投资要点：
　　研发型动保企业普莱柯。公司主要从事兽用生物制品（动物疫苗）、兽用化学药品的研发、生产及销售，尤以研发实力见长。凭借坚持多年的技术创新、产品质量保证与养殖技术服务体系，公司为养殖客户和宠物主提供各类优质的兽药产品和服务，深受下游养殖客户青睐。坐拥多个国家级创新平台，公司始终坚持自主创新和集成创新：截止2023H1，公司及子公司已累计获得国家新兽药注册证书63项，累计提交发明专利申请546项，获得发明专利授权312项。
　　动物保健——“小而美”的养殖服务行业。动物保健品是指专门用于防治动物疾病，保障动物健康的产品，其行业需求受下游养殖规模与防疫程序影响，整体规模不大：2021年中国兽药市场规模达686亿元：其中，兽用生物制品170.18亿元。但由于行政许可限制等因素，行业门槛高，产品毛利可观（137家生药企业毛利率65.87%，《兽药产业发展报告2021》），行业“小而美”特征明显。GMP推动行业“供给侧改革”，生产设施提档升级；但行业生产能力过剩，产品同质化特征明显，企业面临激烈竞争：截止2021年，全国共有1579家企业通过新版兽药GMP认证，合计持有的兽药产品批准文号超过10万个。行业面临产能过剩，产能利用低等问题。下游养殖规模化的“消费升级”指出“破局”之道：头部动保企业正通过多种途径（①产品迭代更新：毒株、疫苗技术路线升级等；②客户服务能力提升：提供养殖综合服务等）旨在突破重围，满足规模养殖企业对于动保产品的“高端化”需求，实现自身可持续发展。
　　非洲猪瘟疫苗推出或带来百亿市场空间扩容。非洲猪瘟已经成为行业亟待解决的重大问题，但疫苗的研发难度大，时间长。原因主要有：①病原复杂；②存在免疫逃逸特性；③存在抗体抵抗。多家科研院所与高校、上市公司合作，为多种路线的非洲猪瘟疫苗申报应急评价。若非洲猪瘟疫苗上市，将显著驱动行业扩容，潜在市场规模超过百亿：按全国生猪年出栏生猪6.5亿头，均衡能繁母猪存栏4100万头；免疫程序商品猪一年免疫2次（每次1头份），能繁母猪一年免疫3次（每次1头份）计算，我们预计在中性假设下非洲猪瘟疫苗的潜在市场规模超过百亿，将成为行业的第一大疫苗品种。
　　研发能力突出是公司的核心看点之一。我们认为，动物疫苗企业的核心竞争力主要在于：研发能力、产品实力及渠道拓展和服务能力，分别对应了产业链的上、中、下游。而研发能力可以说是公司最核心的能力，是持续成长的“上游源泉”。具体来看：①公司具备成熟的研发体系，国家级创新平台帮助公司通过多种方式转化研发成果；②注重外部人才的引进，研发人才配置高端。③亚单位平台行业领先，主攻大肠杆菌蛋白表达系统，突破诸多技术限制；④P3试验室落地有望进一步增强研发能力与创新成果转化速度。
　　 “旧株香依旧，新支待盛开”，自研/合作研发产品即将迎来收获期。公司现有产品已具备较强竞争力：圆环亚单位疫苗在规模养殖场渗透率逐年提升，常规禽苗凭借安全性与长免疫保护期等优势深受养殖场户青睐。更重要的是，公司围绕下游养殖亟需解决的痛点推出相应的产品，多个在研或待上市产品推进顺利，即将迎来收获。其中包括：①圆支二联灭活疫苗（亚单位）-已进入新兽药注册阶段；②伪狂犬流行株活疫苗-即将新兽药注册复核检验；③高致病性禽流感（H5+H7）三价亚单位疫苗-已进入新兽药注册阶段等。同时，公司积极布局宠物药品与疫苗板块，成立宠物事业部，当前已经完成研、产、销体系组建，重磅产品猫三联疫苗获得临床批文，预计推进进展有望加快。与兰研所合作研发非洲猪瘟疫苗，有望率先获批：截止2023年年中，公司正按照应急评价的首次专家评审意见完善相关申报资料并已再次提交审核。预计或于2024年获批上市，成为公司又一重磅产品。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。我们看好公司突出的研发技术优势，新产品的陆续推进、上市与“大客户”政策推进下规模客户销售渗透率提升有望驱动公司营收与利润的持续增长。预计公司2023-2025年实现营业收入14.95/17.75/21.00亿元，同比+21.7%/+18.8%/+18.3%，实现归母净利润2.74/3.61/4.83亿元，同比+57.4%/+31.7%/+33.8%，当前股价对应2023-2025年PE分别为28X/21X/16X。考虑到公司后续新产品有望持续落地，业绩增速较快，我们认为采用PEG估值能更好的反映公司价值，公司2023-2024年PEG分别为0.86和0.66，低于可比公司均值，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：新产品研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策可能导致的经营风险等。

研究报告全文：上市公司农林牧渔2023年09月28日公司普莱柯603566研究创新驱动研发实力强劲多点突破产品未来可期公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级增持研发型动保企业普莱柯公司主要从事兽用生物制品动物疫苗兽用化学药品的研发生产及销售尤以研发实力见长凭借坚持多年的技术创新产品质量保证与养殖技术服务体系公司为养殖客户和宠物主提供各类优质的兽药产品和服务深受下游养殖客户青睐坐拥多个国家级创新平台公司始终坚持自主创证市场数据2023年09月27日新和集成创新截止2023H1公司及子公司已累计获得国家新兽药注册证书63项累计提交发明专利申券请546项获得发明专利授权312项研收盘价元2185究一年内最高最低元32892062动物保健小而美的养殖服务行业动物保健品是指专门用于防治动物疾病保障动物健康的产品报市净率28其行业需求受下游养殖规模与防疫程序影响整体规模不大2021年中国兽药市场规模达686亿元其中告息率分红股价160兽用生物制品17018亿元但由于行政许可限制等因素行业门槛高产品毛利可观137家生药企业毛流通A股市值百万元7675利率6587兽药产业发展报告2021行业小而美特征明显GMP推动行业供给侧改革生上证指数深证成指3107321010432产设施提档升级但行业生产能力过剩产品同质化特征明显企业面临激烈竞争截止2021年全国共注息率以最近一年已公布分红计算有1579家企业通过新版兽药GMP认证合计持有的兽药产品批准文号超过10万个行业面临产能过剩产能利用低等问题下游养殖规模化的消费升级指出破局之道头部动保企业正通过多种途径产品迭代更新毒株疫苗技术路线升级等客户服务能力提升提供养殖综合服务等旨在突破重围基础数据2023年06月30日满足规模养殖企业对于动保产品的高端化需求实现自身可持续发展每股净资产元792非洲猪瘟疫苗推出或带来百亿市场空间扩容非洲猪瘟已经成为行业亟待解决的重大问题但疫苗的研发难资产负债率1607度大时间长原因主要有病原复杂存在免疫逃逸特性存在抗体抵抗多家科研院所与高校总股本流通A股百万353351上市公司合作为多种路线的非洲猪瘟疫苗申报应急评价若非洲猪瘟疫苗上市将显著驱动行业扩容潜流通B股H股百万--在市场规模超过百亿按全国生猪年出栏生猪65亿头均衡能繁母猪存栏4100万头免疫程序商品猪一年免疫2次每次1头份能繁母猪一年免疫3次每次1头份计算我们预计在中性假设下非洲猪瘟一年内股价与大盘对比走势疫苗的潜在市场规模超过百亿将成为行业的第一大疫苗品种普莱柯沪深300指数收益率研发能力突出是公司的核心看点之一我们认为动物疫苗企业的核心竞争力主要在于研发能力产品实30力及渠道拓展和服务能力分别对应了产业链的上中下游而研发能力可以说是公司最核心的能力是2010持续成长的上游源泉具体来看公司具备成熟的研发体系国家级创新平台帮助公司通过多种方式0转化研发成果注重外部人才的引进研发人才配置高端亚单位平台行业领先主攻大肠杆菌蛋白表-10-20达系统突破诸多技术限制P3试验室落地有望进一步增强研发能力与创新成果转化速度-30旧株香依旧新支待盛开自研合作研发产品即将迎来收获期公司现有产品已具备较强竞争力圆环01-2910-2911-2912-2902-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-29亚单位疫苗在规模养殖场渗透率逐年提升常规禽苗凭借安全性与长免疫保护期等优势深受养殖场户青睐更重要的是公司围绕下游养殖亟需解决的痛点推出相应的产品多个在研或待上市产品推进顺利即将迎来收获其中包括圆支二联灭活疫苗亚单位-已进入新兽药注册阶段伪狂犬流行株活疫苗-即将新兽药注册复核检验高致病性禽流感H5H7三价亚单位疫苗-已进入新兽药注册阶段等同时公司积极布局宠物药品与疫苗板块成立宠物事业部当前已经完成研产销体系组建重磅产品猫三联疫证券分析师苗获得临床批文预计推进进展有望加快与兰研所合作研发非洲猪瘟疫苗有望率先获批截止2023年朱珺逸A0230521080004zhujyswsresearchcom年中公司正按照应急评价的首次专家评审意见完善相关申报资料并已再次提交审核预计或于2024年获赵金厚A0230511040007批上市成为公司又一重磅产品zhaojhswsresearchcom首次覆盖给予增持评级我们看好公司突出的研发技术优势新产品的陆续推进上市与大客户研究支持政策推进下规模客户销售渗透率提升有望驱动公司营收与利润的持续增长预计公司2023-2025年实现营朱珺逸A0230521080004业收入149517752100亿元同比217188183实现归母净利润274361483亿元zhujyswsresearchcom同比574317338当前股价对应2023-2025年PE分别为28X21X16X考虑到公司后续联系人新产品有望持续落地业绩增速较快我们认为采用PEG估值能更好的反映公司价值公司2023-2024年朱珺逸PEG分别为086和066低于可比公司均值首次覆盖给予增持评级862123297818风险提示新产品研发不及预期的风险市场竞争加剧的风险政策可能导致的经营风险等zhujyswsresearchcom财务数据及盈利预测20222023H12023E2024E2025E营业总收入百万元1228615149517752100同比增长率118199217188183归母净利润百万元174117274361483同比增长率-287464574317338每股收益元股049033078102137毛利率628618625630634ROE624289105123市盈率44282116注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值公司研发能力突出新产品的陆续推进上市与大客户政策推进下规模企业销售的渗透率提升有望驱动公司营收与利润的持续增长预计公司2023-2025年实现营业收入149517752100亿元同比217188183实现归母净利润274361483亿元同比574317338当前股价对应2023-2025年PE分别为28X21X16X考虑到公司后续新产品有望持续落地业绩增速较快我们认为采用PEG估值能更好的反映公司价值公司2023-2024年PEG分别为086和066低于可比公司均值首次覆盖给予增持评级关键假设点猪用疫苗大客户开拓成效继续凸显集团产品渗透率有望提升猪用疫苗销售收入有望继续增长我们预计公司猪用疫苗业务2023-2025年营业收入同比增速分别为202020毛利率假设为828282禽用疫苗预计公司禽用疫苗销售继续恢复我们预计公司禽用疫苗业务2023-2025年营业收入同比增速分别为1088毛利率假设为555555兽药2023年上半年行业养殖环境多变消毒剂等兽用化药需求显著增长我们预计2023年公司兽用化药收入显著增长预计公司兽用化药业务2023-2025年营业收入同比增速分别为402020毛利率假设为454545有别于大众的认识市场普遍认为动物保健行业已经进入存量博弈阶段诚然动物疫苗需求受制于动物免疫程序等因素相对稳定但我们认为规模养殖企业因其养殖密度大单位价值高等因素疫病风险造成的损失更大客观上需要质量可靠稳定的国内高端疫苗养殖规模化程度的提升会继续带来行业对于高质量疫苗的增量需求加之非洲猪瘟疫苗等行业新品种存在上市预期客观上有望进一步助推行业扩容市场认为行业竞争激烈公司核心的竞争优势不够突出我们认为则不然实际上拥有上游源泉-研发能力的企业产品迭代更新进化能力强公司在猪用疫苗禽用疫苗宠物药品与疫苗兽用化药以及新兴业务均进行产品布局与技术工艺的迭代更新与此同时公司进一步深化营销管理体系变革加强技术服务力度大客户销售占比的提升和大单品营销策略的深入实施有望为公司带来超过行业水平的收入增速股价表现的催化剂非洲猪瘟亚单位疫苗进展超预期公司新产品研发推进进展超预期大客户销售占比超预期提升等核心假设风险新产品研发不及预期的风险市场竞争加剧的风险政策可能导致的经营风险等请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共37页简单金融成就梦想公司深度目录1普莱柯创新驱动研发实力见长的动保企业62动物保健小而美的养殖服务行业供给侧改革推升行业集中度下游规模化消费升级921动物保健养殖服务行业需求受下游养殖景气波动影响922新版GMP驱动行业集中度提升但产能依然过剩同质化竞争严重1023下游养殖规模化带来消费升级需求指出行业破局之道1124非洲猪瘟疫苗研发取得进展动保行业有望显著扩容123领先的研发技术与丰富的储备单品共筑公司核心竞争优势1631公司研发实力突出创新机制成熟高效1632兽药与疫苗产品多点开花旧株香依旧新支待盛开19321猪用疫苗圆环迭代升级优势突出牌照补全切入口蹄疫市场19322禽用疫苗常规禽苗位居第一梯队进军高致病性禽流感25323宠物药品与疫苗蓄势待发值得期待2933销售体系升级大客户开拓卓有成效304盈利预测与估值325风险提示34请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共37页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1公司发展历程图6图2公司股权结构图截止2023年中报7图3公司主要控股与参股公司8图42017-2023H1公司营业收入变动情况8图52017-2023H1公司归母净利润变动情况8图6动物保健品的主要分类9图72000-2022E国内兽用生物制品销售规模一览10图8生猪养殖头部企业规模占比迅速提升11图92022年末Top20猪企能繁母猪存栏万头11图10规模生猪养殖防疫费用投入远高于散户12图11非洲猪瘟病毒结构庞大而复杂13图12非洲猪瘟病毒编译MGF360-14L多基因家族蛋白抑制I型干扰素产生13图13公司研发机构设置16图14公司技术创新与产品研发机制17图15公司研发费用与研发费用率18图16研发费用率位于行业较高水平18图17猪圆环病毒2型灭活疫苗销售额一览19图18养殖主要病种市场份额占比22图19口蹄疫是动物疫病大品种22图20猪伪狂犬疫苗主要毒株23图21公司常规禽用疫苗发展历程26图22公司禽用疫苗及抗体收入毛利情况27图23禽流感传播途径一览27图24政府采购高致病性禽流感疫苗销量与销售额一览28图25宠物消费市场规模29图26宠物消费结构中药品与疫苗比例提升29图27公司宠物用疫苗管线与阶段一览30图28公司不同销售模式收入情况30请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共37页简单金融成就梦想公司深度表1公司主要产品一览7表2兽用疫苗产能过剩产能利用率低10表3主要疫苗技术路径与优缺点14表4非洲猪瘟疫苗理论免疫量测算15表5非洲猪瘟疫苗理论市场空间测算15表66个国家级兽药研发中心16表7公司核心研发专家17表8亚单位疫苗不同表达系统的优缺点比较18表9主要猪圆环疫苗品种一览20表10公司猪圆环苗持续更新迭代21表11猪圆环病毒疫苗产品销售量变化21表12公司伪狂犬病毒疫苗研发管线一览24表132020-2021年公司在非洲猪瘟疫苗研发上投入一览25表14普莱柯南京2021年新取得或换发的产品批准文号一览28表15公司业务拆分盈利预测与假设一览32表16可比公司估值水平一览33请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共37页简单金融成就梦想公司深度1普莱柯创新驱动研发实力见长的动保企业普莱柯生物股份有限公司以下简称普莱柯或公司成立于2002年其前身为洛阳普莱柯生物工程有限公司2015年于上交所上市主要从事兽用生物制品动物疫苗兽用化学药品的研发生产及销售深耕动物保健行业二十余年公司为养殖客户和宠物主提供各类优质的兽药产品和服务坚持技术和产品创新公司目前拥有国家兽用药品工程技术研究中心国家级企业技术中心动物传染病诊断试剂与疫苗开发国家地方联合工程实验室等多个国家级创新平台实际上公司董事长张许科先生从事行业工作时间更长其从事畜牧疫病控制研究兽药研制与产业化推广已达三十余年并于1995年成立洛阳惠中以中兽药深加工起步推出中药提取剂鸡病清感康口服液等产品宣告正式进入动物保健行业2002年洛阳普莱柯生物工程有限公司成立建成了国内先进的兽用灭活疫苗GMP生产基地及GMP冻干粉针车间研发销售多种兽用生物制品其也是公司的前身2009年国家兽用药品工程技术中心落户公司2012年公司研发中心被国家发改委等五部委联合评定为国家级企业技术中心2016年公司进入动物诊断服务领域并实现免疫佐剂国产化2018年公司与中牧实业等共同出资成立中普生物制药有限公司间接获得口蹄疫疫苗生产资质2019年公司收购南京梅里亚其更名为普莱柯南京生物技术有限公司获得了高致病性禽流感H5H7生产资质2020年公司组建宠物产品事业部注册成立洛阳惠中动物保健有限公司从事宠物疫苗药品的研发生产和推广并新增宠物药品GMP生产线全面布局宠物动保业务2022年公司获批牵头组建河南省动物疫苗与药品产业研究院2023年公司获批组建农业农村部兽用药品创制重点试验室图1公司发展历程图199520022005200920122015201620182019202020222023成立成立洛河南新国家兽研发中心被公司进入动公司与中收购南京成立宠物产获批牵头组获批组建洛阳阳普莱正好成用药品发改委等五在上物诊断牧实业等梅里亚更品事业部建河南省动农业呢农共同设立注册成立洛物疫苗与药村部兽用药惠中柯生物立开工程技部委联合评交所服务领名普莱柯中普生物南京阳惠中动保品产业研究品创制重点兽药工程有展复合术研究定为国家级成功域实有限限公司型消毒中心落企业技术中现免疫获口蹄疫获高致病添宠物药品院实验室上市疫苗生产性禽流感GMP生产公司剂研究地心佐剂国资质H5H7线产化生产资质资料来源公司官网公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共37页简单金融成就梦想公司深度公司是国内兽药行业中产品品类齐全覆盖主要畜禽疾病的重点企业目前公司拥有6个生产基地近60条生产线具备生产70余种猪用禽用宠物用生物制品和200多种化学药品的能力产品涵盖动物用疫苗抗体高新制剂中兽药消毒剂等多系列产品表1公司主要产品一览产品分类主要产品兽用疫苗猪用疫苗灭活疫苗圆健猪圆环病毒2型灭活疫苗SH株圆柯欣猪圆环病毒2型基因工程亚单位疫苗大肠杆菌源普伪净等活疫苗稳柯健猪瘟活疫苗传代细胞源普宁伪狂犬病活疫苗Bartha-K61株等禽用疫苗灭活疫苗重组禽流感H5H7三价灭活疫苗鸡新流二联灭活疫苗LaSota株HL株鸡新支流三联灭活疫苗LaSota株M41株HL株等活疫苗鸡新城疫耐热保护剂活疫苗LaSota株等兽用化药猪用禽用易莱康头孢噻呋注射液奇诺恩诺沙星溶液倍宠恩复方非泼罗尼滴剂尔舒康氟苯尼考甲硝唑宠物用滴耳液等消毒剂柯净过硫酸氢钾复合物粉醛净浓戊二醛溶液等资料来源公司官网公司官网申万宏源研究创始人为畜牧兽医行业专家张许科公司董事长张许科先生持股比例达3097是公司第一大股东亦是公司实控人张许科先生是国务院特殊津贴专家担任国家兽用药品工程技术研究中心主任30余年来在畜牧疫病控制兽药研制与产业化推广等方面成绩显著系国内具代表性和影响力的畜牧兽医行业专家其同时兼任河南农业大学兼职教授中国畜牧兽医学会副理事长中国兽药协会副会长等职务图2公司股权结构图截止2023年中报中信农业科技股中国农垦产业发张许科孙进忠其他份有限公司展基金30974762721985957普莱柯生物工程股份有限公司资料来源公司年报申万宏源研究公司控股包括惠中生物惠中兽药新正好惠中动保中科科技园普莱柯南京乐宠健康7家全资子公司同时主要参股2家公司分别从事猪用疫苗禽用疫苗兽用化药宠物疫苗的研发生产及销售业务其中普莱柯南京生物技术有限公司是公司收购南京梅里亚更名而来标志着公司获得高致病性禽流感生产资质通过参股中普生物公司也进入了口蹄疫这一兽用疫苗最大品种市场请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共37页简单金融成就梦想公司深度图3公司主要控股与参股公司资料来源公司官网申万宏源研究近些年公司营业收入整体呈现稳健增长2017-2022年公司营业收入从530亿元增长到1228亿元CAGR达183但公司利润受行业景气与政策影响较大2017年公司受到政府采购收入下滑影响归母净利润同比2016年下滑近4成2019年在下游养殖端受到非洲猪瘟疫情的影响下生猪存栏明显下降显著影响了猪用疫苗需求公司猪用疫苗收入利润有所下滑2023年上半年生猪养殖行业供给增加行情持续低迷养殖场户陷入亏损致使公司面临猪用疫苗销售的较大压力但公司积极求变采取多项增效降本的关键举措业绩实现逆势增长2023H1公司营业收入同比增长199归母净利润同比增长464图42017-2023H1公司营业收入变动情况图52017-2023H1公司归母净利润变动情况1400百万元150300百万元1501228024411200109862502277100100092851002001741464800663260816146150135650501175600529911421092198710040000200500-500-502017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1营业收入同比右轴归母净利润同比右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共37页简单金融成就梦想公司深度2动物保健小而美的养殖服务行业供给侧改革推升行业集中度下游规模化消费升级21动物保健养殖服务行业需求受下游养殖景气波动影响动物保健品兽药是指专门用于防治动物疾病保障动物健康的产品其主要分为兽用生物制品兽用化学药品及中兽药而从细分产品品类看兽用生物制品主要分为动物疫苗诊断制剂治疗制剂等兽用化学药品主要分为抗微生物药抗寄生虫药消毒药等其他药物等中兽药亦可根据其用途分为抗菌类驱虫类以及促生长类中兽药图6动物保健品的主要分类动物保健品兽用生物制品兽用化学药品中兽药抗微抗寄动物诊断治疗消毒抗菌驱虫促生生物生虫疫苗制剂制剂药类类长类药药资料来源申万宏源研究中国兽用生物制品行业需求受下游养殖规模与防疫程序影响整体规模不大根据中国兽药发展报告数据显示2021年中国兽药市场规模销售额达686亿元其中兽用生物制品销售额17018亿元原料药销售额18285亿元化药制剂销售额27518亿元中药销售额5797亿元2015-2021年我国兽用生物制品行业市场规模由10708亿元增长至17018亿元近10年来兽用生物制品销售规模CAGR约470但由于行政许可限制等因素行业门槛高产品毛利可观137家生药企业毛利率6587兽药产业发展报告2021行业小而美特征明显整体来看下游养殖规模变化对兽药疫苗等生物制品的使用影响较大例如2018年行业非洲猪瘟疫情的发生致使生猪养殖规模大幅下降明显影响了猪用生物制品的需求致使动保产品的销量显著下降但从另一方面看养殖过程中新疫病的发生催生新疫苗的需求下游养殖规模化提升高质高价兽用生物制品的需求增加这些都是行业市场扩容的驱动力请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共37页简单金融成就梦想公司深度图72000-2022E国内兽用生物制品销售规模一览200亿元非洲猪瘟疫情导致全大单品放量国生猪存栏下降需18204180求大幅减少17018定制化口蹄疫疫苗16236160进入市场15014013113411836120高致病性猪蓝耳病104107与猪瘟纳入强制免100100疫8980高致病性禽流感纳73入强制免疫626052443940202013169101112020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E资料来源中国兽药协会中国兽药发展报告申万宏源研究22新版GMP驱动行业集中度提升但产能依然过剩同质化竞争严重为了确保兽用生物制品安全有效兽用生物制品从研制生产流通使用质量等全过程均由国家监控具有较强的行政许可限制部分重大动物疾病疫苗采用定点企业生产新版GMP过渡期进入尾声兽用生物制品企业数量有所减少新版GMP实施驱动行业的供给侧改革行业准入门槛提高生产设施提档升级集中度继续提高2020年4月农业农村部发布新版兽药生产质量管理规范2020年修订要求所有兽药生产企业在2022年6月1日前达到新版兽药GMP要求进一步提高行业准入门槛加快兽药行业从数量优先到质量优先的转型趋势但产品同质化特征依然明显企业仍面临激烈竞争截止2021年我国共有1579家兽药企业同比减少86家其中生物制品企业137家化学药品企业1442家合计持有的兽药产品批准文号超过10万个产品同质化的情况较为普遍当前行业依然面临产能过剩产能利用率低等问题根据兽药产业发展报告数据显示2021年全国活疫苗生产能力为527513亿羽份亿头份年产量为139335亿羽份亿头份产能利用率仅为2641灭活疫苗生产能力81159亿毫升年产量为23035亿毫升产能利用率仅为2838表2兽用疫苗产能过剩产能利用率低产品类型细分产品类型单位年生产能力年产量产能利用率活疫苗5275131393352641其中组织毒活疫苗4145461279493086亿羽份亿头份细胞毒活疫苗8650210492121326465896339细菌活疫苗灭活疫苗81159230352838其中组织毒灭活疫苗44856165013679亿毫升细胞毒灭活疫苗2381442041765细菌灭活疫苗1248923301866请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共37页简单金融成就梦想公司深度基因工程苗亿羽份亿头份亿毫升625747477587资料来源兽药产业发展报告申万宏源研究23下游养殖规模化带来消费升级需求指出行业破局之道中国养殖畜种中最大为生猪和家禽因此猪用疫苗禽用疫苗是动物疫苗行业主要品种下游行业规模化集约化进行时动物疫苗的使用群体主要是广大生猪与肉鸡养殖场户当前散养户依然是中国主要的养殖主体庞大的市场需求主要由中小养殖户提供但近年来规模化养殖在养殖门槛提高非洲猪瘟疫情等诸多外界因素的影响下快速发展占比快速增加从出栏量的数据看头部生猪养殖企业的占比迅速提升行业CR10从2016年的48快速提升至2022年的203从产能的数据看截止2022年末全国前二十大猪企能繁母猪存栏合计897万头占比达20图8生猪养殖头部企业规模占比迅速提升图92022年末Top20猪企能繁母猪存栏万头14192桂垦农业15000万头25巨星农牧11623海大集团天康生物20大北农173203中粮家佳康10000牧原股份27015天邦食品123扬翔511664605594双胞胎450510500094331181傲农生物655正邦科技48德康集团39温氏股份14000正大集团402016201720182019202020212022新希望85TOP10出栏量占比右轴资料来源公司公告新猪派公众号申万宏源研究资料来源新猪派公众号申万宏源研究养殖规模化驱动动物保健产品需求高端化伴随着中国生猪养殖的规模化进程加速养殖密度有所增加各种重大疫情频发的现实使得多数养殖场户认识到疫情发生是养殖过程中难以回避的重要风险因素特别是一些规模化种畜禽场因其养殖密度大单位价值高等因素疫病风险造成的损失更大客观上需要质量可靠稳定的国内高端疫苗然而政府招标免费发放的强制免疫用疫苗在抗原浓度储藏运输等诸多方面均不能满足规模化养殖企业的需求一些大型养殖场主动加大防疫费用投入自购高价高端疫苗因此规模养殖场户在防疫上的支出更高2021年规模生猪头均医疗防疫费为2920元头远高于散户的支出2467元头请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共37页简单金融成就梦想公司深度图10规模生猪养殖防疫费用投入远高于散户35元头30292025246720151050200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021规模生猪散养生猪资料来源全国农产品成本收益汇编申万宏源研究下游养殖规模化带来行业消费升级大客户比例提升致使动保企业自身话语权减弱不可否认的是当前行业已经陷入旨在竞争市场份额的价格战头部动保企业正通过多种途径旨在突破重围实现自身可持续发展产品迭代更新技术创新实力强的企业正通过更新毒株更新免疫方式多联多价更新产品技术路径例如亚单位技术路线等等方式实现新产品的销售扩张客户服务能力提升动保企业正努力提升包括养殖环节指导用药跟踪等养殖场综合服务能力旨在更好地契合市场与客户的需求应对市场变化24非洲猪瘟疫苗研发取得进展动保行业有望显著扩容非洲猪瘟AfricanSwineFeverASF是由非洲猪瘟病毒AfricanSwineFeverVirusASFV引起的以高热呼吸障碍和神经症状为主要特征的一种急性烈性传染病自1921年全球首例ASF病例被发现以来其已经成为全球生猪养殖行业所面临的最大的疫情风险之一各国科学家均在努力探索非洲猪瘟疫苗的研制但经历了多年的研究攻关至今尚未有有效安全的非洲猪瘟疫苗研制成功亦因此未有商业化的非洲猪瘟疫苗推出非洲猪瘟疫苗研发难度大时间长主要有如下原因非洲猪瘟病毒病原复杂双链核质大DNA病毒结构复杂且基因组庞大为双股线装DNA不同分离株的基因组长度在170-193kb不等病毒粒子直径长约200nm基因组DNA碱基数约为17-19万个编码151-167个开放阅读框OpeningReadingFramesORFs请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共37页简单金融成就梦想公司深度图11非洲猪瘟病毒结构庞大而复杂资料来源中国科学院申万宏源研究存在免疫逃逸特性非洲猪瘟病毒会编码多种免疫逃逸蛋白这些蛋白可以通过不同策略逃避宿主的先天性免疫应答帮助非洲猪瘟病毒入侵机体例如非洲猪瘟病毒多基因蛋白MGF360-14L可以通过与干扰素调节因子IRF3互作通过泛素化途径抑制IRF3表达从而抑制I型干扰素的产生图12非洲猪瘟病毒编译MGF360-14L多基因家族蛋白抑制I型干扰素产生资料来源细胞和感染微生物学前沿FrontiersinCellularandInfectionMicrobiology申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共37页简单金融成就梦想公司深度存在抗体抵抗现象非洲猪瘟病毒可以编码抗体依赖增强ADE作用蛋白其对疫苗产生的抗体存在一定的抵抗作用非洲猪瘟疫苗研发主要有活疫苗和灭活疫苗两条技术路线而细分来看主要有三种制备方式一是直接对原始非洲猪瘟病毒进行灭活得到灭活疫苗二是采用基因缺失手段敲除毒力基因后获得重组病毒弱毒疫苗三是筛选出有效诱导免疫应答的病毒蛋白制备亚单位或活载体疫苗以上即为非洲猪瘟疫苗的可选技术路径表3主要疫苗技术路径与优缺点定义优点缺点灭活疫苗利用物理或化学的方法处理微生物使其丧安全不返祖不返强引起细胞介导免疫能力较弱需失感染性或毒性而保持有良好的免疫原性而对母源抗体的干扰作免疫佐剂来增强免疫应答产生制成的疫苗用不敏感保护力慢保护效力可能偏弱弱毒活疫苗对微生物的自然强毒通过物理化学方法处免疫效果好免疫力有残留毒力存在散毒的安全隐理和生物的连续继代使其对原宿主动物丧强免疫期长能提供患可能造成新疫源怀孕动物失致病力或只引起轻微的亚临床反应但仍完全同源保护不可用保存良好的免疫原性的毒株或从自然界筛选的自然弱毒株制备的疫苗基因工程疫苗基因缺失疫苗应用基因操作将病原细胞或病毒中与致病可区分免疫动物和感安全性不足可能引起潜伏感染弱毒性有关物质的基因序列除去或失活使之成染动物可能发生基因重组突变形成新为无毒株或弱毒株但仍保持免疫原性用的传染源这种无毒株或弱毒株作成的疫苗亚单位疫苗将微生物经物理化学方法处理去除其无效只保留有效的免疫原生产成本高需要佐剂需要好物质提取其有效抗原部分如细菌荚膜鞭成分免疫作用增强且的表达系统免疫原性不及其他毛病毒衣壳蛋白等在原核或真核系统中表稳定集中特异的免疫疫苗达的疫苗原性可靠性提高不良反应小活载体重组载应用动物病毒弱毒或无毒株如痘苗病毒疮兼具细胞免疫和体液体疫苗疹病毒腺病毒等作为载体插入外源免疫免疫抗原基因构建重组活病毒载体转染病毒细胞而制备的疫苗合成肽疫苗根据有效免疫原的氨基酸序列设计和合成不含核酸安全性理想抗原表位构象复杂免疫原性较的免疫原性多肽以期用最小的免疫原性肽可记忆性反应持续时低需要佐剂辅助来激发有效的特异性免疫应答间长核酸疫苗将一种或多种目的抗原的编码基因克隆到真构建容易生产方便对强毒攻击的保护力不理想核质粒表达载体上再将重组质粒直接注入表达稳定可诱发全面到体内在宿主细胞内表达目的蛋白诱发的免疫应答可以克服特异性免疫应答潜伏感染资料来源农业农村部申万宏源研究非洲猪瘟疫苗的研发获得了国内科研院所高校的大力支持2019年以来包括哈兽研兰兽研军事兽医研究所等科研院所与多家高校合作从多种不同研制技术路线出发参与到非洲猪瘟疫苗的研发工作中非洲猪瘟疫苗审批采用应急评价通道根据中华人民共和国农业农村部第392号公告兽医注册评审工作程序中国兽药评审工作方式主要可分为四种一般评审优请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共37页简单金融成就梦想公司深度先评审应急评价和备案审查而应急评价作为重大动物疫病应急处置所需兽药的工作方式可明显加快后期报药速度重点把握兽药产品安全性有效性质量可控性非关键材料可不提供经评价建议可应急使用的农业农村部畜牧兽医局根据评审中心评价意见提出审核意见报分管部领导批准后发布技术标准文件有关兽药生产企业可按兽药产品批准文号管理办法规定申请临时兽药产品批准文号当前农业农村部已为多种路线的非洲猪瘟疫苗开通应急评价通道主要包括普莱柯与兰研所合作的亚单位疫苗生物股份中牧股份与中科院合作的亚单位疫苗科前生物与华中农大合作的病毒活载体疫苗等非洲猪瘟疫苗上市有望带来行业扩容潜在市场规模超过百亿根据我们对于国内生猪养殖量与免疫程序的假设以2022年全国生猪出栏699亿头年末能繁母猪存栏4390万头为参考假设稳态下全国生猪年出栏生猪65亿头均衡能繁母猪存栏4100万头国家生猪产能调控方案设定目标免疫程序为商品猪一年免疫2次每次1头份能繁母猪一年免疫3次每次1头份我们预计在中性假设下非洲猪瘟疫苗的潜在市场规模超过100亿元具体假设与推算过程见下表将成为行业的第一大疫苗品种表4非洲猪瘟疫苗理论免疫量测算生猪年出栏万头商品猪免疫量头份年能繁母猪存栏能繁母猪免疫理论总免疫量亿万头量头份年头份20226992439031530假设稳态652410031423资料来源国家统计局农业农村部申万宏源研究表5非洲猪瘟疫苗理论市场空间测算渗透率单价5101520253021342764085410674028556985411381423503567121067142317796042785412811708213570498996149419922490资料来源申万宏源研究注疫苗价格单位为元头份市场空间单位为亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共37页简单金融成就梦想公司深度3领先的研发技术与丰富的储备单品共筑公司核心竞争优势31公司研发实力突出创新机制成熟高效我们认为动物疫苗企业的核心竞争力主要在于研发能力产品实力及渠道拓展和服务能力分别对应了产业链的上中下游而研发能力可以说是公司最核心的能力是持续成长的上游源泉公司具备成熟的研发体系自成立以来公司便高度重视创新能力与创新平台建设坚持创新成就未来的发展理念2011年公司经科技部批准组建国家兽用药品工程技术研究中心该中心下设动物疫苗诊断试剂生物工程工艺技术高新制剂化药合成中兽药7个研究所和动物实验研究中心等配套支持系统知识产权部等公共管理部门其与国家级企业技术中心动物传染病诊断试剂疫苗开发国家地方联合工程实验室农业农村部兽用药品创制重点实验室等共同组成公司的国家级创新平台图13公司研发机构设置资料来源公司招股说明书申万宏源研究表66个国家级兽药研发中心名称所属单位批准单位国家兽用生物制品工程技术研究中心江苏农科院科技部国家兽用药品工程技术研究中心普莱柯科技部动物用生物制品国家工程研究中心哈兽研发改委国家动物用保健品工程技术研究中心青岛蔚蓝生物科技部兽用疫苗国家工程实验室生物股份发改委农业农村部兽用生物制品工艺技术重点实验室大华农农业部资料来源农业农村部发改委科技部申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共37页简单金融成就梦想公司深度技术创新机制与成熟研发体系协同稳定而高效公司技术创新与产品研发机制主要包括研发导向与策略定位研发路径的选择研发平台建设与资源的运用研发投入的保障等方面主要研发路径有三自主研发合作研发技术转让针对行业重大动物疫病与影响产业未来发展的重大关键技术公司开展持续不断的自主创新而对于目前尚不完全具备条件开展的重要项目公司联合国内外兽药领域一流的研发机构进行合作开发图14公司技术创新与产品研发机制资料来源公司招股说明书申万宏源研究在坚持自主培养的同时公司注重以国际化视野进行高端人才的外部引进例如公司聘请了担任世界动物卫生组织OIE猪繁殖与呼吸综合征参考实验室首席专家中原学者科学家工作室首席科学家田克恭教授作为国家兽用药品工程技术研究中心主任此后曾任中国动物疫病预防控制中心病理室主任的实验动物病理检测研究专家遇秀玲等多位专家相继加盟表7公司核心研发专家职位专家介绍董事长国家中心名誉主任张许科国务院特殊津贴专家河南农业大学兼职教授及硕士生导师中国畜牧兽医学会副理事长中国兽药协会副会长河南省院士专家工作促进会常务理事副总经理国家中心主任田克恭国际上第一个分离到高致病性猪蓝耳病病毒并率先研制疫苗及诊断试剂主持和参与国家重点研发计划等科技项目42项获国家科技进步二等奖中国专利金奖中华农业科技奖一等奖河南省科技进步一等奖谈家桢生命科学奖产业化奖等科技奖励20余项国家中心主任助理遇秀玲曾任军事医学科学院实验动物中心副研究员中国动物疫病预防控制中心病理室主任长期从事实验动物病理检测研究工作资料来源公司官网申万宏源研究作为生物医药领域的高新技术行业疫苗研发对于创新型人才的需求较高依赖较强综合来看公司研发人才团队庞大2022年公司技术研发团队共有270人专业结构涵盖预防兽医临床兽医生物工程制药工程药理药化等学科专业先后被认定为河南省优秀技术团队创新型科技团队和专业技术人才先进集体公司研发投入占比位居行业前列2017-2020年公司研发投入显著增加四年增幅高达8761且研发费用占营业收入的比例趋势性提升2017-2020年公司研发费用率分别为11551208136912372021-2023H1公司研发费用率略有下降主要系前期一系列重点研发项目已获得阶段性成果所致请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共37页简单金融成就梦想公司深度图15公司研发费用与研发费用率图16研发费用率位于行业较高水平14亿元1516115141212091100860901010080730618066039504402200002017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1生物股份中牧股份瑞普生物科前生物普莱柯研发费用研发费用率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究公司在亚单位疫苗研发上有明显平台优势由于亚单位疫苗只含有病原体中具有抗原性的部分蛋白所以亚单位疫苗依靠安全性纯度更高与更好的免疫效果获得了市场的一致青睐生产亚单位疫苗的核心技术在于蛋白的表达目前最常见的抗原蛋白表达系统主要有五类大肠杆菌细菌表达系统酵母哺乳动物杆状病毒植物其中大肠杆菌是研究最早且最为成熟的表达系统且在成本上具有显著优势主攻大肠杆菌蛋白表达系统突破了亚单位平台的诸多技术限制公司不仅克服了蛋白可溶性表达纯化工艺等难题还利用独有的病毒样颗粒组装工艺解决了病毒样颗粒的组装难题并在2017年发布了国内首个病毒样颗粒猪圆环病毒亚单位疫苗引领了行业疫苗品种由传统的一代疫苗灭活弱毒活疫苗向二代疫苗基因工程亚单位迭代升级表8亚单位疫苗不同表达系统的优缺点比较表达系统优点缺点细菌大肠杆菌等能简便大量的表达抗原产量高成高水平表达的外源蛋白对宿主菌有损伤作用会产本低生污染的内毒素需要纯化酵母具有能对蛋白进行翻译后修饰的真核蛋白表达量低部分产物容易被降解细胞器能以分泌性的形式表达蛋白有利于蛋白的纯化哺乳动物能对表达产物进行接近与天然构型的培养成本高培养时间长翻译后修饰杆状病毒蛋白表达水平高且为可溶性可同时操作复杂纯化成本高且基因组不稳定表达多个基因植物有完整的真核细胞表达系统更安全特性性多糖是否会影响疫苗的免疫原性尚不清楚培养条件简单需要经过蛋白纯化成本高资料来源重组亚单位的表达系统-王秀丽等申万宏源研究生物安全三级P3实验室落地有望进一步加快公司在重大动物疫病防控方面的研发效率和创新成果转化能力2022年公司生物安全三级实验室BSL-3ABSL-3通过建设审查有望在2023年底前申请CNAS验收我们预计公司P3试验室有望在2023年末获生产资格证书将为公司取得一类动物病原微生物研发资质并开展相关试验活动提供必要条件请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共37页简单金融成就梦想公司深度32兽药与疫苗产品多点开花旧株香依旧新支待盛开对于动物疫苗企业而言研发能力真正的外在体现是产品技术研发创新带来的成果实际上是产品的迭代创新与品类拓展我们认为公司当前通过技术升级已经拥有了在业界中领先的猪用禽用疫苗品种包含基因工程疫苗多联多价疫苗等通过对外投资兼并收购等方式公司进入了单一品类市场体量最大的口蹄疫和高致病性禽流感领域同时公司也在积极布局包括宠物疫苗反刍疫苗水禽疫苗等诸多产品板块兽药疫苗产品布局不断拓宽多点开花进行时具体来看公司在主要的疫苗与兽药品类猪用禽用宠物与其他等上均有产品布局321猪用疫苗圆环迭代升级优势突出牌照补全切入口蹄疫市场圆环猪圆环病毒PCV是一种危害性较强的重要猪病病源主要以系统功能障碍免疫力下降为特征猪只在感染猪圆环病毒后会引起譬如母猪早期流产等繁殖障碍仔猪会出现呼吸急促困难慢性消瘦育肥猪则会出现顽固性腹泻等症状目前猪圆环病毒依然没有特效的治疗药物防控主要依赖生物防控和疫苗接种养殖规模化推进圆环疫苗的使用对于养殖效率提升明显2019年后猪圆环疫苗销售额总体呈现增长态势根据中国兽药产业发展报告数据显示2019-2021年猪圆环病毒2型灭活疫苗销售额分别为417568681亿元其与行业产能恢复密切相关亦显示出行业对于圆环防疫需求的恢复图17猪圆环病毒2型灭活疫苗销售额一览亿元9805868268176035686541743210201620172018201920202021资料来源兽药产业发展报告申万宏源研究圆环灭活疫苗竞争激烈联苗与制备方法升级带来销售突破自2009年勃林格德国企业圆环疫苗被批准在国内上市以来国内企业在市场防疫圆环认知不断强化的过程中积极创新推出诸多国产圆环产品并实现迭代升级截止2021年国内猪圆环病毒疫苗品种主要有15个其中有2种基因工程疫苗和13种灭活疫苗共有46家生产企业获得圆环产品的生产批文请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共37页简单金融成就梦想公司深度表9主要猪圆环疫苗品种一览疫苗种类毒株备注基因工程苗猪圆环病毒2型基因工程亚单位疫苗青岛易邦猪圆环病毒2型基因工程亚单位疫苗大肠杆菌普莱柯源猪圆环病毒2型杆状病毒载体灭活疫苗CP08扬州优邦生物股份国药集团株猪圆环病毒2型杆状病毒载体灭活疫苗美国勃林格进口猪圆环病毒2型灭活DBN-SX07株山东绿都山东华宏山东滨州沃华四川海林格海疫苗大兆丰华生物成都史记生物北京信得威特安徽东方帝维重庆澳龙生物湖南中岸生物辽宁益康生物股份湖南中岸瑞普上海佳牧生物LG株哈尔滨维科江苏华威特生物哈药集团青岛蔚蓝生物海利生物SH株普莱柯乾元浩中牧股份吉林正业北京华信农威江西博美莱青岛中仁澳兰常州同泰生物SH株II洛阳惠中普莱柯中牧实业江苏南农WH株中牧实业武汉科前科前生物广东永顺生物兆丰华生物武汉中博YZ株浙江美保龙广西丽诚东商丘美兰扬州优邦生物股份温氏大华农ZJC株瑞普保定瑞普生物杭州佑本金河生物齐鲁动保华派生物贵州福斯特浙江诗华诺倍威1010株浙江诗华诺倍威杭州诗华动保科技1010株进口法国勃林格进口资料来源国家兽药基础数据库申万宏源研究公司是国内最早布局圆环疫苗的企业早在2004年公司就开始立项研发猪圆环疫苗并在2010年8月推出国内第一个猪圆环灭活疫苗圆健此后产品不断升级形成了圆环单苗灭活亚单位疫苗联苗的综合矩阵佐剂升级2016年公司推出水佐剂全病毒圆环灭活苗相较于存在免疫刺激作用的传统油佐剂水佐剂产生的免疫刺激作用小诱导仔猪发生PMWS断奶仔猪多系统衰竭综合征的风险显著降低制作工艺升级目前圆环疫苗主要分为两大类全病毒疫苗和亚单位疫苗基因工程圆环疫苗正成为市场新欢有替代全病毒疫苗的趋势亚单位疫苗与全病毒灭活疫苗相比主要优势在于以低成本提高抗原含量浓缩与纯化的过程中抗原损失较大成本较高降低副反应率目前全病毒圆环疫苗无法完全解决免疫副反应的问题等公司于2017年推出圆环亚单位疫苗采用大肠杆菌表达采用先进的基因工程疫苗生产工艺技术包括细菌高密度发酵技术蛋白纯化技术和病毒样颗粒组装技术在提高产品有效抗原含量的同时充分利用先进的蛋白层析纯化技术有效去除杂蛋白持续提高免疫效果并降低副反应表达结果为完整的病毒样颗粒可以刺激机体产生细胞免疫和体液免疫请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共37页简单金融成就梦想