行业格局：“大市场、小行业”格局待破，竞争日趋激烈：1）期货市场交易量高企，但是期货行业盈利能力仍待提升：我国期货行业具有显著的“大市场，小行业”特点。在交易规模上，2022年我国期货市场交易额534.9万亿元，其中商品期货与期权交易额国际市占率达到72.3%，位居世界第一。但是当前我国期货行业盈利能力不足，2022年行业净利润仅有109.89亿元，净利润不足证券行业的8%。2）行业集中度逐年提升，行业佣金率整体下行：目前我国期货行业头部地位多被券商系期货公司占据，且分化趋势逐步加剧。2015-2022年，期货市场交易额CR5和CR10分别从25.70%和42.14%提升至48.52%和66.06%。同时，由于期货行业收入较为依赖经纪业务，盈利模式单一，当前行业同质化竞争日趋激烈，经纪业务佣金率整体呈现下行趋势。
　　公司简介：国内老牌期货公司，业务布局全球化：1）公司发展历史悠久，国际多元化特色发展：南华期货成立至今已有27年，多年维持证监会分类AA级评级，业务表现突出。股权结构稳定且集中，第一大股东横店集团资本实力雄厚，持股比例达69.68%，助力公司长期稳健发展。2）业务布局范围广阔，定位全球化金融衍生品服务平台：公司业务板块定位明确，通过旗下3家全资子公司开展不同金融业务，境内境外协同发力。3）财务状况稳定，经纪业务突出：2019-2022年南华期货净利润由0.8亿元增至2.5亿元，逆势微增，营收规模行业领先，远超行业平均水平，龙头位置凸显。2023H1公司实现净利润1.68亿元，同比增长122.55%。南华期货营收主要由经纪业务贡献，占比达到60%左右；境外金融业务发展迅速，预计未来将持续高增。
　　业务概况：境外业务势头向好，财富管理能力持续增强：1）国际化布局优势突出，境外业务表现亮眼：公司具备境外大部分主流交易所的金融牌照，较同业形成领先优势。截至2023H1，公司境外经纪业务客户权益总额为140.94亿港币，同比增长33.24%，预计未来境外金融服务业务将成为南华期货的主要抓手。2）公司期货经纪业务稳步增长：公司坚持为客户提供差异化的服务，竞争力持续提升。2020-2022年，公司境内外期货经纪业务合计收入为4.78/6.80/7.50亿元。3）风险管理业务需求增加，场外衍生品业务规模持续增长：2023年上半年，场外衍生品业务新增名义本金425.51亿元，同比增长6.56%。4）财富管理能力持续增强：公司公募基金与资产管理业务齐头并进，截至23H1南华基金/公司资管规模分别较22H1增长129%/+128%，发展势头向好。
　　盈利预测与投资评级：南华期货境内业务发展稳健，境外业务优势突出，在我国期货市场加速与国际接轨的背景下盈利能力有望进一步提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.80/5.06/5.75亿元，同比分别+54.37%/+33.21%/+13.55%。预计2023-2025年每股收益分别为0.62/0.83/0.94元，对应估值PE分别为20.86/15.66/13.79倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：1）行业监管趋严；2）境内期货市场发展不及预期

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究多元金融南华期货603093老牌期货公司发展稳健境外业务优势突出2023年09月28日增持首次证券分析师胡翔执业证书S0600516110001盈利预测与估值TableEPS2022A2023E2024E2025E021-60199793huxdwzqcomcn营业总收入百万元6823710575777969证券分析师朱洁羽同比-3511414665517执业证书S0600520090004归属母公司净利润百万元246380506575zhujieyudwzqcomcn同比101543733211355证券分析师葛玉翔每股收益-最新股本摊薄元股040062083094执业证书S0600522040002PE现价最新股本摊薄3221208615661379021-60199761geyxdwzqcomcn关键词TableTag第二曲线TableSummary投资要点股价走势行业格局大市场小行业格局待破竞争日趋激烈1期货市场南华期货沪深300交易量高企但是期货行业盈利能力仍待提升我国期货行业具有显著7264的大市场小行业特点在交易规模上2022年我国期货市场交易额56485349万亿元其中商品期货与期权交易额国际市占率达到723位4032居世界第一但是当前我国期货行业盈利能力不足2022年行业净利润2416仅有10989亿元净利润不足证券行业的82行业集中度逐年提8升行业佣金率整体下行目前我国期货行业头部地位多被券商系期货0-8公司占据且分化趋势逐步加剧2015-2022年期货市场交易额CR52022928202312720235282023926和CR10分别从2570和4214提升至4852和6606同时由于期货行业收入较为依赖经纪业务盈利模式单一当前行业同质化竞争市场数据日趋激烈经纪业务佣金率整体呈现下行趋势公司简介国内老牌期货公司业务布局全球化1公司发展历史悠收盘价元1299久国际多元化特色发展南华期货成立至今已有27年多年维持证一年最低最高价8381538监会分类AA级评级业务表现突出股权结构稳定且集中第一大股东横店集团资本实力雄厚持股比例达6968助力公司长期稳健发市净率倍227展2业务布局范围广阔定位全球化金融衍生品服务平台公司业流通A股市值百792476务板块定位明确通过旗下3家全资子公司开展不同金融业务境内境万元外协同发力3财务状况稳定经纪业务突出2019-2022年南华期货总市值百万元净利润由08亿元增至25亿元逆势微增营收规模行业领先远超792476行业平均水平龙头位置凸显2023H1公司实现净利润168亿元同比增长12255南华期货营收主要由经纪业务贡献占比达到60左基础数据右境外金融业务发展迅速预计未来将持续高增每股净资产元LF573业务概况境外业务势头向好财富管理能力持续增强1国际化布局优势突出境外业务表现亮眼公司具备境外大部分主流交易所的金资产负债率LF9086融牌照较同业形成领先优势截至2023H1公司境外经纪业务客户总股本百万股61007权益总额为14094亿港币同比增长3324预计未来境外金融服务流通A股百万股61007业务将成为南华期货的主要抓手2公司期货经纪业务稳步增长公司坚持为客户提供差异化的服务竞争力持续提升2020-2022年公司境内外期货经纪业务合计收入为478680750亿元3风险管理业务需求增加场外衍生品业务规模持续增长2023年上半年场外衍生品业务新增名义本金亿元同比增长财富管理能力425516564持续增强公司公募基金与资产管理业务齐头并进截至23H1南华基金公司资管规模分别较22H1增长129128发展势头向好盈利预测与投资评级南华期货境内业务发展稳健境外业务优势突出在我国期货市场加速与国际接轨的背景下盈利能力有望进一步提升我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为380506575亿元同比分别543733211355预计2023-2025年每股收益分别为062083094元对应估值PE分别为208615661379倍首次覆盖给予增持评级风险提示1行业监管趋严2境内期货市场发展不及预期121东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1行业格局大市场小行业格局待破竞争日趋激烈411期货市场交易量高企但是期货行业盈利能力仍待提升412行业集中度逐年提升行业佣金率整体下行52公司简介国内老牌期货公司业务布局全球化621多年发展硕果累累股权结构保持稳定622业务布局范围广阔定位全球化金融衍生品服务平台823财务状况相对稳定期货经纪业务贡献营收半壁江山83业务概况境外业务势头向好财富管理能力持续增强1031国际化布局优势突出境外金融服务业务表现亮眼1032境内期货经纪业务稳步增长后续有望受益交易市场扩容1433风险管理业务需求增加场外衍生品业务规模持续增长1534财富管理业务规模不断扩张主动管理能力持续增强164盈利预测及估值185风险提示20221东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1我国期货市场近年持续快速扩展4图2我国期货行业盈利规模远低于证券行业5图32016-2023H1我国期货行业ROE5图4当前净资产规模靠前的期货公司多以券商系为主5图52015年以来我国期货行业交易量集中度逐年抬升5图62016-2023H1我国期货行业经纪业务营收及占比6图72009-2023H1我国期货行业佣金率整体呈现下行趋势6图8南华期货发展历程7图9南华期货股权结构7图10南华期货业务范围8图112017-2023H1南华期货营收净额法情况9图122017-2023H1南华期货归母净利润情况9图13南华期货净资产及年化ROE9图14上市期货公司ROE情况对比9图152019-2023H1南华期货收入结构10图16南华期货境外金融服务业务覆盖范围11图17横华国际及其子公司牌照资格11图18南华期货境外经纪业务客户权益13图19南华期货境外资管规模13图20海外主要交易所中国背景清算会员情况13图21南华期货境外金融业务营收占比高于同业14图222018-2023H1南华期货境内期货交易额情况15图232019-2023H1南华期货经纪业务收入15图24南华期货基差贸易额16图25南华期货场外衍生品业务发展迅速亿元16图26南华期货财富管理牌照16图27南华期货财富管理业务收入持续提升16图28南华期货公募管理规模连年上升17图29南华期货资管规模连年上升17图302022年期货公司资管规模分布情况17图31南华期货分业务核心假设18图32南华期货盈利预测总额法19图33可比公司估值19图34南华期货PEBand截至2023年9月27日20321东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1行业格局大市场小行业格局待破竞争日趋激烈11期货市场交易量高企但是期货行业盈利能力仍待提升我国期货市场规模较大商品期货交易量排名全球第一近年来新冠疫情俄乌冲突等重大黑天鹅事件频发大宗商品价格频现大幅波动企业避险情绪持续升温推动期货市场规模逐年走高2023H1我国期货市场交易额单边达到26213万亿元同比增长1802016-2022年期间内CAGR达到1825在美国期货业协会统计的2023H1全球期货交易所交易量排名中我国郑商所大商所上期所中金所均跻身前25位分列第68925名在商品期货方面我国期货市场商品期货与期权2022年成交量为6616亿手全球市场份额达到723位居世界第一2023H1我国期货市场成交量为3971亿手同比增长2971半年累计成交量创历史新高图1我国期货市场近年持续快速扩展期货行业交易额万亿元同比增速右轴7006058160053540500437204000291300261-20196188211200-40100-600-8020162017201820192020202120222023H1数据来源中期协东吴证券研究所与庞大的市场规模形成对比我国期货行业盈利能力较弱潜在发展空间较大1相较于证券行业我国期货行业营收及净利润规模与市场成交规模不成比例2022年我国期货行业营业总收入和净利润分别为4015810989亿元2015-2022年期间内CAGR分别为737893虽然增长势头较为强劲但是整体盈利规模仍待提升以证券行业作为参照2022年我国证券市场股基成交额24721万亿元仅为期货交易额的46但是2022年证券行业营收394973亿元净利润142301亿元营收及净利润规模分别为期货行业的9841295倍2我国期货行业杠杆率处于低位由于业务结构相对偏向轻资产业务我国期货公司杠杆率始终保持在较低水平2023H1期货行业整体杠杆率剔除客户权益仅为119倍证券行业同期杠杆率为340倍剔除2018年极端年份后期货行业ROE大致在59之间波动421东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图2我国期货行业盈利规模远低于证券行业图32016-2023H1我国期货行业ROE期货行业营收亿元证券行业营收亿元期货行业杠杆率期货行业ROE右轴期货行业净利润右轴亿元证券行业净利润右轴亿元600030001251050002500120840002000115630001500110420001000105210005000010002015201620172018201920202021202220162017201820192020202120222023H1数据来源中期协东吴证券研究所数据来源中期协东吴证券研究所12行业集中度逐年提升行业佣金率整体下行当前期货行业头部地位多被券商系期货公司占据且分化趋势逐步加剧1我国期货行业头部公司多具备券商背景截至2023H1全国共有150家期货公司按照股东背景分类大致可以划分为券商系由大券商主要参控股以中信期货永安期货为例和非券商系由产业央企及其他资本主要参控股以五矿期货中粮期货为例从净资产规模来看截至2023H1期货行业净资产排名前15的头部公司中有12家为券商系期货公司除五矿期货中粮期货南华期货外占比达到802期货行业头部效应近年逐渐凸显从交易量集中度来看2015-2023H1我国期货公司交易额CR5和CR10分别从2570和4214提升至5470和6939期货行业主体分化不断加剧图4当前净资产规模靠前的期货公司多以券商系为主图52015年以来我国期货行业交易量集中度逐年抬升净资产亿元截至2022年末交易量CR5交易量CR10140696770661206361100605655804960474750444542424037204030027中永国银上招浙华五申广海中南国3026信安泰河海商商泰矿银发通粮华信期期君期东期期期期万期期期期期货货安货证货货货货国货货货货货20期期期201520162017201820192020202120222023H1货货货数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所521东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究我国期货行业相对依赖经纪业务同质化竞争激烈导致佣金率整体下滑期货公司主营业务包括经纪业务资产管理业务期货交易咨询业务以及风险管理业务如果通过净额法计算则经纪业务是我国期货行业最主要的收入来源据中期协统计2022年2023H1我国期货行业分别实现经纪业务收入2337510009亿元收入占比分别达到58542016年以来期货行业经纪业务收入占比基本保持在50-70区间内由于盈利模式单一手续费低价竞争成为了国内期货行业的主要竞争手段之一导致我国期货行业佣金率持续面临下滑压力2009-2023H1我国期货行业佣金率由万分之056降至万分之0192016年虽有抬升但是整体下行趋势不改图62016-2023H1我国期货行业经纪业务营收及占比图72009-2023H1我国期货行业佣金率整体呈现下行趋势期货行业经纪业务收入亿元经纪业务营收占比右轴期货行业佣金率万分之06350647058053006054555450042504847500320040021503001100200050100020162017201820192020202120222023H1数据来源中期协东吴证券研究所数据来源中期协东吴证券研究所2公司简介国内老牌期货公司业务布局全球化21多年发展硕果累累股权结构保持稳定二十七年老牌期货公司国际化多元化特色发展1南华期货前身为浙江南华期货经纪有限责任公司于1996年5月成立是中国金融期货交易所首批全面结算会员单位同时也是上期所郑商所大商所的全权会员单位2012年8月公司整体变更为股份有限公司并于2019年8月于上海证券交易所挂牌上市交易成为国内首家A股上市的期货公司2南华期货把握政策机遇成为第一批在香港设立分支机构的6家境内期货公司之一其全资控股的横华国际金融前身南华香港于2007年获批在香港地区经营香港及国际期货业务3公司连续多年在期货公司分类评价中取得优异成绩2017年至2022年南华期货证监会分类评级均保持为AA级最高等级621东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图8南华期货发展历程数据来源公司公告东吴证券研究所公司股东结构稳定股东持股较为集中1公司第一大股东为横店集团控股有限公司其持股比例达6968横店集团是在中国改革开放中成长起来的多元化特大型民营企业经过近50年的发展其业务遍及150多个国家和地区目前旗下有上市公司6家英洛华普洛药业横店东磁得邦照明横店影视南华期货业务横跨电子电气医药健康影视文旅现代服务等多个领域横店集团资本实力雄厚截至2023H1其总资产达到962亿元2最终控制人为横店集团企业劳动群众集体南华期货实控人为横店集团大股东东阳市横店社团经济企业联合会系浙江省东阳市一社会团体公司其余股东持股比例均不超过5股权结构较为集中助力公司长期稳健发展图9南华期货股权结构数据来源公司公告东吴证券研究所截至2023H1721东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究22业务布局范围广阔定位全球化金融衍生品服务平台业务板块定位明确境内外业务协同发力南华期货主要从事期货经纪业务风险管理业务财富管理业务境外金融服务业务并主要通过母公司开展境内期货经纪业务公司旗下拥有三家全资子公司其中南华资本管理有限公司主要开展境内风险管理业务南华基金管理有限公司开展公募基金业务其是国内第一家由期货公司全资控股的公募基金管理公司横华国际金融股份有限公司主要开展境外金融服务业务范围已覆盖中国香港新加坡英国及美国图10南华期货业务范围数据来源公司官网东吴证券研究所截至2023H123财务状况相对稳定期货经纪业务贡献营收半壁江山南华期货盈利能力稳定近年业绩保持稳增2019-2022年南华期货营收净额法剔除贸易成本归母净利润分别由591079亿元增至954246亿元CAGR分别达到17462023H1期货市场总体净利润同比下滑14至4984亿元而南华期货归母净利润逆势大幅增长12362至168亿元行业龙头位置凸显以其多年发展趋势来看我们认为南华期货业绩在未来有望保持稳健增长821东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图112017-2023H1南华期货营收净额法情况图122017-2023H1南华期货归母净利润情况营业收入净额法亿元同比增速净额法右轴归母净利润亿元同比增速右轴1250302009939544024424610251507653087112017910020168612591581610151245000944100790-102-2005-500-3000-1002017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所净资产稳步扩张2023上半年ROE大幅提升2017-2022年南华期货净资产规模稳步提升由19亿元提升至33亿元CAGR达到12增速与行业基本持平12公司ROE中枢约为72023H1得益于高利率环境下境外金融业务业绩高增公司年化ROE由22年末的775大幅提升至986较之行业平均534优势显著图13南华期货净资产及年化ROE图14上市期货公司ROE情况对比南华期货永安期货瑞达期货净资产亿元ROE右轴弘业期货行业平均40123525353330103020242582521191520615976859410775106262363383550002017201820192020202120222023H1201720182019202020212022数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所南华期货以期货经纪业务为主要营收来源境外金融业务发展迅速净额法下南华期货营收结构较为多元1期货经纪业务是公司营收的主要来源公司期货经纪业务是指公司接受客户委托并以自己的名义为客户进行期货交易的服务主要分为商品期货经纪业务及金融期货经纪业务近三年经纪业务仍是利润的主要贡献者其占比基本处于50-60区间内2公司通过南华资本及其子公司提供场外衍生品业务基921东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究差贸易做市业务等风险管理服务以及其他与风险管理相关的服务公司风险管理业务目前主要以基差贸易为主在扣除基差贸易成本后其真实收入贡献在2020-2022年分别为1217184212582023H1受证券期货等市场价格变动影响公司净额法下公司风险管理业务收入下降至-001亿元3境外金融服务业务增势显著公司通过境外子公司开展境外金融服务涵盖期货经纪业务资产管理业务证券经纪证券投资咨询业务等多个领域2023H1南华期货积极把握高利率环境下境外业务发展机遇期依托海外布局的先发优势持续拓展业务版图境外金融服务业务收入同比298至252亿元营收占比由2022年末的24提升至434公司财富管理业务稳健扩张财富管理业务主要分为资产管理业务公募基金业务及证券投资基金代销业务三部分2020-2022年财富管理营收占比分别为8593736372023H1公司财富管理业务营收占比进一步提升至748图152019-2023H1南华期货收入结构期货经纪业务期货投资咨询业务财富管理业务境外金融服务业务其他业务风险管理业务净额法10012132318801411244314946076740636656514920020192020202120222023H1数据来源公司官网东吴证券研究所注风险管理业务收入净额法风险管理业务收入-贸易成本3业务概况境外业务势头向好财富管理能力持续增强31国际化布局优势突出境外金融服务业务表现亮眼坚持国际化战略国际市场竞争力强劲南华期货通过子公司横华国际开展境外金融服务业务其一直将国际化发展战略放在首要位置依靠其前沿的发展战略南华期货已经成为了在境外布局上走得最早也是最远的期货经营机构之一目前已经完成在中国香港美国英国及新加坡四个重要国际金融中心的战略布局并在境外主流交易1021东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究所均有金融牌照较同业已形成显著领先优势切实提升了其在国际金融市场的竞争力图16南华期货境外金融服务业务覆盖范围横华国际期货有限公司横华国际资产管理有限公司横华国际金融股份有限公司横华国际证券有限公司横华国际科技商贸服务有限公司中国香港横华国际财富管理有限公司NanhuaFundSPCHGNHCAPITALFUND横华国际资本有限公司横华资本香港有限公司NanhuaUSALLCNanhuaUSAHoldingLLC美国ChicagoInstituteofInvestmentIncNanhuaUSAInvestmentLLCNanhuaSingaporePteLtd新加坡NANHUAASSETMANAGEMENTSGPTELTD英国NanhuaFinancialUKCoLimited数据来源公司公告东吴证券研究所图17横华国际及其子公司牌照资格2007年6月26日中国香港期货合约交易资格2009年7月8日中国香港期货交易所参与者资格2009年7月8日中国香港期货结算公司参与者资格2009年7月8日中国香港期货交易所交易权注册持有人资格2010年11月1日中国香港期货合约交易期货合约提供意见资格横华国际期货2011年3月21日欧洲期货交易所EUREX交易会员资格2016年9月22日巴黎泛欧交易所EURONEXT衍生品市场会员资格2017年8月8日上海国际能源交易中心境外中介机构资格2018年4月9日大连商品交易所境外经纪机构资格2018年11月19日郑州商品交易所境外经纪机构资格2011年10月24日中国香港提供资产管理资格横华国际资产2013年7月15日人民币合格境外机构投资者资格2017年1月26日中国香港就证券提供意见提供资产管理资格2014年1月8日中国香港证券交易资格2014年3月25日中国香港中央结算所直接结算参与者资格横华国际证券2014年4月1日中国香港联交所交易所参与者资格2014年11月10日中华通沪港通结算参与者资格1121东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2016年12月5日中华通深港通结算参与者资格2017年4月18日中国香港证券交易就证券提供意见资格2014年7月16日美国全国期货协会NFA会员获得期货佣金商FCM业务资格NANHUAUSA2015年2月13日芝加哥商业交易所集团下属四大交易所清算会员资格2015年7月6日获得迪拜商品交易所DME清算会员资格2016年6月8日获得美国全国期货协会NFA商品交易顾问和商品基金经理资格2017年12月14日新加坡资本市场服务牌照从事期货合约交易和杠杆式外汇交易2018年5月7日新加坡亚太交易所APEX清算会员资格NANHUA2018年12月6日新加坡交易所SGX衍生品交易及清算会员资格SINGAPORE2019年1月21日上海国际能源交易中心境外中介机构资格2019年3月6日郑州商品交易所境外经纪机构资格2019年5月17日英国金融行为管理局期货牌照2019年10月25日伦敦金属交易所LME二类会员资格NANHUAUK2020年12月18日郑州商品交易所境外经纪机构资格2020年12月22日大连商品交易所境外经纪机构资格2021年2月10日上海国际能源交易中心境外经纪机构资格2020年2月11日新加坡资本市场服务牌照CMS下基金管理牌照NANHUASG2021年11月9日合格境外投资者资格数据来源公司公告东吴证券研究所境外经纪及资管业务发展迅速收入贡献卓越1受益于海外中资企业套保资金迁移公司境外客户权益持续增长公司在近年采取了低佣金率的策略吸引境外客户提升客户粘性由于中美博弈背景下出海风险提升大量境外中资企业为保障持仓的保密性以及资金安全逐渐将套保交易从外资机构切换至中资期货公司带动南华期货的境外客户权益规模快速提升为公司海外经纪业务进一步发展提供了良好契机2019-2022年南华期货境外经纪业务客户权益总额分别为5482119亿元截至2023H1公司境外经纪业务客户权益总额为14094亿港币同比增长33242境外资管业务规模快速提升南华期货境外资管业务成绩优异公司积极顺应国际化发展趋势积极梳理法规并完善投资流程与多家头部券商进行了深入的业务合作推进资产管理业务发展截至2023H1公司境外资管业务规模2522亿港元同比增长73931221东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图18南华期货境外经纪业务客户权益图19南华期货境外资管规模境外经纪业务客户权益总额亿港元境外资管规模亿港元同比增速右轴160302001411862518014025119160120201402018100821208015100546080741040660402051720062020202120222023H1002020202120222023H1数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所南华期货拥有完整的海外清算体系经过多年布局目前南华期货海外子公司横华国际已经形成了全球化清算体系具备新加坡交易所SGX-DC伦敦金属交易所LME芝加哥商业交易所集团CME等多家主流商品交易所的清算会员资格是清算资格最全的中资背景期货公司在全球宏观环境走向高波动的背景下南华期货能够借助强大的海外清算能力为中资企业在国际期货交易中保驾护航有效保障客户资金安全性另一方面南华期货也能够凭借牌照优势将更多的国际客户引入中国期货市场提高集团在国际金融市场的品牌图20海外主要交易所中国背景清算会员情况会员数量中国背景会员数量中国背景清算会员海通国际汇丰银行中国香港凯基证券中SGX-DC新加坡交易所276国台湾南华新加坡东证期货富途moomoo中银国际商品期货建银国际广发金融交易工LME伦敦金属交易所425银标准南华英国ICE洲际交易所-欧洲清算所692广发金融交易中银国际商品期货CMEGroup芝商所集团-CME524直达国际美国南华美国招商期货中银-CBOT534国际期货-NYMEX534-COMEX464数据来源SGXLMEICECME东吴证券研究所1321东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究南华期货境外金融服务业务营收占比领先同业相比于境内期货公司南华期货境外子公司拥有所有境外主流交易所的金融牌照在数量上遥遥领先截至2023H1南华期货境外金融业务营收占比达到4327远高于同为上市期货公司的永安期货与瑞达期货1662127预计未来境外金融服务业务将仍是南华期货的主要抓手帮助公司在国际市场发挥光热图21南华期货境外金融业务营收占比高于同业南华期货永安期货瑞达期货5043274030242820139514051662112410863675702637281313031021127020192020202120222023H1数据来源公司公告东吴证券研究所32境内期货经纪业务稳步增长后续有望受益交易市场扩容南华期货代理交易额逐年攀升2023H1期货经纪业务收入企稳南华期货坚持为不同客户提供差异化个性化的增值服务内容期货经纪竞争力持续提升2018-2022年公司代理期货交易额由528万亿元增长至1274万亿元CAGR达到25交易额市占率基本保持在11-13区间内受此推动南华期货2020及2021年期货经纪业务收入持续高增增速分别为60462022年受制于期货行业景气度下滑公司境内期货经纪业务收入下滑18至536亿元降幅低于行业整体-262023H1南华期货经纪业务收入同比-4至285亿元降幅进一步收窄公司期货经纪业务收入市占率较2022年提升055pct至284未来伴随期货市场交易活跃度回升公司期货经纪业务有望继续迸发新活力1421东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图222018-2023H1南华期货境内期货交易额情况图232019-2023H1南华期货经纪业务收入代理期货交易金额万亿元代理交易额市占率右轴期货经纪业务收入亿元同比增速右轴14127414065512512412031167701141196012120609956536101041005054494640722808037130604465280602812852031040402-402020-18-101-20-2400000-30201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所境内期货市场潜力持续兑现南华期货经纪业务有望持续受益2022年我国期货市场持续平稳运行尽管市场规模呈下滑走势但全年期货市场成交规模有所上涨2022年我国期货产品体系扩充速度加快全年共上市新品种16个截至2022年底我国期货期权品种总数已达110个产品体系不断丰富同时我国期货行业制度建设持续完善期货和衍生品法于2022年8月正式实施将期货市场三十多年的发展经验成果在法律层面上予以了肯定同时也为期货市场的改革创新预留了空间未来期货市场有望进一步提升活跃度服务实体经济的能力将持续增强33风险管理业务需求增加场外衍生品业务规模持续增长公司风险管理业务以基差贸易业务为主场外衍生品业务后来居上2021-2022年大宗商品市场波动剧烈大幅增加了实体企业的风险管理需求南华期货通过其子公司南华资本开展风险管理业务其中基差贸易业务为公司风险管理业务的主要组成部分近年来公司基差贸易规模持续压降2019-2022南华资本基差贸易业务期现贸易额分别为8963908496045885亿元2023年上半年公司基差贸易业务实现期现贸易额2599亿元同比减少1340同时公司紧跟市场需求进一步推动远期期权掉期互换等各类衍生品的多元化运用充分发挥个股场外衍生品业务资质优势实现场外衍生品业务迅速发展2020-2022年场外衍生品新增名义本金由393亿元增至717亿元2023年上半年场外衍生品业务新增名义本金42551亿元同比增长656在做市业务方面公司多年持续优化做市策略提升做市业务盈利能力市场竞争力有所提升1521东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图24南华期货基差贸易额图25南华期货场外衍生品业务发展迅速亿元基差贸易额亿元场外衍生品新增名义本金1208007176729670010090916008050042659393604003004026200201000020192020202120222023H12020202120222023H1数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所34财富管理业务规模不断扩张主动管理能力持续增强南华期货财富管理业务进步迅速收入持续高增南华期货财富管理业务包括境内外资产管理公募基金和金融产品代销业务母公司主要开展境内资管及基金销售业务子公司南华基金则开展公募基金管理业务子公司横华国际开展境外资产管理业务境内境外协同发力助力南华期货财富管理业务增长2019-2022年南华期货财富管理业务收入由030亿元提升至061亿元CAGR达到262023H1公司财富管理业务收入维持高增同比88至043亿元图26南华期货财富管理牌照图27南华期货财富管理业务收入持续提升南华期货财富管理业务收入亿元同比增速右轴0710006188068005043620376004036030034002192001400020192020202120222023H1数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所1621东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究深化财富管理业务转型公募基金与资产管理业务齐头并进2020-2022年南华期货分别实现公募基金产品管理总规模56122152亿元实现资产管理规模226668732亿元增幅明显1南华基金作为国内第一家由期货公司控股的公募基金公司2022年管理规模首次突破200亿元净利润实现扭亏为盈截至2023年6月30日南华基金管理规模26961亿元同比增长129142据中期协统计截至2022年末129家开展资产管理业务的期货公司中共有62家的管理规模小于5亿元13家公司的管理规模处于5-999亿元间南华期货资产管理规模超过行业平均水平排名43名左右并逐年稳步提升截至2023年6月30日公司资产管理规模为1537亿元同比增长12770发展势头向好图28南华期货公募管理规模连年上升图29南华期货资管规模连年上升资产管理规模亿元公募基金管理规模亿元3002701815371625014200121521015012273286681006564502262002020202120222023H12020202120222023H1数据来源Wind东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所图302022年期货公司资管规模分布情况管理规模区间公司数量规模占比5亿元6253455-10亿元13112110-20亿元17146620-50亿元12103450-100亿元5431100亿元7603数据来源中期协东吴证券研究所1721东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究4盈利预测及估值1期货经纪业务境内业务方面随着期货行业新交易品种的上市速度和对外开放明显加快我们预计境内期货市场成交额及客户权益将持续稳定增长假设南华期货市占率小幅提升2023-2025年期货交易额市占率达到25对应2023-2025年公司代理交易额分别达到146816111744亿元增速为151082财富管理业务随着公司进一步丰富产品体系强化主动管理能力我们认为公司资管及公募基金管理业务规模将迎来稳定增长假设2023-2025年公司资产管理业务逐年同比增长5至769807847亿元南华基金管理规模同比增长201510至183210231亿元同时考虑到主动管理能力提升或带动管理费率上行我们假设2023-2025年公司资管与公募基金业务管理费率分别达到30033风险管理业务我们认为在宏观环境复杂多变的背景下基差贸易业务创收能力将收到影响结合2023H1情况判断预计在总额法下2023-2025年公司风险管理业务收入分别为616467亿元图31南华期货分业务核心假设单位亿元CNY2020202120222023E2024E2025E1期货经纪业务南华期货代理交易额万亿元99512031274146816111744增速377920925901523975825市占率2282082392502502502财富管理业务南华期货资产管理规模226668732769807847增速1260019558958500500500管理费率180221290300300300南华基金管理规模56391217815226182712101223113增速-3403115962503200015001000管理费率0570210250300300303风险管理业务风险管理业务收入929197055991612764396742数据来源中期协公司公告Wind东吴证券研究所基于上述假设我们预计2023-2025年南华期货手续费净收入分别为556608657亿元利息净收入分别为443491559亿元其他业务收入分别为603163356643亿元预计南华期货2023-2025年营业收入总额法分别为710575777969亿元同比分别414665517归母净利润分别为380506575亿元同比分别543733211355预计2023-2025年每股收益分别为062083094元对应PE分别为208615661379倍1821东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图32南华期货盈利预测总额法单位百万元2020202120222023E2024E2025E一营业总收入9915105156823710575777969手续费净收入370511498556608657利息净收入167240327443491559其他业务收入914296315903603163356643二营业总成本9794101766527659669007198三营业利润121339296509677771归属于母公司股东净利润94244246380506575营业总收入增速396605-3511414665517归属于母公司股东净利润增速184715867101543733211355EPS015040040062083094PE841532533221208615661379数据来源Wind东吴证券研究所截至2023年9月27日注此处以总额法确认风险管理业务收入故其他业务收入占比较高我们选取同为A股上市期货公司的永安期货瑞达期货作为对标公司利用相对估值法进行估值截至2023年9月27日南华期货PE2023E估值为2086倍低于瑞达期货2428倍和永安期货2462倍考虑到公司境外业务优势突出在我国期货市场加速与国际接轨的背景下盈利能力有望进一步提升我们给予南华期货2023年25倍PE估值对应目标价1557元股首次覆盖给予增持评级图33可比公司估值总市值营收归母净利润PEPE证券代码证券简称亿元2022亿元2022亿元TTM2023E002961SZ瑞达期货6996210629431272428600927SH永安期货236243477567230742462平均153101844148331002445603093SH南华期货7925682324623372086数据来源Wind东吴证券研究所截至2023年9月27日注加数据为Wind一致预期1921东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图34南华期货PEBand截至2023年9月27日收盘价44609x39009x33409x27808x22208x302520151050202009202103202109202203202209202303数据来源Wind东吴证券研究所5风险提示1行业监管趋严监管政策收紧或将对公司境外业务经营环境造成影响进而导致公司境外业务面临业绩波动风险2境内期货市场发展不及预期若境内期货市场发展不济成交额出现较大幅度下滑将直接导致公司手续费收入出现萎缩2021东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分