德時代9572262206-52223826267203279688567CH孚能科技263335--221713493675152平均值30744013722383115169961215510003931HK中創新航34418110592220112237253103-資料來源彭博西牛證券風險因素原材料價格未能止跌導致動力電池價格持續下滑動力電池需求增長未能跟上產能上升導致產能過剩國內新能源汽車市場價格戰持續壓縮上游利潤水平產能建設對資金需求較大融資成本削弱利潤水平2研究報告財務報表損益表資產負債表人民幣百萬2022A2023E2024E2025E人民幣百萬2022A2023E2024E2025E總收入203749285785436389583302固定資產455276611963738270812083按年增長1989403527337無型資產13733185682261825016直接成本182714259303394249524590商譽----毛利21035264824214158712其他非流動資產62003633727901698177其他收入14609183361120非流動資產531012693902839904935276經營開支15378188802625932226經營溢利711785211621825365庫存118219116791138040174157淨財務成本652132420532911應收款項53355695448735192639聯營及合營公司08111723現金及現金等物109318570393180053366稅前利潤645671851414722431其他流動資產9270294899100749107731稅項47930714152243流動資產373594338274357940427894淨利潤693574921273220187按年增長521880699586總資產904606103217511978441363169110長期借貸152278218087317312410030其他非流動負債8824125421306012992非流動負債161102230629330372423022應付款項216468187539206395218817短期借貸247966329296392130443其他流動負債864869613496432101413流動負債327750346964399219450673總負債488852577593729591873695非控股股東權益71961106234111966121054控股股東權益343793348348356287368420總權益4157554545834682534894743研究報告現金流量表財務比率人民幣百萬2022E2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E稅前溢利645671851414722431毛利率1039397101財務成本652132420532911經營溢利率35303743財務收入1842433223081328淨利潤率34262935折舊及攤銷7704203142707729439核心EBITDA利潤率7410510097其他5835567436963680股本回報比率21172842營運資金變動13956295832303232687資產回報比率11081116經營現金流210915822163224445流動比率1140975897949速動比率729414341361淨資本開支274328183429157478105678現金比率33416480118其他34367294696516645債務權益比率4266198841104投資現金流239961180484167129112322淨債務權益比率163494816995--庫存周轉天數1356165411801086股份發行89475---應收賬款周轉天數510570498418淨借貸148168104304132326126769應付賬款周轉天數2793284318241479利息支出355771891123716250股息支出----其他63520305088321075融資現金流297606127623120257109444股本自由現金流108627857331475729286公司自由現金流25297418356613696982858資料來源公司資料西牛證券4研究報告西牛證券是香港一家主要服務香港上市公司的券商如要獲取更多研究報告請參考以下聯繫方式BloombergfactsetcomCapitalIQRefinitivWindChoice及同花順西牛證券評級強烈買入未來12個月絕對增長超過50買入未來12個月絕對增長超過10持有未來12個月絕對回報在-10至10沽售未來12個月絕對下降超過10強烈沽售未來12個月絕對下降超過50投資者應在閱讀本報告時假設西牛證券正在或將要和本報告中提到的公司建立投資銀行或其它主要的業務關係分析員聲明本報告中給出之觀點準確反映了分析員對於該證券的個人見解分析員就其在本報告中給出的特定建議或者見解並沒有直接或間接地為之收受任何的經濟補償免責聲明本研究報告不得被視為任何股票售出之要約或股票購買或認購之要求本報告中提到之股票可能在某些地區不具備公開出售資格本報告中資訊已經由西牛證券有限公司簡稱為西牛證券的研究部門根據其認為可靠之來源加以整理但是西牛證券或其他任何人都沒有就本報告的正確性或者完整性給出聲明保證或擔保所有本報告中的觀點和預測都是除非特別注明報告發佈日時西牛證券發佈且可在不通知前提下予以變更西牛證券或任何其他人都不為使用本報告或其內容或其它和本報告相關原因而發生的損失承擔任何責任本報告之讀者應獨立負責考察本報告中所提到公司的業務財務狀況和發展遠景西牛證券和其高級職員董事和雇員包括本報告準備和發佈過程中涉及人員可以在任何時候1在本報告中提到公司或其投資中任職或購買或售出其股票2和本報告中提到的公司存在諮詢投行或其它經紀業務關係和3在適用法律許可情況下在本報告發佈之前或緊接之後在其自己的針對本報告中某個公司的投資帳戶中使用本報告資訊或者依據此資訊行動包括進行交易本報告可能無法在同樣時間被分發到每一位接受方手中本報告僅可被分發給專業投資者或經紀商供其參考任何獲得本報告者無論出於什麼原因都不得複製出版重新生成或者轉發全文或部分給任何其他方本報告在香港由西牛證券發佈獲得本報告者如需本報告中提到股票之更多資訊請聯繫西牛證券在其當地所設立之分支機構西牛證券有限公司版權所有保留所有權利5