收入端短期承压，在线业务效率提升：
　　公司2023上半年实现营收32.83亿元，同比下降19.7%；经营盈利3.11亿元，同比增长23.8%；净利润3.76亿元，同比增长61.9%，Non-IFRS归母净利润6.03亿元，同比下降9.4%。分业务来看，上半年在线业务收入20.39亿元，同比下降11.6%；版权运营及其他业务收入12.44亿元，同比下降30.1%。版权运营收入减少主要是因为2023年上半年上线的影视项目较去年同期减少，导致电视剧、网络剧及电影收入减少。
　　AIGC已成为公司增长新引擎，IP生态活力有望提升：
　　公司目前将人工智能深度整合到企业业务的各个部分。7月公司发布了网络文学行业首个大语言模型“阅文妙笔”和应用产品“作家助手妙笔版“，为作家提供创作辅助、数据运营等网文创作服务。我们认为AIGC是阅文集团未来重要驱动力，将同时拉动收入及利润端增长。
　　静待耕耘开花结果，AI赋能再绘新篇：
　　公司拥有庞大的内容IP，同时自身IP升维能力也在不断提升，进行跨产品形态的联动，从文学作品到动漫到影视剧和游戏、周边相互协作，释放最大化的商业价值潜能。当前文化娱乐市场已经全面复苏，同时AI大模型技术应用将大幅提升行业产能，阅文集团将在这一大趋势下成为主要红利受益者。但考虑到公司对于部分渠道优化影响在线业务收入以及版权改编部分项目上线延期，我们下调公司2023年收入及盈利预期，但依然看好公司强大的发展潜力。给予公司在线阅读业务2023年15倍PE估值，给予版权运营业务2023年收入6倍PS收入。综上，我们得到公司合理估值为383亿港元，对应2023年EPS约31倍PE。给予公司37.8港元的目标价，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：更新报告买入收入端短期承压AI赋能再绘新篇阅文集团772HK2023-09-27星期三投资要点目标价378港元现价2805港元收入端短期承压在线业务效率提升预计升幅348公司2023上半年实现营收3283亿元同比下降197经营盈利311亿元同比增长238净利润376亿元同比增长619Non-IFRS重要数据归母净利润603亿元同比下降94分业务来看上半年在线业务收入亿元同比下降版权运营及其他业务收入亿日期2023-09-2620391161244元同比下降版权运营收入减少主要是因为年上半年上收盘价港元28053012023线的影视项目较去年同期减少导致电视剧网络剧及电影收入减少总股本百万股1015总市值百万港元28733AIGC已成为公司增长新引擎IP生态活力有望提升净资产百万港元20100公司目前将人工智能深度整合到企业业务的各个部分7月公司发布总资产百万港元25451了网络文学行业首个大语言模型阅文妙笔和应用产品作家助手52周高低港元45751890妙笔版为作家提供创作辅助数据运营等网文创作服务我们认每股净资产港元1980为AIGC是阅文集团未来重要驱动力将同时拉动收入及利润端增长数据来源Wind国元证券经纪香港整理静待耕耘开花结果AI赋能再绘新篇主要股东公司拥有庞大的内容IP同时自身IP升维能力也在不断提升进行跨THLA13Limited2638产品形态的联动从文学作品到动漫到影视剧和游戏周边相互协作QinghaiLakeInvestment2266释放最大化的商业价值潜能当前文化娱乐市场已经全面复苏同时TencentMobilityLimited769AI大模型技术应用将大幅提升行业产能阅文集团将在这一大趋势下成为主要红利受益者但考虑到公司对于部分渠道优化影响在线业务收入以及版权改编部分项目上线延期我们下调公司2023年收入及盈相关报告利预期但依然看好公司强大的发展潜力给予公司在线阅读业务2023年倍估值给予版权运营业务年收入倍收入综阅文集团772US-首发报告-2020051815PE20236PS更新报告-202101062021060120220118上我们得到公司合理估值为383亿港元对应2023年EPS约31倍2022051720220831PE给予公司378港元的目标价维持买入评级人民币百万元2021A2022A2023E2024E2025E营业额866876267604881910028同比增长167-1203-02815981371证净利润1836608106313721509券研究部同比增长-1410-67074729199姓名李承儒净利润率研2118798139815561505SFCBLN914每股盈利元181060105135149究电话0755-21519182PE136412236183166Emaillicrgyzqcomhk报数据来源Wind公司年报国元证券经纪香港整理告请务必阅读投资评级定义和免责条款更新报告报告正文收入端短期承压在线业务效率提升公司2023上半年实现营收3283亿元同比下降197经营盈利311亿元同比增长238净利润376亿元同比增长619Non-IFRS归母净利润603亿元同比下降94分业务来看上半年在线业务收入2039亿元同比下降116版权运营及其他业务收入1244亿元同比下降301版权运营收入减少主要是因为2023年上半年上线的影视项目较去年同期减少导致电视剧网络剧及电影收入减少在线业务上半年平台整体平均MAU为212亿同比下降200而付费用户数达到880万同比增长86得益于公司反盗版措施的有效施行产品运营的提升以及对高品质内容的持续投入用户付费意愿有所提升但每名付费用户ARPU同比下降14至333元主要是由于不同产品的收入组合变动以及新转化的付费用户在付费周期初始阶段支出较低所致按平台划分阅文自有平台产品及腾讯自营渠道的平均MAU为212亿同比下降20其中阅文自有平台产品的平均MAU为105亿同比下降12由于公司继续专注于控制成本及提升运营效率减少了用于获取低投资回报率用户的营销支出因此腾讯产品自营渠道的平均MAU为106亿同比下降266公司优化了内容供应及分销渠道提升了运营效率AIGC已成为公司增长新引擎IP生态活力有望提升公司目前将人工智能深度整合到企业业务的各个部分其中包括协助作家进行小说创作优化用户的互动体验通过人工智能翻译将业务拓展至海外市场以及推动知识产权的开发进程在2023年7月公司发布了网络文学行业首个大语言模型阅文妙笔和应用产品作家助手妙笔版为作家提供创作辅助数据运营等网文创作服务AIGC技术可以在IP运营孵化出海上下游合作等多方面推动IP生态提质增效在丰富用户交互方面公司还设计了AI虚拟角色并正在进行beta测试可以根据喜好创建角色并通过与他们聊天来丰富角色此外在海外扩张方面公司正在使用在线文献内容库中的专业术语和词汇来训练人工智能翻译模型并不断优化模型以获得更好的翻译效果和效率从而降低翻译成本同时会利用AI技术来加速IP可视化过程可视化图像也可以为进一步改编为动画和游戏奠定基础过去需要花费两个多小时的时间给一块面板上色AI技术可以缩2更新报告短到不到一个小时我们认为AIGC是阅文集团未来重要驱动力将同时拉动收入及利润端增长IP可视化进程持续产品将集中在下半年上线2023年上半年公司持续推动IP可视化进程但由于部分项目递延导致版权业务上半年短期承压随着下半年储备的多部剧集及电影陆续上线预计全年版权业务保持持稳同时自有IP相关的收入同比增长就IP创作层面来讲2023年上半年公司新增加了约20万名的作家和35万部小说总新增字数超过195亿影视方面五月份推出的热门电视剧平凡之路在播出期间表现抢眼并且在猫眼灯塔德塔文等多家第三方专业影视数据平台上位列热度榜单首位纵有疾风起在北京卫视和江苏卫视的实时收视中位列全国卫视黄金档前两名动画方面公司对经典IP星辰变和全职法师进行了续作创作并持续获得了关注度七月推出斗破苍穹第二季年番成功将该IP的热度维持在腾讯视频动漫频道的前三名下半年公司还储备了影视剧潜伏者已上线斗破苍穹2骄阳伴我与凤行以及电影海关战线一人之下等作品它们将陆续上线并为公司带来更多的增长动力我们认为精品内容的快速增长将进一步丰富公司的IP生态提升公司未来的商业化空间而IP可视化战略的实施则有助于我们更快地实现IP的价值释放静待耕耘开花结果AI赋能再绘新篇公司拥有庞大的内容IP同时自身IP升维能力也在不断提升进行跨产品形态的联动从文学作品到动漫到影视剧和游戏周边相互协作释放最大化的商业价值潜能当前文化娱乐市场已经全面复苏同时AI大模型技术应用将大幅提升行业产能阅文集团将在这一大趋势下成为主要红利受益者但考虑到公司对于部分渠道优化影响在线业务收入以及版权改编部分项目上线延期我们下调公司2023年收入及盈利预期但依然看好公司强大的发展潜力给予公司在线阅读业务2023年15倍PE估值给予版权运营业务2023年收入6倍PS收入综上我们得到公司合理估值为383亿港元对应2023年EPS约31倍PE给予公司378港元的目标价维持买入评级3更新报告财务报表预期财务报表摘要损益表财务分析百万元财务年度截至十二月2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E收入866876267604881910028盈利能力成本40693596387443725218毛利率531528491504480毛利45994030373044474810EBITDA率25182137157153销售费用27012003178720282106净利率21380140155150管理费用13241238106511911334ROE10734556667利息收入125161161161161其他收益1473321000营运表现除税前溢利2173629103913891531费用收入450404354347327其他费用及收益130145189211235实际税率212264160164169所得税460166167228259存货周转天数587696114126净利润1843608106213711507应收账款天数11497979797净利润1836608106313721509应付账款天数100121121121121不含少数股东权益增长财务状况总收入17-120-03160137负债权益009004004004004净利润-1410-67074729199收入总资产037034032034035总资产权益136127126126127资产负债表现金流量表百万元财务年度截至十二月百万元财务年度截至十二月2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E物业厂房及设备45133607080净利润1843608106213711507无形资产74557422750575477605非现金调整2411165607732856递延税项资产272312312312312资本变动4273118110171199投资281183222248265已付所得税及利息525268167228259其他资产25132209220922092209经营活动现金流11181577320858906固定资产合计1056710259103081038510471存货654760103813831821购买资产使用权00100100100应收账款27472049204323702695投资变动800374361436521预付款项10321213109811401296已收利息136154161161161版权1091940213528463748投资活动现金流936528300375460存款26781968196819681968货币资金45285546553659896405贷款变动3571145303030流动资产合计1273012476138181569517932电影投资款项变动70000应付账款11271204129714641747融资活动现金流3501145303030借款793418418418418金融负债325382382382382其他负债19281704178120212359应交所得税339276276276276流动负债合计45123984415445615182递延税项负债149140140140140现金变化17059609453416其他长期负债1450656656656656期初持有现金28484528554655365989长期负债合计1599796796796796汇兑变化2558000股东权益合计1718717955191772072422425期末持有现金452855465536598964054投资评级定义和免责条款更新报告投资评级买入未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20持有未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20之间卖出未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20未评级对未来12个月内目标价不做判断免责条款一般声明本报告由国元证券经纪香港有限公司简称国元证券经纪香港制作国元证券经纪香港为国元国际控股有限公司的全资子公司本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但国元证券经纪香港及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的信息意见等均仅供投资者参考之用不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估自主审慎做出决策并自行承担风险投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前应同时考虑各自的投资目的财务状况和特定需求并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果国元证券经纪香港及或其关联人员均不承担任何责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